Mittelzuflüsse und Performance von Private Equity Investments

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Spezifische Besonderheiten und Probleme von Venture Capital
2.1 Definition und Besonderheiten von Venture Capital
2.2 Probleme bei der Performance-Bestimmung von Venture Capital Fonds

3 Werttreiber und deren Bedeutung für Venture Capital Fonds
3.1 Auswahl von relevanten Werttreibern
3.2 Mittelzufluss und das „Money Chasing Deals“ – Phänomen
3.2. 1 Mittelzufluss als Werttreiber
3.2.2 Theoretischer Ansatz des „Money Chasing Deals“ - Phänomens
3.2.3 Gründe für das „Money Chasing Deals“ – Phänomen

4. Praktische Bedeutung des Money Chasing Deals- Phänomens
4.1. Empirie zum Money Chasing Deals- Phänomen
4.2. Implikationen

5 Schlussbetrachtung

Quellenverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Money Chasing Deal-Phänomen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Im Jahr 2005 wurden in den USA über 22 Milliarden US Dollar in Venture Capital investiert.^[1] In Europa waren es 12,5 Milliarden Euro, was einem Anstieg von 23 Prozent ge­genüber dem Vorjahr entspricht^[2]. Im übergeordneten Private Equity Markt wurde im vergangen Jahr so viel Kapital gesammelt wie niemals zuvor.^[3] Es scheint, als hätte sich der Venture Capital Markt wieder erfolgreich von dem Zusammenbruch des Neuen Marktes Anfang dieses Jahrhunderts erholt^[4].

Venture Capital (VC) stellt neben Buy Outs den größten Teil von Private Equity dar. Aufgrund der teilweise großen Unterschiede dieser beiden Unterarten welche hier nicht weiter ausgeführt werden sollen, wird diese Arbeit ihr Hauptaugenmerk auf Venture Capital Fonds VCF legen. Trotz der steigenden Bedeutung von Private Equity Fonds und VCFs in Deutschland gibt es nur eine sehr spärliche wissenschaftliche Grundlage zu diesen Themen.^[5] Dies ist insbesondere der Fall bei VCFs, worauf im Laufe dieser Arbeit aber noch ge­nauer eingegangen wird.

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über die einzel­nen Möglichkeiten zur Performancebestimmung von VCFs zu geben und einzelne Faktoren, die auf deren Wert Einfluss nehmen, vorzustellen. Insbesondere stehen dabei der Mittelzufluss und die These, nach der es einen inversen Zusammenhang zwischen dem Zufluss und dem Wert von VCFs gibt, im Vordergrund.

In Kapitel zwei werden kurz die Begriffe Private Equity und VC erläutert und ihre spezifischen Besonderheiten vorgestellt. Des Weiteren wird ein Überblick über die bisherigen Studien bezüglich der Performance von VC gegeben. Einzelne Werttreiber werden in Kapitel drei behandelt. Insbesondere die Rolle des Mittel­zuflusses und das damit verbundene Money Chasing Deals-Phänomen werden hervorgehoben. Im vierten Kapitel werden empirische Belege für die in Kapitel drei aufgestellten Überlegungen behandelt, sowie deren Implikationen auf das Verhalten der Akteure. Eine kurze Schlussbetrachtung findet dann im Kapitel fünf statt.

2 Spezifische Besonderheiten und Probleme von Venture Capital

2.1 Definition und Besonderheiten von Venture Capital

Private Equity, im deutschen auch als privates Beteiligungskapital bezeichnet, ist nach der Definition der European Venture Capital and Private Equity Association (EVCA) jegliche Art von Beteiligungskapital an nicht an der Börse gehandelten Unternehmen. Hierunter fallen Venture Capital, Buy-outs und Mezzanine-Beteili­gungskapital.^[6]

VC ist ein bedeutender Teilbereich des Private Equity Marktes und bezeichnet Beteiligungskapital für junge oder noch zu gründende Unternehmen. Solche Unternehmen zeichnen sich meistens durch einen negativen Cashflow, geringe und größtenteils immaterielle Anlagewerte und eine unsicheren Zukunft aus^[7]. Aus diesem Grund hängt eine Beteiligung im Gegensatz zur Kreditvergabe bei bereits etablierten Unternehmen nicht von etwaigen Kreditsicherheiten ab, sondern allein von den zukünftigen Ertragschancen des zu finanzierenden Unter­nehmens. Das hohe Risiko, welches mit solchen Investitionen verbunden ist, führt dazu, dass man im Deutschen in Verbindung mit Venture Capital auch von Risiko- oder Wagniskapital spricht.^[8] Der vergleichsweise junge Venture Capital Fond^[9] ist, wie der Name schon suggeriert, ein Fond, der in gründungskapitalbedürftige Unter­nehmen in Form von VC investiert und eine begrenzte Laufzeit besitzt.

VCFs werden von einer VC-Gesellschaft geleitet, welche das Geld der Investoren in einzelne Venture Capital Projekte (VCP) investiert. Solchen Gesellschaften, welche im Englischen auch als General Partner (GP) bezeichnet werden, haben hierbei komplette Handlungsvollmacht und nehmen auch aktiv an dem Tagesge­schäft der geförderten Unternehmen teil. Die Investoren, auch als Limited Partner (LP) bezeichnet, nehmen nur eine Kontrollfunktion wahr und erhalten die Erlöse in Form von Aktien oder Geld von den veräußerten Unternehmensanteilen abzüg­lich einer für die GP anfallenden Gebühr^[10].

In der klassischen Finanzierungstheorie geht man davon aus, dass im Falle eines effektiven Marktes der Wert einer Firma sich einzig und allein nach den zukünftig zu erwartenden Zahlungsströmen richtet.^[11] Gompers und Lerner behaupten, dass dies nicht der Fall bei VC sei.^[12] Der Grund hierfür sei eine Reihe von Charakteris­tika, die VC von anderen Anlageformen unterscheidet; sie wurden von Kaserer und Diller 2004 weiter ausformuliert.^[13] Da sich junge Unternehmen meist durch immaterielles Anlagevermögen auszeichnen und über wenig liquide Mittel verfü­gen, ist eines der Charakteristika von VC-Investitionen der hohe Grad an Illiqui­dität. Der Zahlungsstrom zwischen GP und LP reagiert nur sehr langsam auf sich ändernde Erwartungen oder Bewertungen. Man spricht hierbei von sog. stickiness der Zahlungsströme^[14]. Im Gegensatz zum öffentlichen Kapitalmarkt gibt es bei dem VC-Markt nur eine begrenzte Anzahl an Investitionsmöglichkeiten, da die Zahl der gründungskapitalbedürftigen jungen Unternehmen begrenzt ist. Des Weiteren ist VC stark von anderen Anlageklassen abgegrenzt, da es sehr schwer ist, einmal investiertes Kapital frühzeitig zurückzubekommen.^[15] Dies wiederum ist auch ein weiterer Grund für die stickiness von VC. Insgesamt gesehen, erfüllt der VC-Markt nicht die Kriterien eines effektiven Marktes^[16] und kann somit als ineffektiv bezeichnet werden. Insbesondere sei hier die starke Informationsasym­metrie unter den einzelnen Marktteilnehmern zu nennen^[17]. Auf die daraus resultie­renden Implikationen wird in Kapitel 3.2 genauer eingegangen.

2.2 Probleme bei der Performance-Bestimmung von Venture Capital Fonds

Dass aufgrund der Ineffizienz des Marktes klassische Finanzierungstheorien keine Anwendung finden, stellt jedoch nicht das einzige Problem bei der Bewertung von VCFs dar. Angesichts dessen, dass es sich hier um nicht öffentlich gehandelte Finanzobjekte handelt, gibt es auch keinen öffentlichen Index. Die Unternehmen sind auch nicht, wie an der Börse üblich, zur Veröffentlichung von Kennzahlen verpflichtet. Die Ermittlung von quantitativen Kennzahlen erweist sich deshalb in diesem Bereich als besonders schwer. Sich auf die Datenerhebung in diesem Be­reich spezialisierende Firmen, wie Venture One oder Venture Economics, sind selbst auf die freiwillige Bereitstellung der Daten der einzelnen Firmen angewie­sen. Aus diesem Grund sind wettbewerbssensible Kennzahlen kaum öffentlich zugänglich.^[18]

Bei den verfügbaren Kennzahlen besteht immer noch eine Gefahr der Verzerrung. Zum einen werden erfolgreiche Fonds eher Daten zu Verfügung stellen, um so mehr potentielle Investoren anzulocken, als weniger erfolgreiche Fonds.^[19] Zum anderen hatten die Unternehmen, welche die Daten erheben, in ihren Anfangsjah­ren aufgrund der damals noch mangelnden Reputation nicht die Möglichkeit, die gleiche Menge an Kennzahlen zu sammeln wie zu einem späteren Zeitpunkt.^[20]

Bei dem Vergleichen einzelner Studien ergibt sich ein weiteres Problem. Fast jede Studie benutzt einen eigenen, vorher noch nicht in dieser Art aufgetretenen Daten­satz. Das hat zur Folge, dass in fast jeder Studie unterschiedliche Kennzahlen be­nutzt werden, was insbesondere ein Problem bei der Performancebestimmung von VCFs ist. Zwar gab es eine Vielzahl an Studien bezüglich dieses Themas^[21], jedoch weichen die Ergebnisse fast alle voneinander ab. Die meisten benutzen auch un­terschiedliche Bezugswerte. So liegen berechnete Renditen zwischen 14%^[22] und knapp 60%^[23]. Bei Vergleichen mit dem SP 500 bezüglich der Renditeaussichten, schneiden VC Fonds teilweise besser^[24], genauso^[25] oder schlechter^[26] ab. Dies macht deutlich, dass für eine gesicherte Bewertung über die Performance von VCFs sich erst gewisse Standards und Vereinheitlichungen bilden müssen.

Im Gegensatz zu der Performancemessung herrscht größere Klarheit darüber, welche Faktoren den Wert eines VCFs beeinflussen. Dieser Frage soll nun in dem folgenden Kapitel genauer nachgegangen werden.

[...]

^[1] Vgl. National Venture Capital Association (2006)

^[2] Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association (2006a)

^[3] Vgl. o.V. (2006), Private Equity, S. 1

^[4] Vgl. Müller (2006), Risikokapital, S. 1

^[5] Vgl. Damaschke/Züchner (2005), S. 22-23

^[6] Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association (2006b)

^[7] Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 3

^[8] Vgl. Stadler (2001), S. 341; o.V. (2001), Venture Capital, S. 3215

^[9] Die ersten Venture-Capital-Fonds gibt es zwar schon seit Mitte des 20ten Jahrhundert, einen großen Boom erfuhren sie aber erst in den späten 70er und frühen 80er Jahren des letzten Jahrhunderts. (vgl. Lerner/Hardymon/Leamon (2005), S. 2.

^[10] Die Gebühr beträgt in den meisten Fällen 1% - 3% des investierten Kapitals zuzüglich 15% - 20% der Nettoerträge (vgl. Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 2); Für eine detailliertere Beschreibung siehe Gompers/Lerner (1999) und Pahlippou/Zollo (2005)

^[11] Vgl. Scholes (1972), S. 182 ff.

^[12] Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 285

^[13] Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 3

^[14] In diesem Zusammenhang erstmals von Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 3 erwähnt

^[15] Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 3

^[16] Vgl. Fama (1965)

^[17] Vgl. Amit/Brander/Zott, (1998), S. 443

^[18] Vgl. Hellmann/Puri (2002), S. 6

^[19] Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 332

^[20] Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 287-288

^[21] Für eine vollständigere Übersicht siehe Kaserer/Diller (2005), S. 5-6 und Phalippou/Zollo (2005a), S. 4-5

^[22] Vgl. Rouvinez (2003)

^[23] Vgl. Cochrane (2005)

^[24] Vgl. Ljunqvist/Richardson (2003b), S. 28

^[25] Vgl. Kaplan/Schoar (2005), S. 1797

^[26] Vgl. Phalippou/Zollo (2005), S. 2