Rohstoffe als Beitrag zur Portfoliooptimierung

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS

ANHANGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

KURZZUSAMMENFASSUNG

1. EINFÜHRUNG
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

2. DIE ASSETKLASSE ROHSTOFFE
2.1 Definition Rohstoffe
2.2 Rohstoffe als eigenständige Assetklasse
2.3 Rohstoffsegmente
2.4 Investitionsmöglichkeiten
2.4.1 Direktanlage
2.4.2 (Verbriefte) Derivate
2.4.3 Aktien
2.4.4 Überblick
2.5 Wertentwicklung
2.5.1 Indizes als Vergleichsgrößen
2.5.2 Die Trendwende an den Rohstoffmärkten im Jahr 2000

3. PORTFOLIOOPTIMIERUNGSANALYSE
3.1 Moderne Portfoliotheorie
3.1.1 Portfolio Selection-Modell
3.1.2 Tobin-Separationstheorem
3.1.3 Kritische Würdigung
3.2 Empirische Untersuchung
3.2.1 Annahmen und Datengrundlagen
3.2.2 Die verwendeten Assetklassen
3.2.2.1 Marktreplizierung
3.2.2.2 Rendite/Risiko-Relation
3.2.2.3 Korrelationsanalyse
3.2.3 Portfoliooptimierung durch Rohstoffe
3.2.3.1 Traditionelles Portfolio
3.2.3.2 Integration von Rohstoffen
3.2.3.3 Anmerkungen

4. INTEGRATION VON ROHSTOFFEN IN DER PRAKTISCHEN ASSET ALLOCATION
4.1 Asset Allocation in der Praxis
4.2 Besonderheiten bei der Produktauswahl
4.2.1 Diversifikationsgrad innerhalb der Assetklasse Rohstoffe
4.2.2 Besonderheiten einzelner Investmentformen
4.2.2.1 Indirekte Investments
4.2.2.2 Strukturierte Produkte
4.3 Konstruktion und Analyse eines Musterdepots

5. FAZIT

ANHANG

LITERATUR- UND QUELLENVERZEICHNIS

EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG

ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS

Abbildungen:

Abb. 1: GSCI Total Return vs. GSCI Spot Return

Abb. 2: Entwicklung der Rohstoffkassapreise

Abb. 3: GSCI u. dessen Subindizes Energy, Industrial Metals u. Agriculture

Abb. 4: Auswirkungen der Korrelation auf das Rendite/Risiko-Profil

Abb. 5: Efficient Frontier

Abb. 6: Grafische Bestimmung des optimalen Portfolios

Abb. 7: Effiziente Menge bei Existenz eines risikolosen Wertpapiers

Abb. 8: Rendite/Risiko-Diagramm der verwendeten Assetklassen

Abb. 9: Efficient Frontier der traditionellen Anlagen

Abb. 10: Efficient Frontier nach der Integration von Rohstoffen

Abb. 11: Portfoliogewichtungen unterschiedlicher Risikoniveaus

Abb. 12: Effiziente Menge u. Tangentialportfolio nach Integration von Rohstoffen

Abb. 13: Musterportfolio

Abb. 14: Traditionelles Portfolio

Abb. 15: Traditionelles Portfolio vs. Musterportfolio

Tabellen:

Tab. 1: Überblick über die Investitionsformen

Tab. 2: Rendite/Risiko-Relationen der verwendeten Assetklassen

Tab. 3: Korrelationsmatrix

Tab. 4: Korrelation der Assetklassen mit Inflation

Tab. 5: Rendite/Risiko-Relationen rollierender acht-Jahres-Perioden

ANHANGSVERZEICHNIS

Anhang 1: Rohstoffbörsen in den USA

Anhang 2: Rohstoffbörsen außerhalb der USA

Anhang 3: Rohstofffutures vs. Rohstoffaktien

Anhang 4: Zusammensetzung des GSCI, DJ-AIGCI u. RJ/CRB Index

Anhang 5: Modelldarstellung der zukünftigen Entwicklung in der Weltwirtschaft

Anhang 6: Entwicklung des Ölpreises

Anhang 7: Renditen der Assetklassen im Konjunkturzyklus

Anhang 8: Entwicklung des Zuckerpreises

Anhang 9: Entwicklung des Silberpreises

Anhang 10: Daten-CD

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

SYMBOLVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

KURZZUSAMMENFASSUNG

Rohstoffe sind derzeit eines der großen Themen, wenn es um die Geldanlage geht. Aufgrund der seit dem Jahr 2000 anhaltenden Rohstoffhausse ist dies nicht verwunderlich. In den letzten Jahren bescherte der Preisanstieg von Rohstoffen Anlegern eine überdurchschnittliche Rendite. In zahlreichen Zeitungsberichten und Publikationen werden dem Kapitalanleger Rohstoffinvestments empfohlen und auch Vermögensberater und Experten raten in den letzten Jahren verstärkt zu einer Beimischung von Rohstoffen.

Die vorliegende Arbeit vermittelt einen grundlegenden Einblick in die Welt des Rohstoffhandels. Die Autorin gibt einen Überblick über die wesentlichen Charakteristika von Rohstoffinvestments sowie über die zur Auswahl stehenden Investitionsmöglichkeiten.

Ein Anleger sollte allerdings stets berücksichtigen, dass im Rahmen eines professionellen Portfoliomanagements weniger der kurzfristige Timing-Gedanke die Hauptrolle spielt, sondern vielmehr eine langfristige, strategische Ausrichtung des Portfolios.

Zentrales Thema dieser Diplomarbeit ist daher die theoretische sowie praktische Untersuchung, inwiefern Rohstoffe geeignet sind, langfristig das Rendite/Risiko-Profil eines traditionellen Portfolios zu verbessern. Wissenschaftliche Grundlagen sind die Moderne Portfoliotheorie nach Markowitz sowie dessen Erweiterung durch Tobin. Modellhaft wird ein klassisches Portfolio bestehend aus Aktien, Renten und Geldmarktpapieren konstruiert und betrachtet, um schließlich die Wirkung einer Beimischung von Rohstoffen zu untersuchen. Die durchgeführten Berechnungen, welche auf einem Betrachtungszeitraum von 20 Jahren beruhen, beweisen, dass sich Rohstoffe zur Diversifizierung eines traditionellen Portfolios sehr gut eignen. Ein optimal strukturiertes Portfolio besteht demzufolge aus 22% Aktien, 62% Renten und 16% Rohstoffe. Die erzielten Ergebnisse werden schließlich mit den Gegebenheiten der Praxis in Verbindung gebracht. Zudem wird in einer weiteren Untersuchung deren Sensibilität auf eine Verkürzung des Betrachtungszeitraumes analysiert. Daraus ergibt sich die Erkenntnis, dass man die im Rahmen der Portfoliooptimierungsberechnung erzielten Resultate nicht ohne Weiteres auf den kurzfristigen Anlagehorizont übertragen darf. Die Wirkung einer kurzfristigen Beimischung von Rohstoffinvest-ments in ein traditionelles Portfolio ist vielmehr nahezu ausschließlich von der jeweiligen Marktentwicklung abhängig. Ein Rohstoffinvestment ist jedoch aufgrund der Unsicherheit an den Finanzmärkten grundsätzlich, d.h. unabhängig vom jeweiligen Anlagehorizont, zu empfehlen.

Mit ihrer theoretisch fundierten sowie aber auch praxisbezogenen Themenbehandlung soll diese Diplomarbeit eine Entscheidung in Bezug auf die Integration von Rohstoffen in den klassischen Asset Allocation-Prozess ermöglichen.

1. EINFÜHRUNG

1.1 Problemstellung

Globalisierung und Technisierung sind seit geraumer Zeit zum übergreifenden Phänomen der wirtschaftlichen Entwicklung geworden. Im Zuge der stetig zunehmenden weltweiten Verflechtungen wandeln sich auch Finanzmärkte zu global integrierten, stark vernetzten Märkten.^[1] Dieser Trend ist Ursache dafür, dass in den letzten Jahrzehnten steigende Korrelationen^[2] der Renditen der traditionellen Assetklassen Aktien, Renten und Immobilien festgestellt werden konnten.^[3]

Ein zunehmender Gleichlauf von Aktien-, Renten- und Immobilienmärkten ist gleichzeitig mit einem Rückgang des Diversifikationseffektes eines Portfolios auf Basis der traditionellen Anlagen verbunden.^[4] Konsequenzen dieses Zusammenhangs zeigen sich insbesondere in Phasen schwacher Aktienmärkte. So löste der Zusammenbruch der New Economy-Hausse im Frühjahr 2000 im Anschluss an zwei goldene (Anlage-)Jahrzehnte der achtziger und neunziger Jahre, die durch überdurchschnittlich hohe Renditen an den Aktien- und Rentenmärkten gekennzeichnet waren, Ernüchterung bei den Kapitalanlegern aus. Die Baisse an den weltweiten Aktienmärkten und niedrige Anleiherenditen führten im Zeitraum von 2000 bis 2003 dazu, dass ein klassisch zusammengestelltes Portfolio nicht mehr die in der Vergangenheit für selbstverständlich gehaltene Verzinsung des eingesetzten Kapitals erwirtschaften konnte.^[5] Dies hat gezeigt, dass eine Vermögensaufteilung nach den bisherigen Kriterien nicht mehr zeitgemäß ist. Auch gegenwärtig wird aufgrund der Tatsache, dass die Gefahren an den Finanzmärkten in jüngster Zeit deutlich zugenommen haben, ein Anstieg der Volatilität und damit des Risikos an den Finanzmärkten erwartet.^[6]

Vor diesem Hintergrund suchen Kapitalanleger verstärkt nach einer Ergänzung für ihr Portfolio, um sowohl in Phasen steigender als auch bei fallenden Aktienmärkten Gewinne zu erzielen. Alternative Anlagen wie bspw. Hedge Funds, Private Equity und Venture Capital, welche weiterhin schwach mit den Wertschwankungen der traditionellen Assetklassen korrelieren, gewinnen zunehmend an Bedeutung.

Relativ wenig Beachtung gefunden hat über lange Jahre die Anlageklasse Rohstoffe, welche ebenfalls zu den sog. alternativen Investments^[7] zählt. Dies hat sich neuerdings geändert: Rohstoffinvestments sind wieder in den Blickpunkt der Öffentlichkeit gerückt. Die Gründe dafür sind vielfältig. Neben einer Beimischung dieser Assetklasse zur Portfolio-diversifikation ist insbesondere auf die jüngste Dynamik der Rohstoffpreise zu verweisen. So ist nach einer relativ schwachen Entwicklung der Rohstoffpreise in den achtziger und neunziger Jahren seit Beginn des neuen Jahrtausends eine Preissteigerung in nahezu allen Rohstoffklassen festzustellen.^[8] Verantwortlich hierfür ist in erster Linie eine Angebotsknappheit in Verbindung mit einer steigenden Nachfrage nach Rohstoffen in Schwellenländern wie China und Indien.^[9]

Immer mehr institutionelle sowie auch private Investoren greifen im Hinblick auf eine Portfoliodiversifikation auf die Anlageklasse Rohstoffe zurück. Die Anzahl der an weltweiten Rohstoffbörsen gehandelten Futureskontrakte steigt seit Jahren stetig an und das in Rohstoffindizes und in Zertifikate auf Basiswerte aus dem Rohstoffsektor investierte Kapital hat sich in letzter Zeit schlagartig vermehrt.^[10] Diese Entwicklung ist Ausgangspunkt der vorliegenden Arbeit. Sie lässt die Vermutung zu, dass Rohstoffe finanziell eine lukrative Investition sind.

Aus der geschilderten Problemstellung einer zunehmenden Korrelation der Renditen der traditionellen Assetklassen und dem daraus resultierenden Bedürfnis der Anleger nach Anlagealternativen, welche sich weitgehend unabhängig von den traditionellen Anlagen entwickeln, ergibt sich das Untersuchungsobjekt dieser Arbeit: Es stellt sich die Frage, ob Rohstoffe tatsächlich finanziell eine lukrative Investition sind bzw. ob die Integration von Rohstoffen in ein traditionelles Portfolio langfristig zur Portfoliooptimierung beitragen kann und welche Anlageformen sowie Portfoliogewichtungen hierbei zu empfehlen sind.

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

Ziel dieser Arbeit ist es, die genannte Fragestellung fundiert zu beantworten. Diese Diplomarbeit soll eine Entscheidungsgrundlage in Bezug auf den Einsatz von Rohstoffen im klassischen Asset Allocation-Prozess darstellen. Dabei sollen die typischen Eigenschaften von Rohstoffinvestments ausgearbeitet und analysiert werden.

Nicht beabsichtigt ist eine vertiefende Darstellung der Portfoliotheorie. Daher wird auch auf die Herleitung von Formeln verzichtet. Ebenso ist es nicht Ziel dieser Arbeit, einen detaillierten Einblick in die Produktgestaltungsmöglichkeiten im Rohstoffsektor zu geben.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Kapitel eins dient der Einleitung in die Aufgabenstellung.

Einführend vermittelt Kapitel zwei einen Überblick über die Anlageklasse der Rohstoffe. Nachdem der Begriff „Rohstoffe“ definiert sowie dargelegt wurde, dass sich Rohstoffe als eigenständige Assetklasse charakterisieren lassen, werden zunächst die einzelnen Rohstoffsegmente vorgestellt, wobei jeweils die wichtigsten Merkmale erläutert werden. Im weiteren Verlauf wird ein Überblick über die am Markt angebotenen Investitionsmöglichkeiten in den Rohstoffsektor gegeben. Da der Handel von Rohstoffen fast ausschließlich über Termingeschäfte in Form von Derivaten abgewickelt wird,^[11] liegt der Schwerpunkt auf dieser Investitionsform. Im Hinblick darauf, dass zur Beurteilung der Entwicklung der Rohstoffmärkte auf Indizes zurückgegriffen wird, werden die wichtigsten drei Indizes für den Finanzbereich vorgestellt. Ein Rückblick über die Entwicklung der Rohstoffmärkte sowie die Beschreibung der gegenwärtigen Situation runden das zweite Kapitel ab.

In Kapitel drei wird im Rahmen einer Portfoliooptimierungsrechnung eine Antwort auf das eigentliche Untersuchungsziel erarbeitet. Dieser Teil bildet deshalb den Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit. Um die Untersuchung vornehmen zu können, werden im ersten Abschnitt dieses Kapitels die theoretischen Grundlagen geschaffen. Das Grundmodell, auf welchem die Arbeit aufbaut, stellt die Portfolio Selection-Theorie von Markowitz dar. Neben dieser Theorie wird zudem die Modellmodifikation durch Tobin betrachtet, da diese den Anforderungen und Gegebenheiten in der Praxis gerechter zu werden scheint. Der zweite Abschnitt dieses Kapitels bildet die empirische Untersuchung. Dabei erfolgt einleitend eine Beschreibung der Annahmen und Datengrundlagen, auf denen die später dargestellte Optimierungsrechnung basiert. In einem weiteren Schritt werden die in der Untersuchung berücksichtigten Assetklassen, welche durch verschiedene Indizes abgebildet werden, vorgestellt. Neben der Ermittlung der Risiko- und Ertragscharakteristika werden die Korrelations-Profile der Assets analysiert und hinterfragt. Von diesen empirischen Erkenntnissen ausgehend wird modellhaft untersucht, wie sich das Risiko/Ertrags-Profil eines traditionellen Portfolios durch die Beimischung von Rohstoffen verändert. Weiter wird der Frage nachgegangen, wie hoch die optimalen Allocation-Gewichte theoretisch sein sollten. Einige Anmerkungen zu den getroffenen Annahmen schließen den Hauptteil ab.

Um eine Entscheidung in Bezug auf die Integration von Rohstoffen in den klassischen Asset Allocation-Prozess zu ermöglichen, beleuchtet Kapitel vier die gewonnenen theoretischen Erkenntnisse aus der Sicht der Praxis. Zunächst wird aufgezeigt, inwiefern und aufgrund welcher Ursachen es zu deutlichen Abweichungen zwischen den theoretischen Modellaussagen und der Vermögensberatungspraxis kommt. Im Hinblick auf die Auswahl geeigneter Anlageformen ist es erforderlich, diesbezüglich nochmals einige wichtige Aspekte herauszugreifen. Dazu zählen der Diversifikationsgrad innerhalb der Rohstoffklasse sowie Besonderheiten einzelner Investitionsformen, die bei der praktischen Umsetzung der theoretischen Ergebnisse zu beachten sind. Im weiteren Verlauf wird die Integration von Rohstoffen an einem praktischen Beispiel dargestellt. Aufgrund der Resultate dieser Arbeit wird ein Musterportfolio konstruiert, welches hinsichtlich seiner Rendite/Risiko-Struktur mit einem traditionellen Portfolio verglichen wird. Da sämtliche der Untersuch-ungen zugrunde liegenden Daten auf einem Betrachtungszeitraum von 20 Jahren beruhen, wird ein kritischer Blick auf die erzielten Ergebnisse geworfen, indem rollierende acht-Jahres-Perioden analysiert werden. Abschließend werden die Resultate dieser Untersuchung interpretiert.

In Kapitel fünf werden die wichtigsten Erkenntnisse dieser Arbeit unter Bezug auf die eingangs formulierte Fragestellung bzw. Zielsetzung zusammengefasst.

2. DIE ASSETKLASSE ROHSTOFFE

2.1 Definition Rohstoffe

Unter Rohstoffen werden in der vorliegenden Arbeit Waren und Erzeugnisse verstanden, welche dadurch gekennzeichnet sind, dass sie sozusagen einen inneren Wert und einen Gebrauchsnutzen haben, weil sie entweder in industrieller Fertigung verwendet werden oder einen Konsumnutzen haben.^[12] Hierzu zählen alle erdenklichen Rohgüter wie bspw. Öl, Erdgas, Gold, Silber, Kupfer aber auch Weizen, Mais oder Rinder. Im Unterschied zu anderen Vermögensgegenständen wie z.B. Aktien, Gemälde, Autos oder Briefmarken sind Rohstoffe fungibel, d.h. durch andere derselben Art ersetzbar. Abgesehen vom Nutzen und Wert haben diese Güter nichts Einzigartiges.^[13]

Hingewiesen werden muss an dieser Stelle darauf, dass es durchaus auch andere Auffassungen gibt, welche Güter unter dem Begriff Rohstoffe erfasst werden. Die in dieser Arbeit verwendete Definition kann als eine der am weitesten gefassten, jedoch auch als eine der gebräuchlichsten angesehen werden.

2.2 Rohstoffe als eigenständige Assetklasse

Bei der Prüfung, ob es sich bei Rohstoffen um eine eigenständige Assetklasse handelt, sind gewisse allgemeingültige Kriterien zu beachten. Nach Sharpe müssen Assets grundsätzlich drei Anforderungen erfüllen, um als eigene Assetklasse gelten zu können:

- Anlagekategorien müssen sich gegenseitig ausschließen.
- Erträge der Anlagekategorie müssen sich von den Erträgen anderer Klassen unterscheiden.
- Anlagekategorien müssen umfassend sein, d.h. eine große Anzahl von Einzelanlagen beinhalten.^[14]

Anhand dieser eindeutigen Kriterien lassen sich Rohstoffe als eigene Assetklasse charakterisieren. Die Anlage in Rohstoffe schließt sich zum einen gegenüber anderen Anlageklassen aus, da sie nicht in verschiedenen Anlagekategorien auftaucht. Zudem unterscheiden sich die Erträge von Rohstoffen in der Regel deutlich von denen anderer Anlageklassen, indem sie eine tiefe Korrelation aufweisen.^[15] Vor allem in Situationen, in denen sich die meisten klassischen Anlagen am schlechtesten entwickelten, konnten Rohstoffe demgegenüber überdurchschnittliche Erträge erzielen. Wichtig ist auch die Tatsache, dass die Erträge auf realwirtschaftlichen Aktivitäten beruhen und damit ein ähnliches Ertragsprofil zu erwarten ist. Weiterhin ist eine Diversifikation innerhalb der Rohstoffklasse möglich, wodurch man die Anlagekategorie Rohstoffe als umfassend bezeichnen kann. Rohstoffe erfüllen also die genannten Kriterien und stellen damit eine Alternative zu anderen Anlageklassen dar.^[16]

[...]

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^[1] Vgl. BESSER (1996), S. 3.

^[2] Eine Erläuterung zur Kennzahl der Korrelation findet sich in Kapitel 3.1.1 dieser Arbeit.

^[3] Vgl. BAIERL et al. (1999), S. 2.

^[4] Vgl. Credit Suisse (2000), S. 10.

^[5] Zum vorangegangenen Abschnitt vgl. Credit Suisse (2002), S. 4, 9.

^[6] Vgl. RETTBERG (2006), S. 32.

^[7] Die Autorin macht Gebrauch davon, statt dem englischen Begriff der „Alternative Investments“ die einge- deutschten Begriffe der alternativen Investments sowie der alternativen Anlagen zu verwenden.

^[8] Vgl. BUCHHOLZ (2005), S. 190.

^[9] Vgl. KAUSCH (2005), S. 13/14.

^[10] Vgl. AIGNER (2005), S. 57/58 u. MEZGER/EIBL (2006), S. 26.

^[11] Vgl. Goldman Sachs (2006a), S. 38.

^[12] Vgl. BAIERL et al. (1999), S. 2.

^[13] Vgl. ROGERS (2005a), S. 92.

^[14] Vgl. SHARPE (1992), S. 8.

^[15] Vgl. GREER (2005), S. 24.

^[16] Zum vorangegangenen Abschnitt vgl. HÖRGER (2003), S. 762.