Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Arbeit
2 Theoretische Fundierung
2.1 Portfolio-Management
2.1.1 Portfoliotheorie
2.1.2 Asset Allocation
2.2 Methoden der Finanzmarktanalyse
2.2.1 Fundamentalanalyse
2.2.2 Technische Analyse
2.2.3 Behavioral Finance
2.3 Grundlegende Erkenntnisse
3 Grundlagen strukturierter Finanzprodukte
3.1 Allgemeine Grundlagen
3.1.1 Anlagekriterien
3.1.2 Basisrisiken von Wertpapieren
3.1.3 Anlagestrategien
3.2 Anleihen
3.2.1 Grundlagen
3.2.2 Ausstattungsmerkmale
3.2.2.1 Laufzeit und Tilgungsform
3.2.2.2 Sicherheit
3.2.2.3 Verzinsung
3.2.3 Formen
3.2.3.1 Verzinsliche Anleihen
3.2.3.2 Anleihen mit Sonderrechten
3.3 Finanzderivate
3.3.1 Grundlagen
3.3.2 Unbedingte Finanztermingeschäfte
3.3.2.1 Grundlagen
3.3.2.2 Anlagestrategien
3.3.3 Bedingte Finanztermingeschäfte
3.3.3.1 Grundlagen
3.3.3.2 Anlagestrategien
3.3.3.3 Preiseinflussfaktoren
4 Zertifikate als Kapitalanlage
4.1 Grundlagen und Klassifizierung
4.2 Formen
4.2.1 Basisinvestments
4.2.2 Selektivinvestments
4.3 Ausgewählte Zertifikate
4.3.1 Garantiezertifikate
4.3.1.1 Grundlagen und Konstruktion
4.3.1.2 Varianten
4.3.1.3 Chancen und Risiken
4.3.2 Bonuszertifikate
4.3.2.1 Grundlagen und Konstruktion
4.3.2.2 Varianten
4.3.2.3 Chancen und Risiken
4.4 Kritische Würdigung strukturierter Finanzprodukte
5 Fazit und Ausblick
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1 Effiziente Portfolios unter Beachtung von µ und б
Abb. 2 Top-Dow-Ansatz Asset Allocation
Abb. 3 Überblick Analysemethoden
Abb. 4 Magisches Dreieck der Vermögensanlage
Abb. 5 Arten der Verzinsung von Schuldverschreibungen
Abb. 6 Systematisierung von Derivaten
Abb. 7 Gewinn- und Verlustprofil bei Futures
Abb. 8 Aufgeld bei Optionen
Abb. 9 Grundpositionen von Optionsgeschäften
Abb. 10 Gewinn- und Verlustprofil Call
Abb. 11 Gewinn- und Verlustprofil Put
Abb. 12 Marktanteile von Emittenten strukturierter Produkte
Abb. 13 Risikoklassifizierung strukturierter Finanzprodukte
Abb. 14 Marktanteile Zertifikatsformen
Abb. 15 Gewinn- und Verlustprofil Partizipationszertifikat
Abb. 16 Rückzahlungsprofil Expresszertifikat
Abb. 17 Gewinn- und Verlustprofil Discountzertifikat
Abb. 18 Gewinn- und Verlustprofil Outperformancezertifikat
Abb. 19 Gewinn- und Verlustprofil Sprintzertifikat
Abb. 20 Konstruktion Garantiezertifikat
Abb. 21 Kostenstruktur Garantiezertifikat
Abb. 22 Gewinn- und Verlustprofil Garantiezertifikat
Abb. 23 Gewinn- und Verlustprofil Bonuszertifikat
Abb. 24 Konstruktion Bonuszertifikat
Tabellenverzeichnis
Tab. 1 Basisrisiken der Wertpapieranlage
Tab. 2 Disagiostaffel
Tab. 3 Ratingstufen
Tab. 4 Übersicht Floater
Tab. 5 Grundpositionen von Financial Futures
Tab. 6 Innerer Wert von Optionen
Tab. 7 Sensitivitätsanalyse bei Optionen
Tab. 8 Mitglieder DDI und Derivate Forum
Tab. 9 Klassifizierung von Zertifikaten nach dem Value-at-Risk
Tab. 10 Überblick Zertifikate
Tab. 11 Beispiel Garantiezertifikat
Tab. 12 Garantiezertifikat „Zielzins Garant“
Tab. 13 Vergleich Garantiezertifikate und Festzinsanleihe
Tab. 14 Sensitivitätsanalyse Bonuszertifikat
Tab. 15 Capped Bonuszertifikat auf Allianz AG
Tab. 16 Vergleich Bonuszertifikat und Aktie
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
Die Bedeutung von kapitalmarktorientierten Geldanlagen nimmt für Privatanleger trotz teilweiser Kursrückschläge nach der Baisse des Jahres 2001 stetig zu. Diese Entwicklung manifestiert sich für Kreditinstitute in einer zum Teil hohen Umschichtung von klassischen Bankprodukten wie Spareinlagen und festverzinslichen Wertpapieren hin zu Fonds und strukturierten Finanzprodukten.[1] Gerade strukturierte Finanzprodukte in Form von Zertifikaten sind die zurzeit am stärksten wachsende Assetklasse in Deutschland.[2] Der Umsatz mit Zertifikaten ist in den vergangenen Jahren von ca. 34 Mrd. € (2001) auf ca. 100 Mrd. € (2005) angestiegen.[3] Weitere Indikatoren sind das stetig wachsende Anlagevolumen, das seit Anfang des Jahres 2006 um 25,7% auf 106 Mrd. € (3. Quartal 2006) gestiegen ist, sowie die Zahl der angebotenen Finanzderivate von mehr als 113.000 börsennotierten Produkte.[4]
Dieser Boom ist auf die Börsenbaisse aus dem Jahr 2001 zurückzuführen, da viele Anleger mehr Sicherheit für ihr Depot verlangt haben.[5] Trotz sinkender oder seitwärts laufender Märkte lassen sich mit Zertifikaten positive Renditen erzielen, sodass gerade sicherheitsorientierte Anleger verstärkt diese Produkte nachgefragt haben. So lässt sich auch der relativ hohe Marktanteil der Garantiezertifikate mit 43,60% erklären, gefolgt von Teilschutzzertifikaten mit 18,30% Marktanteil.[6] Zertifikate spielen also eine immer größere Rolle für Privatanleger, da mit ihnen eine optimale Asset Allokation schneller und einfacher erreicht werden kann. So beträgt z.B. der empfohlene Anteil an Zertifikaten für ein Anlegerdepot laut einer Studie des DDI von 2005 durchschnittlich 32,6 %.[7]
Mit Zertifikaten lässt sich in jeder Marktphase Rendite erzielen bzw. für jede Marktmeinung lassen sich passende Zertifikate finden. Darüber hinaus ermöglichen sie die einfache und kostengünstige Spekulation auf fast jeden Basiswert (z.B. Aktien, Rohstoffe, Währungen, etc.). Mit beigetragen zu dieser rasanten Entwicklung haben auch die Emittenten, da Zertifikate binnen 24 Stunden aufgelegt werden können und somit alle aktuellen Trends besetzten.[8] Des Weiteren ist eine hohe Investierbarkeit auch für Privatinvestoren gegeben, da Zertifikate in kleinen Stückelungen handelbar sind und sogar schon Sparpläne ab monatlich 50,00 € angeboten werden.[9]
Die genaue Historie von Zertifikaten lässt sich aufgrund unzureichender Abgrenzungen nur schwer konkretisieren. Dennoch lassen sich einige Meilensteine erkennen, wie z.B. die erstmalige Emission von einem (Index-) Zertifikat im Jahre 1989 von der Dresdner Bank. Weitere wichtige Innovationen waren das 1995 erstmalig aufgelegte Discountzertifikat von der Privatbank Trinkaus & Burkhardt sowie das Garantiezertifikat aus dem Jahr 2000. Im Jahr 2003 folgte erstmalig das Bonuszertifikat (von Sal. Oppenheim) sowie 2005 das Expresszertifikat.[10] Hier lässt sich eine Korrelation zwischen der Entwicklung der Zertifikate und den entsprechenden Börsenphasen feststellen. Zuerst führten Zertifikate ein Nischendasein, bis 2001 Garantiezertifikate diese Assetklasse populär und für ein breites Publikum interessant gemacht haben. 2003 in Zeiten steigender Märkte sind erstmalig Bonuszertifikate emittiert worden, die mit ihrem Auszahlungsprofil viele Anleger noch bis heute ansprechen, da man mit Teilschutz an der positiven Entwicklung der Märkte eins zu eins partizipieren kann. Der zurzeit drittgrößte Vertreter ist das Expresszertifikat, das durch sein interessantes Auszahlungsprofil für steigende Märkte mehr und mehr an Popularität gewinnt. Diese Marktabhängigkeiten bestätigen auch die Zahlen vom Derivate Forum, wonach alleine von Januar 2005 bis August 2006 der Marktanteil von Garantiezertifikaten um ca. 5% auf ca. 43% sank, wohin gegen der Marktanteil von Bonuszertifikaten im gleichen Zeitraum um ca. 20% auf ca. 18% gestiegen ist.[11] Welchen Stellenwert Zertifikate in der heutigen Finanzwelt eingenommen haben zeigt sich auch anhand der steigenden Anzahl von Emittenten. Im August 2006 emittierte erstmals ein Bundesland (Brandenburg) ein Garantiezertifikat zur Refinanzierung.[12]
Ziel der vorliegenden Arbeit ist die systematische Analyse von Zertifikaten als Instrument der Kapitalanlage. Durch eine Klassifizierung sowie Unterteilung in Basis- und Selektivinvestments erhält der Privatanleger einen Überblick über die Welt der Zertifikate mit ihren spezifischen Chance-/Risikoprofilen. Die anschließende Detailanalyse (Konstruktion und Sensitivitätsanalyse) von Garantie- und Bonuszertifikaten dient dabei der Vertiefung und gibt Aufschluss über die genauen Mechanismen von Zertifikaten. Denn nur wer Zertifikate versteht, kann sie für eine effiziente Kapitalanlage nutzen.
1.2 Gang der Arbeit
Um Zertifikate als ein Instrument der Kapitalanlage optimal nutzen zu können, wird als erstes die vorliegende Arbeit theoretisch fundiert. Denn mit dem Hintergrundwissen über das Portfoliomanagement und dem damit verbundenen Asset Allocation Prozess lassen sich Zertifikate sinnvoll in ein bestehendes Portfolio integrieren bzw. ein optimales Portfolio mit Zertifikaten konstruieren. Des Weiteren ist zur realistischen Einschätzung der Märkte eine profunde Finanzmarktanalyse, bestehend aus Fundamentalanalyse, Technische Analyse sowie Behavioral Finance von Nöten. Darauf aufbauend werden die allgemeine Grundlagen der Kapitalanlage (Anlagekriterien, Basisrisiken und Anlagestrategien), sowie die Grundlagen strukturierter Finanzprodukte, Anleihen und Derivate behandelt (3 Grundlagen strukturierter Finanzprodukte). Auf die Assetklasse der Aktien, die u.a. als Basiswerte für Zertifikate fungieren, wird aufgrund des beschränkten Rahmens dieser Arbeit nicht näher eingegangen.
Nach den theoretischen und produktspezifischen Grundlagen werden Zertifikate als Instrument der Kapitalanlage klassifiziert und analysiert. Darauf aufbauend erfolgt eine Detailanalyse der beiden zurzeit größten Gruppen von Zertifikaten (Garantiezertifikate und Bonuszertifikate). Dabei wird zum einen auf die Konstruktion dieser Zertifikate und zum anderen auf die unterschiedlichen Varianten mit den spezifischen Chancen und Risiken eingegangen. Anschließend erfolgt eine kritische Würdigung mit einem abschließenden Fazit sowie einem Ausblick auf die zukünftige Entwicklung des Zertifikatemarkts.
2 Theoretische Fundierung
2.1 Portfolio-Management
2.1.1 Portfoliotheorie
Die Portfolio-Selection-Theorie nach Harry M. Markowitz kann als Grundlage der modernen Kapitalmarkttheorie angesehen werden.[13] Sie versucht Erklärungsansätze für die Auswahl von effizienten Portfolios zu geben. Zentrales Thema ist die Generierung von maximalem Ertrag bei gleichzeitigem minimalem Risiko. Dabei wird von effizienten und sich im Gleichgewicht befindlichen Märkten ausgegangen, auf denen sich die Marktteilnehmer rational, also nutzenmaximierend, verhalten.[14]
Maßgeblich für eine effiziente Portfoliokonstruktion sind demnach die Größen „erwartete Rendite“ und „Risiko“. Somit ist die Bildung von diversifizierten Portfolios in Abhängigkeit von Rendite und Risiko sinnvoll. Damit ein Portfolio aber auch als effizient bezeichnet werden kann, muss es die Tatsache erfüllen, dass es keine Portfolios bei gleicher Rendite und geringerem Risiko gibt.[15] Um zu einer sinnvollen und damit optimalen Aufteilung zu gelangen unterstellt Markowitz, dass sich Anleger gemäß der aus der Entscheidungstheorie bekannten µ-б-Regel verhalten. Sie besagt, dass Anleger ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes der Rendite (µ) und des Risikos (б) treffen. Zudem wird angenommen, dass Anleger aufgrund ihrer tendenziellen Risikoaversion nur ein höheres Risiko bei überproportionalen Renditeerwartungen akzeptieren.[16] Effiziente Portfolios haben somit immer ein optimales Chance-/Risikoprofil (s. Abbildung 1), sodass nur solche nach der Portfoliotheorie für einen rationalen Anleger interessant sind. Realisiert werden effiziente Portfolios mit Hilfe eines zweistufigen Entscheidungsprozesses. Im ersten Schritt bildet sich der Investor eine Meinung über die zukünftige Wertentwicklung der vorhandenen Anlagemöglichkeiten. Im detaillierten zweiten Schritt stellt er sein persönliches Portfolio nach dem Grundsatz der Nutzenmaximierung zusammen.[17]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1 Effiziente Portfolios unter Beachtung von µ und б
Voraussetzungen für die Theorie von Markowitz sind zum einen, dass Transaktionskosten und Steuern keine Rolle spielen. Zum anderen wird unterstellt, dass alle Wertpapiere beliebig teilbar sind und der Betrachtungszeitraum eine Periode beträgt (Zweizeitpunktmodell). Kritisch bei dem Modell anzumerken ist, dass man einen hohen Datenverarbeitungsaufwand aufgrund der Vielzahl an Einflussfaktoren (Einzelrenditen, Varianzen und Kovarianzen der Wertpapiere) hat. Ferner wird nicht näher auf die Renditegenerierung der einzelnen in Portfolio enthaltenen Wertpapiere eingegangen. Auch der optimale Ein- und Ausstiegszeitpunkt wird nicht genauer betrachtet.[18]
Trotz dieser Kritikpunkte ist die Portfolio-Selection-Theorie einer der Grundpfeiler der Kapitalmarkttheorie. Darauf aufbauend entwickelten u.a. William Sharpe und James Tobin das Capital Asset Pricing Model (CAPM).[19] Kern dieses statistischen, einperiodigen Gleichgewichtsmodells ist die lineare (Risiko-) Abhängigkeit der zu erwarteten Rendite einer Kapitalanlage. Ziel des CAPM ist die Herleitung von Gleichgewichtskursen für Wertpapiere unter Unsicherheit. Als zentrale Annahme folgt aus dem Modell, dass im Marktgleichgewicht die Zusammensetzung des Portfolios bei allen Marktteilnehmern gleich ist (Tobin-Seperation). Man unterscheidet nur noch, welchen Anteil Marktteilnehmer aufgrund von Präferenzen in den risikolosen und welchen Anteil sie in den risikobehafteten Teil des Portfolios investieren.[20] Durch Diversifikation lässt sich das Risiko bis auf ein riskant verbleibendes Marktportfolio minimieren. Dieses Teilportfolio enthält alle verfügbaren Wertpapiere im Verhältnis ihrer Marktkapitalisierung.[21]
2.1.2 Asset Allocation
Asset Allocation ist der strukturierte, zielgerichtete Prozess der Aufteilung von handelbaren Vermögenswerten auf verschiedene Vermögensklassen.[22] Dieser objektivierte Prozess stellt in nachvollziehbarer Weise das Portfolio unter Chance-/Risikoaspekten nach den Grundzügen der Portfoliotheorie zusammen.[23] Die optimale Zusammenstellung gelingt durch den Asset Allocation Prozess, der in eine strategische und eine taktische Komponente aufgeteilt werden kann.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2 Top-Dow-Ansatz Asset Allocation
Im Rahmen des in Abbildung 2 dargestellten Top-Dow-Ansatzes definiert die strategische Asset Allocation das Ziel und die Ausrichtung des Portfolios. Der Bottom-Up-Ansatz ist analog zu sehen wird hier nicht näher erläutert.
Auf Basis einer langfristigen Anlagepolitik wird ein für den Investor effizientes Portfolio nach dem persönlichen Chance-/Risikoprofil erstellt. Aufgrund der Langfristigkeit (bis zu mehrere Jahre) werden die Entscheidungen unabhängig von den aktuellen Einschätzungen der maßgeblichen Kapitalmärkte getroffen, sodass eine „einschätzungsneutrale“ Position vorliegt. Aus dieser strategischen Neutralposition bildet man das strategische Neutralportfolio, das eine Benchmark zur Erfolgskontrolle darstellt.[24]
Die taktische Asset Allocation teilt sich in drei Bereiche. Man unterscheidet die Investmentbereiche Assetklassen i.e.S., Regional- und Währungs- sowie Sektor- und Titel-Allocation.[25] Ziel der taktischen Asset Allocation ist die praktische Portfoliogenerierung. Sie setzt die Ziele der strategischen Asset Allocation entweder durch Nachbildung der in der strategischen Analyse erarbeiteten Benchmark oder durch bewusstes Abweichen von ihr um. Das bewusste Abweichen von der Benchmark (durch Selektion und Timing) ist das Ergebnis von subjektiven Markteinschätzungen mit dem Ziel, die Benchmark zu übertreffen.[26] Dabei spielen Prognosen, im Gegensatz zur strategischen Asset Allocation, mit einem maximalen Zeithorizont von drei Monaten die entscheidende Rolle.[27] Als letztes erfolgen eine Performanceanalyse sowie eine evtl. Portfoliooptimierung bei verfehlter Anlagepolitik.[28]
2.2 Methoden der Finanzmarktanalyse
2.2.1 Fundamentalanalyse
Noch vor weniger als 25 Jahren beobachtete man die Märkte und ihre verschiedenen Einflussfaktoren mit Hilfe der Fundamentalanalyse, die den Einfluss ökonomischer und politischer Gegebenheiten und Trends auf die Entwicklung der Märkte untersucht.[29] Ein überdurchschnittliches Gewinnpotential von Unternehmen wird dort erwartet, wo fundamentale volkswirtschaftliche und betriebswirtschaftliche Daten positiven Einfluss auf die zukünftige Wertentwicklung des Unternehmens haben. Die Fundamentalanalyse versucht den fairen Wert einer Aktie zu ermitteln. Der Fair Value wird mit den Börsenkursen verglichen, um daraus Handlungsempfehlungen abzuleiten.[30] Kritisch zu sehen ist bei der Fundamentalanalyse zum einen die mangelnde Flexibilität aufgrund der nicht im Voraus exakt berechenbaren Verzögerung von wirtschaftlichen oder politischen Ereignissen. Dies führt zu Timing-Problemen bei Transaktionen der Marktteilnehmer.[31] Zum anderen erfordert die Auswertung von betriebs- und volkswirtschaftlichen Daten ein großes Maß an Ressourcen wie spezifisches Wissen und Zeit. Durch die begrenzte Rationalität der Marktteilnehmer kann dieser komplexe Markt in seiner Gesamtheit nicht erfasst werden, sodass das Ergebnis der Fundamentalanalyse in der Regel unvollständig ist.[32] Doch trotz dieser Komplexität und der daraus nicht exakt abzuleitenden Prognosen stellt die Fundamentalanalyse für den mittel- und langfristigen Prognosebereich (> 6 Monate) ein probates Mittel dar, da sie Gründe aufzeigen kann, warum sich Märkte in eine bestimmte Richtung entwickelt haben bzw. entwickeln werden.[33]
2.2.2 Technische Analyse
Komplementär zur Fundamentalanalyse kann die Technische Analyse eingesetzt werden. Denn gerade das Streben der Marktteilnehmer nach möglichst hohen Gewinnen in möglichst kurzer Zeit (<= 6 Monate[34] ) erlaubt den Einsatz von Charttechniken als Analysetool. Die Technische Analyse ist flexibel einsetzbar und bietet ein gutes Instrumentarium zur Früherkennung von Trends, indem sie davon ausgeht, dass sämtliche fundamentale Unternehmensdaten in den Aktienkurs mit eingepreist sind und sich die Marktteilnehmer auf einem vollkommenen Markt befinden. Der Marktpreis ist somit das Resultat von Angebot und Nachfrage und beinhaltet alle verfügbaren rationalen und irrationalen Informationen, was als Vorteil im Vergleich zur Fundamentalanalyse anzusehen ist. Das Hauptziel der Technischen Analyse ist somit das Identifizieren von Trends, indem sie sich die Konstanz menschlichen Verhaltens zu Nutze macht.[35] Kursentwicklungen von Wertpapieren werden mit dem Einsatz von Charts graphisch aufgezeigt und auf wiederkehrende Muster hin untersucht.[36]
Als Hauptkritikpunkte der Technischen Analyse werden die „Self-Fullfilling-Prophecy“ sowie die Prognostizierbarkeit von Kursverläufen aufgrund historischer Daten aufgeführt. Das Argument der „sich selbst erfüllenden Prophezeiung“ kann alleine damit entkräftet werden, dass die entwickelten und gedeuteten Chartmuster fast vollkommen subjektiv sind. Diese Subjektivität führt zu unterschiedlichen Deutungen und somit zu unterschiedlichen Handlungen aufgrund des gleichen Ereignisses. Der Kritikpunkt der Vorhersagbarkeit von Kursverläufen aufgrund historischer Daten ist ebenso haltlos, da Prognosemethoden immer auf dem Studium vergangener Daten beruhen.[37] Kritisch betrachtet reicht aber eine rein numerische Betrachtung von Kursen, Charts und Trendlinien nicht aus, um Märkte und deren Mechanismen zu verstehen. Eine Kombination der verschiedenen Methoden der Finanzmarktanalyse verspricht den größten Erfolg.
2.2.3 Behavioral Finance
Die Behavioral Finance beschäftigt sich mit der Analyse der Verhaltensweisen von Marktteilnehmern auf Finanzmärkten, um Prognosen über das zukünftige Verhalten zu treffen. Dabei spielen neben ökonomischen Aspekten auch Methoden und Erkenntnisse der Psychologie und Soziologie eine wichtige Rolle. Ziel ist es, zu einer verhaltenswissenschaftlich fundierten Finanzmarkttheorie zu gelangen.[38] Forschungsgegenstand sind die Prozesse der Aufnahme, Auswahl und Verarbeitung von Informationen mit den daraus resultierenden Handlungen. Aufgrund mannigfaltiger psychischer, mentaler und neuronaler Beschränkungen sind diese nur begrenzt rational.[39] Daraus resultierend beschäftigt sich die Behavioral Finance mit dem Auftreten von Anomalien im menschlichen Verhalten, wie Masseneuphorie oder Panik.[40]
Die Annahme rationalen Verhaltens im Sinne der Erwartungsnutzentheorie bildet unter anderem die Grundlage der in Punkt 2.1.1 erläuterten Portfoliotheorie. Doch Marktteilnehmer verhalten sich nicht immer rational. Entscheidungen werden nicht immer nach dem Prinzip der Nutzenmaximierung getroffen, sondern unterliegen vielfältigen Einflüssen.[41] Denn aufgrund der bereits erwähnten Beschränkungen in der Informationsaufnahme und –verarbeitung handeln Marktteilnehmer nur eingeschränkt rational.[42] Daraus ergibt sich ein zentrales Problem vieler Kauf- und Verkaufentscheidungen an Kapitalmärkten. Der Umgang mit Emotionen, resultierend aus dem Wunsch nach möglichst hoher Rendite bzw. schnellen Kursgewinnen einerseits und der Angst vor Verlusten andererseits, ist von Anleger zu Anleger unterschiedlich.[43]
Somit reichen die aus dem neoklassischen Verhaltensmodell (Nutzenmaximierung) abgeleiteten Hypothesen für die Klärung des in der Realität zu beobachteten Verhaltens an Finanzmärkten nicht aus, sodass sich die Behavioral Finance als weiteres Instrument der Finanzmarktanalyse etabliert hat.[44]
2.3 Grundlegende Erkenntnisse
Das Portfolio-Management baut auf den grundlegenden Kapitalmarkttheorien auf und ist somit ein geeignetes Mittel zur effizienten Portfoliokonstruktion. Der Vermögensaufbau sowie die Vermögensverwaltung sollten aus Gründen der Risikoreduktion strukturiert realisiert werden, sodass man ein breit diversifiziertes Portfolio erhält.[45] Im Einklang mit den individuellen Bedürfnissen erhöht ein durchdachter und logisch aufgebauter Investmentprozess die Chance, den gewünschten Anlageerfolg zu erzielen. Zertifikate können eine wichtige Rolle im Investmentprozess einnehmen, da sich für jede Marktsituation und Marktmeinung ein entsprechendes Produkt finden lässt. Zertifikate stellen somit eine ideale Ergänzung für ein diversifiziertes Portfolio dar, da sie nur eine geringe oder keine negative Korrelation zu den klassischen Investmentarten aufweisen.[46] Des Weiteren lässt sich mit Zertifikaten ein diversifizierter Portfolioaufbau einfach und kostengünstig realisieren[47]. Da bereits strukturierte Finanzprodukte sämtliche Assetklassen nachbilden können, lässt sich theoretisch ein ausgewogenes Portfolio ausschließlich mit Zertifikaten realisieren.[48]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3 Überblick Analysemethoden
Als Grundlage für eine effiziente Titelauswahl ist die Finanzmarktanalyse, bestehend aus der Fundamentalanalyse, der Technischen Analyse sowie der Behavioral Finance, unerlässlich (s. Abbildung 3).[49] Das „Bindeglied“ Behavioral Finance hat bislang neue, wichtige Erkenntnisse hinsichtlich des Einflusses von psychologischen und soziologischen Faktoren auf das Verhalten von Marktteilnehmern erbracht.[50] Sie kann dazu beitragen, die Komplexität von Finanzmärkten zu reduzieren und das eigene Entscheidungsverhalten zu verbessern.[51] Dies führt zu einem umfassenderen Verständnis für das tatsächliche Verhalten von Marktteilnehmern.[52] Alle hier beschriebenen Methoden zur Finanzmarktanalyse können sich gegenseitig ergänzen. So ist die Fundamentalanalyse eher mittel- bis langfristig ausgerichtet, wohingegen die Technische Analyse vor allem im kurz- und mittelfristigen Bereich angewandt wird. Die Behavioral Finance liefert kurzfristige bis langfristige Analysen und sollte im Analyseprozess berücksichtigt werden, da Psychologie die Finanzmärkte wesentlich beeinflusst. Im Zusammenhang mit der vorliegenden Arbeit sind die Erkenntnisse der Finanzmarktanalyse von großer Bedeutung, da die Kombination von Portfolio-Management und Finanzmarktanalyse die nötige Grundlage für eine effiziente Kapitalanlage mit Zertifikaten schafft.
3 Grundlagen strukturierter Finanzprodukte
3.1 Allgemeine Grundlagen
3.1.1 Anlagekriterien
Jede Form der Vermögensanlage lässt sich anhand der Kriterien Sicherheit, Liquidität und Rentabilität beurteilen. Ein vierter wichtiger Punkt ist der steuerliche Aspekt, der immer mehr an Bedeutung gewinnt, da der Sparerfreibetrag ab dem 01.01.2007 von 1370,00 € auf 750,00 € reduziert wird.[53] Diese drei Kriterien stehen in einem Spannungsverhältnis, sodass die Erfüllung aller Kriterien zugleich nicht realisiert werden kann (s. Abbildung 4). Ziel eines jeden Anlegers sollte sein, diese zum Teil konkurrierenden Zielkriterien nach den persönlichen Präferenzen zu gewichten, damit eine optimale Investitionsentscheidung getroffen werden kann.[54]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4 Magisches Dreieck der Vermögensanlage
Im Nachfolgenden werden die einzelnen Anlagekriterien näher erläutert. Unter Sicherheit versteht man in diesem Zusammenhang die Erhaltung des investierten Kapitals. Durch eine sinnvolle Allokation der Vermögenswerte (s. 2.1 Portfolio-Management) lässt sich die Sicherheit des Portfolios entscheidend erhöhen. Die Liquidität einer Vermögensanlage hängt davon ab, wie schnell der investierte Vermögenswert wieder in Geld umgewandelt werden kann. Dabei spielt es keine Rolle, ob zum Zeitpunkt der Umwandlung das Investment Gewinn oder Verlust gemacht hat.[55] Die Rentabilität der Vermögensanlage bestimmt sich aus ihren Ertrag. Zu den Erträgen einer Wertpapieranlage zählen Zinsen, Dividenden und sonstige Ausschüttungen sowie Wertsteigerungen durch Kursgewinne. Die Rendite ist das Verhältnis des jährlichen Ertrags bezogen auf den Kapitaleinsatz. Diese Kennzahl dient der besseren Vergleichbarkeit der unterschiedlichen Kapitalanlagen.[56]
3.1.2 Basisrisiken von Wertpapieren
Basisrisiken sind unbestimmte Verlustgefahren, die für alle Wertpapieranlagen zu beachten sind.[57] Darunter fallen typische Risiken wie das Konjunkturrisiko oder das Inflationsrisiko, die auf alle in dieser Arbeit beschriebenen Anlageinstrumente zutreffen. Darüber hinaus gibt es spezielle Risiken der jeweiligen Wertpapieranlageform, die in den einzelnen Abschnitten näher erläutert werden. Besonders zu beachten ist, dass mehrere Risiken sich gegenseitig beeinflussen und ggf. verstärken können, was sich negativ auf den Wert der Wertpapieranlage auswirkt.[58] Die Beachtung der typischen und speziellen Risiken bei der Kapitalanlage in Wertpapieren ist somit sehr wichtig. Diese Risiken sind vom Anleger mit seinen persönlichen Interessen und Präferenzen in Einklang zu bringen, damit eine optimale Investitionsentscheidung getroffen werden kann. Die nachfolgende Tabelle 1 gibt einen Überblick über die vorherrschenden Basisrisiken von Wertpapieren.
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Tab. 1 Basisrisiken der Wertpapieranlage
3.1.3 Anlagestrategien
Anlagestrategien sind sehr individuell und abhängig von mehreren Einflussfaktoren. Der persönliche Investmentstil wird geprägt von der persönlichen Einstellung und ist maßgeblich abhängig von den bisher gemachten Erfahrungen und der jeweiligen Situation am Kapitalmarkt.[59] Das Portfolio-Management mit seinem Asset Allocation Prozess ist somit das Instrument und die theoretische Grundlage für eine persönliche Anlagestrategie, wobei im Folgenden die beiden Grundtypen erläutert werden. Im Rahmen der Vermögensverwaltung besteht grundsätzlich die Wahl zwischen einer aktiven und einer passiven Anlagestrategie.[60]
Durch aktives managen der Vermögenswerte wird versucht, eine Outperformance im Vergleich zu einer Benchmark (Vergleichsindex) zu erzielen. Dabei wird die Zusammensetzung des Portfolios je nach Marktsituation neu angepasst und bewusst von der gesetzten Benchmark abgewichen. Eine aktive Anlagestrategie hat vor allem in Zeiten sinkender (Aktien-)Kurse Vorteile im Vergleich zu einer passiven Strategie, da durch gezieltes Aufgeben der Aktienpositionen der Verlust begrenzt werden kann. Anzumerken bleibt aber, dass ca. 80%[61] der aktiven Anlagestrategien ihre Benchmark nicht schlagen. Das Pendant zu der aktiven ist die passive Anlagestrategie, die versucht, die vorher ausgewählte Benchmark eins zu eins nachzubilden. Dabei wird bewusst auf eine kostenintensive Informationsbeschaffung und Auswertung verzichtet.[62] Der Vorteil ist eine Performance, die der Benchmark entspricht und somit in vielen Fällen besser ist als ein aktives Management. Diese Strategie sollte aber nur für effiziente Märkte wie z.B. dem DAX mit seinen Standardwerten angewendet werden, da sonst die Performance durch eine schlechte Diversifikation leidet.[63] Unter Beachtung der Portfoliotheorie können effiziente Portfolios durch eine der beiden Anlagestrategien generiert werden. Im Folgenden wird auf die Grundlagen von strukturierten Finanzprodukten, den Anleihen und Derivaten, eingegangen.
3.2 Anleihen
3.2.1 Grundlagen
Anleihen sind vertretbare Kapitalwertpapiere, die Forderungsrechte verbriefen. Grundsätzlich besteht für den Inhaber ein Anspruch auf Zinsen sowie auf Rückzahlung des investierten Kapitals.[64] Zum Emissionszeitpunkt der Anleihe sind die Verzinsung sowie die Laufzeit und Tilgungsform bekannt. Andere Begriffe für Anleihe sind Rente, Bonds, Obligation und Schuldverschreibung.[65] Dem Emittenten dient eine Anleihe als Finanzierungsinstrument zur Beschaffung von Fremdkapital. Der Anleger hat somit keinerlei unmittelbare Eigentumsrechte am Emittenten.[66]
Der Erwerb erfolgt entweder über dem Primär- oder Sekundärmarkt. Als Primärmarkt wird der Markt für den Erstabsatz neu emittierter Wertpapiere unter Nennung der Konditionen (Währung, Schuldner, Sicherheiten, Laufzeit, Kupon, Ausgabekurs etc.) bezeichnet. Der Verkauf erfolgt dabei an institutionelle und private Investoren.[67] Als Sekundärmarkt wird der Handel mit Wertpapieren nach deren Emission bezeichnet. Über Wertpapierbörsen findet der Kapitalaustausch zwischen den Investoren nach dem Marktmechanismus von Angebot und Nachfrage statt.[68]
Doch entspricht nicht immer der Ausgabepreis dem Nennwert der Anleihe. Sie können zum Nennwert (pari = 100%), über pari oder unter pari ausgegeben werden. Abhängig ist dies unter anderem von dem Verhältnis der Verzinsung zum Marktzinsniveau und von der Bonität des Emittenten.[69] Aber nicht nur Anleihen mit hoher Verzinsung sind für den Anleger interessant. Die Attraktivität niedrig verzinslicher Anleihen hat steuerliche Gründe. Zinsen unterliegen beim Privatinvestor der Einkommensteuer, sofern der Anleger seinen steuerlichen Freibetrag für Einkünfte aus Kapitalvermögen schon ausgeschöpft hat. Kursgewinne hingegen sind nach der einjährigen Spekulationsfrist (Freigrenze = 512 €) steuerfrei.[70] Der Höchstbetrag des in der Praxis relevanten Disagios richtet sich nach der Disagiostaffel (s. Tabelle 2).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 2 Disagiostaffel
Das Disagio wird bei Emission in Abhängigkeit von der Laufzeit festgelegt. Wenn der Emissionskurs außerhalb der Disagiostaffel liegt, wird die Anleihe als Finanzinnovation (Kursdifferenzpapier) eingestuft und ist somit, unabhängig von der Laufzeit, voll steuerpflichtig.[71]
3.2.2 Ausstattungsmerkmale
3.2.2.1 Laufzeit und Tilgungsform
Die Laufzeit einer Anleihe ist gekennzeichnet durch die Zeit zwischen Emission und Endfälligkeit des Wertpapiers. Man unterscheidet hierbei zwischen kurzfristigen (bis max. vier Jahre), mittelfristigen (vier bis acht Jahre) und langfristigen Schuldverschreibungen (Laufzeit > acht Jahre).[72] Des Weiteren gibt es Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von bis zu 30 Jahren (Bundesanleihe) sowie so genannte ewige Anleihen ohne vorher festgelegte Laufzeit.[73] Ewige Anleihen müssen nicht zu einem fest vereinbarten Zeitpunkt zurückgezahlt werden, sondern werden vom Emittenten gekündigt und damit fällig gestellt. Eine Kündigung durch den Anleihegläubiger ist in der Regel nicht vorgesehen. Dafür können börsennotierte Schuldverschreibungen jederzeit über die Börse veräußert werden. Die börsentägliche Veräußerung ist eine Form der Tilgung von Anleihen. Des Weiteren wird bei der Tilgung unterschieden zwischen gesamtfälligen Schuldverschreibungen und Tilgungsanleihen. Bei der gesamtfälligen Schuldverschreibung wird der gesamte Betrag am Ende der Laufzeit in einer Summe zurückgezahlt, wohingegen bei der Tilgungsanleihe der Anleihebetrag über die Gesamtlaufzeit verteilt dem Anleger wieder gutgeschrieben wird.[74]
3.2.2.2 Sicherheit
Die Sicherheit bzw. die Form der Besicherung ist ein weiteres wesentliches Merkmal einer Schuldverschreibung. Unter Sicherheit versteht man die Sicherstellung der Rückzahlung und der Zinszahlungen durch den Emittenten. Sie hängt zum einen von der Bonität des Emittenten und zum anderen von der Besicherung der Anleihe ab.[75]
Unter der Bonität versteht man die Kreditwürdigkeit und dauerhafte Zahlungsfähigkeit des Emittenten. Ratingagenturen versuchen die Bonität der Schuldner zu analysieren und zu klassifizieren, indem sie die wirtschaftlichen und politischen Risiken der Emittenten bewerten (s. Tabelle 3). Zentrale Punkte sind das Länder- (Währungsstabilität), Branchen- (Konjunkturverlauf) und Unternehmensrisiko (Qualität des Managements, relativer Marktanteil). Die Bonität hat somit direkten Einfluss auf den Zins der Anleihe.[76] Neben dem Emittentenrating als Indikator gibt es ein Emissionsrating, das nicht die Bonität des Schuldners, sondern die Bonität der einzelnen Anleihe bewertet. Dieses Rating kann von dem Emittentenrating abweichen, wenn die Schuldverschreibung z.B. besonders besichert ist.[77]
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Tab. 3 Ratingstufen
Im Einzelnen werden nun unter dem Gesichtspunkt der Besicherung die verschiedenen Emittentengruppen näher betrachtet. Auf ausländische Emittenten, die sich wiederum in öffentliche Emittenten, Kreditinstitute und Wirtschaftsunternehmen unterteilen lassen, wird nicht näher eingegangen.
Die Besicherung von Anleihen ist ein wichtiges Ausstattungsmerkmal und besitzt weit reichende Gestaltungsmöglichkeiten. Unterschieden wird hier zwischen den Anleihen der öffentlichen Hand, die durch die Steuerkraft gesichert sind, sowie den Bankschuldverschreibungen und Industrieobligationen.[78] Generell besitzen in Deutschland bestimmte verzinsliche Wertpapiere besondere Attribute wie Mündelsicherheit, Deckungsstock- und Lombardfähigkeit. Wertpapiere mit diesen Ausstattungsmerkmalen sind als besonders sicher anzusehen. Unternehmensanleihen besitzen diese Attribute nicht, sodass dort ein höheres Risiko für den Anleger besteht, das er sich in Form eines Zinsaufschlages bezahlen lässt. Die Besicherung erfolgt in der Regel über Hypotheken.[79] Oft wird diese Sicherheit durch eine Negativklausel ergänzt, die bis zu drei verschiedene Verpflichtungen beinhaltet.
- Die Verpflichtung, künftige Anleihen höchstens gleichrangig zu besichern.
- Die Verpflichtung, Grundbesitz und Vermögen nicht zur Besicherung künftiger Anleihen oder Kredite zu belasten, wenn die Anleihe nicht wenigstens gleichrangig besichert wird.
- Die Verpflichtung, während der Laufzeit der Anleihe keine weitere Anleihe zu begeben.[80]
Bankschuldverschreibungen lassen sich wiederum in drei verschiedene Gruppen (Pfandbriefe, Schuldverschreibungen von Sonderkreditinstituten und sonstige Bankschuldverschreibungen) einteilen.[81] Pfandbriefe, die auch gedeckte Schuldverschreibungen genannt werden, sind durch Hypotheken voll gesichert (Hypothekenpfandbriefe). Diese Anleihen unterliegen strengen Zulassungsregeln der BaFin.[82] Des Weiteren begeben Kreditinstitute mit Sonderaufgaben wie die KfW Schuldverschreibungen, die hier aber nicht näher behandelt werden. Die dritte große Gruppe sind die sonstigen Bankschuldverschreibungen wie z.B. Asset Backed Securities (ABS) oder Mortgage Backed Securities (MBS). ABS sind durch Forderungen gedeckte Wertpapiere, MBS werden durch nachrangige private Hypothekenforderungen besichert.[83]
Im Insolvenzfall des Emittenten kann zwischen vorrangigen, gleichrangigen und nachrangigen Anleihen, je nach Anleihebedingung, unterschieden werden. Der Rang der Besicherung gibt an, an welcher Stelle die Gläubiger im Insolvenzfall stehen und wann sie aus der Insolvenzmasse bedient werden können.[84] Nachrangige Anleihen haben demzufolge eine geringere Haftungsqualität als Erstrangige.
3.2.2.3 Verzinsung
Generell lassen sich Anleihen aufgrund der Art der Verzinsung unterscheiden. Unterschieden wird in Festzinsanleihen, Anleihen mit veränderlichen Zinssätzen sowie Anleihen ohne Zinsschein.[85] Einen Überblick über die verschiedenen Arten gibt die Abbildung 5.
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Abb. 5 Arten der Verzinsung von Schuldverschreibungen
Unter Punkt 3.2.3 werden die wichtigsten Formen von Anleihen läutert. Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand werden aufgrund der fehlenden Relevanz im Bezug auf strukturierte Finanzprodukte nicht betrachtet.
3.2.3 Formen
3.2.3.1 Verzinsliche Anleihen
Zu den wichtigsten verzinslichen Anleihen gehören Festzins- und Gleitzinsanleihen sowie Floating Rate Notes und Zero Bonds. Straight Bonds, wie Festzinsanleihen auch genannt werden, haben eine gleich bleibende feste Verzinsung (Nominalzins) für die gesamte Laufzeit. In der Regel erfolgt die Zinsgutschrift halbjährlich oder jährlich nachträglich.[86] Aufgrund der fest vereinbarten Zinsen besteht für den Anleger ein Kursrisiko, da Schwankungen des Zinsniveaus am Kapitalmarkt zu Kursschwankungen der Anleihen führen. Die Kursbildung dieser Anleihenform ist generell abhängig von Angebot und Nachfrage an den Kapitalmärkten. Sie richten sich in erster Linie nach dem Verhältnis von Nominalverzinsung der Anleihe zum jeweiligen Marktzinsniveau. Eine Veränderung des Marktzinsniveaus nach der Emission beeinflusst den Kurs der Anleihe in jeweils entgegengesetzter Richtung. Der Kurs wird sich soweit verändern, dass die Rendite der festverzinslichen Anleihe wieder dem Marktzins entspricht.[87] Der Grund für die Emission von Festzinsanleihen ist die Beschaffung von Fremdkapital zur Unternehmensfinanzierung. Anders als bei Bankkrediten wird hier Fremdkapital über dem Kapitalmarkt akquiriert, welches in der Regel günstiger ist als ein Bankkredit. Diese Form der Schuldverschreibung wird gerade in Niedrigzinsphasen genutzt, um sich langfristig Kapital zu sichern. Die Vorteile für den Käufer sind der garantierte Anspruch auf Zinszahlung und Rückzahlung zum Nennwert. Zudem lassen sich die Papiere börsentäglich veräußern.
Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating Rate Notes) sind im Gegensatz zur Festzinsanleihe nur einen minimalen Kursrisiko ausgesetzt, da sich die Zinsen in regelmäßigen Abständen (i.d.R alle 3 – 6 Monate) den aktuellen Geldmarktsätzen anpassen. Als Referenzzins für europäische Anleihen gilt der EURIBOR bzw. LIBOR, auf dessen Basiszins, je nach Bonität des Emittenten, ein Aufschlag gezahlt wird.[88] Die gängigsten Sonderformen sind in der Tabelle 4 näher beschrieben.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 4 Übersicht Floater
Der Grund für die Emission von Floatern ist die langfristige Fremdkapitalbeschaffung zu Geldmarktkonditionen. Der Anleger hat durch die regelmäßige Zinsanpassung ein verringertes Kursrisiko und eine geldmarktnahe Verzinsung mit bonitätsmäßigem Aufschlag.[89] Floater stellen somit ein interessantes Anlagemedium für Investoren dar, die von steigenden Zinsen am Geldmarkt ausgehen.[90]
Gleitzinsanleihen sind Festzinsanleihen mit vorher in den Emissionsbedingungen festgelegten steigenden oder fallenden Zinsen. Eine Unterform ist z.B. die Kombizinsanleihe. Sie ist eine Kombination aus Zero Bond und Festzinsanleihe, da die Zinszahlung erst nach einer zinsfreien Zeit (dann überdurchschnittlich) aufgenommen wird. Mit dieser Art von Schuldverschreibung versucht der Emittent sich Fremdkapital ohne anfängliche Zinsbelastung zu sichern. Gerade für junge Unternehmen ist dies ein wichtiger Punkt zur Unternehmensfinanzierung. Der Investor hat den Vorteil der Anpassung von Zinszahlungen an seine individuelle steuerliche Situation.[91]
Zero Bonds sind Anleihen ohne laufende Zinszahlung. Bei Emission wird die Anleihe zum abgezinsten Kapitalwert ausgegeben und bei Fälligkeit zum Nennwert zurückgezahlt.[92] Auch hier hat der Emittent Liquiditätsvorteile, da die Tilgung und die Zinszahlungen erst am Ende der Laufzeit einsetzen.[93] Die Rendite für den Anleger ergibt sich aus der Differenz zwischen Erwerbskurs und Rückzahlungspreis bzw. Verkaufskurs vor Fälligkeit. Dabei kann der Anleger den Steuerstundungseffekt nutzen, da die Besteuerung erst bei Fälligkeit bzw. Weiterverkauf einsetzt.[94]
[...]
[1] Vgl. Entrop, u.a. (2001), S. 1.
[2] Vgl. Brechmann, u.a. (2006), S. 13 u. Drescher, Narat (2006), S. 1.
[3] Vgl. Berndl, Kleine (2006), S. 1.
[4] Vgl. o.V. (2006i), S. 2 u. Derivate Forum [Hrsg.] (2006e), S. 1.
[5] Vgl. o.V. (2006d), S. 1.
[6] Vgl. Derivate Forum [Hrsg.] (2006c), S. 2.
[7] Vgl. o.V. (2005b), S. 45.
[8] Vgl. Hoffmann (2006), S. 49.
[9] Vgl. Stricker (2006), S. 84.
[10] Vgl. Brechmann, u.a. (2006), S. 16.
[11] Vgl. Schneider (2006), S. 4 ff. u. Derivate Forum [Hrsg.] (2006c), S. 2.
[12] Vgl. Kirchner (2006), S. 16.
[13] Vgl. Laubisch (2000), S. 1.
[14] Vgl. Garz, u.a. (2002), S. 21.
[15] Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 6 f.
[16] Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 8.
[17] Vgl. Unser (1999), S. 105.
[18] Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 14.
[19] Vgl. Hausmann, u.a. (2002), S. 6.
[20] Vgl. Unser (1999), S. 111 f.
[21] Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 21.
[22] Vgl. Coche, Stotz (2002), S. 15.
[23] Vgl. Garz, u.a. (2002), S. 138.
[24] Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 88.
[25] Vgl. Garz, u.a. (2002), S. 139.
[26] Vgl. Laubisch (2000), S. 13.
[27] Vgl. Garz, u.a (2002), S. 139 ff.
[28] Vgl. Laubisch (2000), S. 13.
[29] Vgl. Mattern (2005), S. 10.
[30] Vgl. Achleiter (2002), S. 522 f.
[31] Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 17 f.
[32] Vgl. Mattern (2005), S. 12.
[33] Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 17 f.
[34] Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 21.
[35] Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 19 ff.
[36] Vgl. Murphy (2001), S. 21.
[37] Vgl. Murphy (2001), S. 34 ff.
[38] Vgl. Rossbach (2001), S. 10.
[39] Vgl. Kiehling (2000), S. 17.
[40] Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S.27.
[41] Vgl. Beck, Roth (2002), S. 147.
[42] Vgl. Rapp (1997), S. 82.
[43] Vgl. Kloy (2000), S. 273.
[44] Vgl. Pelzmann (2000), S. 10.
[45] Vgl. Gebser (2006), S. C 8.
[46] Vgl. Rettberg (2006), S. 28.
[47] Vgl. Diegelmann, Wiehle (2005), S. 71.
[48] Vgl. Hoffknecht (2006), S. C 11.
[49] Vgl. Laubisch (2000), S. 4.
[50] Vgl. Matern (2005), S. 11.
[51] Vgl. Roßbach (2001), S. 27 f.
[52] Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 28.
[53] Vgl. Beckel (2006), S. 8.
[54] Vgl. o.V. (2005a), S. 9.
[55] Vgl. Götte (2001a), S. 4.
[56] Vgl. o.V. (2005a), S. 10.
[57] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 207.
[58] Vgl. o.V. (2005a), S. 75.
[59] Vgl. Kiehling (2000), S. 36.
[60] Vgl. Budinsky (2002), S. 9.
[61] Vgl. Kommer (2002), S. 114.
[62] Vgl. Budinsky (2002), S. 9.
[63] Vgl. Kiehling (2000), S. 36 f.
[64] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 207.
[65] Vgl. Schredelseker (2002), S. 97.
[66] Vgl. Brechmann, u.a. (2002), S. 29.
[67] Vgl. Spremann, Gantenbein (2005), S 20 f.
[68] Vgl. Brechmann, u.a. (2002), S. 38.
[69] Vgl. o.V. (2005a), S. 14.
[70] Vgl. Richard, Mühlmeyer (2005), S. 413.
[71] Vgl. Brechmann, u.a. (2002), S. 135 f.
[72] Vgl. Götte (2001a), S. 19.
[73] Vgl. Brechmann, u.a. (2002), S. 30.
[74] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 211 f.
[75] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 212.
[76] Vgl. Brechmann, u.a (2002), S. 66 ff.
[77] Vgl. Brechmann, u.a. (2002), S. 68.
[78] Vgl. o.V. (2005a), S. 24 ff.
[79] Vgl. o.V. (2005a), S. 27 f.
[80] Vgl. Richard, Mühlmeyer (2005), S. 259 f.
[81] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 217.
[82] Vgl. Götte (2001a), S. 32.
[83] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 220.
[84] Vgl. o.V. (2005a), S. 19.
[85] Grill, Perczynski (2005), S. 210.
[86] Vgl. Götte (2001a), S. 22.
[87] Vgl. o.V. (2005a), S. 89.
[88] Vgl. May (2006), S. 6.
[89] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 210 ff.
[90] Vgl. Bewersdorf, Verlaat (2005), S. 9.
[91] Vgl. Richard, Mühlmeyer (2005), S. 262.
[92] Vgl. Bewersdorf, Verlaat (2005), S. 4.
[93] Vgl. Grill, Perczynski (2005), S. 226.
[94] Vgl. Hübner (2006), S. 19.