Was wird unter dem Shareholder Value verstanden und wie wird er gemessen?

Inhalt

1 Einführung und Gang der Untersuchung

2 Ansätze der Unternehmensbewertung
2.1 Bisherige Ansätze
2.2 Diskussion der Ansätze
2.3 Entstehung und begriffliche Kennzeichnung des Shareholder-Value-Ansatzes

3 Bewertungsmethoden des Shareholder Value
3.1 Die einzelnen Ansätze
3.1.1 Die „Discounted Cash Flow“-Methode (DCF) nach Rappaport
3.1.2 Das Verfahren nach Copeland (in Ergänzung zur DCF-Methode nach Rappaport)
3.1.3 Der „Cash Flow Return on Investment“-Ansatz (CFROI) nach Lewis
3.1.4 Der “Economic Value Added”-Ansatz (EVA) nach Stern und Stewart
3.2 Vergleich der Methoden und kritische Betrachtung

4 Schlussbetrachtung und Würdigung

Literaturverzeichnis

1 Einführung und Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit behandelt das Thema „Was wird unter dem Shareholder-Value (SV) verstanden, und wie wird er gemessen?“.

Im Verlauf der Untersuchung soll diese Frage beantwortet werden, wobei die einzelnen Gliederungspunkte die Antworten auf die aufgeworfenen Teilfragen beinhalten, um am Schluss ein Resumée ziehen zu können.

Zu Beginn werden die verschiedenen Ansätze der Unternehmensbewertung vorgestellt. Nach einer Erläuterung der bisher gängigen Methoden sowie der kritischen Auseinandersetzung mit deren Vor- und Nachteilen, wird angesprochen, warum man vermehrt zum SV-Konzept übergegangen ist und wie die Kennzahl SV entstanden ist. Außerdem soll der SV begrifflich gekennzeichnet und definiert werden.

Im Anschluss an die Darstellung dieses Übergangs werden die Bewertungsmethoden des SV genauer betrachtet. Dazu werden die einzelnen in der Literatur zumeist erwähnten Ansätze des SV-Konzeptes vorgestellt und erklärt.

Eine Gegenüberstellung dieser Methoden soll Unterschiede und eventuelle Überschneidungen hervorheben und dem Betrachter so eine Vergleichbarkeit ermöglichen.

Ergänzend soll kurz erwähnt werden, welchen Beitrag der SV-Ansatz in der strategischen Unternehmensplanung leistet.

In der abschließenden Schlussbetrachtung soll der SV-Gedanke kritisch kommentiert und gewürdigt werden, wobei verschiedene Aspekte miteinbezogen werden und als Denkanstoß dienlich sein sollen.

Ein paar kurze Kommentare aus der Wirtschaft zum Umgang mit dem SV-Konzept sollen die vorliegende Untersuchung abrunden.

2 Ansätze der Unternehmensbewertung

2.1 Bisherige Ansätze

Die klassische Methode für die Erfolgsmessung eines Unternehmens ist die Anwendung von Buchwerten aus Bilanz und GuV. Diese Werte oder Größen sind direkt und ohne größeren Aufwand zu ermitteln - auch von externen Analysten. Häufig werden diese auch als Steuerungsgrößen innerhalb des Unternehmens verwendet. Die Diskussion um diese Kennzahlen und deren jeweiligen Sinngehalt wird repräsentativ von T. Siegert als „Renaissance der ursprünglichen, unternehmerischen Fragen nach der Performance eines Unternehmens“ verstanden^[1].

Zu den wichtigsten Erfolgskennzahlen gehört z.B. der Gewinn pro Aktie (Earning per Share: EPS) als gängiger Indikator zur Bewertung von Aktiengesellschaften. Diese Kennzahl zeigt den anteiligen Jahresgewinn pro Aktie an. Auch die Eigenkapitalrendite (Return on Equity: ROE) wird oft als Kenngröße angegeben. Ein weiterer, für alle Unternehmen genutzter Indikator, ist der Return on Investment (ROI). Dieser spiegelt die Rentabilität auf das eingesetzte Kapital wider^[2]. Genauer, stellt der ROI als Kapitalrendite das Verhältnis des gesamten investierten Kapitals und des Umsatzes zum Gewinn dar. Die Kennzahl ROI kann als Entscheidungshilfe in der Unternehmenspolitik und –planung dienen^[3].

Solche Kennzahlen wie ROI, EPS, ROE u.ä. resultieren aus dem Verhältnis einer Erfolgsgröße zu eingesetztem Kapital einer Rechnungsperiode, dienen der Information, weisen aber gewisse Erklärungslücken hinsichtlich des Unternehmenswertes auf, wie noch zu sehen sein wird. Aus diesem Grund steht die buchhalterische Erfolgsmessung bereits seit längerem in der Kritik^[4].

2.2 Diskussion der Ansätze

Die o.g. Ansätze liefern zwar Anhaltspunkte zur Bewertung und haben auch eine gewisse Aussagekraft, sind aber zur Bemessung des Unternehmenswertes nicht optimal geeignet, da sie aus verschiedenen Gründen eine nur unzureichende Grundlage darstellen.

Bei Angabe des ROI ist nicht immer eindeutig definiert, welcher Gewinn gemeint ist. Es kann sich beispielsweise um den Jahresüberschuss vor- oder nach Steuern und Zinsen handeln. Zusätzlich ist der Gewinn, auf dem die genannten Kennzahlen basieren, beeinflussbar durch Abschreibungsmethoden, bilanzpolitische Ziele oder gesetzliche Bestimmungen^[5]. Auch das investierte Kapital kann je nach Bewertungsgrundlage für das Anlage- und Umlaufvermögen variieren^[6]. Aufgrund von Einflussgrößen wie der Kapitalisierungspolitik, Abschreibungsdauer und zeitlicher Differenz zwischen Investitionsausgaben und Rückflüssen kommt es häufig zu Abweichungen zwischen dem ROI und der tatsächlichen Rendite^[7]. Die Bildung übermäßig hoher stiller Reserven infolge der verschiedenen Möglichkeiten der Gewinnermittlung und die dadurch verursachte Verzerrung ist gleichfalls ein Kritikpunkt^[8].

Der ROE ist außerdem stark vom Verschuldungsgrad (Verhältnis Fremd- zu Eigenkapital) abhängig^[9], und repräsentiert somit auch keinen zuverlässigen Maßstab zur Unternehmensbewertung (vgl. auch Leverage-Effekt – durch die zusätzliche Aufnahme von Fremdkapital erhöht sich die Rendite wie auch das Risiko der Kapitalgeber).

Zusammenfassend kann man sagen, dass die in der GuV positionierten Erträge und Aufwendungen der gewinnorientierten Sicht oftmals nicht den Ein- und Auszahlungen einer Periode - Cash Flow-Sicht - entsprechen, da bei der gewinnorientierten Sichtweise und der Verwendung der erwähnten Kennzahlen wichtige wertbestimmende Faktoren nicht berücksichtigt sind. Unter dem Cash Flow i.a. versteht man eine finanzielle Stromgröße, die den in einer Periode erfolgswirksam erwirtschafteten Zahlungsmittelüberschuss angeben soll^[10]. Demnach sprechen bei der Unternehmensbewertung die nachfolgend aufgeführten Gründe gegen eine

Hauptgewichtung des Gewinns sowie die Konzentration auf Kennzahlen wie ROI, ROE oder EPS:^[11]

- Der Gewinn, auf dem die Kennzahlen basieren, ist durch bilanzpolitische Bewertungs- und Abschreibungsmethoden manipulierbar, da verschiedene Wahlrechte bestehen (z.B. Lifo- oder Fifo-Verfahren).
- Von den Kenngrößen außer Acht gelassen bleibt zudem die Risikobewertung. Eine Unterscheidung des Risikos für die Investoren in Geschäfts- und finanzielles Risiko erfolgt z.B. beim ROI oder den anderen klassischen Erfolgskennzahlen nicht (Geschäftsrisiko: Art der operativen Geschäftstätigkeit eines Unternehmens / finanzielles Risiko: Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital).
- Die Nicht-Berücksichtigung der Dividendenpolitik ist ein weiteres Manko, da eine Investition mit Gewinnzuwachs sich trotzdem negativ für das Unternehmen auswirken kann, wenn die diskontierte Rendite der Investition unter der von den EK-Gebern geforderten Rendite liegt.
- Die Nicht-Berücksichtigung von Investitionserfordernissen spielt ebenfalls eine Rolle, da der Gewinn und der Cash Flow sich erheblich unterscheiden können durch Zusatzinvestitionen, die entstehen, wenn z.B. Abschreibungen erst zu einem späteren Zeitpunkt greifen, aber den Cash Flow reduzieren.
- Der Zeitwert des Geldes ( z.B. bei Inflation) ist nicht mitberücksichtigt. Dadurch können Scheingewinne - durch Preissteigerungen verursacht - versteuert werden, die eigentlich zur Finanzierung der im Preis gestiegenen Güter verwendet werden müssten, und der Unternehmenswert sinkt.

Somit ist fraglich, ob die gewinnorientierte Sichtweise und der Bezug auf Kennzahlen wie ROI, ROE oder EPS einen wirklichen Hinweis auf den Wert eines Unternehmens geben können und für Strategieentscheidungen optimal geeignet ist^[12].

2.3 Entstehung und begriffliche Kennzeichnung des Shareholder-Value-Ansatzes

Wie unter 2.2 bereits ersichtlich, bestehen oftmals Unterschiede zwischen dem Wert des Gewinns und dem Cash Flow, so dass der Cash Flow als Kennziffer aufgrund der oben dargestellten Problematik eine Alternative zum bisherigen rein gewinnorientierten Bewertungsverfahren darstellt. Es ist demnach nicht optimal, den Wert eines Unternehmens anhand von rein gewinnorientierten Kennzahlen oder Größen zu bestimmen^[13].

Generell herrscht Einigkeit darüber, dass die Schaffung von Wert für die Investoren, genauer die Maximierung des Marktwertes des Unternehmens und die Maximierung der Eigenkapitalrendite für die Anteilseigner als schwergewichtiges Ziel eines Unternehmens angesehen wird^[14],^[15], da die Anteilseigner auch das Unternehmensrisiko zu tragen haben. Dies lässt sich am besten durch die Fokussierung jedes einzelnen Geschäftssegmentes auf die Schaffung von Wert für die Investoren realisieren. Denn erst die Durchsetzung eines Wertmanagements im gesamten Unternehmen kann zu einer Erhöhung der Rendite führen^[16]. Deshalb ist es sinnvoll, vorab Geschäftsbereiche oder –segmente festzulegen. Die Erhöhung des Unternehmenswertes und die Maximierung der Eigenkapitalrendite unter Berücksichtigung aller Einflussfaktoren wird durch den SV-Ansatz als Instrument des Wertmanagements realisiert. Allgemein ist die SV-Analyse ein Instrument zur zukunftsorientierten Erfolgsbeurteilung von Strategien, Geschäftseinheiten sowie Unternehmen aus der Sicht eines Investors. Durch den SV-Ansatz wird versucht, eine Strategie festzulegen, die den höchsten Unternehmenswert schafft, und mit Hilfe einer Sensitivitätsanalyse kann analysiert werden, wie stark sich die Änderung einer der Werttreiber auf den Unternehmenswert auswirkt. Demnach ist unter der Kennzahl „SV“ der Unternehmenswert i.S. des Marktwertes des Eigenkapitals zu verstehen, den es zu maximieren gilt^[17].

[...]

^[1] Vgl. Siegert, 1991, S. 244.

^[2] Vgl. Schmitz, 2001, S. 2.

^[3] Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 1997, S. 3270.

^[4] Vgl. Rieger, 1928, S. 210.

^[5] Vgl. Rappaport, 1995, S. 20-28.

^[6] Vgl. Herter, 1994, S. 203.

^[7] Vgl. Rappaport, 1995, S. 34f.

^[8] Vgl. Spremann, 1992, S. 363f.

^[9] Vgl. Perridon/Steiner, 1997, S. 478.

^[10] Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 1997, S. 771.

^[11] Vgl. Rappaport, 1995, S. 20-28/

Vgl. von Nitzsch, 1998, S. 38-45.

^[12] Vgl. Kunz, 2000.

^[13] Vgl. Vital AG, 1999.

^[14] Vgl. Rappaport, 1995, S.1.

^[15] Vgl. Wilhelm, 1983, S. 516-534.

^[16] Vgl. Horvath, 1999, S. 494.

^[17] Vgl. Rappaport, 1995, S. 73ff.