Identifikation aktueller Entwicklungen am Private Equity Markt und Analyse der Konsequenzen für die Wertgenerierung im Portfoliounternehmen

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

1 Einleitung
1.1 Motivation
1.2 Ziel der Arbeit
1.3 Aufbau der Arbeit

2 Private Equity – Einführung und Grundlagen
2.1 Terminologie
2.2 Idealtypus eines Private-Equity-Finanzierungsprozesses
2.2.1 Die Kapitalsuche - Fundraising
2.2.2 Die Beteiligungssuche und –evaluation
2.2.3 Die Deal-Strukturierung
2.2.4 Die Betreuung und Wertsteigerung
2.2.5 Der Exit
2.3 Der Private-Equity-Investor als Finanzintermediär
2.3.1 Die Perspektive der neoklassischen Finanzierungstheorie
2.3.2 Die Perspektive der Neuen Institutionsökonomie
2.3.2.1 Die Property-Rigths-Theorie
2.3.2.2 Die Agency-Theorie
2.3.2.3 Der Transaktionskostenansatz

3 Wertgenerierung im Private-Equity-Portfoliounternehmen
3.1 Was ist Wertgenerierung?
3.2 Die Wertgeneratoren
3.2.1 Die indirekten Wertgeneratoren – Value Capturing
3.2.2 Die direkten Wertgeneratoren – Value Creation
3.2.2.1 Die primären wertgeneratoren
3.2.2.2 Die sekundären wertgeneratoren
3.3 Typologisierung der Wertgeneratoren
3.3.1 Das dreidimensionale Systematisierungskonzept von Berg/Gottschalg
3.3.2 Entwicklung konsistenter Werthebel-Cluster

4 Identifikation aktueller Entwicklungen und Analyse der Konsequenzen für die Wertgenerierung
4.1 Aktuelle Entwicklungen am Private-Equity-Markt
4.1.1 Die Globalisierung des Private Equity
4.1.2 Das Wachstum der Private-Equity-Branche
4.1.3 Die Wettbewerbsbedingungen am Private-Equity-Markt
4.2 Konsequenzen der aktuellen Entwicklungen auf die Wertgenerierung im Portfoliounternehmen

5 Fazit

6 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Glossar

A Anhang
A.1 Fragebogen zur Identifikation aktueller Entwicklungen am Private Equity Markt
A.2 Auswertung Fragebogen

Kurzfassung

Derzeit werden die von Finanzinvestoren ausgehenden Risiken, hier insbesondere Private-Equity-Gesellschaften und Hedge Fonds, auf Grund des starken Wachstums der Branche neu diskutiert. Die Erfolge der Vergangenheit bedingen eine Zunahme des Wettbewerbs- und Anlagedrucks am Private-Equity-Markt, auch hinsichtlich der Wertgenerierung im Portfoliounternehmen, sind die Marktteilnehmer gezwungen, alternative Wege zu gehen.

Der Wertgenerierungsprozess im Private-Equity-Portfoliounternehmen basiert auf einem breiten Spektrum heterogener Werthebel, die in konsistente Werthebel-Cluster eingeteilt werden können. Diese Wertgeneratoren kommen in den verschiedenen Phasen des Private-Equity-Finanzierungsprozesses zum Einsatz.

Die Private-Equity-Branche droht Opfer ihres eigenen Erfolges zu werden. Die Performance in der Vergangenheit hat zu einer starken Zunahme der Liquidität und des Wettbewerbdrucks geführt. Bei steigenden Übernahmepreisen und damit sinkenden Margen können die von den Investoren geforderten Renditen nur schwer erwirtschaftet werden. Durch Spezialisierung, Differenzierung, Syndizierung oder die Erschließung alternativer Industrien versuchen die Marktteilnehmer, die vergangenen Erfolge zu wiederholen.

Die Dynamik am Private-Equity-Markt lässt sich auch anhand des Bedeutungswandels innerhalb des Wertgenerierungsprozesses im Portfoliounternehmen erkennen. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung zeigen, dass die Werthebel-Cluster des reinen Finanzmanagements an Bedeutung verlieren. Dagegen sind Maßnahmen in den Bereichen des Operativen-, Strategischen und Governance Managements Grundvoraussetzung für die Erschließung des gesamten Werthebungspotentials und damit eines erfolgreichen Private-Equity-Deals.

1 Einleitung

1.1 Motivation

Der designierte Arbeits- und Sozialminister Franz Müntefering hat im Jahr 2005, in einem Interview mit der „Bild am Sonntag“,^[1] deutsche und angelsächsische Finanzinvestoren als „Heuschrecken“ metaphorisiert und damit eine öffentliche Debatte über die Machenschaften profitorientierter Kapitalbeteiligungsgesellschaften, hier insbesondere Private-Equity-Gesellschaften und Hedge Fonds, angestoßen. Im Folgenden wurden der vermeintliche Marktradikalismus und die „soziale Kälte“ der betreffenden Finanzinvestoren vielfach kritisiert. Hierbei haben immer wieder einzelne, misslungene Private Equity Deals, wie im Falle des potenziell ausgebeuteten Armaturenherstellers Grohe, für reichlich Zündstoff gesorgt.^[2]

Dagegen heben die Fürsprecher die volkswirtschaftliche Bedeutung des Private Equity hervor. So betont der Sacheverständigenrat in seinem Jahresgutachten 05/06, „dass Private-Equity- finanzierte Unternehmen – verglichen mit ähnlichen anderweitig finanzierten Unternehmen – überdurchschnittlich wachsen, mehr Arbeitsplätze schaffen, und einen höheren Anteil von F&E-Investitionen aufweisen.“^[3] Prof. Dr. Dr. Ann-Katrin Achtleitner, Leiterin des KfW-Stiftungslehrstuhls für Entrepreneurial Finance der Technischen Universität München, fasst die Ergebnisse wie folgt zusammen: „Private Equity hat eine sehr hohe volkswirtschaftliche Bedeutung, ... . Neben dieser Finanzierungsfunktion erhalten und schaffen die so (Private Equity) finanzierten Unternehmen natürlich auch Arbeitsplätze, in quantitativer, aber auch in qualitativer Hinsicht, ...“ und betont, „ ...,dass die Private-Equity-Gesellschaften eine wichtige Aufgabe bei der Restrukturierung von konsolidierungsbedürftigen Industrien besitzen.“^[4]

Zahlreiche Studien belegen, dass Private Equity finanzierte Unternehmen hinsichtlich der Umsatz-, Beschäftigungs- und Produktivitätsentwicklung eine überdurchschnittliche Performance aufweisen. Die folgenden Abbildungen konkretisieren diese Beobachtung auf den Fall eines Buyout.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Mitarbeiterentwicklung (in Prozent)^[5]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Produktivitätsentwicklung, gemessen in durchschnittlichem Umsatzwachstum pro Mitarbeiter p.a. (in Prozent)^[6]

Aktuell werden, vor dem Hintergrund eines dramatisch steigenden Kapitalflusses in Private-Equity-Fonds, die von den Finanzinvestoren ausgehenden Risiken neu diskutiert.^[7] Dabei wird die Diskussion zumeist wenig differenziert geführt und ist von einem mangelnden Verständnis der Strategien dieser Marktteilnehmer geprägt.

1.2 Ziel der Arbeit

Diese Arbeit verfolgt im Wesentlichen drei Zielsetzungen. Im ersten Teil der Arbeit soll dem Leser zum einen ein Einstieg ins Thema Private Equity ermöglicht, und zum anderen ein Verständnis der Geschäftsmodelle der Marktteilnehmer vermittelt werden. Hierbei stehen insbesondere die Strategien der Private-Equity-Gesellschaften zur Wertgenerierung im Portfoliounternehmen im Zentrum der Betrachtung. Intention dabei ist, sämtliche, bisher in der Literatur bekannten Wertgeneratoren und entsprechende Systematisierungskonzepte vorzustellen.

Im zweiten Teil der Arbeit sollen die sich derzeit am Private-Equity-Markt vollziehenden Trends identifiziert werden. Dies erscheint insbesondere sinnvoll, da sich Veränderungsprozesse in der Private-Equity-Industrie aktuell mit einer atemberaubenden Dynamik vollziehen.

Im dritten Teil der Arbeit schließlich, wird eine Projektion der in Teil zwei identifizierten Entwicklungen am Private-Equity-Markt auf die in Teil eins vorgestellten Werthebungsstrategien des Investors vorgenommen. Folgende Fragen sollen hierdurch beantwortet werden: Wie beeinflussen die sich derzeit am Private-Equity-Markt abzeichnenden Trends den Wertgenerierungsprozess des Private-Equity-Investors im Portfoliounternehmen? Welche Anpassungsprozesse werden durch diese Trends in der Private-Equity-Branche ausgelöst? Welche Chancen und Risiken sind aktuell und zukünftig mit Private Equity verbunden?

Die aus der Literatur abgeleiteten Thesen bezüglich der Konsequenzen aktueller Entwicklungen am Private-Equity-Markt auf die Wertgenerierung im Portfoliounternehmen, sollen einer empirischen Überprüfung unterzogen werden. Es wird eine Befragung der Mitglieder des Bundesverbandes deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) durchgeführt. Hierzu zählen, neben Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften, auch Private-Equity spezialisierte Rechtsanwälte und Berater.

Hintergrund der Zielsetzungen ist der Wunsch, zu einem besseren Verständnis der Strategien und Methoden der Private-Equity-Gesellschaften beizutragen und damit eine Abschätzung der von diesen ausgehenden Risiken und Chancen zu erleichtern. Dabei soll explizit die Dynamik und Komplexität des Private-Equity-Marktes berücksichtigt werden.

1.3 Aufbau der Arbeit

In Kapitel 2, werden zu Beginn der Arbeit die theoretischen Grundlagen des Private Equity erörtert. Nach einer Einführung in die Terminologie wird der idealtypische Private-Equity-Finanzierungsprozess vorgestellt. Es folgt eine finanzierungstheoretische Betrachtung zur Existenz separater Private-Equity-Märkte und der Funktion der Private-Equity-Gesellschaften als Finanzintermediär.

In Kapitel 3 wird der Wertgenerierungsprozess im Private-Equity-Portfoliounternehmen intensiv beleuchtet. Hierzu sollen sämtliche, in der Literatur bekannten Wertgeneratoren vorgestellt, und abschließend verschiedene Systematisierungskonzepte vorgestellt werden. Vor dem Hintergrund einer besseren empirischen Überprüfbarkeit wird ein eigenes Systematisierungskonzept entwickelt.

Private Equity hat in der jüngsten Vergangenheit in Deutschland dramatisch an Bedeutung gewonnen. Ein Teil der Resonanz liegt in dem scheinbar unaufhaltbaren Wachstum der Branche begründet. In Kapitel 4 wird dieser Trend aufgegriffen, und die von ihm ausgehenden identifiziert und analysiert. Abschließend wird eine Prognose hinsichtlich des Einflusses der vorab identifizierten Trends auf die Wertgenerierung im Portfoliounternehmen gewagt. Unter zu Hilfenahme der Ergebnisse der empirischen Untersuchung, sollen Aussagen bzgl. eines potenziellen Bedeutungswandels innerhalb der Werthebel-Cluster abgeleitet werden.

2 Private Equity – Einführung und Grundlagen

Ziel des Kapitels 2 ist es, Private Equity als alternative Anlageform vorzustellen. Nach einer terminologischen Einführung, werden die einzelnen Phasen des idealtypischen Private-Equity-Finanzierungsprozesses vorgestellt. Im Anschluss folgt eine Untersuchung des Private-Equity-Marktes aus der finanzierungstheoretischen Perspektive.

2.1 Terminologie

Finanzinvestoren, Geldinstitute oder Gesellschaften, die Anteile von Unternehmen erwerben, sind tendenziell kurzfristig orientiert und zielen hauptsächlich auf die Steigerung des Sharholder Value ab.^[8] Hierzu werden neben den Private-Equity-Gesellschaften insbesondere Investmentfonds und Hedge Fonds gezählt. Während Hedge Fonds im angelsächsischen Raum eigene Unternehmen in Form von KG (Kommanditgesellschaft) oder GmbH (Gesellschaft mit beschränkter Haftung) darstellen, existieren Hedge Fonds in Deutschland lediglich als von Kapitalanlagegesellschaften aufgelegte Kapitalmarktprodukte, welche starken Regulierungsmechanismen hinsichtlich maximaler Fremdkapitalausstattung etc. unterliegen.^[9]

Einerseits bedienen sich Private-Equity-Gesellschaften heute zunehmend dieses Kapitalmarktproduktes, andererseits bietet die Private-Equity-Industrie den Hedge-Fonds-Managern eine interessante Investitionsplattform. Hieraus ergibt sich eine starke Vernetzung dieser alternativen Asset-Klassen (cross over).^[10] Dennoch existieren signifikante Unterschiede zwischen Private-Equity-Gesellschaften und Hedge Fonds.^[11] Insbesondere zeichnen sich Hedge Fonds durch extrem kurze Wege der Entscheidungsfindung ab. Hedge-Fond-Manager verfügen über weitaus weniger Branchenexpertise, die Wertgenerierung basiert im Wesentlichen auf dem Multiple Riding (siehe Kapitel 3). Die Investment sind äußerst kurzfristig orientiert und besitzen einen extrem spekulativen Charakter. Die Untersuchungen dieser Arbeiten beschränken sich auf die Private-Equity-Gesellschaft, demnach die Unternehmen, die auf dem Markt für privates Beteiligungskapital aktiv sind.

Private Equity bedeutet wörtlich aus dem Englischen übersetzt privates (Private) Eigenkapital (Equity) und hat sich in der Literatur als Obergriff für das, über den Kapitalmarkt beziehbare private Beteiligungskapital durchgesetzt.^[12] Es grenzt sich durch seinen nicht öffentlichen Charakter vom Gegenstück Public Equity, welches über Börsen aufgenommenes Eigenkapital charakterisiert, ab.

Im Folgenden wird Private Equity als alternative Anlageklasse aus Sicht des Kapitalgebers, bzw. als alternatives Finanzierungsinstrument aus Sicht des Kapitalnehmers, vorgestellt (zwei Perspektiven). Die Abbildung 3 beinhaltet eine Gegenüberstellung traditioneller und nicht-traditioneller Anlageklassen (Perspektive 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Private Equity als alternative Anlageklasse^[13]

Eine Investition in Private Equity ist für den Anleger nicht nur mit Vorteilen (höhere Rendite, Diversifikationseffekt, geringe Volatilität des Portfolios), sondern auch mit erheblichen Nachteilen (höheres Risiko, langfristige Kapitalbindung, hohe Gebühren- und Kostenstruktur etc.) verbunden.^[14]

Die Abbildung 4 zeigt die systematische Einordnung des Private Equity in die Gesamtheit der einem Unternehmen zur Verfügung stehenden Finanzierungsinstrumente (Perspektive 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Instrumente zur Unternehmensfinanzierung^[15]

Im internationalen Vergleich sind deutsche klein- und mittelständische Unternehmen (KMU), gemessen an der Eigenkapitalquote, mit wenig Eigenmitteln ausgestattet.^[16] Dies liegt nur zum Teil in den historisch günstigen Konditionen der Fremdkapitalbeschaffung begründet. Der seit einigen Jahren andauernde Umbruch an den deutschen Finanzmärkten bedingt einen höheren Eigenkapitalbedarf der hiesigen Unternehmen. Hierbei kommt den Private-Equity-Gesellschaften eine besondere Bedeutung zu.

In der Vergangenheit wurden die Begriffe „Private Equity“ und „Venture Capital“ synonym verwendet. Heute wird das Venture Capital in der Literatur als ein Teilbereich des Private Equity neben weiteren Teilbereichen wie Mezzanine oder Buyouts akzeptiert.^[17] In Abhängigkeit davon, in welcher Phase des Lebenszyklus’ sich das Portfoliounternehmen befindet, können folgende Segmente am Private-Equity-Markt unterschieden werden:

(1) Venture Capital^[18]:

Venture Capital bedeutet wörtlich ins deutsche übersetzt Risikokapital oder Wagniskapital und wird als Wachstumskapital, speziell in früheren bzw. mittleren Unternehmensphasen, eingesetzt. Hier stellt der Investor folglich einem Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung, das sich in bzw. kurz nach der Gründungsphase befindet. Die Bezeichnung ergibt sich demnach aus dem für den Investor besonders hohen Risiko, denn Erfolg oder Misserfolg können zu Beginn des Lebenszyklus’ eines Unternehmens nur schwer abgeschätzt werden.

a) Early Stages^[19]:

Der Investor stellt Kapital für die Frühphasenentwicklung eines Unternehmens, von der Ideenentwicklung bis zur Produkteinführungsphase, zur Verfügung. Zu den Early Stages zählen die Seed (Ideen- und Vorproduktentwicklung)-, die Start-Up (Unternehmensgründung)-, und die Early-Stage-Finanzierung (Prototypentwicklung).

b) Later oder Expansion-Stages^[20]:

Der Private-Equity-Investor finanziert den Produktionsbeginn oder erste Wachstumsschritte eines Unternehmens, welches sich am Break-Even-Point befindet oder erste Gewinne realisiert. Die Geldmittel können auch zu einer Verbesserung der Eigenkapitalquote verwendet werden. Zu den Later Stages zählen die Second Stage (Erlangung der Marktführerschaft)-, die Third Stage (Expansion)- und die Fourth-Stage-Finanzierung (Pre-IPO).

(2) Buyout Stages^[21]:

Unter einem Buyout wird die Übernahme etablierter Unternehmen oder Unternehmensteile durch einen Private-Equity-Investor und/oder dem Management verstanden. Die Notwendigkeit eines Verkaufs kann sich im Rahmen einer Nachfolgeproblematik, Kapitalknappheit, Restrukturierung, Privatisierung oder eines Spin-offs ergeben.^[22]

In der Literatur werden folgende Grundtypen des Buyouts unterschieden^[23]:

(1) Management-Buyout (MBO):

Mit Hilfe von Eigenkapitalinvestoren übernimmt das vorhandene Management das Unternehmen bzw. Teile von ihm.

(2) Management-Buy-in (MBI):

Als Management-Buy-in wird die Unternehmensübernahme durch ein externes Management bezeichnet.

(3) Bought-in-Management-Buyout (BIMBO):

Diese Buyout-Variante stellt eine Mischform dar, wobei das neue Managementteam aus ehemaligen und neuen Managern besteht.

(4) Leveraged-Buyout (LBO):

Bei dieser Form des Buyouts wird die Übernahme zu einem Großteil durch Fremdkapital finanziert, welches durch das Vermögen der übernommenen Gesellschaft besichert wird. Hintergrund bildet der Leveraged-Effekt, welcher die Hebelwirkung steuermindernder Fremdkapitalzinsen auf die Eigenkapitalrendite beschreibt.^[24]

(5) Belegschafts-Buyout (BBO):

Eine Übernahme durch die Belegschaft kann bei einer drohenden feindlichen Übernahme sinnvoll sein.

(6) Owners-Buyout (OBO):

Diese Variante des Buyouts beschreibt den Rückkauf eines Teils des Unternehmens durch die Gesellschafter, welche das Unternehmen zuvor im Rahmen einer Restrukturierung oder Unternehmensnachfolge komplett verkauft hatte.

(7) Institutional-Buyout (IBO):

Die Private-Equity-Gesellschaft übernimmt die Initiative beim Kauf eines Unternehmens, bevor interne oder externe Manager involviert sind.

(4) Public-to-Private (Going Private)^[25]:

Mit der Intention der Umgehung börsenrechtlicher Vorschriften und damit Einsparung entsprechender Kosten, finanziert der Kapitalnehmer einen Aktienrückkauf (delisting). Generell werden in der Literatur folgende Motive für einen Börsenrückzug genannt: Hoher Managementaufwand, Notierungskosten, Publizitätsanforderungen, Unterbewertung, Steueroptimierung und Abwehr feindlicher Übernahmen.

In den vergangenen Jahren hat das Buyout-Segment kontinuierlich an Bedeutung gewonnen und nimmt heute eine herausragende Stellung am Private-Equity-Markt ein (siehe auch Kapitel 4.1). Die folgende Abbildung gibt einen Einblick in die Aufteilung der Investitionen auf die einzelnen Marktsegmente.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Struktur der Pivate-Equity-Investitionen 2006 in Deutschland^[26]

Die in diesem Kapitel vorgenommene Begriffsabgrenzung orientiert sich im Wesentlichen an dem vom BVK vorgeschlagenen Konzept, basierend auf der Annahme, dass ein Unternehmen in einem dynamischen Umfeld im Zeitablauf verschiedene Phasen durchläuft. In der Literatur wird dagegen keine stringente, segmentspezifische Abgrenzung des Private-Equity-Marktes vorgenommen.^[27] Zwar erfolgt die Segmentierung auf der ersten Ebene in Venture Capital und Buyout zumeist uniform, die weitere Abgrenzung bleibt jedoch der subjektiven Einschätzung des jeweiligen Autors vorbehalten. Die Abbildung 6 wird daher am ehesten dem unscharfen Charakter der Segmentierung des Private-Equity-Marktes gerecht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Private-Equity-Segmente - Unscharfe Grenzen^[28]

2.2 Idealtypus eines Private-Equity-Finanzierungsprozesses

Der Private-Equity-Finanzierungsprozess lässt sich in Abhängigkeit der von der Private-Equity-Gesellschaft durchzuführenden Aktivitäten, wie in Abbildung 7 dargestellt, chronologisch unterteilen. In der Literatur werden alternative Systematisierungskonzepte diskutiert,^[29] jedoch erlaubt das von Dr. Bader entwickelte Konzept am ehesten die Zuordnung der Wertgeneratoren auf die einzelnen Phasen des Prozesses (siehe Kapitel 3.3.1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Der idealtypische Private-Equity-Finanzierungsprozess^[30]

Im Folgenden werden die einzelnen Phasen des Finanzierungsprozesses kurz vorgestellt.

2.2.1 Die Kapitalsuche - Fundraising

Das Private Equity wird von institutionellen Investoren wie Pensionskassen, Versicherungen, Banken, aber auch besonders wohlhabenden Privatanlegern direkt (über Private-Equity-Fonds oder Dachfonds) oder indirekt einem ausgewählten Zielunternehmen, dem Portfoliounternehmen, zur Verfügung gestellt.^[31] Institutionelle Investoren werden dabei durch das besonders hohe Renditepotential der Anlageklasse motiviert. Es spielen jedoch zugleich Diversifikationsüberlegungen etc. eine wichtige Rolle (siehe auch Kapitel 2.1).

Hat der Investor sich für eine Anlage in Private Equity entschieden, stellt sich die Frage, wie diese geschehen soll. Grundsätzlich kann er zwischen drei verschiedenen Formen der Private-Equity-Beteiligung wählen, die in der folgenden Abbildung graphisch dargestellt sind:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8: Verschiedene Formen der Private-Equity-Beteiligung^[32]

Die direkte Beteiligung (offene Beteiligung) ist für die meisten Investoren, auf Grund mangelnder Expertise und dem damit verbundenen hohen Aufwand, eher uninteressant.^[33] Bei der indirekten Beteiligung ist die Private-Equity-Gesellschaft zwischengeschaltet, welche als Intermediär zwischen Kapitalgeber -und nehmer fungiert. Die Wahl der Gesellschaft durch den Investor hängt dabei im Wesentlichen von der Performance in der Vergangenheit ab (track record).^[34] In der Regel stehen die Marktteilnehmer über eine Limited-Partnership-Struktur, wie sie in Abbildung 9 dargestellt ist, miteinander in Verbindung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Typische Limited-Partner-Struktur^[35]

Der Investor als Limited Partner verpflichtet sich, einen bestimmten Betrag (Commited Capital) in einen geschlossenen Fonds (Closed Fund) zu investieren.^[36] Der General Partner, hier die Private-Equity-Gesellschaft, übernimmt die Auswahl und die Betreuung der Portfoliounternehmen. Die Vergütung erfolgt in Form einer Verwaltungsgebühr (Fee) und einer Gewinnbeteiligung (Careed Interest).

2.2.2 Die Beteiligungssuche und –evaluation

Im Rahmen zunehmender Konkurrenz am Private-Equity-Markt, gewinnt die Akquirierung von Portfoliounternehmen (deal flow), das heißt die Identifikation und Übernahme potenzieller Portfoliounternehmen (targets), für den Private-Equity-Investor zunehmend an Bedeutung.^[37] Je größer der Deal Flow, desto größer ist die Chance, die erwarteten Renditen zu erwirtschaften. Grundsätzlich kann dieser auf drei Wegen generiert werden: “…durch die eigene gezielte Suche, die Vermittlung durch Dritte und die Eigeninitiative Kapital suchender Krisenunternehmen. Traditionell bevorzugen Private-Equity-Gesellschaften einen passiven Ansatz der Beteiligungssuche und versuchen, eine Erhöhung des Deal Flows durch die Steigerung des Bekanntheitsgrades zu erreichen.“^[38]

Hat der Private-Equity-Investor im Rahmen der Beteiligungssuche verschiedene, interessante Investitionsobjekte identifiziert, müssen diese einer sorgfältigen Prüfung (due dilligence) unterzogen werden. Um die dafür notwendigen Daten einsehen zu können, gibt der Investor ein unverbindliches Kaufangebot ab (letter of intent).^[39] Die Due Dilligence“ dient somit der Offenlegung von Unternehmensinformationen und dient damit als Grundlage der Preis- und Entscheidungsfindung. Je nach Prüfungsinhalt, unterscheidet man in der Praxis verschiedene funktionale Formen der Due Dilligence (z.B. strategische, finanzielle, kulturelle, steuerliche etc. Due Dilligence).^[40]

Vor dem Beginn der Verhandlungen und auf Grundlage der durchgeführten Due Dilligence, muss der Private-Equity-Investor als potentieller Käufer eines Unternehmens oder einer Unternehmenseinheit den subjektiven Unternehmenswert bestimmen. Die Subjektivität des Unternehmenswertes basiert dabei auf divergierenden Einschätzungen bezüglich zukünftiger Erfolgspotentiale, Risiken, Umweltentwicklung etc. Die Abbildung 10 gibt einen Überblick über die in der Finanzierungstheorie bekannten Verfahren der Unternehmensbewertung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Graphik zu Methoden der Unternehmensbewertung^[41]

Die Einschätzung der durch den Private-Equity-Investor realisierbaren Werthebungspotentiale im Portfoliounternehmen erfolgt in dieser Arbeit auf Grundlage des Multiplikatorverfahrens, denn dieses erlaubt die Systematisierung der Werthebel anhand der Variabeln der Wertgenerierungsgleichung (siehe Kapitel 3.1). Dieses, in der Praxis häufig verwendete Verfahren, hat die Ableitung des Unternehmenswertes unter Heranziehen vergleichbarer Unternehmenswerte zum Ziel.^[42] Grundlage bildet die Annahme, dass ähnliche Unternehmen vergleichbare Preise haben (law of one price). Es werden solche Unternehmen zum Vergleich herangezogen, deren Fundamentaldaten ähnlich und öffentlich verfügbar sind.

Unter Anwendung des Multiplikatorverfahrens ergibt sich der Unternehmenswert des Bewertungsobjekts wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: Berechnung des Unternehmenswerts mit Multiplikatorverfahren^[43]

Mit

MW_R = Marktwert des Referenzobjektes

BG_R = Bezugsgröße des Referenzobjektes

M_R = MZ =Multiplikator

MW_Z = Marktwert des Bewertungsobjektes = gesuchte Größe

BG_Z = Bezugsgröße des Bewertungsobjektes.

Folgende grundsätzliche Vorgehensweisen können bei der Identifizierung eines Referenzobjektes unterschieden werden^[44]:

(1) Similar-Public-Company-Methode (trading multiples)

Als Vergleichsunternehmen werden börsennotierte Unternehmen herangezogen.

(2) Recent-Acquisition-Methode (transaction multiples)

Die Bewertung erfolgt auf Grundlage realisierter Transaktionspreise vergleichbarer Unternehmen.

(3) Initial-Public-Offering-Ansatz

Die Bewertung erfolgt auf Grundlage der bei vergleichbaren Unternehmen im Zuge eines IPO erzielten Emissionspreise.

Die zu multiplizierende Bezugsgröße kann z.B. der Umsatz, das EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), das EBIT (earnings before interest and taxes), oder eine andere bilanzielle Größe sein.^[45] Je nach dem, ob eine Bezugsgröße vor (z.B. EBITDA) oder nach (z.B. Jahresüberschuss) Zinsabzug gewählt wird, kann so der Unternehmenswert (Entity-Ansatz) oder Eigenkapitalwert (Equity-Ansatz) bestimmt werden.

Die wichtigsten Vertreter der Eigenkapitalmultiplikatoren sind das Kurs-Buchwert-Verhältnis, das Kurs-Gewinn-Verhältnis und der Price Earning-Growth Ratio Dagegen verwendet der Entity-Ansatz hauptsächlich den Umsatz- oder EBITDA-Multiplikator. Die Wahl des konkreten Multiplikators ist letztendlich von der Branche, dem Wachstum etc. abhängig. Es muss jedoch berücksichtigt werden, dass die Eigenkapitalmultiplikatoren unterschiedliche Kapitalstrukturen unberücksichtigt lassen. Jeder Multiplikator ist mit für ihn typischen Vorteilen und Nachteilen verbunden. Gegebenenfalls muss der Multiplikator oder der Unternehmenswert durch einen Korrekturfaktor für potentielle Stärken oder Schwächen, wie z.B. einen Fungibilitätsabschlag oder einen Kontrollzuschlag, ergänzt werden.^[46]

Das Multiplikatorverfahren zur Bestimmung des Unternehmenswerts wird in der Praxis, auf Grund seiner Handhabbarkeit, insbesondere für grobe Abschätzungen verwendet und besitzt demnach Test-, Indikations- oder Unterstützungsfunktion.^[47] Der Aussagekraft, des mittels dieses Verfahrens berechneten Unternehmenswertes, sind jedoch Grenzen gesetzt,^[48] denn er basiert auf vergangenheitsorientierten Bilanzkennzahlen. Vergleiche sind nur innerhalb bestimmter Branchen möglich, insbesondere ergeben sich international, auf Grund unterschiedlicher Rechnungslegungsstandards (HGB, US-GAAP, IFRS), Schwierigkeiten in der Anwendbarkeit. Des Weiteren bietet das Verfahren reichlich Gelegenheit zur Manipulation.

2.2.3 Die Deal-Strukturierung

Hat sich der Private-Equity-Investor für die Übernahme der Anteile von den Altgesellschaftern entschieden, gibt er ein rechtsverbindliches Kaufangebot ab, unterzeichnet und beurkundet notariell den Kaufvertrag (closing).^[49] Im Anschluss stellt sich die Frage der optimalen Deal-Strukturierung. Im Einzelnen geht es bei der Deal-Strukturierung um die rechtliche Ausgestaltung der Übernahmetransaktion, die finanzielle Ausgestaltung des Beteiligungsverhältnisses sowie die vertragliche Ausgestaltung von Informations-, Kontroll- und Mitbestimmungsrechten.^[50]

Im Rahmen der rechtlichen Deal-Strukturierung müssen sich Investor und Altgesellschafter einigen, ob der Unternehmenskauf/verkauf in Form eines Asset Deals oder eines Share Deals erfolgen soll.^[51] Während beim Asset Deals der Kauf/Verkauf in Form materieller oder immaterieller Vermögensgegenstände erfolgt, handelt es sich beim Share-Deal um einen Rechtskauf von Gesellschaftsteilen.

Die finanzielle Ebene der Deal-Strukturierung beinhaltet im Wesentlichen die Beteiligungshöhe.^[52] Der Private-Equity-Investor muss sich über eine entsprechende Beteiligungshöhe die notwendige Durchsetzungsfähigkeit sichern, um insbesondere in krisengeschüttelten Unternehmen unpopuläre Entscheidungen durchsetzten und damit die Rendite sichern zu können.

Die Problematik der Mitbestimmungs- und Kontrollrechtsicherung im Rahmen der Deal-Strukturierung ergibt sich hauptsächlich im Zuge geplanter Minderheitsbeteiligungen.

Der Private-Equity-Investor verfolgt im Rahmen einer optimalen Deal-Strukturierung folgende Ziele:^[53]

(1) Maximierung der Rendite
(2) Minimierung des Verlustrisikos
(3) Kontrolle des Unternehmens
(4) Sicherung der Exit-Möglichkeit

Es existiert keine objektiv optimale Deal-Strukturierung, vielmehr ist diese den spezifischen Beteiligungsumständen anzupassen. Die divergierenden Interessen zwischen Altgesellschaftern, Management und Finanzinvestor können den Deal-Strukturierungsprozess erheblich erschweren.

2.2.4 Die Betreuung und Wertsteigerung

Die Wertgenerierung im Private-Equity-Portfoliounternehmen ist Gegenstand des Kapitels 3 und wird an entsprechender Stelle ausführlicher untersucht.

2.2.5 Der Exit

Kurz- bis mittelfristiges Ziel des Private-Equity-Investors ist eine gewinnbringende Veräußerung des Portfoliounternehmens.^[54] Der Ausstieg aus einer Beteiligung wird aus dem Englischen abgeleitet als „exit“ bezeichnet. Während bei einer stillen Beteiligung die Beteiligungsdauer „ex ante“ festgelegt ist, ist die offene Beteiligung unbefristet. Grundsätzlich stehen der Private-Equity-Gesellschaft folgende Exit-Möglichkeiten zur Verfügung^[55]:

(1) Liquidation:

Ist eine gewinnbringende Veräußerung nicht möglich, muss die Private-Equity-Gesellschaft eine Verlust minimierende Rückübertragung der Beteiligung auf die Altgesellschafter akzeptieren.

(2) Trade Sale:

Diese Exit-Variante beschreibt eine gewinnbringende Veräußerung der Beteiligung an einen industriellen Investor.

(3) Secondary Purchasing:

Hier erfolgt die Veräußerung durch einen Verkauf an eine dritte Beteiligungsgesellschaft.

(4) Initial Public Offering (IPO):

Durch das IPO wird die Beteiligung über die Börse an einen Investor verkauft.

(5) Company Buy Back:

Bei der Company-Buy-Back-Variante, erfolgt ein Rückkauf der Anteile durch die Unternehmung bzw. die Unternehmer.

Es besteht die Möglichkeit der Kombination der verschiedenen Exit-Varianten (dual track), so kann eine maximale Rendite eventuell durch eine Aufspaltung des Portfoliounternehmens mit einer separaten Veräußerung der Teile über verschiedene Exit-Kanäle erzielt werden. Während in der Vergangenheit der Trade Sale die bevorzugte Veräußerungsvariante dargestellt hat, gewinnt heute das IPO mehr und mehr an Bedeutung (siehe auch Kapitel 4.1). Dies liegt insbesondere an dem vielfach höheren Renditepotential des IPO. Im Rahmen einer Private-Equity-Transaktion entscheidet auch der Exit über Erfolg oder Misserfolg des Investments.^[56]

2.3 Der Private-Equity-Investor als Finanzintermediär

In diesem Kapitel wird eine Analyse der Existenz des Private-Equity-Marktes aus finanzierungstheoretischer Sicht vorgenommen. Hierdurch sollen insbesonders folgende Fragen beantwortet werden: Welche Gründe für die Existenz von Private-Equity-Märkten lassen sich aufführen? Welche Bedeutung hat die Private-Equity-Gesellschaft als Finanzintermediär? Die Betrachtung erfolgt zum einen aus der Perspektive der neoklassischen Finanzierungstheorie und zum anderen aus der Perspektive der Institutions- und Informationsökonomie.

2.3.1 Die Perspektive der neoklassischen Finanzierungstheorie

Die neoklassische Finanzierungstheorie basiert im Wesentlichen auf dem Modigliani/Miller Theorem^[57], welches besagt, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von der Finanzierungsentscheidung ist und das Management damit die Eigenkapitalquote relativ frei wählen kann. Dabei dient die Arbitrage-Theorie den Neoklassikern als Argumentationshilfe.^[58] Diese geht davon aus, dass bei Relevanz der Finanzierungsentscheidung für den Unternehmenswert Arbitrage-Möglichkeiten entstehen, welche die Marktteilnehmer sofort ausnutzen würden. Aus neoklassischer Sicht jedoch sind, unter Annahme eines perfekten Kapitalmarktes bei Marktgleichgewicht, keine Arbitrage-Möglichkeiten denkbar.

[...]

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^[1] Müntefering, Bild am Sonntag

^[2] Heeg, Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung

^[3] Der Sachverständigenrat, Seite 463 ff

^[4] Going Public Magazin, Seite 10

^[5] Finance/Deutsche Beteiligungs AG, Seite 16

^[6] Finance/Deutsche Beteiligungs AG, Seite 18

^[7] Hirzel, Focus

^[8] Böttger, Seite 2 ff

^[9] Böttger, Seite 60 ff

^[10] Dresdale, Seite 1

^[11] Dresdale, Seite 5 f

^[12] Willert, Seite 17

^[13] Davidson, Abbildung 8

^[14] Bundesverband Alternativer Investments, Seite 7 ff

^[15] Michael Fischer, Private Equity Finanzierungen, Seite 4

^[16] Abschlußbericht der KfW 2003, Seite 2 ff

^[17] Grabherr, Seite 222

^[18] Weitnauer, Seite 5 f

^[19] Grabherr, Seite 229

^[20] Grabherr, Seite 231

^[21] Schmid, Seite 5 ff

^[22] Achleitner/Fingerle, Seite 8 ff

^[23] Kitzmann, Seite 7 ff

^[24] Schmid, Seite 185 ff

^[25] Eisele/Götz/Walter, Seite 479 ff

^[26] BVK Statistik, Seite 11

^[27] Achtleitner/Fingerle, Seite 6

^[28] Meryll Lynch, Seite 8

^[29] Willert, Seite 30

^[30] Bader, Seite 110 ff

^[31] Schmid, Seite 140 ff

^[32] Bundesverband Alternativer Investments, Seite 15

^[33] Bundesverband Alternativer Investments, Seite 14

^[34] Avida Advisers, Seite 5 f

^[35] Von Daniels, Seite 19

^[36] Willert, Seite 35

^[37] Apax Partners/Financier Worldwide, Seite 3

^[38] Kraft, Seite 10 ff

^[39] Karl Born, Seite 85

^[40] Karl Born, Seite 86 f

^[41] Vgl. Edwin Fischer, Seite 8

^[42] Engel-Ciric, Seite 173 ff

^[43] Vgl. Edwin Fischer, Seite 30 ff

^[44] Edwin Fischer, Seite 27 ff

^[45] Peemöller, Seite 412 f

^[46] Seiler, Seite 38 f

^[47] Schacht/Fackler, Seite 239 ff

^[48] Ballwieser, Seite 197 f

^[49] Klein & Coll, Seite 8

^[50] Kraft, Seite 18 ff

^[51] Klein & Coll, Seite 6

^[52] Kraft, Seite 19

^[53] Kraft, Seite 19

^[54] Willert, Seite 33

^[55] PriceWaterhouseCoopers/BVK, Seite 26

^[56] Apax Partners/Financier Worldwide, Seite 9

^[57] Modigliani/Miller, Seite 261 ff

^[58] Schefczyk, Seite 43