Private Equity in der Asset Allocation

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
1.2 Abgrenzung des Investorenkreises

2. Beschreibung von Private Equity
2.1 Definition und Abgrenzung des verwendeten Private Equity-Begriffs
2.2 Kurzbeschreibung der möglichen Finanzierungsphasen

3. Asset Allocation
3.1 Das Portfolio-Selection-Modell von Markowitz
3.2 Das Indexmodell von Sharpe
3.3 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.4. Performancemessung

4. Problematik der Private Equity-Performancemessung

5. Private Equity als Portfoliobeimischung

6. Fazit und Ausblick

1. Einleitung

Im Jahr 2006 dominierten Private Equity-Gesellschaften mit mehr als 2000 Transaktionen in einem Volumen von insgesamt über 600 Milliarden Dollar den weltweiten Markt für Firmenübernahmen.^[1] Auch in Deutschland war die Branche 2006 verstärkt aktiv, mit der Konsequenz, dass die Rolle der Private Equity-Firmen in der öffentlichen Debatte kontrovers diskutiert wurde. Insbesondere die Titulierung und die damit verbundene Kritik an der Branche durch den damaligen Arbeitsminister Franz Müntefering hat dazu geführt, dass die Bezeichnung „Heuschrecken“ für die Private Equity-Gesellschaften in den allgemeinen Sprachgebrauch Einzug gefunden hat.^[2] Die Kritiker werfen der Brache vor, dass sie mit ihrem aggressiven Vorgehen bei der Umstrukturierung übernommener Unternehmen lediglich darauf abziele, kurzfristig maximalen Profit aus der Beteiligung zu generieren, anstatt die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen durch langfristige und nachhaltige Umstrukturierung zu verbessern. Die Debatte hat zusätzlich an Emotionalität gewonnen, da die Umstrukturierungen in den Unternehmen häufig mit der Entlassung weiter Teile der Belegschaft einher gehen.^[3]

Die Gegenposition verweist darauf, dass das Agieren der Private Equity-Fimen weitgehend determiniert sei, da sie sonst die an sie gestellten Renditeforderungen seitens der Investoren nicht erfüllen könnten. Wesentliche Gründe warum institutionelle Anleger - beispielsweise Pensionsfonds - diese hohen Renditeforderungen an die Private Equity-Gesellschaften stellen, liegen wiederum darin, dass bedingt durch die steigende Lebenserwartung und die tendenziell sinkende Lebensarbeitszeit (beispielsweise durch Frühverrentung, Arbeitslosigkeit) auch sie einem zunehmenden Renditedruck ausgesetzt sind. Demzufolge könnte man - um es überspitzt zu formulieren - sagen, dass die durch Umstrukturierungsmaßnahmen entlassenen ehemaligen Mitarbeiter, die verstärkt auf die Rendite ihres - eventuell vorhandenen - Pensionsfonds angewiesen sind, den Grund für ihre eigene Entlassung indirekt selbst mit herbeigeführt haben.

Mittlerweile wurde außerdem in mehreren empirischen Untersuchungen bezüglich der Auswirkungen von Private Equity festgestellt, dass Private Equity-finanzierte Unternehmen vergleichsweise überdurchschnittlich stark wachsen, mehr Arbeitsplätze schaffen und einen höheren Anteil von F&E-Investitionen aufweisen.^[4]

1.1 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, einen potenziellen Investor über die Asset Klasse Private Equity zu informieren, ohne dabei auf die Bedeutung der Asset Klasse aus volkswirtschaftlicher Sicht einzugehen. Im Zentrum der Betrachtung steht die Integration von Private Equity in die Asset Allocation. Das heißt, es wird aus der Sicht eines Investors analysiert, ob die Investition in Private Equity sinnvoller Bestandteil seines Portfolios ist.

Um diesem Anspruch gerecht zu werden, wird in Kapitel 2 die Asset Klasse Privat Equity und der Ablauf einer Beteiligungsfinanzierung beschrieben, indem zunächst der hier verwendete Private Equity-Begriff definiert und abgegrenzt wird.

Bevor in Kapitel 5 untersucht wird, ob eine Private Equity-Beteiligung die Struktur eines Portfolios verbessern kann, werden in Kapitel 3 die wesentlichen Modelle vorgestellt, welche die Grundlage für das Portfoliomanagement darstellen und anhand derer sich die Qualität der Portfoliostruktur bewerten lässt. Außerdem wird die Performanceanalyse allgemein, sowie die Problematik dieser Analyse, speziell bei Private Equity-Beteiligungen, in Kapitel 4 beschrieben.

1.2 Abgrenzung des Investorenkreises

In der vorliegenden Arbeit werden Private Equity-Beteiligungen aus der Sicht eines institutionellen Anlegers betrachtet, da für Privatanleger aufgrund von niedrigeren Portfoliovolumina diese Asset Klasse schwerer zugänglich ist. Außerdem muss bei der Analyse eines Privatanlegerportfolios die individuelle Situation des Anlegers - beispielsweise das Lebensalter, die Risikoneigung sowie steuerliche Aspekte - in die Betrachtung miteinbezogen werden.

2. Beschreibung von Private Equity

2.1 Definition und Abgrenzung des verwendeten Private Equity-Begriffs

Für alle Formen des privaten Beteiligungskapitals hat sich Private Equity als Oberbegriff etabliert. Hierbei wählen Beteiligungsgesellschaften nach unterschiedlichen Kriterien Unternehmen aus, an deren Eigenkapital sie sich auf mittelfristige Sicht - häufig liegt der Zeithorizont zwischen vier bis sieben Jahre – beteiligen. Die Kapitalgeber sind in erster Linie institutionelle Investoren sowie vermögende Privatpersonen. Man unterscheidet je nach dem Reifegrad des Unternehmens, an dem man sich beteiligt, zwischen Venture Capital- Gesellschaften und Private Equity-Gesellschaften. Venture Capital-Gesellschaften beteiligen sich vornehmlich an jungen Unternehmen in der Gründungs- und Wachstumsphase, Private Equity-Gesellschaften hingegen meist an reifen oder sanierungsbedürftigen Gesellschaften.^[5] Die Hauptzielgruppe der Private Equity-Investoren sind kleine und mittlere nicht börsennotierte Unternehmen, für die eine Finanzierung über Beteiligungskapital gegenüber anderen Finanzierungsformen vorteilhaft erscheint. Klassischerweise erfolgt die Beteiligung durch die Übernahme von GmbH- oder Kommandit-Anteilen oder von Aktien nicht börsennotierter Gesellschaften.^[6]

Je nach Umfang ihres Engagements tragen Beteiligungsgesellschaften das volle unternehmerische Risiko und nehmen im Insolvenzfall einer Beteiligung gegenüber Kreditgebern und den anderen Gesellschaftern eine nachrangige Position ein.^[7] Um die eingegangenen Risiken zu kompensieren, streben sie eine entsprechende Rendite aus den Engagements an. Daher überwachen sie laufend die geschäftliche Entwicklung und beeinflussen grundlegende Entscheidungen in dem jeweiligen Unternehmen. Darüber hinaus beraten die Beteiligungsgesellschaften das Management häufig in finanztechnischen, strategischen und betriebswirtschaftlichen Fragen, unter anderem weil sie auf ein breites Spektrum von Netzwerken und Kontakten beispielsweise zu Rechtsanwälten, Steuerberatern, Wirtschaftsprüfern und Unternehmensberatern zurückgreifen können.^[8]

Zur Anlageklasse Private Equity gehören außerdem das Buyout Capital, welches die Gründungsfinanzierung eines reifen Unternehmens durch Trennung vom bisherigen
Eigentümer bezeichnet sowie das Restructuring Capital, bei dem die Unterstützung wirtschaftlich angeschlagener Unternehmen im Vordergrund steht.^[9] Unabhängig von der Finanzierungsphase wird ebenfalls das Mezzanine Capital unter den Begriff Private Equity gefasst. Hierbei handelt es sich um ein hybrides Finanzierungsinstrument, das sowohl Charakteristika von Eigenkapital - wie Nachrangigkeit und Gewinnbeteiligung – als auch Merkmale von Fremdkapital (z.B. die Gläubigerstellung) aufweist.^[10]

2.2 Kurzbeschreibung der möglichen Finanzierungsphasen

Grundsätzlich könnte sich eine Private-Equity Gesellschaft an einem Unternehmen zu jedem Zeitpunkt beteiligen. Der Kapitalbedarf des Unternehmens und das Risiko für die Beteiligungsgesellschaft hängen jedoch sehr stark davon ab, in welchem Stadium sich das Unternehmen zum Zeitpunkt der Beteiligung befindet. Der Lebenszyklus eines Unternehmens und damit auch die Phase, in der die Beteiligungsfinanzierung stattfindet, lässt sich grob in drei Entwicklungsstufen einteilen: die Gründungsphase (Early Stage), die Wachstumsphase (Expansion Stage) und die Reifephase (Late Stage).^[11]

Zu Beginn der Gründungsphase wird zunächst die Idee für ein neues Produkt oder Unternehmen entwickelt. Der hierfür benötigte Kapitaleinsatz, dem noch keine Erträge gegenüberstehen, ist relativ gering; er unterliegt jedoch einem extrem hohen Verlustrisiko (= Seed Financing). In der darauf folgenden Start-up-Phase und dem anschließenden Beginn der Produktion und der Markteinführung (= First Stage Financing) nehmen die benötigten Aufwendungen kontinuierlich zu und können von den ersten rückfließenden Erträgen bei weitem nicht kompensiert werden. Daher sind viele Unternehmer zu diesem Zeitzpunkt nicht mehr in der Lage den Kapitalaufwand alleine zu tragen.^[12]

Nach erfolgreicher Markteinführung des Produktes ist ein Unternehmen zunächst bestrebt, sich am Markt zu etablieren und die Marktdurchdringung zu erhöhen. Die nach der Überschreitung des Break-Even-Point frei werdenden Geldmittel können zur Erweiterung der Produktionskapazitäten, der Ausweitung der Produktpalette oder auch zur Erschließung neuer Absatzmärkte verwendet werden. In dieser fortgeschrittenen Phase geht es daher in erster Linie um die Vergrößerung des jungen Unternehmens. Man spricht in dieser Wachstumsphase vom Expansion Financing.

Beteiligungen an bereits am Markt etablierten Unternehmen bezeichnet man als Late Stage Financing. Die Gründe für eine Beteiligung in diesem Stadium können aus Unternehmenssicht sehr unterschiedlich sein. Das bereits angesprochene Turnaround-Financing bei finanziell angeschlagenen Unternehmen oder das sogenannte Bridge-Financing, das der Vorbereitung eines Börsenganges quasi als „Überbrückung“ dient, spielt neben der Buyout Finanzierung zu diesem Zeitpunkt häufig eine Rolle.^[13] Die größte Bedeutung kommt hier dem Buyout Segment zu. Hierbei handelt es sich um die Gründung eines unabhängigen etablierten Unternehmens durch die Trennung von den bisherigen Eigentümern, wie beispielsweise der Ausstieg des Firmengründers aus Altersgründen. Private Equity-Gesellschaften, die ihre Beteiligungen mit einem hohen Fremdkapitalanteil von mehr als 50% refinanzieren, zählen zum Leveraged Buyout Segment.^[14] Hierbei besteht das Ziel darin, die Eigenkapitalrendite für den Investor dadurch zu erhöhen, dass die Gesamtrendite aus der Beteiligung die aufgewendeten Fremdkapitalzinsen übersteigt, sodass der vom Fremdkapital erwirtschaftete Ertragsteil, der über den Aufwand für das Fremdkapital hinausgeht, vollständig dem Eigenkapital zugute kommt.^[15]

Wie bereits erläutert liegt die Zeitdauer einer Private Equity-Beteiligung an einem Unternehmen meist zwischen fünf und sieben Jahren. Das heißt, für den Private Equity- Investor besteht die Notwendigkeit, seine Beteiligung möglichst gewinnbringend wieder zu veräußern. Da die Gesamtrendite der Beteiligung erheblich von dem Verkaufserfolg abhängt, ist es entscheidend, den richtigen Desinvestitionskanal für den Exit zu wählen. Je nach Marktlage und Unternehmen bieten sich hierfür folgende Möglichkeiten an: ein Initial Public Offering (Börsengang), ein Trade Sale (Verkauf an ein anderes Unternehmen), ein Secondary Sale (Verkauf an einen anderen Finanzinvestor) oder ein Buy Back (Rückkauf durch das Unternehmen, an dem man sich beteiligt hat).

3. Asset Allocation

Unter Asset Allocation versteht man die strukturierte Anordnung bzw. Kombination

(Allocation) von Kapitalanlagefazilitäten (Assets) mit dem Ziel, eine angemessene Portfolioperformance zu erreichen.^[16]

3.1 Das Portfolio-Selection-Modell von Markowitz

Aus der empirischen Beobachtung, dass Anleger ihr Vermögen auf mehrere Anlagetitel verteilen – das heißt diversifizieren – schloss Markowitz, dass Anleger neben der zu erzielenden Rendite noch andere konkurrierende Ziele in die Anlageentscheidung mit einbeziehen.^[17] Denn hätte man lediglich die Rendite als Zielgröße, so müsste man den gesamten Anlagebetrag in das Wertpapier investieren, für das man die höchste Rendite erwartet, anstatt das Vermögen zu diversifizieren. Hieraus folgert Markowitz, dass für die Zusammenstellung des Portfolios neben der Zielgröße Rendite das Portfoliorisiko eine wesentliche Rolle spielt. Dieses Risiko misst er mit Hilfe der aus der Statistik als Streuungsmaß bekannten Varianz. Diese eignet sich jedoch nur zur Streuungsberechnung eines einzelnen Wertpapiers. Bei der Berechnung der Varianz eines Portfolios muss man jedoch den Gleichlauf (Korrelation) der einzelnen Wertpapiere im Portfolio berücksichtigen.^[18] Statistisch wird dieser Gleichlauf mit der Kovarianz ausgedrückt.

Gäbe es zwischen Wertpapieren keine Korrelation, so könnte man durch Diversifikation das Portfoliorisiko komplett ausschalten. Dies erläutert Markowitz anhand folgenden Vergleichs: “It would be like flipping a large number of coins: we cannot predict with confidence the outcome of a single flip; but if a great many coins are flipped we can be virtually sure that heads will appear on approximately one-half of them.”^[19] Warum sich durch eine Diversifikation das Portfoliorisiko reduzieren lässt, erklärt Markowitz folgendermaßen: “If correlation among security returns were “perfect“ – if returns on all securities moved up and down unison – diversification could do nothing to eliminate risk. The fact that security returns are highly correlated, but not perfectly correlated, implies that diversification can reduce risk but not eliminate it.”^[20] Daher sollte man zur Reduktion des Risikos vermeiden, dass die Wertpapiere in einem Portfolio sehr miteinander korrelieren. Ziel ist es, durch Berücksichtigung dieses Zusammenhangs effiziente Portfolios zu ermitteln, die sich dadurch auszeichnen, dass es kein anderes Portfolio gibt, das bei gleicher Renditeerwartung ein geringeres Risiko oder bei gleichem Risiko eine höhere Rendite aufweist.^[21] Alle effizienten Portfolios befinden sich auf der Efficient Frontier oder Effizienzlinie, die graphisch in Abb. 1.1. dargestellt wird. Alle Portfolios, die unter der Effizienzlinie (dick durchgezogene Linie) liegen sind für einen Investor nicht relevant, da das darüber liegende Portfolio auf der Effizienzlinie bei gleichem Risiko einen höheren Renditeerwartungswert hat.

[...]

^[1] Vgl. Handelsblatt, NR. 251 o.V. (2006), S. 25.

^[2] Vgl. www.manager-magazin.de/unternehmen/mittelstand/0,2828,402081,00.html (Ausdruck vom
20.02.2006 liegt dem Verfasser vor)

^[3] Vgl. Müntefering (2005), S. 18.

^[4] Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2005/06), S. 468.

^[5] Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2005/06), S. 464.

^[6] Vgl. www.bvk-ev.de/privateequity.php/cat/30/aid/208/title/Leitfaden - fuer_Unternehmer (Ausdruck vom
18.07.2007 liegt dem Verfasser vor).

^[7] Vgl. www.bvk-ev.de/privateequity.php/cat/32/ aid/28/title/Hintergrundinformation - Nr._l (Ausdruck vom
18.07.2007 liegt dem Verfasser vor).

^[8] Vgl. www.bvk-ev.de/privateequity.php/cat/30/aid/208/title/Leitfaden - fuer_Unternehmer (Ausdruck vom
18.07.2007 liegt dem Verfasser vor).

^[9] Vgl. Grunert (2006), S. 6.

^[10] Vgl. Grunert (2006), S. 6.

^[11] Vgl. Vater (2003), S. 50.

^[12] Vgl. Grunert (2006), S. 8.

^[13] Vgl. Grunert (2006), S. 9.

^[14] Vgl. Grunert (2006), S. 10.

^[15] Vgl. Bea / Dicht / Schweitzer (2002), S. 387.

^[16] Vgl. Steiner / Bruns (1995), S. 45.

^[17] Vgl. Sharpe (1991), S. 221.

^[18] Vgl. Steiner / Bruns (1995), S. 3.

^[19] Markowitz (1959), S. 5.

^[20] Markowitz (1959), S. 5.

^[21] Vgl. Markowitz (1959), S. 6.