Mergers & Acquisitions. Schlüsselfaktoren erfolgreicher Unternehmenszusammenschlüsse

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Ausgangslage und Zieldefinition
1.2. Gang der Arbeit
1.3. Eingrenzung

2. Grundlagen zu M&A
2.1. Begriffsbestimmung und Operationalisierung
2.2. Typologie
2.2.1. Rechtliche Struktur
2.2.2. Diversifikationsrichtung
2.2.3. Eigenschaft des Käufers
2.2.4. Einverständnis des Zielunternehmens
2.2.5. Form der Bezahlung
2.2.6. Regionale Weite
2.2.7. Finanzierungsform
2.3. Motive und Zielsetzungen
2.3.1. Erzielung von Synergien
2.3.2. Spekulative Motive
2.3.3. Managementmotive
2.3.4. Zusammenfassende Bemerkungen

3. Transaktionsprozess
3.1. Strategische Analyse- und Konzeptionsphase
3.2. Transaktionsphase
3.2.1. Selektion und Kontaktaufnahme
3.2.2. Vorvertragliche Phase
3.2.3. Kartellrechtliche Prüfung und Closing
3.3. Integrationsphase
3.3.1. PMI-Konzeption
3.3.2. Integrationsdurchführung
3.3.3. Integrationscontrolling

4. Empirische Studien zum Erfolg von M&A
4.1. Erfolgsbegriff
4.2. Methoden der Erfolgsmessung
4.3. Ergebnisse

5. Fallbeispiele
5.1. AOL – Time Warner (2001)
5.1.1. Unternehmensprofile
5.1.2. Ziel des Zusammenschlusses
5.1.3. Chronologie der Transaktion
5.1.4. Analyse des Ergebnisses
5.1.5. Ursachen der Entwicklung
5.2. Daimler-Benz - Chrysler (1998)
5.2.1. Unternehmensprofile
5.2.2. Ziel des Zusammenschlusses
5.2.3. Chronologie der Transaktion
5.2.4. Analyse des Ergebnisses
5.2.5. Ursachen der Entwicklung
5.3. AT&T - NCR (1991)
5.3.1. Unternehmensprofile
5.3.2. Ziel des Zusammenschlusses
5.3.3. Chronologie der Transaktion
5.3.4. Analyse des Ergebnisses
5.3.5. Ursachen der Entwicklung
5.4. VEBA – VIAG (2000)
5.4.1. Unternehmensprofile
5.4.2. Ziel des Zusammenschlusses
5.4.3. Chronologie der Transaktion
5.4.4. Analyse des Ergebnisses
5.4.5. Ursachen der Entwicklung
5.5. Zusammenfassung der Ergebnisse

6. Fazit
6.1. Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen
6.2. Handlungsempfehlungen
6.2.1. Strategie
6.2.2. Unternehmenskultur
6.2.3. Due Diligence
6.3. Abschließende Bemerkungen

Literaturverzeichnis

Anhang
Anhang
Anhang A
Anhang B
Anhang C
Anhang D
Anhang E

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Typologie von M&A

Tab. 2: Motive für M&A

Tab. 3: Mögliche Auswahlkriterien im Screeningprozess

Tab. 4: Formen der Due Diligence

Tab. 5: Kennzahlen AOL/Time Warner

Tab. 6: Produktpalette Daimler-Benz/Chrysler 1998

Tab. 7: Kennzahlen AT&T/NCR

Tab. 8: Kennzahlen VEBA/VIAG 1999

Tab. 9: Ergebnisse der Fallstudien

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Formen von Unternehmensverbindungen

Abb. 2: Diversifikationsrichtungen

Abb. 3: M&A-Volumen weltweit 2006

Abb. 4: Anzahl M&A-Transaktionen in Deutschland 2006

Abb. 5: Wertermittlung bei M&A

Abb. 6: Darstellung M&A-Prozess

Abb. 7: Betätigungsfelder von M&A-Beratern

Abb. 8: Integrationsansätze

Abb. 9: Konzeption Post-Merger-Audit

Abb. 10: Kursentwicklung AOL/AOL Time Warner

Abb. 11: Kennzahlen Daimler-Benz/Chrysler

Abb. 12: Kursentwicklung DaimlerChrysler

Abb. 13: Geschäftsbereiche AT&T 1960

Abb. 14: Marktbereinigte Kursentwicklung AT&T/NCR

Abb. 15: Kursentwicklung AT&T/Sprint

Abb. 16: Teilkonzernmütter VEBA

Abb. 17: Teilkonzernmütter VIAG

Abb. 18: Kursentwicklung VEBA/E.ON

Abb. 19: Vergrößerung von Abb. 10

Abb. 20: Vergrößerung von Abb. 12

Abb. 21: Vergrößerung von Abb. 14

Abb. 22: Vergrößerung von Abb. 15

Abb. 23: Vergrößerung von Abb. 18

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Ausgangslage und Zieldefinition

Aufgrund ständig wechselnder wirtschaftlicher RahmenbedingungenTP^[1] PT sind Unternehmen seit jeher gefordert, sich rasch den geänderten Verhältnissen anzupassen, um ihre Wettbewerbsposition zu stärken. Eine Konsequenz dieses Strebens zeigt sich in der notwendigen Adaptierung der Unternehmensstrategie und damit einhergehend dem laufenden Wandel der Ressourcenstruktur. Grundsätzlich kann diesen Anforderungen auf zwei Arten begegnet werden – durch interne Entwicklung, oder durch Kauf von bzw. Zusammenschluss mit anderen Unternehmen sowie anschließender Integration in die bestehende Organisation.

Die zweite – oftmals aufgrund des Zeitvorteils bevorzugte - Option wird regelmäßig unter dem Terminus „Mergers & Acquisitions“^[2] (M&A) subsumiert und ist als strategische Handlungsalternative nicht mehr aus dem aktuellen Wirtschaftsgeschehen wegzudenken. Studien zum Erfolg von M&A kommen jedoch zum Ergebnis, dass eine Vielzahl von Unternehmenstransaktionen – insbesondere aus Sicht der Eigentümer des Käuferunternehmens – hinter den Erwartungen zurückbleibt.^[3]

Die vorliegende Arbeit hat nun zum Ziel, vor diesem Hintergrund folgende zwei Fragen zu beantworten:

Welche Faktoren sind entscheidend für den Erfolg von M&A?^[4]

Wie lassen sich diese Faktoren positiv beeinflussen?

1.2. Gang der Arbeit

Der Grundlagenteil beschäftigt sich nach einer Begriffsoperationalisierung mit der Typologie von M&A. Darauf aufbauend setzt sich die Arbeit mit Erklärungsansätzen zur Entstehung des Phänomens M&A auseinander. In weiterer Folge wird ein idealtypischer M&A-Prozess beschrieben. Anschließend werden Methoden und Ergebnisse empirischer Untersuchungen zum Erfolg von M&A dargestellt.

Der zweite Teil der Arbeit hat zum Ziel, anhand einer qualitativen Analyse von vier ausgesuchten Fallbeispielen (drei mit negativem, eines mit positivem Ergebnis) typische Ursachen zu identifizieren, die für das Scheitern bzw. Gelingen von M&A verantwortlich sind. Zu diesem Zweck wird zunächst der Erfolg der Transaktionen festgestellt, indem die Unternehmenswertentwicklung mit der Performance des Gesamtmarktes verglichen wird, um konjunkturelle Schwankungen zu berücksichtigen. Darüber hinaus wird das Ausmaß des Erfolgs mit der Renditeperformance der wichtigsten Wettbewerber verglichen.

Der Zeitraum für die einzelnen Analysen beträgt dabei jeweils mehrere Jahre, um den langfristigen Charakter einer M&A-Transaktion zu berücksichtigen. Aufgrund der Schwierigkeiten einer Isolation des ausschließlich mit der Transaktion zusammenhängenden Effekts über einen längeren Zeitraum^[5] wird auf eine exakte mathematische Berechnung verzichtet. Die Transaktionen werden anschließend vor dem Hintergrund der Ergebnisse hinsichtlich folgender drei Aspekte analysiert:

- Strategischer Hintergrund der Transaktion
- Kompatibilität der Organisationen
- Ablauf des Transaktionsprozesses

Die Informationen stammen dabei hauptsächlich aus Meldungen der Fachpresse und Beiträgen in wissenschaftlichen Publikationen, die die jeweilige Transaktion betreffen. Die Auswahl der Fallstudien basiert aus diesem Grund insbesondere auf der ausreichenden Verfügbarkeit von Hintergrund-informationen.

Abschließend wird aufbauend auf den Ergebnissen der Untersuchung eine Interpretation in Bezug auf die erste Fragestellung der Arbeit durchgeführt, um in weiterer Folge Handlungsempfehlungen für die Durchführung von M&A aufzuzeigen.

1.3. Eingrenzung

Grundsätzlich sind beim Thema M&A zwei Investorengruppen zu unterscheiden, deren Geschäftsmodell und somit auch deren Motive und Zielsetzungen bei Unternehmenstransaktionen zum Teil stark divergieren.

Zum einen ist hier die Gruppe der strategischen Investoren zu nennen, die sich von Unternehmenstransaktionen vor allem eine Verbesserung der Marktstellung (im weitesten Sinn) erwartet und somit eine langfristige bzw. nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes und der Rentabilität.^[6] Die Arbeit soll in erster Linie vor diesem Hintergrund M&A-Prozesse untersuchen. Zum anderen sind Finanzinvestoren zu erwähnen, die im Gegensatz zu strategiegetriebenen M&A bereits zum Zeitpunkt des Einstiegs einen Exit anstreben. Ein langfristiges Engagement ist im klassischen Geschäftsmodell dieser Investorengruppe i.d.R. nicht vorgesehen. Vielmehr wird die Rendite durch Restrukturierung des Akquisitionsobjekts und professionelles „financial engineering“ (Steigerung der Eigenkapitalrendite durch Fremdkapitalfinanzierungsmodelle) erwirtschaftet.^[7] Nachdem strategische Synergiepotentiale nur in seltenen Fällen bestehen, ist auch die Integrationstiefe nicht mit der von strategischen M&A vergleichbar – meist sind mehrere Portfoliounternehmen lediglich in einer Holdingstruktur geparkt.^[8]

Die Rolle der Finanzinvestoren am Markt für Unternehmenskontrolle ist zweifelsohne eine außerordentlich wichtige. Einerseits erhöhen sie als potentielle Käufer und Verkäufer die Liquidität des Marktes und damit seine Effizienz, andererseits nehmen sie bisweilen auch die Rolle eines Co-Financiers bei Übernahmen durch strategische Investoren ein.

Nachdem die verschiedenen Zielsysteme der Investorengruppen auch die Erfolgsvoraussetzungen für wertsteigernde Transaktionen determinieren, wird in der vorliegenden Arbeit von einer näheren Behandlung der Finanzinvestoren Abstand genommen. Weiters wird ausgehend von der Fragestellung der Begriff „Faktor“ (Erfolgsfaktor) insoweit eingegrenzt, als dass die Untersuchung von Auswirkungen technischer Charakteristika^[9] einer Transaktion auf das Ergebnis nicht Gegenstand dieser Arbeit ist.

2. Grundlagen zu M&A

2.1. Begriffsbestimmung und Operationalisierung

Für das aus dem Englischen stammende Begriffspaar „Mergers & Acquisitions“ (M&A) hat sich im deutschsprachigen Raum bisher keine allgemeingültige Definition durchgesetzt. Es erfolgt jedoch auch in der angloamerikanischen Wissenschaft keine einheitliche Verwendung dieses Ausdrucks.^[10]

Am treffendsten kann im Kontext des bearbeiteten Themas „Merger“ mit „Verschmelzung“ und „Acquisition“ mit „Übernahme“ ins Deutsche übersetzt werden^[11], wobei der Begriff „M&A“ per se regelmäßig mit einer Vielzahl anderer Termini synonym verwendet wird, wie z.B. Zusammenschluss, Kooperation, Joint Venture, Allianz, Interessensgemeinschaft, Arbeitsgemeinschaft, Konsortium oder auch Kartell^[12]. Sämtliche Ausdrücke lassen sich unter „Unternehmensverbindungen“ subsumieren. Es bietet sich zur Unterscheidung dieser Bezeichnungen eine Einteilung nach der Intensität der Verbindung an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Formen von Unternehmensverbindungen^[13]

Im Fall der Kooperationen bleibt die wirtschaftliche Selbstständigkeit der Partnerunternehmen erhalten, während bei Zusammenschlüssen die wirtschaftliche Selbstständigkeit zumindest eines Partners verloren geht, da ein Transfer von Leitungs- und Kontrollbefugnissen erfolgt.^[14] Diese Tatsache wird in der Literatur am häufigsten als Bedingung verwendet, um die Bedeutung des Begriffs „M&A“ von anderen Formen der Zusammenarbeit zwischen Unternehmen abzugrenzen.

M&A bezeichnen somit Transaktionen auf dem Markt für Unternehmens-kontrolle. Im Falle einer Unternehmensübernahme wird das erworbene Unternehmen unter Beibehaltung seiner rechtlichen Selbstständigkeit in den Unternehmensverbund des Erwerbers integriert (Konzernierung). Im Falle einer Verschmelzung (Fusion) zweier Unternehmen geht neben der wirtschaftlichen auch die rechtliche Selbstständigkeit von mindestens einem Transaktionspartner verloren. Der bloße Erwerb von Anteilen, die keine Leitungs- und Kontrollbefugnisse gewähren, ist unter diesem Gesichtspunkt nicht im M&A-Bereich anzusiedeln.^[15]

Im Rahmen dieser Arbeit werden die Bezeichnungen M&A und Unternehmenszusammenschluss in weiterer Folge synonym und als Oberbegriff für Unternehmenstransaktionen verwendet, die durch den Übergang von Weisungs- und Kontrollbefugnissen gekennzeichnet sind. Die Trennung von Fusion und Akquisition nach der juristischen Begrifflichkeit wird nur dann vorgenommen, wenn sich dadurch für die Ausarbeitung relevante Unterschiede ergeben.

2.2. Typologie

Unternehmenstransaktionen können anhand einer Vielzahl von Charakteristika voneinander unterschieden werden. Folgende Tabelle bietet eine Übersicht der gängigsten Kriterien zur Differenzierung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Typologie von M&A^[16]

2.2.1. Rechtliche Struktur

Eine übliche Einteilung von Unternehmenstransaktionen erfolgt nach juristischen Aspekten. Bei einer Fusion durch Aufnahme geht die rechtliche Selbstständigkeit eines Partners auf den anderen über. Bei der Fusion durch Neugründung wird zunächst ein neues Unternehmen gegründet und dann die Partnerunternehmen darauf verschmolzen, d.h. die rechtliche Selbstständigkeit aller Partner geht verloren. Bei der paritätischen Quasi-Fusion wird eine einheitliche (gemeinsame) Leitung auf Basis eines umfangreichen Vertragswerks vereinbart, ohne dass es zu einer formellen Verschmelzung im Sinne des juristischen Terminus technicus kommt.

Bei Akquisitionen können in der Regel zwei Arten des juristischen Übergangs der Kontroll- und Leitungsbefugnis unterschieden werden, deren Wahl aufgrund ihrer steuerrechtlichen Implikationen eine wichtige Entscheidung im Zusammenhang mit einer Unternehmenstransaktion darstellt.

Zum einen der Asset Deal, bei dem eine Übertragung aller Wirtschaftsgüter – d.h. aller Aktiva und Passiva – im Zuge der Einzelrechtsnachfolge vorgenommen wird. Die einzelnen Vermögensgegenstände und Schuldpositionen werden zum aliquoten Kaufpreis beim Erwerber separat bilanziert. Für den Fall, dass der Kaufpreis die Differenz der Zeitwerte von Aktiva und Verbindlichkeiten übersteigt, kann bzw. muss (gemäß den Rechnungslegungsvorschriften, denen der Erwerber unterliegt) dieser Überling als so genannter Firmenwert (Goodwill) ausgewiesen und in der Folge abgeschrieben werden.

Die zweite Möglichkeit des Unternehmenserwerbs ist der Share Deal, bei dem nicht die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden übernommen werden, sondern Anteile an der Gesellschaft, die ebendiese besitzt. Das Eigentum an der Aktiva und Passiva wird somit im Zuge der Universalsukzession erworben. Beim Erwerber erfolgt der Ausweis in der Bilanz als Beteiligung in Höhe des bezahlten Kaufpreises. Ein separater Firmenwert kommt demnach nicht zum Ansatz. Bei Verringerung der Werthaltigkeit der Beteiligung ist jedoch ebenfalls eine Abschreibung vorzunehmen.

Zur Erlangung der alleinigen Leitungsbefugnis ist regelmäßig zumindest ein Beteiligungserwerb im Ausmaß von 50% plus eines Anteils am Zielunternehmen notwendig. Sofern das erwerbende Unternehmen sämtliche Anteile übernimmt, kann es zu einem späteren Zeitpunkt auch eine Fusion mit dem erworbenen Unternehmen durchführen.

2.2.2. Diversifikationsrichtung

Die Differenzierung von Unternehmenstransaktionen nach ihrer strategischen Ausrichtung findet in den eingangs erwähnten Umweltveränderungen ihren Ursprung. Um sich den stetig wechselnden Gegebenheiten anzupassen, versuchen Unternehmen, ihre Ressourcen dementsprechend zu verändern.

Grundsätzlich lassen sich darauf aufbauend drei verschiedene Möglichkeiten zur Unterscheidung von Unternehmenszusammenschlüssen ableiten – horizontale, vertikale und konglomerate M&A.^[17] Konglomerate Transaktionen können zusätzlich in eine Diversifikation in verwandte Produkt- oder Marktsegmente (medial) bzw. in ihrer Reinform (lateral) untergliedert werden^[18], wobei sich die Verwandtschaft auf Ähnlichkeit der verwendeten Technologien sowie Kundenstrukturen oder Managementfähigkeiten beziehen kann^[19].

Bei horizontalen M&A schließen sich meist Wettbewerber zusammen, um durch Skaleneffekte die Stückkosten auf ein wettbewerbsfähigeres Niveau zu reduzieren. In diesem Zusammenhang ist häufig von einer Branchen-konsolidierung die Rede. Bei vertikalen Unternehmenstransaktionen haben die Partner das Ziel, durch Integration von Lieferanten (rückwärts) bzw. Kunden (vorwärts) einen größeren Anteil an der Wertschöpfungskette zu kontrollieren. Mediale Diversifikation stellt für Unternehmen eine Möglichkeit dar, außerhalb der angestammten (evtl. bereits saturierten) Tätigkeitsfelder zu wachsen, um Chancen auf Wachstumsmärkten wahrzunehmen. Schließlich wird bei der lateralen Diversifikation in vollkommen artfremde Unternehmen und Geschäftsbereiche investiert.^[20] Die Bildung solch heterogener Konglomerate war vor allem in den 80er-Jahren populär und hatte zum Hintergrund, einen internen Risikoausgleich zwischen den einzelnen Geschäftsfeldern zu erreichen. Vertikale und insbesondere laterale M&A sind seit der Erkenntnis über die Bedeutung von Kernkompetenzen stark zurückgegangen.^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Diversifikationsrichtungen^[22]

2.2.3. Eigenschaft des Käufers

Wie bereits eingangs erwähnt, sind beim Thema M&A grundsätzlich zwei Investorengruppen zu unterscheiden.^[23] Der strategische Investor hat insbesondere die Verbesserung seiner Wettbewerbsposition im Auge und plant i.d.R. langfristig bzw. möchte nachhaltig Wert schaffen, während der Finanzinvestor in erster Linie eher kurz- bis mittelfristige Renditeziele verfolgt.

Auch das Management kann – meist im Zuge der Abspaltung von Unternehmensteilen – als potentieller Käufer aufzutreten. In diesem Fall spricht man von einem Managment-Buy-Out (MBO). Gehören die erwerbenden Personen zwar dem Unternehmen, aber nicht der Managementebene an, wird die Transaktion als Employee-Buy-Out (EBO) bezeichnet. Ein Management-Buy-In (MBI) liegt dann vor, wenn die Investoren gleichzeitig auch die operative Leitung des erworbenen Unternehmens übernehmen.^[24]

2.2.4. Einverständnis des Zielunternehmens

Eigentümer- und Managerfunktion fallen – zumindest bei großen Kapitalgesellschaften – regelmäßig auseinander. Damit ist grundsätzlich auch ein Interessenskonflikt zwischen Eigentümern und Management möglich (Prinzipal-Agent-Theorie).

Für das Thema M&A ist dies insbesondere wichtig, als die Transaktion zwar im Einvernehmen mit den Eigentümern durchgeführt werden kann, jedoch gegen den Willen des Managements oder der Belegschaft. In einem solchen Fall wird von einer unfreundlichen oder feindlichen Übernahme bzw. einem „Hostile Takeover“ gesprochen.^[25] Den Eigentümern des Zielunternehmens wird dabei i.d.R. ein weit über dem aktuellen Wert der Anteile liegender Kaufpreis geboten. Diesen Aufschlag bezeichnet man häufig als Kontroll- oder Übernahmeprämie.^[26] Im Gegensatz dazu wird die Transaktion im Falle der Zustimmung des Managements als freundliche Übernahme bezeichnet. Dabei verhandelt der Interessent zunächst mit dem Management und koordiniert das weitere Vorgehen, wogegen bei einer feindlichen Übernahme die Ansprache der Eigentümer ohne die Vermittlung des Managements unmittelbar erfolgt. Der Käufer macht den Aktionären i.d.R. ein zeitlich befristetes Angebot zur Übernahme ihrer Anteile („Tender offer“).^[27] Bei Überschreiten eines gewissen Anteilsbesitzes an börsenotierten Kapitalgesellschaften sehen viele Rechtsordnungen darüber hinaus eine Pflicht zur Angebotslegung vor, wobei meist auch ein Mindestpreis rechtlich vorgeschrieben ist.

Das höchste Ausmaß an Zustimmung ist bei einer Fusion unter Gleichen notwendig. Als solche „Merger of Equals“ werden Transaktionen bezeichnet, bei denen sich zwei Gesellschaften, die in keinem Abhängigkeitsverhältnis stehen, im Rahmen einer Wertrelation von 50/50 bis 60/40 zusammenschließen. Dabei wird – im Gegensatz zu feindlichen und auch freundlichen Übernahmen – keine Kontrollprämie an die Eigentümer bezahlt.^[28] Viele Unternehmens-zusammenschlüsse werden jedoch als „Merger of Equals“ angekündigt, ohne diesen Voraussetzungen zu entsprechen. Dies ist insbesondere als Kommunikationsmaßnahme zu verstehen und soll vor allem den Mitarbeitern und den Eigentümern Harmonie der Managementteams signalisieren. Bei dieser Art von M&A ist das Einvernehmen der Transaktionspartner auf Ebene der Eigentümer und des Managements eine wichtige Voraussetzung zur erfolgreichen Umsetzung des Vorhabens, da ein sehr hohes Ausmaß an Kooperation der handelnden Personen bereits in der Phase vor der endgültigen Durchführung der Transaktion vor allem betreffend der strategischen Konzeption und der Integrationsplanung notwendig ist.

2.2.5. Form der Bezahlung

Der Unternehmenserwerb kann grundsätzlich auf zwei Arten bezahlt werden. Neben der einfachsten Möglichkeit einer Barabfindung bietet – insbesondere bei börsenotierten Unternehmen – der Aktientausch eine weitere Lösung. Es wird auf Basis der Kurse und der Höhe der Prämie, die der Erwerber zu zahlen bereit ist, ein Umtauschverhältnis festgelegt.

Die Eigentümer des Zielunternehmens werden für die Hingabe ihrer Anteile im Gegenzug an der erwerbenden Gesellschaft beteiligt, wobei deren Aktionäre regelmäßig eine Verwässerung ihrer Beteilgungsquote in Kauf nehmen. Das Instrument des Aktientausches ermöglicht auch die Durchführung von ansonsten – aufgrund des Ausmaßes an benötigten Mitteln – nur mit großem Aufwand zu finanzierenden Transaktionen.

2.2.6. Regionale Weite

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Unternehmenstransaktionen können auch hinsichtlich des Ausmaßes ihrer regionalen Tragweite unterschieden werden. Folgende Grafiken veranschaulichen anhand der Werte für das Jahr 2006^[29] das Volumen und das Verhältnis der Anzahl von nationalen und Cross-Border-M&A weltweit und in Deutschland.

Abb. 3: M&A-Volumen weltweit 2006^[30]

Abb. 4: Anzahl M&A-Transaktionen in Deutschland 2006^[31]

Aufgrund der Tatsache, dass die Studie lediglich öffentlich bekannte Unternehmenstransaktionen berücksichtigt^[32], kann davon ausgegangen werden, dass vor allem die Anzahl der tatsächlich stattgefundenen nationalen M&A weitaus höher liegt. Internationale Unternehmenszusammenschlüsse stellen wesentlich mehr Anforderungen an das Know-How der Transaktionspartner und werden somit tendenziell von größeren Unternehmen mit stärkerer Öffentlichkeitswirkung durchgeführt. Trotz allem hat die Bedeutung von Cross-Border-M&A in den letzten Jahren stark zugenommen, was auf die fortschreitende Deregulierung der globalen Märkte zurückzuführen ist.^[33]

2.2.7. Finanzierungsform

Schließlich lassen sich Unternehmenszusammenschlüsse noch nach Art ihrer Finanzierung differenzieren. Je nach Form der Abfindung ist vom Käufer eine Finanzierung des Deals zu gewährleisten. Eine Kapitalerhöhung kann entweder direkt zum Eintausch gegen Aktien des Zielunternehmens verwendet werden oder der Liquiditätszufluss wird zur Barzahlung des Kaufpreises genutzt. Selbstverständlich besteht auch die Möglichkeit, die unternehmens-interne Ertragskraft in Form von Free-Cash-Flows zu Transaktionsfinanzierung zu nutzen. Als dritte Option steht die Aufnahme von Fremdkapital zur Verfügung. Wird der Erwerb zum größten Teil über diese Möglichkeit finanziert, spricht man von einem Leveraged-Buy-Out (LBO). Insbesondere bei größervolumigen Transaktionen ist häufig eine Mischung aller drei Finanzierungsinstrumente anzutreffen.^[34]

2.3. Motive und Zielsetzungen

Als Grundlage jeder theoretischen Auseinandersetzung mit den Motiven von M&A muss angenommen werden, dass zumindest der Verkäufer aus rein ökonomischen Interesse handelt. Der Verkauf eines Unternehmens kommt immer nur dann zustande, wenn der gebotene Kaufpreis des Käufers gleich oder größer ist als der geforderte Preis des Verkäufers, wobei i.d.R. der Wert der erwarteten diskontierten Cash-Flows des nicht verbundenen Ziel-unternehmens (stand-alone-Wert) seine Preisuntergrenze darstellt^[35]. Das Gebot des Käufers muss diesen Wert also zumindest erreichen, i.d.R. wird es ihn aber übersteigen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Wertermittlung bei M&A^[36]

Der Verkäufer vereinnahmt seinen Gewinn im Gegensatz zum Käufer sofort. Die tatsächliche Höhe des Gewinnes für den Erwerber ist hingegen sehr stark von den Möglichkeiten der Realisierung einer Wertsteigerung abhängig.

Die Bereitschaft, solche Aufschläge zu bezahlen, lässt sich im Wesentlichen auf drei Gründe zurückführen:^[37]

1. Der Käufer besitzt die Fähigkeit, den Wert der Unternehmung nach der Transaktion zu steigern (Synergien).
2. Der Käufer schätzt den stand-alone-Wert der Zielunternehmung aufgrund verschiedener Erwartungshaltung höher ein.
3. Der Käufer verfolgt keine rein ökonomischen Ziele.

Ausgehend von diesen drei Aspekten kann folgende Einteilung von Motiven für M&A vorgenommen werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2: Motive für M&A^[38]

2.3.1. Erzielung von Synergien

Synergie ist der wohl am häufigsten verwendete Begriff in Zusammenhang mit der Ankündigung von M&A. Der Sinn vieler Unternehmenstransaktionen findet hier seine Begründung. Das Wort ist altgriechischen Ursprungs, wobei die Silbe „syn“ als „zusammen mit“ und das Wort „ergon“ mit „wirken“ übersetzt werden kann.^[39] Dieses Zusammenwirken wird im betriebswirtschaftlichen Kontext gerne mit der Formel „2+2=5“ dargestellt und soll zum Ausdruck bringen, dass der Wert des verbundenen Unternehmens höher ist als die Summe der einzelnen Unternehmenswerte.

Im Zuge der Wertermittlung muss auch das Auftreten von negativen Synergieeffekten berücksichtigt werden. Denkbare Gründe hierfür sind wegfallende Kunden oder Lieferanten, die – bspw. aufgrund eines entstehenden Konkurrenzverhältnisses – nicht mehr mit dem neuen Unternehmen zusammenarbeiten wollen. Bei der Durchführung von M&A kommt es überdies regelmäßig zu einer Beeinträchtigung des normalen Geschäftsbetriebes. Ein hohes Ausmaß an Managementkapazität wird durch Konzeptions- und in weiterer Folge durch Integrationsarbeiten gebunden. Dies führt zwangsläufig zu einer Vernachlässigung des Kerngeschäfts, was sich negativ auf den Umsatz auswirken kann.^[40] Im Folgenden werden weitere Arten von Synergien näher erläutert.

Marktsynergien

Bei Marktsynergien steht vor allem der Markterweiterungseffekt im Vordergrund. Durch den Zusammenschluss können unternehmensspezifische Ressourcen und Kernkompetenzen gemeinsam genutzt bzw. verstärkt werden.^[41] Den Kunden der vormals getrennten Unternehmen kann bspw. eine kombinierte Produktpalette angeboten werden (Cross-Selling), was insbesondere bei einem komplementären Leistungsangebot hohes Potential bietet. Dadurch können in der Folge auch neue Kundensegmente angesprochen werden, die für die separaten Unternehmen aufgrund ihres ansonsten zu geringen Leistungsprogrammes bzw. ihrer fehlender Ressourcen verschlossen blieben.^[42]

Als zweite wichtige Form von Marktsynergie ist (außer bei gänzlich lateralen M&A) die Steigerung der Marktmacht zu nennen. Durch die Kontrolle eines größeren Marktanteils innerhalb einer Branche werden die Verhandlungsstärke und die Reputation des verbundenen Unternehmens positiv beeinflusst. Dies spiegelt sich bspw. in der Möglichkeit wieder, größere Projekte durchführen zu können, die aufgrund zu großer Risiken für die einzelnen Unternehmen nicht umsetzbar wären.^[43]

Kostensynergien

Die einfachste Möglichkeit, Synergieeffekte nach dem Zusammenschluss der Unternehmen auszuschöpfen, liegt in der Eliminierung von Doppelfunktionen oder Überschneidungen bei Standorten – vor allem bei Filialvertrieb (Redundanzeffekt).

Größenvorteile (Skaleneffekt, economies of scale) werden generiert, wenn bestehende Fixkosten auf eine größere Anzahl von Kostenträgern umgelegt werden können, wodurch die Stückkosten insgesamt sinken. Kann das gemeinsame Leistungsprogramm überproportional zu der dadurch verursachten Fixkostensteigerung verbreitert werden, spricht man auch von Verbundvorteilen (economies of scope). Bei M&A spielen hier insbesondere Redundanzeffekte sowie die größere Flexibilität hinsichtlich der optimalen Betriebsgröße (vor allem in kapitalintensiven Branchen) nach dem Zusammenschluss eine Rolle.^[44]

Vertikale M&A transformieren gemäß dem Transaktionskostenansatz von Williamson^[45] die Marktbeziehung zwischen Lieferanten und Kunden in eine interorganisationale Beziehung. Im Falle der Marktbeziehung entstehen neben der Gewinnmarge i.d.R. Kosten für Anbahnung, Vertragsgestaltung, Kontrolle der vertragskonformen Durchführung und evtl. Durchsetzung von rechtlichen Ansprüchen. Die Ursache für die Notwendigkeit dieser Tätigkeiten ergibt sich aus der Informationsasymmetrie zwischen den Vertragsparteien. Nach einer vertikalen Integration des Partners fallen diese Kosten weg.^[46]

Schließlich kann durch Wissenspooling und Know-How-Transfer zwischen den Transaktionspartnern ein effizienterer Ressourceneinsatz als bisher erfolgen (Know-How-Effekt).^[47] Das Konzept der Erfahrungskurve^[48] findet im Rahmen von M&A keine unmittelbare Anwendungsmöglichkeit, da die durch den Zusammenschluss induzierte Steigerung der (gemeinsamen) Ausbringungs-menge zu keinem Lernprozess in der Leistungserstellung führt.

Finanzsynergien

Finanzielle Synergien können sich aus dem Kapitalkosteneffekt ergeben. Im Zuge einer Unternehmenstransaktion stehen den Partnern viele Möglichkeiten zur Verfügung, Bilanzpolitik zu betreiben und dadurch die bilanzielle Finanzierungsstruktur des gemeinsamen Unternehmens zu beeinflussen.^[49]

Infolge eines internen Risikoausgleichs durch die Streuung der Aktivitäten über mehrere Geschäftsfelder kann die Bonität eines Unternehmens gesteigert werden (interner Kapitalmarkt). Diese Tatsache macht es dem verbundenen Unternehmen möglich, Fremdkapital zu günstigeren Konditionen zu
beschaffen.^[50] Oftmals werden – analog zu der Fremdkapitalbeschaffung – erst durch den Zusammenschluss zweier Unternehmen die Größen-voraussetzungen für eine Börsenkotierung und damit dem Zugang zu einer wichtigen Eigenkapitalquelle erreicht.^[51] Nach einer Transaktion kann weiters eine effizientere Allokation von liquiden Mitteln erreicht werden. Ferner wird die Finanzierungsstruktur der Partnerunternehmen durch einen konzerninternen Finanzierungsausgleich optimiert.^[52]

Schließlich können Finanzierungssynergien noch unter dem steuerlichen Aspekt betrachtet werden. Hier ist insbesondere die Möglichkeit zu nennen, dass durch die Führung vormals getrennter Unternehmen als steuerliche Einheit bisher nicht verwertbare Verlustvorträge eines Partnerunternehmens mit Gewinnen aus einem anderen Konzernunternehmen saldiert werden können, was insgesamt zu einer Verringerung der Steuerlast führt.^[53]

2.3.2. Spekulative Motive

Während die bisher erläuterten Motive innerhalb der strategischen Unternehmensplanung anzusiedeln sind, können sich M&A-Transaktionen auch aus rein finanziellen Überlegungen heraus als vorteilhaft erweisen.

Potentielle Unterbewertung

Grundgedanke solcher rein finanziell motivierter Transaktionen ist häufig die Bewertung von Unternehmen am Markt, wie z.B. eine börsenotierte Zielgesellschaft, deren Kurswert deutlich unter den Einschätzungen des Käufers liegt, oder aber auch private Unternehmen, die etwa im Rahmen einer Unternehmensnachfolge günstig zum Kauf angeboten werden.^[54] Ausgangspunkt für eine vermeintliche oder tatsächliche Unterbewertung ist die subjektive Einschätzung des Investors, die auf dem Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage einer betroffenen Aktie, auf einem Informations-vorsprung oder auf subjektiv-irrationalen Überzeugungen basieren.^[55]

Teilweise erfolgt die vollständige Zerschlagung des Zielunternehmens mit der anschließenden Veräußerung der Einzelteile, die unter dem Aspekt des Shareholder Value mehr wert sind als das Gesamtunternehmen. Dieser Wertunterschied wird bei stark diversifizierten Unternehmen mit der hohen Komplexität und dem damit verbundenn kostenintensiven Verwaltungsapparat begründet („conglomerate discount“). Er basiert auf der – im Vergleich zur direkt über den Kapitalmarkt möglichen – teureren konzerninternen Risikodiversifikation, wodurch das Unternehmen mit einem Bewertungs-abschlag gehandelt wird.^[56] Infolge der Zerschlagung erwartet sich der Erwerber eine Auflösung der negativen Synergien, die aufgrund der o.a. Gründen entstehen.

Ineffizientes Management

Neben der Betrachtungsweise aus dem Aspekt des ineffizienten Kapitalmarkts heraus, hat sich ein ähnlicher Erklärungsansatz etabliert, der jedoch ineffizientes Management in den Mittelpunkt der Überlegungen stellt.

Demzufolge werden (feindliche) Unternehmensübernahmen als Mittel zur Disziplinierung der Unternehmensführung interpretiert. Der Kapitalmarkt ist in diesem Sinne ein „market for corporate control“. Wird ein Unternehmen nicht mit einer wertmaximalen Strategie geführt, so wird es – durch die in der Folge auftretende unterdurchschnittliche Bewertung am Kapitalmarkt – zum attraktiven Übernahmeziel. Diese Möglichkeit hat insofern eine disziplinierende Wirkung, als dass das Management versucht, solche Entwicklungen zu vermeiden, um nicht durch ein anderes Managementteam ersetzt zu werden.^[57]

Im angelsächsischen Raum sind feindliche Unternehmensübernahmen viel häufiger anzutreffen als in Kontinentaleuropa und Asien. Dies ist auf das hohe Vertrauen in einen funktionierenden Kapitalmarkt, den hohen Streubesitz in der Eigentümerstruktur der Unternehmen sowie auf die höhere kulturelle Akzeptanz von solchen Übernahmemethoden zurückzuführen.^[58]

[...]

---

^[1] gegenwärtig zu nennen etwa Schlagworte wie Globalisierung, deregulierter Wettbewerb, verkürzte Produktlebenszyklen, nachhaltiges Wirtschaften etc.

^[2] zur Begriffsbestimmung siehe Kapitel 2.1.

^[3] siehe Kapitel 4.3.

^[4] zur Begriffsbestimmung „Erfolg“ siehe Kapitel 4.1.

^[5] siehe S. 46, erster Absatz

^[6] vgl. Eschen (2002), S. 27

^[7] vgl. Berens et al. (2005), S. 115

^[8] siehe Abb. 8, S. 35

^[9] siehe Kapitel 2.2.

^[10] vgl. Wirtz (2003), S. 10

^[11] vgl. Picot (Hrsg.) (2005), S. 20

^[12] vgl. Gerpott (1993), S. 18ff

^[13] in Anlehnung an Wöhe (1993), S. 410

^[14] vgl. Wirtz (2003), S. 12f

^[15] vgl. Achleitner (2001), S. 141

^[16] in Anlehnung an Esche (2002), S. 26

^[17] vgl. Bühner (1995), S. 840

^[18] vgl. Weston et al. (1990), S. 4

^[19] vgl. Kotler/Bliemel (2001), S. 129

^[20] vgl. Kotler/Bliemel (2001), S. 129

^[21] vgl. Habeck et al. (2002), S. 19

^[22] eigene Darstellung

^[23] siehe Kapitel 1.3.

^[24] vgl. Eschen (2002), S. 27

^[25] vgl. Wirtz (2003), S. 21

^[26] vgl. Achleitner (2001), S. 223

^[27] vgl. Wirtz (2003), S. 21

^[28] vgl. Achleitner (2001), S. 223

^[29] vgl. Voss (2007), S. 49ff

^[30] eigene Darstellung

^[31] eigene Darstellung

^[32] vgl. MA-online.de (2007)

^[33] vgl. Mittermaier/Knourek (2006), S. 27

^[34] vgl. Eschen (2002), S. 28

^[35] siehe Kapitel 3.2.2., „Unternehmensbewertung“

^[36] in Anlehnung an Coenenberg/Schultze (2006), S. 474

^[37] vgl. Eschen (2002), S. 42

^[38] vgl. Bühner (1990), S. 5ff; Jansen (2001), S. 174; Perin (1996), S. 12ff

^[39] vgl. Vogel (2002), S. 33

^[40] vgl. Cullinan et al. (2004), S. 103

^[41] vgl. Sudarsanam (2003), S. 49f

^[42] vgl. Wirtz (2003), S. 61

^[43] vgl. Sudarsanam (2003), S. 42f

^[44] vgl. Jansen (2001), S. 74f

^[45] vgl. Willamson (1975); zitiert nach Sudarsanam (2003), S. 41

^[46] vgl. Sudarsanam (2003), S. 41

^[47] vgl. Perin (1996), S. 14

^[48] vgl. Schierenbeck (2003), S. 131

^[49] vgl. Wirtz (2003), S. 69

^[50] vgl. Jansen (2001), S. 80f

^[51] vgl. Wirtz (2003), S. 66

^[52] vgl. Perin (1996), S. 14

^[53] vgl. Wirtz (2003), S. 69

^[54] vgl. Achleitner (2001), S. 144f

^[55] vgl. Wirtz (2003), S. 66

^[56] vgl. Glaum et al. (2003), S. 294

^[57] vgl. Glaum et al. (2003), S. 294

^[58] vgl. Sudarsanam (2003), S. 55