Ankündigungseffekte bei Kapitalerhöhungen im internationalen Kontext - Zeitbedingte Ursachen und Unterschiede

Inhaltsverzeichnis

1 Einführung

2 Kapitalerhöhungen

3 Empirische Evidenz der Effekte bei Kapitalerhöhungen
3.1 Emissionsmethoden für SEO
3.2 Internationale Übersicht
3.3 Amerika
3.4 Schweiz
3.5 Deutschland
3.6 England
3.7 Frankreich

4 Der Prozess der Kapitalerhöhung
4.1 Amerika
4.2 Schweiz
4.3 Deutschland
4.4 England
4.5 Frankreich
4.6 Kapitalerhöhungen am Beispiel Schweiz
4.6.1 Swiss Re Kapitalerhöhung, 2006
4.6.2 Petroplus Kapitalerhöhung, 2007
4.7 Kapitalerhöhungen am Beispiel USA
4.7.1 Goodyear Kapitalerhöhung, 2007
4.7.2 Google Kapitalerhöhungen, 2005 und 2006

5 Suche nach Begründungen
5.1 Zeit als erklärender Faktor?
5.2 Flexibilität in der Kapitalaufnahme

6 Schlussfolgerung

1 Einführung

Im Rahmen der Unternehmensfinanzierung sind Kapitalerhöhungen ein wichtiger Teil im “Leben” eines Unternehmens. Kapitalerhöhung bedeutet die Ausgabe neuer Aktien bei bereits bestehen- der Kotierung an der Börse (SEO)¹, mit welchen das Eigenkapital des Unternehmens erhöht wird. Auch andere Formen der Unternehmensfinanzierung sind gängig, doch hier wird der Fokus auf die gerade erwähnte Methode des SEO gelegt. Das es sich um Eigenkapital handelt, welches den Unternehmenswert mitbestimmt, sind solche Vorgänge gegenüber Informationsasymmetri- en sehr empfindlich. Es wird theoretisch vorhergesagt, dass Kapitalerhöhungen zu negativen Kursreaktionen führen und auch empirisch belegt, jedoch sind die Ergebnisse international nicht konsistent. Ein besonderes Augenmerk sollte darauf gelegt werden, dass es sich um die gleichen Instrumente handelt, mit welchen neues Kapital aufgenommen wird. Aus diesem Grund kann keine global greifende Erklärung für die Effekte geliefert werden und es müssen Begründungen auch in nationalen Kontext gesucht werden.

Unter Zuhilfenahme von Untersuchungen aus den USA, der Schweiz, Deutschland, England und Frankreich wird versucht, die Zeit im Prozess der Kapitaerhöhung als einen erklärenden Faktor der heterogenen Reaktionen ausfindig zu machen.

Die Arbeit gliedert sich in den 6 Kapiteln wie folgt: Im 2. Kapitel wird ein Überblick über Kapitalerhöhungen und die zusammenhängenden Theorien gegeben. Danach werden im 3. Kapi- tel die Emissionsmethoden für Kapitalerhöhungen vorgestellt und internationale Evidenzen über die Reaktionen bei Kapitalerhöhugen aufgezeigt. Das 4. Kapitel klärt über das Vorgehen bei Kapitalerhöhungen in den verschiedenen Ländern auf und zeigt jeweils zwei Beispiele aus der Schweiz und den USA. Das 5. Kapitel gibt mögliche Begründungen bevor das 6. Kapitel eine Schlussfolgerung zieht.

2 Kapitalerhöhungen

Unternehmensfinanzierung beschreibt die Aktivitäten mit dem Ziel, genügend finanzielle Mittel bereitzustellen, um die operative Tätigkeit und neue Investitionen zu finanzieren. Kapitalerhö- hungen sind dabei nur eine Möglichkeit, dieses Ziel zu erreichen. Kapitalerhöhung bedeutet die Ausgabe neuer Aktien bei bereits bestehendem Listing an einer Börse, mit welchen das Eigen- kapital des Unternehmens erhöht wird. Die Erhöhung des EK-Nennwerts bildet dabei nur einen Bruchteil davon, was dem Unternehmen durch die Aktienemission an neuen Mitteln zufliesst. In der Corporate Finance Theory ist dies aber nicht die empfehlenswerteste Methode um die Finanzierung zu gewährleisten.

Im Adverse Selektion Modell von Myers und Majluf (1984) wird angenommen, dass neue Aktien externen Aktionären angeboten werden, bisherigen Aktionäre sind dabei ausgeschlossen. Die Investoren können ex-ante nicht zwischen schlechten und guten Unternehmen unterscheiden. Schlecht und gut in dem Sinne, dass unterbewertete (für Investoren interessante/gute) Firmen im Gleichgewicht keine Aktien emittieren werden, so dass emittierende per se überbewertet sind. Deshalb reagiert der Markt auf eine Kapitalerhöhung negativ und setzt einen Abschlag des Aktienpreises bei Ankündigungen durch. Das Unternehmen kann mit dem Finanzierungsvorgang einen Signaleffekt erzeugen. Die Investoren ziehen aus der gewählten Finanzierungsform ebenfalls Rückschlüsse über den Unternehmenswert.

Pecking-Order-Theorie (Myers und Majluf, 1984): Durch die Ausgabe neuer Aktien kommen zu den bisherigen auch neue Aktionäre hinzu, welche nun gleichberechtigt von Unter- nehmenserfolgen profitieren. D.h. die vorher nur den alten Aktionären zustehende Erfolgsbetei- ligung wird nun auf die ganze Population von alten und neuen Titelhaltern aufgeteilt. Dies ist ein erstes Argument, wieso Kapitalerhöhugnen negativ beurteilt werden sollten. Als zweites Ar- gument folgt die Annahme, dass Unternehmen nur dann eine Kapitalerhöhung begehen werden, wenn ihre Aktien überbewertet sind und sie somit an günstiges Kapital kommen. Bei Finanzie- rungen mit Ausgabe von Anleihen, finden sich keine solchen Argumente, weil mit der Emission von Fremdkapital eine zukünftige Verpflichtung eingegangen wird, fixe Zins- und Tilgungszah- lungen zu leisten, welche vom Erfolg des Unternehmens primär unabhängig sind. Dabei wird das Eigenkapital bzw. der Wert des Eigenkapitals massgäblich von zukünftigen Erfolgen beeinflusst. Um die negativen Interpretationen des Kapitalmarktes zu umgehen gibt es nur das Rezept, ex- terne Finanzierungsn gänzlich zu vermeiden. Dies ist möglich durch interne Finanzierung aus Gewinnthesaurierungen. Bei dieser Methode gibt es keine Informationsasymmetrien, welche in Kursabschlägen resultieren. Doch der internen Finanzierung sind auch Grenzen gesetzt, was nach Lösungen bedarf. Die Pecking-Order-Theorie postuliert, dass Unternehmen sich nur dann aus Ka- pitalerhöhungen finanzieren werden, wenn sie nicht über genügend finanzielle Mittel verfügen.

Obige Abdiskontierungsannahmen des Kapitalmarktes sind dabei der Unternehmensführung be- kannt und es resultiert eine optimale Finanzierungsrangordnung, welche auch “Hackordnung der Finanzierungsinstrumente” genannt wird:

1. Gewinnthesaurierung: Primär finanziert sich das Unternehmen aus einbehaltenen Gewin- nen. Diese Mittel unterliegen keiner Renditeforderung und auch keinen Adverse-Selection- Kosten.
2. Wenn diese Quelle erschöpft ist und zusätzliche Mittel benötigt werden, gibt das Unter- nehmen Anleihen aus. Diese unterliegen externer Beglaubigung und verpflichten das Un- ternehmen zu regelmässigen festen Zahlungen.
3. Als nächstes Finanzierunginstrument sind Convertible Bonds geeignet, weil sie gleich wie die Anleihen das Unternehmen zu fixen Zahlungen verpflichten, ihm aber die Möglichkeit einräumen, die Anleihe in Aktien umzuwandeln.
4. Als letztes Instrument, wenn alle Möglichkeiten ausgenützt sind, können Aktienemissionen begangen werden.

Wie auch in den folgenden Kapiteln dargestellt wird, belegen empirische Studien, dass die An- kündigung einer Kapitalerhöhung mit Kursabschlägen verbunden ist, während die Ankündigung einer Anleihenausgabe zu keinen signifikanten Kursreaktionen führt (Smith, 1986). Kapitalerhö- hungen sind trotz der Postulierung der Pecking-Order-Theorie ein wichtiges Element im “Leben” eines Unternehmens. Meist werden sie durchgeführt um Ausgaben und neue Investitionsprojekte zu finanzieren. Auch um bereits begangene Anleihen zurückzuzahlen oder um die Kapitalstruktur gezielt zu verändern. Gemäss der Untersuchung von Eckbo, Masulis und Norli (2007) bestätigt sich in den USA die gemäss der Pecking-Order-Theroie empfohlene Rangordnung der Finanzie- rungsinstrumente. Von 1980-2003 fanden 82.282 Emissionen von Finanzierungsinstrumenten in folgender Reihenfolge statt (nur ein Ausschnitt):

1. Public offerings of straight debt (N=37,398, of which 18,662 are shelf offerings)
2. Private placements of straight debt (N=17,948, of which 5,983 are reg-144A offerings)
3. SEOs (N=11,151, of which 1,645 are shelf offerings)

Das Verhältnis von Anleihenemissionen zu SEOs steht etwa 3:1.

3 Empirische Evidenz der Effekte bei Kapitalerhöhungen

Neue Aktien aus einer Kapitalerhöhungen können bisherigen Aktionären oder auch öffentlich externen Investoren angeboten werden, wobei diese Möglichkeiten strikte zu unterscheiden sind. Das Häufigkeitenverhältnis der beiden Kapitalerhöhungsformen variiert in verschiedenen Län- dern. In den USA wählt die Mehrheit die Methode einer gesicherten öffentlichen Zeichnung (firm commitment underwrting) durch eine Emissionsbank (Investmentbank). Die Emissionsbank ver- pflichtet sich die Gesamtheit neuer Aktien zu übernehmen und verteilt sie dann an ihre Kunden. Sie profitiert so vom Preisunterschied (Spread) zwischen Übernahme- und Verkaufspreis. In den meisten Europäischen Ländern wird jedoch eine Emission durch die Ausgabe von Bezugsrechten durchgeführt.

Die Ankündigungseffekte auf Aktienemissionen wurden bisher in vielen Ländern analysiert. Dabei versucht man herauszufinden, ob sich auf Grund des Events (hier Ankündigung einer Kapitalerhöhung), ein abnormaler Ertrag bzw. eine abnormale Kursbewegung am oder um die Ankündigung feststellen lässt. Der abnormale Ertrag ergibt sich aus der Differenz zwischen fest- gestelltem Ertrag am Tag t und dem erwarteten “normalen” Ertrag ohne die Studie, welcher mit einer Zeitreihenanalyse modelliert wird. Um dies festzustellen, wählt man anstatt einen einzigen Event-Tag, eine Event-Periode¹. Diese beträgt meistens 2 bis 3 Tage (t(0)-t(1) oder t(-1)-t(1)), in manchen Untersuchungen aber auch einen ganzen Monat (bspw. Loderer und Zimmermann, 1987).

Wenn gemäss verschiedener Corporate Finance Theorien (siehe oben) die Reaktionen auf Kapi- talerhöhungen konsistent und weltweit einheitlich wären, würde man sich einfach tun und global begründende Erklärungen liefern können. Dies ist aber nicht der Fall. Kapitalmarktreaktionen weisen für verschiedene internationale Märkte unterschiedliche Strukturen für die gleichen Kapi- talerhöhungsmethoden auf. Ein besonderes Augenmerk sollte darauf gelegt werden, dass es sich wie erwähnt um die gleichen Instrumente und Methoden handelt, mit welchen neues Kapital aufgenommen wird. Dies lässt unumgänglich länderspezifische Begründungen heranziehen. Man kann es weit gröber fassen und beispielsweise sagen, dass der Zentral-Europäische Kapitalmarkt andere Merkmale aufweist als der US-Amerikanische. Dies ist bekannterweise auch der Fall, denn besonders bei der Aktionärskultur sind grosse Unterschiede bekannt. Neben den bekannten Theo- rien der Pecking Oder oder der Adverse Selection (Myers und Majluf 1984), argumentiert man oft mit der Tatsache unterschiedlicher üblicher Besitzverhältnisse in den Ländern.

Worauf ich mich aber fokussieren möchte, ist die Frage, ob der Zeitraum zwischen Ankündi- gung und Umsetzung einen Beitrag zur Erklärung der Effekte beitragen kann. Wohl bekannt, dass die Reaktionen primär am Ankündigungstag stattfinden bzw. dass der Effekt dann untersucht wird, kann die erwartete Dauer möglicherweise einen Teil beitragen. Angenommen im Land A beträgt die gesetzliche Mindestzeitspanne von Ankündigung bis zur Umsetzung 10 Tage und im Land B beträgt die gleiche Mindestdauer 30 Tage. Die Konditionen müssen in beiden Ländern mit der Ankündigung bekanntgegeben werden.² In welchen Land trägt die Entscheidung Aktien zu emittieren ein grösseres Risiko? In Land A haben die Investoren 10 Tage Zeit, neue Infor- mationen vom emittierenden Unternehmen zu bekommen. Möglicherweise schlüpfen auch nicht öffentliche Informationen durch und können den Kurs signifikant beeinflussen. In Land B steht den Investoren ein bedeutend grösseres Zeitfenster zur Verfügung. Das Unternehmen geht das Ri- siko ein, dass die Emission zu den angegebenen Konditionen nicht klappt, weil die Investoren die Titel nun tiefer bewerten können als zuvor angenommen. Es kann aber auch angenommen wer- den, dass wenn ein Unternehmen im riskanteren Land B eine Aktienemission (SEO) ankündigt, es sich des Risikos bewusst ist und seine Qualität bzw. den fundamental richtigen Wert seiner Titel signalisieren möchte. Dies kann es zum Preis des höheren Risikos tun. Eine Ankündigung einer Kapitalerhöhung sollte unter diesen Annahmen im Land B zu einem neutraleren Effekt führen, als sie es im Land A tun würde. Unter Zuhilfenahme von Untersuchungen aus den USA, Deutschland, Schweiz, Frankreich und England wird versucht, Zeitdauer als einen erklärenden Faktor der heterogenen Reaktionen ausfindig zu machen.

Der US-Amerikanische Markt ist unumstritten der am weitesten entwickelte Kapitalmarkt der Welt mit der grössten Börsenkapitalisierung. Empirische Evidenzen zeigen für den Amerikani- schen Markt einzigartige Reaktionen auf, zu welchen keine bisherige Studie anderer internatio- naler Kapitalmärkte eine Assoziation aufbauen konnte. In anderen Teilen der Welt weisen die Effekte jedoch eine Ähnlichkeit zueinander auf. Da es für Kapitalerhöhungen verschiedene Emis- sionsmethoden gibt, werde ich zunächst diese Schildern und in einem zweiten Schritt, die jeweils damit zusammenhängenden Befunde in den unterschiedlichen Ländern aufzeigen.

3.1 Emissionsmethoden für SEO

Obwohl die Emissionsformen in manchen Ländern verschieden genannt werden, sind sie grund- sätzlich gleich. Es gibt 3 gängigste Methoden für Aktienemissionen, wobei die Reihenfolge keine Aussage über ihre Häufigkeiten macht: Bezugsrechtemissionen mit und ohne Festübernahme (in- sured/standby rights issues, uninsured rights issues) und öffentliche Zeichnungen/Angebote mit Festübernhame (firm commitment, placing, undewritten public offering). Die Möglichkeit einer reinen öffentlichen Zeichnung ohne Zuhilfenahme einer Emissionsbank gibt es theoretisch auch, ist aber praktisch unbedeutsam. Daneben gibt es noch die Möglichkeit privater Platzierungnen (private placings). Eine öffentliche Zeichnung mit Festübernahme (firm commitment, placing) ist die häufigste Methode in den USA. Ein Konsortium von Emissionsbanken (hier Investmentban- ken) garantiert dem Emittenten den Geldzufluss aus der ganzen Emission und organisiert den Verkauf der Titel, so dass der Absatz komplett über die Emissionshäuser abgewickelt wird. Oft kauft die Bank den ganzen Block ab und verteilt die Teile dann an ihre Kunden. In den meisten Europäischen Ländern ist den bestehenden Aktionären ein pro-rata Bezugsrecht für die neuen Aktien einzuräumen. Es stellt das Recht dar, neue Aktien zu einem tieferen als dem aktuellen Marktpreis zu erwerben. Eigentlich eine in the money Call-Option. Der Diskont zum aktuellen Marktpreis resultiert aus dem Dilution- bzw. Verwässerungs-Effekt (siehe Tabelle 3.1). Die neuen Aktien werden mit einem Diskont ausgegeben, um einen Anreiz für den Kauf dieser zu schaffen. Der Diskont in der unteren Tabelle beträgt CHF 40.00. Durch die Mischung alter und neuer Aktien resultiert ein verringerter neuer Aktienkurs, welcher dem Mittelwert der Preise alter und neuer Papiere entspricht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3.1: Bezugsrechte und der Dilution-Effekt

Als Ausgleich für den Kurszerfall bekommen die Altaktionäre das Bezugsrecht “bezahlt”. Sie bekommen es kostenlos, aber dem Bezugsrecht liegt ein Wert bei. Das Bezugsrecht hat somit einen Wert von CHF 320 - 302 = CHF 16. Zu jeder alten Aktie gehört ein Bezugsrecht. Bei den Bezugsrechtemissionen gibt es zwei Formen, gesicherte und eine ungesicherte. Der Begriff “gesichert” besagt, dass die Emissionseinkünfte von der Emissionsbank garantiert werden. D.h. falls die Bezugsrechte von den bisherigen Aktionären nicht vollständig ausgeübt werden, wird dies die Emissionsbank am Verfallstag tun, so dass Geldeinnahmen aus der ganzen Emission dem emittierenden Unternehmen gesichert sind. Ungesicherte Bezugsrechtemissionen weisen auf das Fehlen einer solchen Garantie hin. Oft ist ein Handel möglich, oft auch nicht (siehe CH- Beispiele weiter unten).

3.2 Internationale Übersicht

Für den US-Amerikanischen Markt gibt es die meisten Studien. Durch diese Tatsache können die Befunde noch bestärkt werden. Sie besagen, dass für alle SEO die Kapitalmarktreaktionen negativ sind. Für gewisse Emissionsmethoden schwach, für andere wiederum stärker. Auf der an- deren Seite des grossen Teichs, namentlich in Europa, ist die Feststellung für gesicherte öffentliche Zeichnungen ganz eine andere. Interessant sind in Europa die uneinheitlichen Erkenntnisse für die verschiedenen Länder. Während in der Schweiz schwach positive Reaktionen für Bezugsrechtemis- sionen festgestellt werden (Zimmermann und Loderer, 1987), sind sie im Nachbarland Frankreich signifikant negativ (Gajewski und Ginglinger, 2002). Darüber hinaus werden in England viel aus- geprägtere Reaktionen beobachtet (Slovin, Sushka und Lai, 1999). Folgende Abschnitte werden dies genauer aufzeigen. Zweifelsfrei erfährt der Markt durch die Ankündigungen neue Informa- tionen, deshalb auch die verschiedenen Reaktionen. Wieso die potenziell gleichen Informationen in verschiedenen Märtkten zu unterschiedlichen Reaktionen führen ist dabei unklar. Sie werden unterschiedlich interpretiert. Dort wo es riskanter ist einen solchen Schritt zu tätigen, wird die Nachricht positiver empfangen, als dort wo es weniger riskant ist. Wo ist es riskanter? Dort wo eine grössere Gefahr besteht, dass die Emission nicht klappen könnte, weil neue Informationen an den Markt vor Beginn des Angebotes gelangen würden. So kann man die Annahme formulie- ren, dass positivere bzw. neutralere Effekte auch durch die Dauer zu begründen sind. Auch hier besteht dann das Problem der Adverse Selection. Ist die Denkweise der Investoren durchschaut, werden auch überbewertete Firmen den Schritt riskieren, ihre Papiere teuer zu verkaufen und so an günstiges Kapital heranzukommen. Global betrachtet würde diese Argumentation womög- lich greifen, aber regional ergeben sich andere Einflussfaktoren. Ein Amerikanischer Aktionär einer Schweizer Firma wird die Nachricht nicht gleich auffassen, wie ein Schweizer Aktionär der gleichen Unternehmung. Kulturunterschiede.

Die Übersicht in Tabelle 3.2 zeigt die Resultate aus den folgenden Studien für das jeweilige Land. Nähere Angaben unten beim entsprechenden Land.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3.2: Gegenüberstellung der Befunde für betrachtete internationale Märkte

3.3 Amerika

In den USA gehen Kapitalerhöhungen seit den 70-er Jahren primär als gesicherte öffentliche Zeichnungen über die Bühne. Für den Zeitraum 1935-1955 überwiegen Bezugsrechtemissionen (gesicherte und ungesicherte) gegenüber den öffentlichen Zeichnungen. Doch dieses Verhältnis ändert sich von 1963-1981 zu Gunsten einer starken Dominanz der öffentlichen Zeichnungen (sie- he Table 10 bei Eckbo, Masulis und Norli, 2007). Insgesamt stellen Eckbo, Masulis und Norli (2007) für die USA fest, dass es durchwegs negative Reaktionen auf Ankündigungen von Aktie- nemissionen gibt (eine Ausnahme bilden dabei Private Placements, die jedoch nicht dem breiten Publikum angeboten und hier deshalb ausser Acht gelassen werden).

[...]

¹ Seasoned Equity Offering

¹ Die Event-Periode ist der Zeitraum um den Event bzw. um das Ereignis, wessen Effekt untersucht wird.

² Diese Annahme ist nicht zwingend, soll hier aber zur leichteren Illustration dienen.