Mit der steigenden Anzahl von Leveraged Buyouts (LBO), Kapitalerhöhungen, Fusionen und Übernahmen (M&A), Aktienrückkaufprogrammen und außerordentlichen Dividendenausschüttungen erhöht sich die Gefahr von Vermögensverlusten für die Anleihegläubiger der betroffenen Unternehmen. In Europa zeigt sich in den letzten Jahren ein stetiges Wachstum der Kreditvergabe zur Finanzierung von LBOs, das mit 116 Mrd. USD im Jahr 2006 ein beträchtliches Volumen erreichte. Auch das verwaltete Fondvermögen ist in den letzten Jahren in allen Ländern stark angewachsen. Auf der Suche nach geeigneten Investitionsobjekten steigt damit auch die Wahrscheinlichkeit von fremdfinanzierten Übernahmen. Gründe für die Zunahme sind die günstigen ökonomischen Rahmenbedingungen mit stetigem Wirtschaftswachstum, niedriger Inflation, sowie spezielle Finanzierungsstrukturen und niedrigem Zinssatz. Die Nachfrage nach renditeträchtigen Anlagen erhöht die Risikoneigung der Anleger und sorgt für hohe Mittelzuflüsse der LBO-Fonds. Der starke Wettbewerbsdruck unter den Banken führt zu günstigen Kreditkonditionen. Übernahmen mit immer größeren Fremdkapitalanteilen werden somit möglich, die auch vor LBOs großer Industrieunternehmen des Investmentbereichs nicht halt machen.
Um die Bondholder vor diesen Gefahren zu schützen, erlangen Schutzklauseln und Auflagen zur Bonitätserhaltung (sog. Covenants) in den Anleihebedingungen eine immer größere Bedeutung. Investoren verweigern zunehmend den Kauf von Anleihen ohne einen Anlegerschutz in Form einer Change of Control-Klausel. Solche Anleihebedingungen könnten den Enthusiasmus für noch größere LBOs von Unternehmen mit einer hohen Bonität trüben, da sie für die Private Equity Unternehmen zu deutlich höheren Refinanzierungskosten der Übernahme führen und diese deshalb Abstand von der Transaktion nehmen. Ziel der Arbeit ist es festzustellen, welchen Stellenwert diese Klauseln am europäischen Corporate Bondmarkt besitzen und ob sie sich auf das Pricing der Anleihen auswirken.
Inhaltsverzeichnis
1. LOGIK UND GESCHICHTE VON LEVERAGED BUYOUTS
1.1. VERSCHULDUNGSLOGIK
1.2. GEMEINSAME MERKMALE DER SPEKULATION
1.3. LEHREN AUS DEN ERSTEN LBOS IN DEN USA
1.4. DIE LBOS VON REVCO UND RJR/NABISCO
1.4.1. Der Crash von Revco
1.4.2. RJR/Nabisco
1.5. RÜCKKEHR DER LBOS IN DEN `90ER JAHREN
1.6. AKTUELLE ENTWICKLUNGEN UND AUSBLICK FÜR EUROPA
1.7. LBOS: REINE SPEKULATION ODER ÖKONOMISCHER NUTZEN?
2. DER DEUTSCHE FINANZMARKT IM WANDEL
2.1. DIE „DEUTSCHLAND AG“ ALS SCHUTZ VOR ÜBERNAHMEN
2.2. „KOOPERATIVER KAPITALISMUS“ VS. „FINANZMARKTKAPITALISMUS“
2.3. ANGLEICHUNG DER SYSTEME
2.4. FOLGEN FÜR BÖRSENNOTIERTE UNTERNEHMEN
2.5. ENDE DES KOOPERATIVEN KAPITALISMUS?
2.5.1. Der Porsche-Einstieg bei VW
2.5.2. Der Wandel als Hybridisierung: Der Fall Deutsche Börse
3. SCHUTZKLAUSELN IN DEN ANLEIHEBEDINGUNGEN
3.1. FORMEN NICHT FINANZIELLER RESTRIKTIONEN
3.2. ENTSTEHUNG DER PUT-OPTION IN ANLEIHEN
3.3. CHANGE OF CONTROL-KLAUSELN AM EUROPÄISCHEN BONDMARKT
3.4. SCHWÄCHEN VON CHANGE OF CONTROL-KLAUSELN
4. KONFLIKTE ZWISCHEN DEN STAKEHOLDERN
4.1. PROFESSIONALISIERUNG DER EIGENTÜMERFUNKTION
4.2. MORAL HAZARD UND ANLEIHESCHUTZKLAUSELN
4.3. POISON PILLS UND CORPORATE GOVERNANCE
4.4. ETHISCHE IMPLIKATIONEN
5. ERKLÄRUNGSANSÄTZE UND STUDIENERGEBNISSE
5.1. ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR LBOS UND „EVENT RISK COVENANTS“
5.2. STUDIENERGEBNISSE
5.2.1. Studienergebnisse zu LBO-Folgen für Bondholder
5.2.2. Studienergebnisse zu Put-Optionen
6. UNTERSUCHUNGSDESIGN UND DATENSATZ
7. DIE EMPIRISCHEN ERGEBNISSE
7.1. ERGEBNISSE MIT IMPLIZITER VOLATILITÄT
7.2. ERGEBNISSE MIT GESAMTMARKTRISIKOMAß
7.2.1. Modell mit Anleihen ab 2003
7.2.2. Anleihen ab 2003 mit einem Rating unter AA-
7.3. ZUSAMMENFASSUNG DER EMPIRISCHEN ERGEBNISSE
8. ZUKÜNFTIGE ENTWICKLUNGEN
8.1. DROHT EINE NEUE KRISE?
8.2. WIE SOLLTEN KÜNFTIGE ANLEIHEBEDINGUNGEN GESTALTET SEIN?
ABSCHLIEßENDE BEMERKUNGEN
Zielsetzung & Themen
Die Arbeit untersucht den Stellenwert von Schutzklauseln, insbesondere "Change of Control"-Klauseln, am europäischen Corporate Bondmarkt und analysiert deren Auswirkungen auf die Preisbildung (Pricing) von Unternehmensanleihen im Kontext zunehmender Leveraged Buyout-Aktivitäten.
- Analyse der Logik und Geschichte von Leveraged Buyouts
- Wandel des deutschen Finanzmarktes und institutionelle Veränderungen
- Struktur und Funktionsweise von Anleiheschutzklauseln (Covenants)
- Konfliktpotenziale zwischen Aktionären und Anleihegläubigern
- Empirische Untersuchung des Einflusses von Change of Control-Klauseln auf Creditspreads
Auszug aus dem Buch
1.1. Verschuldungslogik
Die moderne Gesellschaft ist eine Kreditgesellschaft, die vom Vertrauen in die Geldwertstabilität geprägt ist. Generell erfolgt durch die Kreditvergabe noch keine Änderung der Eigentumsverhältnisse. Erst wenn kreditvertragliche Pflichten nicht erfüllt werden, kann ein Wechsel der Eigentumsposition eintreten. Dabei ist zwischen Besitz und Eigentum zu unterscheiden. Häufig werden diese beiden Begriffe synonym verwendet, so dass vielfach bereits Besitz als Eigentum angesehen wird.
Besitz bedeutet immer Rechte zur Verfügung über und damit die physische Nutzung von bestimmten Gütern oder Ressourcen und ist unabhängig davon, ob Eigentum existiert oder nicht. Bei der Kreditoperation wird das Eigentum, gegen welches das Geld als Anrecht steht, nicht bewegt. Schuldenmachen kann dabei nur derjenige, der über Eigentum als Sicherheit verfügt. Somit sorgen belastbare Eigentumstitel für die Emission zusätzlichen Geldes, so dass das Geldaufkommen einer Volkswirtschaft nicht durch die Ersparnis begrenzt ist. Daraus folgt, dass Geld nicht die Vorraussetzung des Schuldenmachens ist, sondern vielmehr ist die Verschuldung zur Festlegung dessen notwendig, was als Geld bezeichnet wird. Daher sollten die Geldmenge und damit die Verschuldung, neben dem Zins, durch die Bereitschaft begrenzt sein, Anrechte auf Eigentum zu kreditieren. Auch von Seiten der Unternehmen sollte die Verschuldung durch die Notwendigkeit limitiert werden, ein Unternehmen nicht dadurch zu gefährden, dass unkontrollierbare Ansprüche auf das Eigentum des Unternehmens geltend gemacht werden können. Genau dies scheint jedoch häufig bei LBOs vergessen zu werden. Die Verschuldungsmöglichkeiten werden bis zum Ende ausgereizt, obgleich die Sicherheiten unzureichend sind.
Zusammenfassung der Kapitel
1. LOGIK UND GESCHICHTE VON LEVERAGED BUYOUTS: Dieses Kapitel erläutert die theoretischen Grundlagen und die historische Entwicklung von LBOs, inklusive einer Analyse der US-amerikanischen Erfahrungen.
2. DER DEUTSCHE FINANZMARKT IM WANDEL: Es wird der institutionelle Wandel in Deutschland vom kooperativen Kapitalismus hin zu stärker marktorientierten Strukturen beschrieben.
3. SCHUTZKLAUSELN IN DEN ANLEIHEBEDINGUNGEN: Hier werden die verschiedenen Arten von Anleiheschutzklauseln definiert und deren Bedeutung für den Anlegerschutz diskutiert.
4. KONFLIKTE ZWISCHEN DEN STAKEHOLDERN: Dieses Kapitel thematisiert die Interessenkonflikte zwischen Shareholdern und Bondholdern, insbesondere im Hinblick auf Vermögenstransfers bei Übernahmen.
5. ERKLÄRUNGSANSÄTZE UND STUDIENERGEBNISSE: Eine theoretische und empirische Einordnung der Auswirkungen von LBOs und Schutzmechanismen auf Basis existierender Studien.
6. UNTERSUCHUNGSDESIGN UND DATENSATZ: Darstellung der methodischen Vorgehensweise und Beschreibung des für die empirische Analyse verwendeten Datensatzes.
7. DIE EMPIRISCHEN ERGEBNISSE: Präsentation und Diskussion der Ergebnisse der Regressionsanalysen zum Einfluss von Schutzklauseln auf den Creditspread.
8. ZUKÜNFTIGE ENTWICKLUNGEN: Ausblick auf potenzielle Risiken im LBO-Markt und Empfehlungen für die Gestaltung zukünftiger Anleihebedingungen.
Schlüsselwörter
Leveraged Buyout, LBO, Change of Control-Klausel, Anleihebedingungen, Creditspread, Corporate Bonds, Bondholder, Shareholder Value, Event Risk, Finanzmarktkapitalismus, Covenants, Rating, Put-Option, Unternehmensfinanzierung, Empirische Studie
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Diplomarbeit?
Die Arbeit untersucht die Auswirkungen von Leveraged Buyouts auf den Anleihemarkt, mit speziellem Fokus auf den Einfluss von "Change of Control"-Klauseln auf die Preisbildung von Unternehmensanleihen.
Was sind die zentralen Themenfelder der Analyse?
Zentrale Themen sind die Logik von LBOs, der Wandel des deutschen Finanzmarktes, die Rolle von Anleiheschutzklauseln und die daraus resultierenden Konflikte zwischen Stakeholdern.
Was ist das primäre Ziel der Untersuchung?
Ziel ist es zu ermitteln, welchen Stellenwert "Change of Control"-Klauseln am europäischen Corporate Bondmarkt haben und ob diese tatsächlich einen statistisch signifikanten Einfluss auf den Creditspread ausüben.
Welche wissenschaftliche Methode wird angewandt?
Der Autor führt eine quantitative Längsschnittanalyse auf Basis einer Regressionsanalyse durch, um den Einfluss der Klauseln unter Kontrolle verschiedener Einflussfaktoren zu schätzen.
Was wird im Hauptteil der Arbeit behandelt?
Der Hauptteil gliedert sich in eine theoretische fundierte Auseinandersetzung mit LBO-Historie, Finanzmarktwandel und Stakeholder-Konflikten sowie eine umfassende empirische Untersuchung mittels Regressionsmodellen.
Welche Schlüsselbegriffe charakterisieren die Arbeit?
Wesentliche Begriffe sind Leveraged Buyout, Creditspread, Anleihebedingungen, Covenants, Event Risk, Change of Control-Klauseln und Finanzmarktkapitalismus.
Welche Bedeutung hat der Wandel der "Deutschland AG" für die Arbeit?
Der Wandel beschreibt den Übergang von einem durch Banken geprägten, kooperativen System hin zu einem kapitalmarktorientierten System, wodurch Anleiheschutzklauseln für Investoren in Deutschland überhaupt erst an Bedeutung gewannen.
Zu welchem Ergebnis kommt die empirische Untersuchung?
Die empirischen Ergebnisse zeigen in allen Modellspezifikationen einen negativen Zusammenhang zwischen der Existenz einer "Change of Control"-Klausel und dem Creditspread, was darauf hindeutet, dass Anleihen mit solchem Schutz einen niedrigeren Risikoaufschlag am Markt erzielen.
- Quote paper
- Diplom Kaufmann Philipp Schott (Author), 2007, Auswirkungen von Leveraged Buyouts am Anleihemarkt, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/84766
