Prognose von Aktienmärkten mit Marktstimmungsindikatoren


Seminararbeit, 2007

17 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1. Zusammenhang von Investorenstimmung und Aktienmärkten

2. Untersuchung empirischer Effekte von Investorenstimmung auf Aktienerträge sowie kritische Würdigung
2.1 Entwicklung eines Stimmungsindexes durch Kombination impliziter Nährungsvariablen für Investorenstimmung
2.2 Kritische Würdigung der Eignung impliziter Nährungen zur Stimmungserfassung und Validitätsüberprüfung mit Hilfe expliziter Maße

3. Untersuchungsergebnisse und Gegenüberstellung mit weiteren Forschungsresultaten
3.1 Ergebnisse des gemischten Stimmungsindexes
3.2 Kritische Diskussion über Auswirkungen von Investorenstimmung auf Aktienerträge

4. Enddiskussion und Fazit

Literaturverzeichnis

1. Zusammenhang von Investorenstimmung und Aktienmärkten

Eine Vielzahl von Aktienmarktzusammenbrüchen und spekulativen Blasen, ebenso wie ihre Erklärungsversuche, bestimmt die Forschung. Viele von diesen Ereignissen, welche zu dramatischen Änderungen von Aktienpreisen führten, sind mit rationalen Verhalten von Investoren bzw. effizienten Märkten, in dem Preise immer alle Informationen widerspiegeln, nicht erklärbar und somit nicht kompatibel mit der klassischen Finanztheorie, welche die vergangenen 30 Jahre der Finanzwelt beherrscht und beeinflusst hat.[1] Validiert durch diese jüngste Aktienmarkthistorie manifestierte sich mehr und mehr die Psychologie in der Finanzwelt, Zweifel an der Effizienzhypothese wuchsen und es entwickelte sich ein „neues“ Forschungsfeld „Behavioral Finance“, welches Schwankungen in Wertpapierpreisbildungen bzw. Aktienerträgen mittels Stimmungen von Investoren zu erklären versucht.[2] Ihre Prämissen besagen, dass Abweichungen von Preisen und ihren fundamentalen Werten, wofür übermäßig optimistische bzw. pessimistische Investoren verantwortlich sind, unangefochten bleiben, da in der Präsenz von irrationalen Investoren Arbitrage zur Erlangung von Effizienz, d. h. zur Korrektur von Fehlbewertungen begrenzt ist.[3] Schon Bernard Baruch, ein US-amerikanischer Finanzier, stellte fest: „What is important in market fluctuations are not the events themselves, but the human reactions to those events“.[4]

Um Aktienmärkte transparenter zu machen und Aktienerträge prognostizieren zu können, versuchen Forscher Investorenstimmungen zu identifizieren und schließlich zu quantifizieren, woraus sich eine Vielzahl von Möglichkeiten zur Stimmungsmessung und divergenten Ergebnissen ergibt. Ferner prüften Baker und Wurgler empirische Effekte von Investorenstimmung auf Aktienerträge, um zu erforschen, wie Investorenstimmung Aktienerträge beeinflusst.[5] Sie erarbeiteten in „Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns“ Nährungsvariablen für Investorenstimmung und formten hieraus einen Stimmungsindex.[6] Die Arbeit von Baker und Wurgler bildet die Grundlage meiner Seminararbeit. Aufgrund der dargestellten Forschungsaktualität von Abhängigkeiten zwischen Investorenstimmung und Aktienerträgen, liegt mein Schwerpunkt auf einer kritischen Auseinandersetzung der Vorgehensweise zur Stimmungsmessung und den Resultaten von Baker und Wurgler mittels einer Gegenüberstellung verschiedener wissenschaftlicher Erkenntnisse. Beeinflusst die Methodik von Baker und Wurgler deren Ergebnisse oder weist sie Schwächen auf? Gibt es Alternativen zur Stimmungsmessung, die womöglich die Validität der Ergebnisse erhöhen? Zeigen sich Ergebnisdivergenzen zu denen von Baker und Wurgler? Im Folgenden werde ich mich diesen Fragen widmen und beginne mit der Darstellung der Entwicklung des Stimmungsindexes von Baker und Wurgler.

2. Untersuchung empirischer Effekte von Investorenstimmung auf Aktienerträge sowie kritische Würdigung

2.1 Entwicklung eines Stimmungsindexes durch Kombination impliziter Nährungsvariablen für Investorenstimmung

Baker und Wurgler prognostizierten, dass Stimmungen „cross-sectional effects“ haben, wenn stimmungsbasierte Nachfrage, als Spekulationsneigung definiert, oder Arbitragebeschränkungen, welche beide verantwortlich für Fehlbewertungen sind, über Aktien variieren.[7] Sie argumentierten insofern gegen die klassische Finanztheorie, die besagt, dass „cross-section“ erwarteter Erträge nur von „cross-section“ systematischer Risiken abhängt.[8] Da systematische Muster stimmungsgetriebener Fehlbewertungen schwierig direkt zu identifizieren sind, prüften sie, ob Prognosemuster von Aktienerträgen auf Nährungen des Periodenbeginns von Stimmungen beruhen, d. h. sie suchten nach Mustern von Fehlbewertungskorrekturen.[9] CRSP (=Center for Research in Security Prices) lieferte Baker und Wurgler hierfür die Datenbasis, welche sich auf US-Stammaktien aus den Jahren 1962-2001 bezieht. Als ersten Schritt zur Identifizierung von Wirkungsmustern stellten Baker und Wurgler Charakteristika von Firmen und Wertpapieren, wie Variablen zur Stimmungsnährung auf, wobei sie annahmen, dass Investoren Aktien nach Firmencharakteristika auswählen, welche kompatibel mit ihrer Stimmung sind.[10] Sie definierten Ertragsvariablen und als Charakteristika Alter, Größe und Risiko von Firmen, Profitabilität, Dividendenzahlungen, Sachanlagen als Nährung für Bewertungsschwierigkeiten, Wachstumsmöglichkeiten, sowie Notlagen.[11] Als Stimmungsnährungen verwendeten sie die Differenz zwischen Nettoinventarwert von Anteilen geschlossener Fonds und ihrem Marktpreis (CEFD =closed–end fund discount), den Aktienumsatz (TURN) an der New York Stock Exchange, durchschnittliche Zeichnungsrenditen bei Börsengängen (RIPO), wie die Anzahl von Börsengängen (NIPO), Anteile von Aktienemissionen am Gesamtabsatz von Wertpapieren (S) und Dividendenprämien (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten), d. h. die Differenz der durchschnittlichen Markt-/Buchwert-Verhältnisse zwischen Dividenden abwerfenden und sonstigen Aktien.[12] Da keine eindeutigen, unkontroversen Stimmungsnährungen existieren, formten Baker und Wurgler mit Hilfe der Hauptkomponentenanalyse einen gemischten, jährlichen Stimmungsindex, welcher gemeinsame Komponenten der sechs Nährungen enthält, somit Nicht-Stimmungskomponenten der Variablen ausschließt und zudem Zeitverzögerungen beim Aufzeigen von Stimmungen mancher Variablen berücksichtigt. Sie definierten „SENTIMENT“, als erste Hauptkomponente einer Korrelationsmatrix von sechs Variablen:

(1)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der „unbereinigte“ Stimmungsindex erklärt 49% der Varianz in den Variablen. Er wird als „unbereinigt“ bezeichnet, da er nicht zwischen Stimmungskomponenten und Komponenten des Konjunkturzyklus unterscheidet, so dass nicht erkennbar ist, ob eine Variable aufgrund rationaler Gründe variiert oder nicht. Aus diesem Grund entwickelten Baker und Wurgler einen zweiten „orthogonalisierten“ Index, welcher Konjunkturzyklusvariationen von jeder Nährungsvariablen ablöst, um die Wahrscheinlichkeit zu reduzieren, dass die Nährungen mit systematischen Risiken verknüpft sind. Hierfür führten sie eine Regression der sechs „unbereinigten“ Nährungen auf makroökonomische Konditionen durch, wobei die Restgrößen, gekennzeichnet mit einemAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, reinere Nährungen für Investorenstimmungen darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(2)Der „orthogonalisierte“ Index erklärt 53% der Varianz in den Variablen. Eine qualitative Beeinflussung der Indexkomponenten durch makroökonomische Konditionen scheint gering, da beide Indexe eine fast gleichartige Übereinstimmung mit der Historie von Aktienmarktzusammenbrüchen wiedergeben, woraus sich auch eine Eignung der Maße zur Erfassung der Variationen schließen lässt.[13] Es zeigt sich, dass die Korrelation zwischen Gleichung (1) (Gleichung (2)) und den sechs „unbereinigten“ Maßen hoch und statistisch signifikant auf einem 5% (1%) Niveau ist.[14] Mit Kontrolle für makroökonomische Konditionen zeigt sich eine sehr hohe und auf 1%-iger statistischer Signifikanz beruhende Korrelation zwischen beiden Indexen mit den „orthogonalisierten“ Maßen. Die „orthogonalisierten“ Nährungen sind ferner stärker miteinander korreliert, als die „unbereinigten“. Manche möglichen Nährungsvariablen für Stimmungen erfassen Einflüsse von Stimmungen auf Aktienerträge, andere denkbare hingegen nicht. Die zentrale Frage in diesem Kontext ist also, ob die verwendeten Nährungen für Investorenstimmung geeignete Messgrößen darstellen oder womöglich alternative Nährungen empfehlenswerter sind. Es gibt zwei mögliche Annäherungen, implizit und explizit, zur Messung von Investorenstimmung, die ich im Folgenden einer genauen Prüfung unterziehen möchte.

2.2 Kritische Würdigung der Eignung impliziter Nährungen zur Stimmungserfassung und Validitätsüberprüfung mit Hilfe expliziter Maße

Baker und Wurgler verwendeten ausschließlich implizite Stimmungsnährungen, die sie miteinander in einem Stimmungsindex kombinierten.[15] Es stellt sich die Frage, ob diese Vorgehensweise womöglich bedenklich und aufgrund dessen die Aussagekraft der Ergebnisse des Stimmungsindexes begrenzt ist. Die implizite Messung nutzt beobachtbare, objektive Nährungsvariablen für Investorenstimmung begründet aus der Finanztheorie, wobei ihre theoretische Verbindung zu Investorenstimmung kontrovers debattiert wird.[16] Eine prominente, kontroverse Nährung für Investorenstimmung, welche auch Baker und Wurgler verwendeten, ist der CEFD. Lee et al. stellten fest, dass individuelle Investoren Hauptaktionäre in kleinen Firmen und geschlossenen Fonds sind und somit Schwankungen im CEFD individuelle Investorenstimmung reflektieren und Erträge von kleinen Firmen vorhersagen.[17] Sind individuelle Investoren optimistisch gestimmt, welches mit einem Rückgang in CEFD einhergeht, stellten Lee et al. eine positive Korrelation mit Erträgen dieser Anlagen fest.[18] Brauer, als kontroverse Literaturquelle, bemängelte, dass Lee et al. keine Auskunft darüber gaben, wie viel der Variation in CEFD mit Investorenstimmung begründet werden kann, wobei er nur eine Erklärung von 7% fand.[19] Auch Elton et al. präsentierten Beweise, dass CEFD kein zentraler Faktor im Prozess der Aktienertragserzeugung ist.[20] Allerdings kamen Baker und Wurgler nach einer Regressionsannäherung zu dem Ergebnis, dass u. a. CEFD die beste Prognosekraft für Aktienerträge leistet.[21] Inwiefern dies Ergebnis die Kritik an CEFD aufzuheben vermag oder die Eignung als Stimmungsnährung tatsächlich gering ist und somit die Aussagekraft der Ergebnisse schwächt, bedarf der Überprüfung. Hinsichtlich des Aktienumsatzes (TURN) stellten Baker und Stein fest, dass in einer Welt mit kurzzeitigen Verkaufsbeschränkungen das Handelsvolumen oder genauer die dafür erforderliche Liquidität, als ein Stimmungsindikator angesehen werden kann, da irrationale Investoren auf einem solchen Markt nur handelnd tätig werden würden, wenn sie optimistisch sind.[22] Empirische Beweise, dass Anteile von Aktienemissionen am Gesamtabsatz von Wertpapieren (S) mit späteren Erträgen nur in einem ineffizienten Markt verbunden sind und insofern mit Stimmungen in Beziehung stehen, liefern Baker und Wurgler.[23] Die durchschnittliche Zeichnungsrendite von Börsengängen (RIPO) kann oft nur durch Investorenstimmungen erklärt und auch die Anzahl der Börsengänge (NIPO), welche extrem sensibel auf Investorenstimmung reagiert und hierbei Investmentbanker oft von „windows of opportunity“ für mögliche Zeitpunkte einer Börseneinführung sprechen, kann als Stimmungsnährung akzeptiert werden.[24] Außerdem kamen Baker und Wurgler zu dem Ergebnis, dass die Dividendenprämie(Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) beeinflusst ist durch Stimmungen und als solche ebenfalls Informationen über Investorenstimmungen auffängt.[25] Insofern lässt sich aus der bisherigen Forschung eine mögliche Eignung der übrigen von Baker und Wurgler verwendeten Nährungen zur Stimmungserfassung annehmen. Allerdings ermittelten sie selbst, dass die sechs Nährungen, als unabhängige Stimmungsindexe überprüft, stärkere empirische Resultate liefern, als kombiniert, womit sich die Frage stellt, ob der kombinierte Index und somit auch seine Ergebnisse durch eine mögliche gegenseitige Beeinflussung von Nährungen an Aussagekraft verlieren.[26]

Baker und Wurgler gaben an, dass es weitere Variablen gibt, die sie gerne in den Stimmungsindex aufgenommen hätten.[27] So existiert eine explizite Annäherung zur Stimmungsmessung, welche sie überhaupt nicht verwendeten, aber womöglich eine repräsentativere Vorgehensweise darstellt, um vergleichbare oder sogar Ergebnisse mit höherer Validität zu erhalten, da diese direkt Marktstimmungen institutioneller und individueller Investoren mit einbezieht.[28] Explizite Messgrößen sind zwar direkter als implizite, aber es besteht häufig ein Mangel an Stichprobengröße und statistischer Repräsentativität, welches möglicherweise den Grund für eine ausschließliche Verwendung impliziter Variablen von Baker und Wurgler darstellt. Die Studie von Qiu und Welch bezieht sowohl implizite, wie explizite Maße in ihre Untersuchung mit ein und prüft, ob eine Korrelation von CEFD und des Konsumklimas (CC =consumer confidence), als potentielle Stimmungsnährungen für die USA, mit „the best available empirical direct proxy“ für Investorenstimmung, der UBS/Gallup Prüfung, vorliegt.[29] Sie kamen zu dem Ergebnis, dass CEFD weder eine Korrelation mit dem direkten UBS/Gallup Maß aufweist noch mit CC.[30] Zudem erklärt der CEFD nur jeweils zuverlässig im Monat Januar Ertragsraten kleiner Aktien und dies nach 1985 auch nicht mehr.[31] Änderungen im Konsumklima korrelieren hingegen stark mit Änderungen im UBS/Gallup Maß.[32] Sie schlossen daraus, dass CEFD keine gute, jedoch CC eine vernünftige Stimmungsnährung darstellt, womit diese Ergebnisse die Verwendung von CEFD, als Nährung im Stimmungsindex von Baker und Wurgler zunehmend kritisch sehen lassen.[33] Eine Korrelation des Stimmungsindexes von Baker und Wurgler mit CC konnten sie nicht feststellen, was nach Qiu und Welch die Validität dessen und die Aussagekraft seiner Ergebnisse ins Wanken bringt.[34] Ähnlich zu Qiu und Welch ist die Untersuchung von Lemmon und Portniaguina. Sie verglichen Restgrößen einer Regression von Stimmungskomponenten des CC für die USA mit den Stimmungsindex von Baker und Wurgler und fanden für den Zeitraum von 1962 bis 1977 eine negative Korrelation und für 1978 bis 2002 zwar eine größere Übereinstimmung, als in der Zeitspanne davor, dennoch eine geringe und somit noch keine zufrieden stellende Validitätsbestätigung.[35] Zwischen den Restgrößen von Stimmungskomponenten und den CEFD fanden sie generell eine geringe Korrelation für beide Zeiträume, welches konsistent ist mit den Ergebnissen von Qiu und Welch und die Kritik an CEFD, als verwendete Stimmungskomponente bei Baker und Wurgler verstärkt.[36] Sie äußerten den Verdacht, dass vermutlich verschiedene Maße unverbundene Komponenten von Investorenstimmung erfassen oder dabei scheitern wichtige Stimmungsaspekte zu erheben.[37] Allerdings wird diese Kritik, dass eine andere ökonomische Quelle als Stimmungen für die starke Korrelation der sechs Nährungsvariablen verantwortlich ist und somit hinter den Stimmungsindex steht, von Yu und Yuan als unplausibel abgewiesen.[38] Und auch Baker und Wurgler schließen eine „falsche“ Korrelation hinter den Hauptresultaten, mit einem reduzierten Stimmungsindex überprüft, aus.[39] Wie aufgezeigt ist der entwickelte Stimmungsindex von Baker und Wurgler nicht ohne Kritik geblieben und seine Validität wird durch einen Abgleich mit direkt gemessener Investorenstimmung in Frage gestellt. Ob allerdings explizite Maße tatsächlich eine repräsentativere Stimmungsmessung vornehmen und somit die Kritik berechtigt ist, eine mögliche Integration dieser im Stimmungsindex die Ergebnisvalidität verbessern kann oder der gemischte Stimmungsindex aufgrund verschiedener enthaltener Stimmungsnährungen eine mögliche Schwäche des CEFD verstärkt, bedarf weiterführender Forschung. Zu welchen Ergebnissen der kombinierte Stimmungsindex von Baker und Wurgler überhaupt geführt hat, möchte ich im Folgenden erläutern.

[...]


[1] Vgl. Baker/Wurgler (2007), S. 129; vgl. Fama (1970), S. 383.

[2] Vgl. DeLong et al. (1990), S. 735.

[3] Vgl. DeLong et al. (1990), S. 705.

[4] Lee et al. (2002), S. 2277.

[5] Vgl. Baker/Wurgler (2007), S. 131.

[6] Baker/Wurgler (2006), S. 1645-1680.

[7] Vgl. Baker/Wurgler (2006), S. 1645, 1648. „cross-sectional effects“ bedeutet, dass Stimmungen nicht einfach alle Aktienpreise gleich senken bzw. steigern, sondern es speziell auf die jeweiligen Firmencharakteristika ankommt (vgl. Baker/Wurgler (2006), S. 1645).

[8] Vgl. Gomes et al. (2003), S. 727.

[9] Vgl. hierzu und im Folgenden Baker/Wurgler (2006), S. 1652-1660.

[10] Vgl. Baker/Wurgler (2006), S. 1649.

[11] Siehe Baker/Wurgler (2006), S. 1653-1655 für genauere Erläuterungen.

[12] Siehe Baker/Wurgler (2006), S. 1655-1656 für genauere Erläuterungen.

[13] Zur Veranschaulichung siehe Baker/Wurgler (2006), S. 1660, Figure 1, Panel E. Auch die Gleichartigkeit der Ergebnisse beider Indexe, bestätigt die Annahme eines geringen Einflusses makroökonomischer Konditionen (vgl. Baker/Wurgler (2006), S. 1668).

[14] Siehe für eine detaillierte Übersicht der Korrelationen Baker/Wurgler (2006), S. 1659, Table II.

[15] Vgl. Baker/Wurgler (2006), S. 1655.

[16] Siehe Brown/Cliff (2004), S. 10-12 für nähere Erläuterungen.

[17] Vgl. Lee et al. (1991), S. 107-108. Siehe auch Neal/Wheatley (1998), S. 524, die zu identischen Ergebnissen kamen.

[18] Vgl. Lee et al. (1991), S. 95.

[19] Vgl. Brauer (1993), S. 199, 213.

[20] Vgl. Elton et al. (1998), S. 499.

[21] Vgl. Baker/Wurgler (2006), S. 1671.

[22] Vgl. Baker/Stein (2004), S. 296.

[23] Vgl. Baker/Wurgler (2000), S. 2248-2249.

[24] Vgl. Cornelli et al. (2006), S. 1214; vgl. Ritter (1991), S. 23.

[25] Vgl. Baker/Wurgler (2004), S. 1161.

[26] Vgl. Baker/Wurgler (2007), S. 141.

[27] Vgl. Baker/Wurgler (2006), S. 1658.

[28] Siehe Brown/Cliff (2004), S. 7 für nähere Erläuterungen.

[29] Qiu/Welch (2006), S. 2-3. UBS/Gallup Index of Investor Optimism bietet eine repräsentative und umsichtige Prüfung von Investorenstimmungen mittels Interviews von Investoren seit 1999 für die USA. Er wird veröffentlicht von dem Finanzunternehmen UBS. Für nähere Informationen siehe auch http://www.ubs.com.

[30] Vgl. Qiu/Welch (2006), S. 26. Siehe auch Durell (2001), S. 20, der zu gegensätzlichen Ergebnissen für den CEFD und CC kam.

[31] Vgl. Qiu/Welch (2006), S. 3.

[32] Vgl. Qiu/Welch (2006), S. 3.

[33] Vgl. Qiu/Welch (2006), S. 3.

[34] Vgl. Qiu/Welch (2006), S. 15. Aufgrund nur einer monatlichen Datenverfügbarkeit für drei Jahre (1999-2001), konnten sie den UBS/Gallup als Bewertung nicht nutzen.

[35] Vgl. Lemmon/Portniaguina (2006), S. 1502.

[36] Vgl. Lemmon/Portniaguina (2006), S. 1519. Für eine Übersicht der Korrelationsergebnisse zwischen Restgrößen von Stimmungskomponenten des CC, und CEFD siehe Lemmon/Portniaguina (2006), S. 1518, Table 5.

[37] Vgl. Lemmon/Portniaguina (2006), S. 1527.

[38] Vgl. Yu/Yuan (2007), S. 8.

[39] Vgl. Baker/Wurgler (2006), S, 1671-1673.

Ende der Leseprobe aus 17 Seiten

Details

Titel
Prognose von Aktienmärkten mit Marktstimmungsindikatoren
Hochschule
Gottfried Wilhelm Leibniz Universität Hannover
Note
1,3
Autor
Jahr
2007
Seiten
17
Katalognummer
V85296
ISBN (eBook)
9783638010870
ISBN (Buch)
9783638915526
Dateigröße
517 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Prognose, Aktienmärkten, Marktstimmungsindikatoren
Arbeit zitieren
Julia Dohrmann (Autor), 2007, Prognose von Aktienmärkten mit Marktstimmungsindikatoren, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/85296

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