Rating-Verfahren als Entscheidungshilfe bei Unternehmensübernahmen


Diplomarbeit, 2001

76 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einführung

2. Grundlagen
2.1 Grundlagen zu Ratings
2.1.1 Bedeutung und Historie des Begriffs
2.1.2 Funktionen und Ziele von Ratings
2.1.3 Einsatzbereiche von Ratings
2.1.4 Definition des Begriffs „Rating“
2.2 Die Determinanten des Ratings: Das Rating-System
2.2.1 Qualitative Rating-Systeme
2.2.2 Quantitative Rating-Systeme
2.2.3 Die Ratingkriterien
2.3 Motive der Akquisitionstätigkeit
2.3.1 Die „Economies of ...“-Hypothesen
2.3.2 Die Marktmachthypothese
2.3.3 Die Steuerhypothese
2.3.4 Die „ineffizientes Management“-Hypothese
2.3.5 Die Diversifikationshypothese

3. Mathematisch-statistische Modelle
3.1 Diskriminanzanalyse
3.2 Probit- und Logit-Modell für geordnete Kategorien
3.2.1 Grundlagen des Probit- und Logit-Modells
3.2.2 Die Maximum-Likelihood-Schätzer
3.2.3 Interpretation der geschätzten Koeffizienten: marginale Effekte

4. Schätzung
4.1 Vorstellung des Modells und der Merkmalsvariablen
4.2 Schätzergebnisse und Interpretationen

5. Fallstudie: Interne Ratings als Entscheidungsunterstützung bei Akquisitionen
5.1 Darstellung der Ausgangssituation
5.2 Berechnung der Unternehmenswerte für Alt- und Neueigner
5.3 Berechnung des Informationswertes aus dem internen Rating
5.4 Internes Rating für das vorliegende Unternehmen

6. Fazit

Anhang

Anhang A. Formale Darstellung der verwendeten Verteilungsfunktionen

A.1 Normalverteilung

A.2 Logistische Verteilung

Anhang B. Herleitungung der partiellen Ableitungen der Loglikelihoodfunktion

Anhang C. Rechnungen zum Fallbeispiel

C.1 Berechnung der bedingten und Randwahrscheinlichkeiten

C.2 Berechnung des Kaufpreises

C.3 Berechnung des Unternehmenswertes für die Neueigentümer

C.4 Berechnung des Informationswertes des internen Ratings

C.5 Berechnung der Unternehmenswerte nach internem Rating

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 3.1: Ordinale Struktur von Ratings

Abbildung 4.1: Dichtefunktion über die Schwellenwerte für den Mittelwertvektor der Merkmalsvariablen

Abbildung 5.1: Unternehmenswerte und –nutzen für Alt- und Neueigner

Abbildung 5.2: Wahrscheinlichkeiten der Ratingkategorien

Abbildung 5.3: Unternehmenswerte und –nutzen für die Neueigner nach internem Rating

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2.1: Ratingdefinitionen für Standard & Poor‘s und Moody‘s

Tabelle 2.2: Ratingkriterien von Agenturen und Banken

Tabelle 4.1: Beschreibung der Variablen

Tabelle 4.2: Probit-Schätzung der Anleihenratings

Tabelle 4.3: Prognosematrix der Schätzung

Tabelle 4.4: Marginale Effekte

Tabelle 5.1: Cashflow-, Renditen- und Zustandsübersicht

Tabelle 5.2: Prognosematrix aus veröffentlichter Studie

Tabelle 5.3: Unternehmensprofil

Tabelle C.1: Bedingte Wahrscheinlichkeiten und Randwahrscheinlichkeiten

Tabelle C.2: Relevante Daten zur Kaufpreisberechnung

Tabelle C.3: Relevante Daten zur Unternehmensbewertung für die Neueigner

Tabelle C.4: Relevante Wahrscheinlichkeiten zur Unternehmensbewertung bei externem Rating

Tabelle C.5: Zwischenergebnisse zu Informationswertberechnung

Tabelle C.6: Prognosematrix der Schätzung

Tabelle C.7: Bedingte Wahrscheinlichkeiten für Rint=2

Symbolverzeichnis

Die Symbole und Variablen werden abschnittsweise definiert, da einige wenige im Verlauf der Arbeit doppelt belegt sind. Der Grund liegt darin, dass die Standardnotation aus der Literatur für die verwendeten Modell nicht verändert wurde.

Für Abschnitt 3.1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Ratings haben an den Finanzmärkten bereits eine fast hundertjährige Tradition. In dieser Zeit haben sie sich als äußerst nützliches und effektives Instrument bewährt und sind heute aus dem Kapitalmarktbereich nicht mehr wegzudenken.

Rating-Agenturen, von denen es mittlerweile Dutzende gibt, beurteilen Länder, Gemeinden, Unternehmen, Anleihen, Aktien, Fonds usw. hinsichtlich ihres Risikos. Trotz des bereits großen Einsatzbereichs von Ratings, ergeben sich immer wieder neue Felder, wo deren Verwendung von Nutzen sein kann. So werden in den kommenden Jahren neue Richtlinien erlassen, durch die Banken interne Beurteilungsverfahren zur Kreditrisikoanalyse anwenden können.

Mit dieser Arbeit wird ein Aspekt beleuchtet, der bisher mit Ratings noch nicht in Verbindung gebracht wurde: Können sie als Entscheidungshilfe bei Akquisitionen herangezogen werden? Im fünften Kapitel wird solch eine Übernahmesituation durchgespielt. Ein Unternehmen soll aufgekauft werden, wobei der Kaufpreis bekannt ist, jedoch nicht die genaue Qualität und daher die Rückflüsse aus der Firma. Durch ein externes Rating einer Agentur können einerseits die Unsicherheit reduziert und die Cashflows erhöht werden, andererseits müssen auch zusätzliche Kosten für die Beurteilung getragen werden. Das Entscheidungsproblem besteht also darin, ob eine Agentur mit einer Beurteilung beauftragt werden soll oder nicht. Um mehr Informationen zu erhalten, kann das Unternehmen selber versuchen, ein Rating zu erstellen und erst anschließend eine Entscheidung über den Erwerb einer externen Bewertung zu treffen. Dieses interne Rating ist der zentrale Punkt der vorliegenden Arbeit, was sich auch in der Gliederung eindeutig zeigt.

Im zweiten Kapitel werden zunächst grundlegende Punkte angesprochen. Da in der gesamten Arbeit Ratings eine tragende Rolle spielen, liegt der Fokus in der Darstellung der Bedeutung und Ziele von Ratings. Außerdem wird noch der Situation einer Akquisition Rechnung getragen, indem mögliche Motive dafür erwähnt und kurz erläutert werden.

In Kapitel drei stehen formale, mathematisch-statistische Aspekte im Vordergrund. Dort werden drei Modelle vorgestellt, mit denen die Ratings der Agenturen untersucht werden können. Man versucht, diese Beurteilungen nachzuvollziehen, um dann in der Lage zu sein, eigene, selber erstellte Ratings abzugeben.

Auf der Grundlage der beschriebenen Modelle wird im vierten Gliederungspunkt eine empirischen Untersuchung durchgeführt und deren Ergebnisse anschließend erläutert. Dabei nehmen Interpretationen und Schlussfolgerungen einen großen Anteil an diesem Abschnitt ein.

Alle genannten Punkte sind für die Fallstudie im vorletzten Kapitel von zentraler Bedeutung. Durch sie wird das Umfeld des Beispiels beschrieben und abgegrenzt. Ziel ist es, darzustellen, wie ein Unternehmen ein internes Rating als Entscheidungshilfe im Zusammenhang einer Akquisition nutzen kann.

Zum Abschluss dieser Arbeit werden noch ein kurzes Fazit und Schlussfolgerungen aus den dargestellten Aspekten – insbesondere aus der Fallstudie – gezogen.

2. Grundlagen

In der vorliegenden Arbeit wird eine Entscheidungssituation betrachtet, in der ein Unternehmen eine Akquisition tätigen will. Das Problem besteht darin, dass der wahre Wert der zu übernehmenden Firma nicht bekannt ist. Daher ist der Käufer möglicherweise daran interessiert, sich zusätzliche Informationen zu besorgen, was in diesem Fall durch das interne Erstellen eines Ratings geschehen soll. Aus diesem Grund ist es sinnvoll, am Anfang der Arbeit eine solide Ausgangsbasis zu schaffen, indem die relevanten Aspekte des Entscheidungsproblems angesprochen werden und so eine einheitliche Grundlage geschaffen wird.

Zuerst erfolgt eine Erläuterung des Begriffs „Rating“. Anschließend wird dargestellt, was Rating-Systeme sind, welche Arten es gibt und wodurch sich diese auszeichnen. Da das Entscheidungsproblem in den Kontext einer Akquisition eingebettet ist, sollen auch kurz einige Motive für Übernahmen besprochen werden.

Auf die entscheidungstheoretischen Grundlagen wird hier nicht weiter eingegangen, da diese als bekannt vorausgesetzt werden können. In der Fallstudie wird Unsicherheit unterstellt, so dass Erwartungswerte der zukünftigen Cashflows berechnet werden müssen. Des Weiteren liegt ein Zwei-Zeitpunkt-Modell vor, so dass jeweils durch Diskontieren die Barwerte der Zahlungen bestimmt werden. Um nicht auf Nutzenfunktionen zurückgreifen zu müssen, werden gemäß dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) Risikoanpassungen in den Diskontierungszinssätzen vorgenommen.

Dies soll nur einen kurzen Überblick darstellen, welche Grundlagen aus entscheidungstheoretischer Sicht vorausgesetzt werden.

2.1 Grundlagen zu Ratings

2.1.1 Bedeutung und Historie des Begriffs

„Rating“ ist ein Ausdruck, der im angloamerikanischen Sprachraum beheimatet ist. Schlägt man in einem Wörterbuch nach, so trifft man auf mehrere sehr unterschiedliche Bedeutungen. Zum einen wird beim Segeln damit das Einteilen der Boote in unterschiedliche Klassen beschrieben, andererseits werden einfache Seefahrer der amerikanischen Marine so bezeichnet. Auch Einschaltquoten bei Fernseh- und Radiosendungen umfasst der Ausdruck „Rating“.[1]

All diesen Bedeutungen ist der kategorisierende bzw. klassifizierende Charakter gemeinsam. In der vorliegenden Arbeit wird der Begriff zwar mit eben den geschilderten Eigenschaften, aber in einem anderen Zusammenhang verwendet: Im weiteren Sinne soll dadurch eine Einschätzung der wirtschaftlichen Situation einer Unternehmung verstanden werden. Eine präzisere Definition erfolgt im weiteren Verlauf der Arbeit.

Anfang des 20. Jahrhunderts wurde der Ausdruck Rating erstmals im Zusammenhang mit Bonität und Kreditwürdigkeit gebraucht. John Moody (1868 – 1958) veröffentlichte 1909 ein Buch, in dem er nicht nur Informationen über Qualität, Kapitalsituation und das Management von Eisenbahnunternehmen zusammentrug, sondern ebenso die Einschätzung über die relative Qualität der emittierten Wertpapiere dieser Firmen darlegte. Diese drückte er in Form von Buchstaben aus, die schon seit Ende des 19. Jahrhunderts im Handels- und Kreditbereich verwendet wurden. 1914 fand schließlich die handelsrechtliche Eintragung des Moody’s Investors Service statt.[2] Die von John Moody verwendeten Buchstaben, die Ratings, werden heute noch von der von ihm gegründeten Agentur benutzt.

Auch die Anfänge einer weiteren wichtigen Agentur liegen Ende des 19. und Anfang des 20. Jahrhunderts. Seit dem Jahr 1860 publizierte Henry Varnum Poor Finanzinformationen und Analysen der Kapitalmärkte. Für die weitere Zukunft dieser Rating-Agentur spielte jedoch noch ein zweites Unternehmen eine wichtige Rolle: 1906 wurde das Unternehmen Standard Statistics Bureau gegründet, das 1916 mit der Vergabe von Anleihenratings begann. Aus dem von Poor gegründeten Verlag Poor’s Publishing ging 1941 durch Fusion mit Standard Statistics Bureau eine der heute bekanntesten und bedeutendsten Rating-Agenturen hervor: Standard & Poor‘s Corporation.[3]

2.1.2 Funktionen und Ziele von Ratings

In den letzten Jahren und Jahrzehnten ist der Informationsbedarf von Investoren immer mehr angewachsen. Zum einen liegt dies an dem zu beobachteten Trend, dass sich das Wirtschaftsleben immer mehr international und global orientiert. Auch die steigende Anzahl sowie immer exotischere Ausstattungsmerkmale der emittierten Wertpapiere führen zu einer zunehmenden Komplexität der Finanzmärkte und daher zu einem gestiegenen Interesse an Informationen. Ein weiterer Punkt ist die Bonitätsverschlechterung gewisser Länder wie Russland, Argentinien usw. Ebenso sind Deregulierung bzw. Liberalisierung von Wirtschaftssektoren wie z.B. der Energiemarkt in der Europäischen Union und der Schienenverkehr in Deutschland wichtige Ursache für eine gestiegene Nachfrage nach Informationen, da sich dadurch das Risiko von Unternehmen der entsprechenden Branchen aufgrund zunehmenden Wettbewerbs verändert hat.[4]

Nun besteht aber das Problem, dass einige Investoren weder die Fähigkeiten noch die technischen Möglichkeiten besitzen, sich entsprechende Informationen selbst zu besorgen. Auch sind der zeitliche Aufwand sowie die mit der Beschaffung sonst verbundenen Kosten relativ hoch. Daher wird deutlich, dass hier ein Bedarf an kostengünstigen, aktuellen, relevanten und zuverlässigen Informationen von dritter Seite besteht.

Das Finanzierungsverhalten kontinentaleuropäischer Aktiengesellschaften hat sich in den vergangenen Jahrzehnten dahingehend verändert, dass der Anteil des durch Emission von Anleihen aufgenommenen Kapitals am gesamten Fremdkapital gestiegen ist. Daher sehen sich Unternehmen zunehmend der Situation gegenüber, dass sie um das Geld der Anleger konkurrieren müssen. Der Handel zwischen Emittent und Käufer erfolgt immer mehr ohne eine zwischengeschaltete Person oder Institution, so dass das Problem der ungleich verteilten Informationen zwischen den Handelspartnern ansteigt; diese Entwicklung bezeichnet man als Disintermediation.[5] Aufgrund der Asymmetrie entstehen den Unternehmen jedoch zusätzliche Kosten, da sich die Investoren ihr übernommenes Risiko in Form höherer erwarteter Renditen vergüten lassen – dies bedeutet entweder höhere Zinsen oder einen geringeren Ausgabepreis. Unternehmen haben daher ein Interesse daran, den Anlegern Informationen bereitzustellen und so Finanzierungskosten zu sparen.

In den hier dargestellten Problemen wird deutlich, dass an den Finanzmärkten in zunehmendem Maße Informationsprobleme auftreten. Aus Investorensicht bestehen diese bei der Beschaffung, aus dem Blickwinkel der Unternehmen in der Bereitstellung von Informationen. Ratings stellen ein effektives Instrument dar, um die geschilderten Probleme zu verringern. Dadurch können Anleger auf Einschätzungen von Spezialisten zurückgreifen, die in kompakter Form aktuell und kostengünstig verfügbar sind.[6]

Zusammenfassend lässt sich also festhalten, dass Ratings in der Lage sind, relevante Informationen in komprimierter Form darzustellen. Dadurch verbessern sie die Entscheidungsgrundlage eines Investors bei gleichzeitiger Verringerung des Ressourceneinsatzes und tragen so zu einer effizienten Entscheidungsfindung bei. Aus Unternehmenssicht stellen sie ein „Informationstransportmittel“ dar und ermöglichen daher das Einsparen von Finanzierungskosten.

2.1.3 Einsatzbereiche von Ratings

Mit Hilfe von Ratings wird den Kapitalmarktteilnehmern ein System angeboten, das sie in die Lage versetzt, die Kreditwürdigkeit einzelner Emittenten bzw. die Qualität verschiedener schuldrechtlicher Wertpapiere miteinander zu vergleichen. Im Bewertungsprozess werden Informationen über die Bonität, wie z.B. Ausfallwahrscheinlichkeit, Ausfallschwere, Finanzkraft des Unternehmens und das Risiko, dass Ereignisse auftreten, die die Bonität negativ beeinflussen (Übergangsrisiko), zu einer kompakten Größe zusammengefasst.[7] Da viele Marktteilnehmer weder die Zeit noch die Möglichkeit und Fähigkeit besitzen, die Flut von Informationen sachgerecht zu analysieren, bieten ihnen Ratings von Spezialisten eine wichtige Entscheidungshilfe an.[8]

Im Folgenden sollen zwei Bereiche vorgestellt werden, in denen Ratings heute eine wesentliche Rolle spielen. Seit fast 100 Jahren werden sie zur Beurteilung von Wertpapier- und Emittentenrisiken an den Rentenmärkten herangezogen. Doch seit wenigen Jahren finden sie auch zunehmend als Maß für Kreditrisiken und daher zum Management von Kreditportfolios in Banken[9] immer stärker Anwendung.

Ein Großteil der Investoren ist kaum in der Lage, das mit dem Kauf einer Anleihe verbundene Risiko abschätzen zu können. Ratings stellen eine Möglichkeit dar, mit der dieses Informationsdefizit teilweise kompensiert werden kann. Je schlechter eine Rating-Agentur die Bonität eines Emittenten einschätzt, desto geringer fällt auch das Rating aus. Dies führt aber dazu, dass Investoren eine Kompensation für das übernommene Risiko verlangen. Entweder fordern sie eine höhere Verzinsung der Bonds oder sie bezahlen nur einen geringeren Ausgabepreis – beides bedeutet letztlich eine höhere erwartete Rendite. Untersuchungen haben einen signifikanten Zusammenhang zwischen der Beurteilung durch Rating-Agenturen und den Finanzierungskosten belegt.[10]

Heute sind Ratings aus den Finanzmärkten nicht mehr wegzudenken. Moody’s schätzt den Wert aller gerateten Anleihen und sonstiger festverzinslicher Wertpapiere auf 80 Billionen US Dollars.[11]

Nicht nur auf Rentenmärkten spielen Ratings heutzutage eine wichtige Rolle. Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht legte im Juni 1999 sein erstes Konsultationspapier zur Revision der Eigenkapitalunterlegung bei Kreditinstitutionen vor.[12] Dieses basiert auf der Kritik, dass die bisher gültige Regelung über das für Kredite zu hinterlegende Eigenkapital zu starr sei. Ziel war es daher, „durch die Berücksichtigung interner und externer Bonitätsbeurteilungen (Ratings) ein flexibleres System zur Erfassung und Unterlegung von Kreditrisiken zu schaffen.“[13] Dadurch werden sich im Kreditbereich der Banken große Veränderungen ergeben und interne Rating-Verfahren sowohl in der Praxis wie auch in der Theorie mehr und mehr ins Rampenlicht rücken.

Während externe Ratings schon seit über 90 Jahren durchgeführt werden, haben interne Verfahren ihre Anfänge im Wesentlichen vor fünf bis zehn Jahren.[14] Dieser Bereich hat zuletzt eine starke Entwicklung hinter sich, deren Ende noch nicht abzusehen ist.

2.1.4 Definition des Begriffs „Rating“

In den vorherigen Abschnitten wurde zwar die geschichtliche Entwicklung, der Zweck und die Bedeutung von Ratings behandelt, jedoch erfolgte bisher keine nähere Definition des Begriffs. Je nachdem, welche Literaturquelle herangezogen wird, erhält man eine andere Erklärung. Diese reichen von sehr weit gefassten Beschreibungen, die Ratings

- als Ergebnis einer wirtschaftlichen Bewertung mit Darstellung in symbolischer Form[15] oder
- als eine Vielzahl von Beurteilungsverfahren mit der Festlegung einer Wertaussage in Form einer Zensur[16]
ansehen. Andererseits gibt es auch relativ eng umrissene Definitionen, die mit Ratings
- eine Bewertung der Kreditwürdigkeit von Schuldnern hinsichtlich bestimmter Zahlungsverpflichtungen[17],
- „(an) opinion of the general creditworthiness of an obligor, or the creditworthiness of an obligor with respect to a particular debt security or other financial obligation, based on relevant risk factors“[18] oder
- „an opinion on the future ability and legal obligation of an issuer to make timely payments of principal and interest on a specific fixed income security“[19]

ausdrücken.

An den unteren Definitionen erkennt man, dass Rating-Agenturen durch ein Rating ihre Meinung über die Fähigkeit und rechtliche Bindung eines Emittenten zur rechtzeitigen und vollständigen Erfüllung aller mit einem bestimmten Finanztitel verbundenen Zahlungsverpflichtungen zum Ausdruck bringen.[20]

In der Fallstudie am Ende dieser Arbeit erfolgt durch das Rating keine Beurteilung des Risikos festverzinslicher Wertpapiere o.ä., sondern es soll damit eine Aussage über die wirtschaftliche Qualität eines Unternehmens getroffen werden. Man wird später sehen, dass die Einflussfaktoren, die die Rating-Agenturen in ihrem Entscheidungsprozess berücksichtigen, so gewählt sind, dass damit Rückschlüsse auf die Bonität bzw. das Ausfallrisiko möglich sind, was letztlich in direktem Zusammenhang mit der Unternehmensgüte steht.

Üblicherweise werden zur Darstellung der Ergebnisse Buchstabensymbole verwendet, die auf der Nomenklatur von John Moody aus dem Jahr 1909, beruhen. Dieser drückte das Ergebnis seiner Analysen der Anleihen amerikanischer Eisenbahngesellschaften in Buchstaben aus, die bereits seit Ende des 19. Jahrhunderts im Handels- und Kreditbereich verwendet wurden. Auch andere Agenturen, die später gegründet wurden, folgten seinem Beispiel und verwendeten eine ähnliche Symbolik.

In der folgenden Übersicht werden die Ratings der beiden heute international bedeutendsten Agenturen vorgestellt: Moody’s Investor Service und Standard & Poor’s Corporation. Eine erstklassige Bonität kommt in dem Symbol Aaa bei Moody’s bzw. AAA bei S&P’s zum Ausdruck. Das schlechteste Urteil verbirgt sich hinter C bzw. D. Im Einzelnen verwenden beide noch eine Feinunterteilung indem z.T. noch 1, 2 oder 3 (Moody’s) bzw. + oder - (S&P’s) nachgestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2.1: Ratingdefinitionen für Standard & Poor‘s und Moody‘s[21]

Obwohl sich die Symbolik von Moody’s, S&P’s sowie duzender anderer Agenturen stark ähnelt, weisen die Agenturen darauf hin, dass hier nur eine Scheingleichheit vorliegt. Moody’s begründet dies damit, dass eine genaue, zukunftsorientierte Kreditanalyse nicht mechanisiert werden kann, da sich hinter Ratings Meinungen und nicht Formeln verbergen.[22]

2.2 Die Determinanten des Ratings: Das Rating-System

In diesem Abschnitt soll dargestellt werden, was der Entscheidungsfindung über ein bestimmtes Rating zugrunde liegt. Dabei handelt es nicht um den Prozess oder Ablauf des Rating-Verfahrens, sondern um inhaltliche Elemente, die für das Ergebnis, das Rating, relevant sind.

Zuerst werden alternative Konzeptionen von Rating-Systemen vorgestellt und kurz beurteilt. Aufbauend darauf, soll eine Darstellung der typischen Ratingkriterien erfolgen, die von internationalen Rating-Agenturen für das externe und von Banken für das interne Rating herangezogen werden. Diese stellen das wichtigste Element der Rating-Systeme dar.

2.2.1 Qualitative Rating-Systeme

Diese Art von Systemen zeichnen sich dadurch aus, dass sie solche Kriterien in die Entscheidungsfindung einfließen lassen, die nicht oder nur sehr schwer objektiv bzw. quantitativ erfassbar sind. Folglich sind die Beurteilungen als Resultat des Rating-Verfahrens stark von der subjektiven Einschätzung einzelner Analysten abhängig.

Wichtige Elemente qualitativer Rating-Systeme sind zum einen die Bewertung der Zukunftsaussichten relevanter Unternehmensbereiche, wie Beschaffung, Produktion und Absatz.[23] Andererseits spielen auch die Beurteilung der Managementqualität wie z.B. dessen Erfahrung und Erfolg sowie die Wettbewerbssituation des Unternehmens und die Unternehmensorganisation – hier wären z.B. Qualität des Controlling, des Risikomanagements und der Finanzpolitik wichtige Faktoren – eine bedeutende Rolle.[24]

Nicht nur die Ausprägungen der Kriterien, die zur Einstufung in eine bestimmte Kategorie herangezogen werden, basieren auf subjektiver Einschätzung. Ebenso die Auswahl der Kriterien an sich sowie deren Verknüpfung, insbesondere deren Gewichtung, in einem Gesamturteil unterliegen nicht einer objektiv nachvollziehbaren Vorgehensweise. Der Charakter eines qualitativen Ratingsystems ändert sich auch nicht durch die Hinzunahme quantitativer Kriterien, wenn diese z.B. erst nach subjektiver Beurteilung durch Analysten in das Ratingurteil eingehen.[25]

Zu einem Gesamturteil, dem Rating, kommt man durch folgende Vergehensweise: Die Kriterienausprägungen werden durch Zahlen ausgedrückt und anschleißend mit einem Faktor gewichtet. Durch das Aufsummieren über alle Merkmale gelangt man dann zu einem sogenannten Score-Wert, der nun durch einfache Transformation in ein Ratingsymbol überführt werden kann.[26]

Der Hauptkritikpunkt an qualitativen Rating-Systemen besteht in ihrer starken Abhängigkeit von subjektiven Einschätzungen. Hier knüpft eine weitere Konzeption von Rating-Systemen an, die im Folgenden vorgestellt werden soll.

2.2.2 Quantitative Rating-Systeme

Diese Form von Rating-Systemen entwickelte sich aufgrund der Kritik an ihrem qualitativen Pendant. Hier versucht man, die Ratingvergabe mittels mathematisch-statistischer Modelle zu objektivieren. Daher ist es zwingend notwendig, dass die Einflussfaktoren quantitativer Natur sind und ihre Verknüpfung nicht subjektiv erfolgt. Das Ergebnis, das aufgrund der Vorgehensweise zwangsläufig quantitativ ist, kann mit Hilfe einer Transformation in ein Ratingsymbol überführt werden.

Es werden bei näherer Betrachtung sehr schnell Schwächen dieser Konzeption deutlich, da qualitative Kriterien, die für die Aussagekraft des Ergebnisses eine wichtige Rolle spielen, kaum berücksichtigt werden können.[27] Des Weiteren kann man hier in gewissem Sinne auch von einer „Scheinquantität“ sprechen. Selbst wenn statistische Methoden zur Bestimmung signifikanter Einflussfaktoren herangezogen werden, so benötigt man dennoch einen Pool potentiell relevanter Kriterien, aus dem mit diesen Verfahren ausgewählt werden kann. Letztlich bleibt es aber subjektiv, welche Größen als möglicherweise wichtig eingestuft und daher in die Auswahl aufgenommen werden.

Es wurde gezeigt, dass beide Konzepte Schwächen aufweisen. Daher wird in der Praxis zumeist eine Kombination beider Alternativen verwendet, um so die Nachteile einer isolierten Verwendung einer einzelnen Methode zu mindern. Je nach Gewichtung der Kriterien spricht man von eher qualitativ- bzw. quantitativ-orientierten Rating-Systemen.[28]

2.2.3 Die Ratingkriterien

In den vergangenen Abschnitten wurden alternative Rating-Systeme betrachtet. Dabei wurde zwischen qualitativen und quantitativen Systemen unterschieden, wobei bereits erwähnt wurde, dass in der Praxis in der Regel Kombinationen verwendet werden. In diesem Abschnitt werden Kriterien aufgeführt, die von den Agenturen und Banken als Grundlage zur Gewinnung von Ratings herangezogen werden. Dabei stehen nicht explizite Kennzahlen oder buchhalterische Größen im Vordergrund, sondern vielmehr das, was durch diese ausgedrückt werden soll.

Das Rating spiegelt einen Gesamteindruck wider, den Agenturen oder Banken von einem Unternehmen haben. Dazu müssen natürlich verschiedene Aspekte betrachtet werden, durch die man in der Lage ist, sich ein Urteil über die Qualität einer Firma bilden zu können. Tabelle 2.2 verschafft einen Überblick über die von den beiden größten Agenturen, Standard & Poor’s und Moody’s, sowie von Banken typischerweise zum internen Kreditrating herangezogenen Kriterien.

Man erkennt, dass der Grad der Quantifizierung von oben nach unten abnimmt. Während sich finanzielle Risiken wie z.B. der Verschuldungsgrad noch relativ einfach aus bilanziellen Größen ermitteln lassen, ist dies bei der Beurteilung der Managementqualität sehr schwer.

Die im Einzelnen verwendeten quantitativen Kennzahlen unterscheiden sich häufig zwischen Studien. Eine detaillierte Darstellung findet sich z.B. bei Crouhy et al. wieder.[29] Ebenso bieten Estrella et al. einen Überblick über verschiedene Untersuchungen und die dabei verwendeten Kriterien.[30] Letztere fassen darüber hinaus auch die von den wichtigsten Zentralbanken im Euroraum verwendeten Kennzahlen zusammen, die diese zur Bewertung der Kreditwürdigkeit im jeweiligen zentralen Kreditregister heranziehen.[31]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2.2: Ratingkriterien von Agenturen und Banken[32]

In der Fallstudie und bei der Schätzung wird später versucht, die Ratings der Agenturen durch ein mathematisch-statistisches Modell erklären zu können, um darauf aufbauend Prognosen abzugeben. In solchen Modellen werden nur quantitative Elemente aufgenommen. Da also zwangsläufig keine Informationen z.B. über die Qualität des Managements oder Controllings eingehen, ist es wahrscheinlich, dass es eine gewisse Diskrepanz zwischen prognostizierten und tatsächlichen Ratings geben wird. Betrachtet man die Güte verschiedener, in der Literatur häufig zitierter Modelle, so kann eine durchschnittliche Trefferquote von ca. 90% beobachtet werden, wobei die Studien nur eine Trennung in „Ausfall“ und „kein Ausfall“ zugrunde legten.[33] Dies ist dennoch bemerkenswert, da in fast allen Untersuchungen weniger als zehn Kriterien – hauptsächlich Bilanzkennzahlen – berücksichtigt wurden.

2.3 Motive der Akquisitionstätigkeit

Zum Abschluss erfolgt nun eine Darstellung einiger Beweggründe, die Unternehmen veranlassen, Akquisitionen durchzuführen. Dabei wird nicht auf Vollständigkeit der Übersicht Wert gelegt, sondern es sollen vielmehr solche Motive erläutert werden, die in der Praxis und Theorie oft angesprochen werden.

Alle der nachfolgend aufgeführten Beweggründe zielen darauf ab, dass sich die Transaktion für den Käufer lohnt. In den 90er Jahren setzte sich eine neue unternehmerische Denkweise durch, die den Erfolg jeglichen unternehmerischen Handelns an der Mehrwertgenerierung misst.[34] Besser ist dieses Konzept unter dem Begriff Shareholder Value-Ansatz bekannt. Mit dem Shareholder Value bezeichnet man den Wert des Unternehmens aus Eignersicht, der sich aus den diskontierten Zahlungen der Firma an die Eigentümer berechnen lässt, also Dividenden plus Liquidationserlös.

Damit eine Akquisition vorteilhaft ist, muss sie einen Mehrwert generieren. Das zusammen geschlossene Unternehmen muss also einen höheren Marktwert besitzen als die Summe der beiden einzelnen Firmen, da der Marktwert des zu übernehmenden Unternehmen als Mindestpreis für den Kauf angesehen werden muss. Deswegen ist es erforderlich, dass[35]

- die Cashflows des gemeinsamen Unternehmens höher sind als die der Summe der beiden einzelnen Firmen und/oder
- der Diskontfaktor, der das Unternehmensrisiko berücksichtigt, für das zusammengeschlossene Unternehmen geringer ist, als der gewichtete Faktor der einzelnen Unternehmen.

Diese beiden Bedingungen spielen auf einen Begriff an, der nahezu immer mit den Ausdrücken Fusionen und Akquisitionen in einem Atemzug genannt wird: Synergieeffekte. Aristoteles charakterisierte diesen wie folgt:

Das Ganze ist mehr als die Summe der Teile.

Oft wird Synergie auch durch den „2+2=5-Effekt“[36] beschrieben, der in die gleiche Richtung geht.

Alle der im Folgenden dargestellten Motive der Akquisitionstätigkeit beruhen letztlich auf der Erwartung, dass solche Synergieeffekte realisiert werden können. Die kommenden Aspekte lehnen sich stark an Kerler (1999) und Jansen (1999) an.[37]

2.3.1 Die „Economies of ...“-Hypothesen

a) Economies of Scale

Das Konzept der economies of scale bezieht sich auf Produktionsvorteile bei der Produktion eines Gutes. Oft unterstellt man, dass ein Unternehmen seinen Output mit einem konstanten Fixkostenblock und einer linear homogenen Produktionsfunktion herstellt. Bei dieser Konstellation erreicht man durch eine Ausweitung der erzeugten Menge eine Stückkostendegression und erzielt so den gewünschten Effekt.

Synergieeffekte treten hier dahingehend auf, dass die Gesamtproduktion des Gutes in einem Unternehmen günstiger erfolgt als die getrennte Herstellung in einzelnen Firmen. Als Beispiele lassen sich viele Bereiche mit Massenproduktion heranziehen.

b) Economies of Scope

Dieses Konzept zielt auf die Produktion mehrerer Güter ab. Liegen economies of scope vor, so ist es billiger, mehrere Produkte in einem Unternehmen herzustellen als denselben Output in verschiedenen einzelnen Firmen zu produzieren.

Als bekanntes Beispiel kann die „Plattformstrategie“ der Automobilindustrie angesehen werden, bei der Synergieeffekte dadurch erreicht werden, dass mehrere Fahrzeugtypen gleiche Bauteile verwenden.

[...]


[1] Vgl. Terrell (1993), S. 1287.

[2] Vgl. Moody’s Investor Service-Homepage (2001a).

[3] Vgl. Standard & Poor’s-Homepage (2001).

[4] Vgl. Meyer-Parpart (1997), S. 163f.

[5] Vgl. Meyer-Parpart (1997), S. 164.

[6] Vgl. Sönnichsen (1991), S. 5 und Meyer-Parpart (1997), S. 165.

[7] Vgl. Moody’s Investor Service (2001), S. 3.

[8] Vgl. Sönnichsen (1991), S. 5.

[9] Vgl. Krahnen/Weber (2001), S. 5.

[10] Vgl. Datta et al. (1999), S. 440.

[11] Vgl. Moody’s Investor Service-Homepage (2001c).

[12] Vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (1999). Dieses Papier ist besser unter dem Namen „Basel II“ bekannt.

[13] Vgl. Boos/Schulte-Mattler (2001), S. 346.

[14] Vgl. Krahnen/Weber (2001), S. 4.

[15] Vgl. Sönnichsen (1991), S. 117.

[16] Vgl. Everling (1989), S. 673.

[17] Vgl. Meyer-Parpart (1997), S. 165.

[18] Vgl. Standard & Poor’s (2001), S. 3.

[19] Vgl. Crouhy et al. (2001), S. 50. Die dort zitierte Quelle „Moody’s Credit Ratings and Research (1998), S. 4“ konnte wegen fehlender Zugangsberechtigung für einen gesonderten Bereich auf der Homepage von Moody’s Investor Service weder eingesehen noch besorgt werden.

[20] Vgl. Everling (1989), S. 673.

[21] Vgl. von Tessin (1998), S. 21f mit geringfügiger Änderung.

[22] Vgl. Moody’s Investor Service-Homepage (2001b).

[23] Vgl. Everling (1991), S. 125.

[24] Vgl. Krahnen/Weber (2001), S. 9.

[25] Vgl. Everling (1991), S. 125.

[26] Vgl. Everling (1991), S. 126.

[27] Vgl. Everling (1991), S. 126.

[28] Vgl. Everling (1991), S. 127.

[29] Vgl. Crouhy et al. (2001), S. 70 und insbesondere S. 84ff.

[30] Vgl. Estrella et al. (2000), S. 110.

[31] Vgl. Estrella et al. (2000), S. 77ff.

[32] In Anlehnung an Krahnen/Weber (2001), S. 9 und Standard & Poor’s (2001), S. 17ff.

[33] Eine Übersicht von Studien befindet sich bei Estrella et al. (2000) auf S. 110.

[34] Vgl. Kerler (1999), S. 17 und Rappaport (1998), S. 1f.

[35] Vgl. Kerler (1999), S. 37f.

[36] Vgl. Ansoff (1966), S. 97.

[37] Vgl. Kerler (1999), S. 40ff und Jansen (1999), S. 55ff.

Ende der Leseprobe aus 76 Seiten

Details

Titel
Rating-Verfahren als Entscheidungshilfe bei Unternehmensübernahmen
Hochschule
Eberhard-Karls-Universität Tübingen  (Empirische Wirtschaftsforschung, Statistik und Ökonometrie)
Note
1,3
Autor
Jahr
2001
Seiten
76
Katalognummer
V8703
ISBN (eBook)
9783638156097
ISBN (Buch)
9783638697545
Dateigröße
745 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Einsatz interner Risikobewertungsverfahren im Akquisitionsprozess. Kann durch diese ein Informationsvorteil erreicht werden?
Schlagworte
Ökonometrie, Probit, Logit, Akquisition, Ratings, Diskriminanzanalyse, Maximum-Likelihood
Arbeit zitieren
Dipl. Kaufmann Heiko Wößner (Autor), 2001, Rating-Verfahren als Entscheidungshilfe bei Unternehmensübernahmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/8703

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