Synergien bei der leistungswirtschaftlichen Integration eines Kaufobjektes oder dessen Ausscheiden aus einem bestehenden Unternehmensverbund

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Die themenrelevanten Aspekte von M&A-Transaktionen
2.1 Ausgestaltungsformen von Unternehmenszusammenschlüssen
2.2 Positive Synergien als Akquisitionsmotiv
2.3 Negative Synergien als Verkaufsursache

3. Synergien und ihre Klassifikation
3.1 Der Synergiebegriff
3.2 Synergieverwandte Konzepte
3.2.1 Economies of Scale
3.2.2 Kapazitätsauslastungseffekt
3.2.3 Lern- und Erfahrungskurveneffekt
3.2.4 Economies of Scope
3.2.5 Transaktionskostenansatz
3.3 Synergiedimensionen
3.4 Synergieklassifikation
3.4.1 Klassifikation nach der Art
3.4.1.1 Güterwirtschaftliche Synergien
3.4.1.1.1 Kostensynergien
3.4.1.1.2 Wachstumssynergien
3.4.1.1.3 Strategische Synergien
3.4.1.2 Finanzwirtschaftliche Synergien
3.4.1.2.1 Synergien aus Risikoveränderung
3.4.1.2.2 Kapitalmarktsynergien
3.4.1.3 Steuerliche Synergien
3.4.1.3.1 Abschreibung des Kaufpreises
3.4.1.3.2 Abschreibung aus einer Fremdfinanzierung
3.4.1.3.3 Organschaftsverhältnisse
3.4.1.3.4 Nutzung von steuerlichen Verlustvorträgen
3.4.2 Klassifikation nach dem Funktionsbereich
3.4.2.1 Synergien im IT-Bereich
3.4.2.2 Synergien im Beschaffungsbereich
3.4.2.3 Synergien in Produktion und Logistik
3.4.2.4 Synergien in Marketing und Vertrieb
3.4.2.5 Synergien in Shared Service und Verwaltung
3.4.3 Klassifikation nach der Richtung des Zusammenschlusses
3.5 Zwischenfazit

4. Synergieerfassung

4.1 Due Diligence
4.2 Synergieevaluation auf der strategischen Ebene
4.3 Synergieevaluation auf der operativen Ebene

5. Einbeziehung von Synergien bei der leistungswirtschaftlichen Integration eines Kaufobjektes mit Hilfe von Total- und Partialmodellen
5.1 Synergieorientierte Bewertung von Kaufobjekten mit Hilfe des Totalmodells
5.2 Synergieorientierte Bewertung von Kaufobjekten mit Hilfe des Partialmodells
5.3 Zahlenbeispiel
5.3.1 Ermittlung des Entscheidungswertes und des Zukunftserfolgswertes des Kaufobjektes ohne Synergieberücksichtigung
5.3.2 Ermittlung des Entscheidungswertes und des Zukunftserfolgswertes des Kaufobjektes bei Einbeziehung von Synergien

6. Einbeziehung von Synergien beim Ausscheiden eines Verkaufsobjektes aus einem 58 Unternehmensverbund mit Hilfe von Total- und Partialmodellen
6.1 Synergieorientierte Bewertung von Verkaufsobjekten mit Hilfe des Totalmodells
6.2 Synergieorientierte Bewertung von Verkaufsobjekten mit Hilfe des Partialmodells
6.3 Zahlenbeispiel
6.3.1 Ermittlung des Entscheidungswertes und des Zukunftserfolgswertes des Verkaufsobjektes ohne Synergieberücksichtigung
6.3.2 Ermittlung des Entscheidungswertes und des Zukunftserfolgswertes des Verkaufsobjektes bei Einbeziehung von Synergien

7. Zusammenfassende Betrachtung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Softwareverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hochgestellte Indizes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tiefgestellte Indizes und ¹ Indexmengen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variable

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Kapitel 3

Abbildung 1: Synergieberücksichtigung bei der Bewertung von Akquisitionsobjekten

Abbildung 2: Synergiedimensionen

Kapitel 5

Abbildung 3: Zuordnungsschema der Einbeziehung von Synergien

Abbildung 4: Produktionswirtschaftliche Ausgangsdaten für das Unternehmen Ua

Abbildung 5: Finanzwirtschaftliche Ausgangsdaten für das Unternehmen U a

Abbildung 6: Vollständiger Finanzplan des Basisprogramms des Käufers

Abbildung 7: Produktionswirtschaftliche Ausgangsdaten für das Unternehmen U b

Abbildung 8: Zukünftige Zahlungsüberschüsse aus dem Unternehmen U (vor Steuern) b

Abbildung 9: Vollständiger Finanzplan des Bewertungsprogramms des Käufers ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 10: Ermittlung des Vergleichsobjektes des Käufers

Abbildung 11: Ermittlung des Entscheidungswertes aus Käufersicht auf der Grundlage des internen Zinses des Vergleichsobjektes

Abbildung 12: Optimale Lösung des Dualproblems zum Bewertungsprogramm aus der Sicht des Käufers ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 13: Komponenten der „komplexen“ Berechnungsformel für den Käufer ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 14: Auswirkungen von Kostensynergien nach dem Zusammenschluss

Abbildung 15: Auswirkungen von Wachstumssynergien und produktionswirtschaftliche Ausgangsdaten für den Zusammenschluss

Abbildung 16: Vollständiger Finanzplan des Bewertungsprogramms des Käufers bei Synergieberücksichtigung

Abbildung 17: Ermittlung des Vergleichsobjektes des Käufers

Abbildung 18: Ermittlung des Entscheidungswertes aus Käufersicht auf der Grundlage des internen Zinses des Vergleichsobjektes

Abbildung 19: Lösungswerte der zu den Liquiditätsrestriktionen des Bewertungsprogramms des Käufers gehörenden dualen Strukturvariablen bei Synergieberücksichtigung

Abbildung 20: Komponenten der „komplexen“ Berechnungsformel für den Käufer unter Synergieberücksichtigung

Kapitel 6

Abbildung 21: Produktionswirtschaftliche Ausgangsdaten für den Unternehmensverbund

Abbildung 22: Finanzwirtschaftliche Ausgangsdaten für den Unternehmensverbund

Abbildung 23: Produktionsaufteilung im Unternehmensverbund im Vorfeld des Unternehmensverkaufs

Abbildung 24: Vollständiger Finanzplan des Basisprogramms des Verkäufers

Abbildung 25: Vollständiger Finanzplan des Bewertungsprogramms des Verkäufers ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 26: Ermittlung des Entscheidungswertes aus Verkäufersicht auf der Grundlage des internen Zinses des Vergleichsobjektes ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 27: Ermittlung des Vergleichsobjektes des Verkäufers

Abbildung 28: Lösungswerte der zu den Liquiditätsrestriktionen des Bewertungsprogramm des Verkäufers gehörenden dualen Strukturvariablen ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 29: Komponenten der „komplexen“ Berechnungsformel für den Verkäufer ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 30: Kostensituation im Unternehmen U des Unternehmens U a nach dem Ausscheiden b

Abbildung 31: Auswirkungen des Verlustes von Kosten- und Wachstumssynergien auf das Unternehmen U a

Abbildung 32: Vollständiger Finanzplan des Bewertungsprogramms des Verkäufers unter Synergieberücksichtigung

Abbildung 33: Ermittlung des Entscheidungswertes aus Verkäufersicht auf der Grundlage des internen Zinses des Vergleichsobjektes unter Synergieberücksichtigung

Abbildung 34: Ermittlung des Vergleichsobjektes des Verkäufers unter Synergieberücksichtigung

Abbildung 35: Lösungswerte der zu den Liquiditätsrestriktionen des Bewertungsprogramms des Verkäufers gehörenden dualen Strukturvariablen unter Synergieberücksichtigung

Abbildung 36: Komponenten der „komplexen“ Berechnungsformel für den Verkäufer ohne Synergieberücksichtigung

Anhang

Abbildung 37: Produktionsaufteilung im Unternehmensverbund nach dem Unternehmenskauf

Abbildung 38: Lösungswerte aller Strukturvariablen des Dualproblems zum Bewertungsprogramm des Käufers bei Synergieberücksichtigung

Abbildung 39: Lösungswerte aller Strukturvariablen des Dualproblems zum Bewertungsprogramm des Verkäufers ohne Synergieberücksichtigung

Abbildung 40: Lösungswerte aller Strukturvariablen des Dualproblems zum Bewertungsprogramm des Verkäufers bei Synergieberücksichtigung

1. Einleitung

Die zunehmende Aufmerksamkeit zum Synergiephänomen in der betriebswirtschaftlichen ² Literatur und Praxis mag darauf zurückzuführen sein, dass in den Jahren 1996-1998 national und international mehr Akquisitions- und Fusionsvorhaben als jemals in der Vergangenheit in einem vergleichbaren Zeitraum realisiert worden waren. Besonders spektakulär waren bspw. die Übernahmen von den britischen Investmentbanken S.G. Warburg, Barings oder Smith New Court sowie Fusionen von Krupp und Thyssen oder Allianz und AGF. Der Grund dieser Akquisitionswelle ist vor allem im weltweiten Konjunkturaufschwung sowie in den Prozessen der Globalisierung und der damit verbundenen Umstrukturierung ganzer Branchen zu sehen.³ Das weltweite M&A-Transaktionsvolumen im Jahre 2006 betrug rd. 2.200 Mrd. Euro, während seine Marke 2005 bei rd. 1500 Mrd. Euro lag. Das laufende Jahr wird durch ein weiteres Wachstum charakterisiert.⁴ Allerdings ist ein Unvermögen, die durch M&A- Transaktionen entstehenden Chancen und Risiken in Verbindung mit erhoffter Synergiegewinnung im Vorfeld der Transaktion richtig abzuschätzen, mitverantwortlich für viele erfolglose M&A-Transaktionen.

Ziele dieser Arbeit bestehen folglich in der Untersuchung des Synergiephänomens aus dem bewertungstheoretischen Blickwinkel, wobei der Schwerpunkt auf die Frage gelegt wird, wie die unterschiedlichen Synergien im Vorfeld einer Transaktion erfasst, qualifiziert und quantifiziert werden können sowie auf welche Weise sie mit Hilfe von Total- und Partialmodellen in den Kalkül einbezogen und dadurch zu einem Wert verdichtet werden können, der das Bewertungssubjekt bei der Entscheidungsfindung in den Konfliktsituationen vom Typ des Kaufs und des Verkaufs unterstützen soll. Die Arbeit gliedert sich in sieben Kapitel. Das zweite Kapitel beschäftigt sich mit einigen, in Bezug auf den Untersuchungsgegenstand der Arbeit wichtigen Aspekten, nämlich mit der Klassifizierung von Unternehmenszusammenschlüssen sowie mit der Interpretation von Synergien als Ursache von Käufen/Verkäufen. Das Anliegen des dritten Kapitels ist die Herleitung einer Arbeitsdefinition, die Darstellung einiger synergieverwandter ökonomischer Konzepte, die Untersuchung auf ihre Zugehörigkeit zu Synergien sowie die Darstellung und Erörterung unterschiedlicher Synergiedimensionen. Ein zusammenfassender Überblick von Synergiedimensionen schließt das dritte Kapitel und dient als Grundlage für Ausführungen weiterer Kapitel. Das vierte Kapitel versteht sich als Bindeglied zwischen dem dritten - theoretischen - und den fünften und sechsten - mehr praxisbezogenen - Kapiteln und widmet sich der Erläuterung der Due Diligence als Instrument der Synergieerfassung im Vorfeld einer Transaktion. Des Weiteren wird in diesem Kapitel ein Überblick über die Synergieevaluation und -analyse gegeben. Das fünfte Kapitel ist auf die modelltheoretische Einbeziehung von Synergien bei der leistungswirtschaftlichen Integration eines Kaufobjektes ausgerichtet, wobei zunächst die Total- und Partialmodelle im Lichte der synergieorientierten Bewertung von Kaufobjekten dargestellt werden und anschließend an einem konkreten Zahlenbeispiel die Vorgehensweise der Synergieeinbeziehung demonstriert wird. Im Mittelpunkt der Ausführungen des sechsten Kapitels steht die Abbildung des Ausscheidens eines Unternehmens aus einem Unternehmensverbund, wobei die Struktur und Methodik denen des fünften Kapitels entspricht. Mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse schließt das siebte Kapitel die Arbeit ab.

Mein besonderer Dank gilt Herrn Prof. Dr. Manfred Jürgen Matschke, der in der Betreuung meiner Arbeit durch seine wertvollen Anregungen und ermutigende Kritik eine optimale Durchführung der Arbeit ermöglichte sowie für die mir eingeräumte Möglichkeit, an seinem Lehrstuhl tätig zu sein und durch meine Aufgaben sehr tiefe Einblicke in die Unternehmensbewertungstheorie gewinnen zu können.

Außerordentlich dankbar bin ich Herrn Prof. Dr. Roland Rollberg für seine methodisch und didaktisch hervorragend durchdachten Veranstaltungen insbesondere des Faches „Quantitative Methoden“ im Rahmen der speziellen Betriebswirtschaftslehre „Controlling“, was mir eine schnelle Auffassung komplexer Zusammenhänge der Problematik dieser Arbeit ermöglichte und bei der Bewältigung einiger damit zusammenhängender Schwierigkeiten sehr half. Herrn Dr. Helmut Wöginger, dem Mitarbeiter von Austria Technologie und Systemtechnik AG, möchte ich sehr herzlich für seine hilfreichen praxisorientierten Hinweise auf die Möglichkeiten der Due Diligence im Zusammenhang mit Unternehmensverkäufen danken. Darüber hinaus möchte ich Frau Corinna Thömen herzlich danken, die mich beim Endkorrekturlesen außerordentlich unterstützte. Besonders möchte ich schließlich meiner Frau Oksana und meinen Eltern danken, die das Erstellen dieser Arbeit geduldig und interessiert begleiteten.

2. Die themenrelevanten Aspekte von M&A-Transaktionen

Die angloamerikanische Bezeichnung Mergers & Acquisitions, kurz M&A, hat im Deutschen keine eindeutige Zuordnung.⁵ Dieser Begriff wird aber auch in der deutschen wirtschaftlichen Literatur verwendet und wird wörtlich als Fusionen und Übernahmen übersetzt. Dieses Akronym ist gleichzeitig ein Sammelbegriff für eine Menge unterschiedlicher Transaktionen und Unternehmenszusammenschlüsse, wie z.B. Käufe und Verkäufe von Unternehmen, Fusionen, Allianzen, Kooperationen, Joint Ventures, Börsengänge und andere,⁶ die anhand ihrer „Richtung“ und „Bindungsintensität“ klassifiziert werden können.⁷

2.1 Ausgestaltungsformen von Unternehmenszusammenschlüssen

Ein Unternehmenszusammenschluss wird als Verbindung vertraglicher und kapitalmäßiger Art zwischen zwei rechtlich und wirtschaftlich unabhängigen Unternehmen bezeichnet.⁸ Beteiligungen, Akquisitionen sowie Fusionen sind Zusammenschlüsse kapitalmäßiger Art; ein Beispiel für Verbindungen vertraglicher Art sind Kooperationen.⁹ Bereits hier wird die unterschiedliche Intensität des Unternehmenszusammenschlusses ersichtlich, die den Grad der einseitigen oder gegenseitigen Abhängigkeit beider am Zusammenschluss beteiligter Unternehmen angibt.¹⁰ So wird eine Akquisition als ein Kauf von Unternehmenseinheiten oder eines ganzen Unternehmens verstanden, ein Merger wird als ein Zusammenschluss von mindestens zwei oder mehr Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit mit oder ohne vorherigen Anteilskauf definiert.¹¹ Bei einer Akquisition bleibt die rechtliche Selbstständigkeit von Vertragspartnern erhalten; im Fusionsfalle wird sowohl wirtschaftliche als auch rechtliche Unabhängigkeit aufgegeben,¹² wobei auf Fusionen im Rahmen dieser Arbeit nicht mehr eingegangen werden soll. Im Mittelpunkt aller weiteren Überlegungen wird die reinste Form einer Akquisition stehen, die den 100%igen Erwerb der Anteile (Share Deal), bzw. Vermögensgegenstände (Asset Deal)¹³ darstellt und der erste Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit bildet. Akquisitionsformen sollen im weiteren Verlauf hinsichtlich ihrer Unterteilung nach der Richtung etwas genauer analysiert werden.

Bei Betrachtung der Richtung unterscheidet man zwischen horizontalen, vertikalen sowie konglomeraten Unternehmenszusammenschlüssen. Man spricht von einem horizontalen Unternehmenszusammenschluss, wenn diese Unternehmen zur gleichen Produktionsstufe gehören und identische oder ähnliche Produkte herstellen.¹⁴ Es handelt sich also um Wettbewerber, die auf demselben Markt agieren, wobei Ziel dieses Zusammenschlusses bspw. in der Ausschöpfung eines möglichen Erfolgspotentials (durch Reduktion der Mitbewerberzahl, durch Verbesserung der Produktionstechnologie, durch Erweiterung des Kundenstamms) bestehen kann.¹⁵ Ein vertikaler Unternehmenszusammenschluss wird durch Integration von zwei oder mehreren Stufen der Produktion oder des Vertriebes gekennzeichnet, d.h. die betroffenen Unternehmen gehören zu den aufeinander folgenden Produktions- oder Handelsstufen. Das oberste Ziel ist hier, die Anbieterzahl auf vor- und nachgelagerten Märkten zu reduzieren und Einkaufsquellen bzw. Absatzmärkte zu sichern.¹⁶ Der zentrale Vorteil einer vertikalen Akquisition besteht in Kostenreduktion durch bessere Ausnutzung vorhandener Produktionskapazitäten, durch verbesserte Koordination der Produkt- und Lagerhaltung zwischen verschiedenen Produktionsstufen sowie dadurch, dass die Durchschnittskosten des kaufenden Unternehmens auf der betrachteten vor- oder nachgelagerten Stufe höher sind als die des zu kaufenden Unternehmens.¹⁷ Ein konglomerater Zusammenschluss liegt vor, wenn es sich um Unternehmen handelt, die in ganz unterschiedlichen Produkt- und Marktsegmenten agieren. Diese Unternehmen sind in unterschiedlichen Wertschöpfungsketten tätig und haben keine Gemeinsamkeiten.¹⁸ Ziel eines solchen Unternehmenszusammenschlusses kann insbesondere Risikosteuerung oder Synergieausschöpfung durch Zusammenfassung von einzelnen Produkten zu Produktsystemen sein.¹⁹

Den zweiten Schwerpunkt dieser Arbeit stellt der Unternehmensverkauf dar, der sich dadurch auszeichnet, dass der bisherige Unternehmensinhaber vom Käufer einen Preis als Gegenleistung für das verkaufte Unternehmen erhält. Der Preis kann hier monetärer oder auch nichtmonetärer Natur sein,²⁰ wobei im Rahmen dieser Arbeit der Fall einer einmaligen monetären Zahlung zu Grunde gelegt wird.

2.2 Positive Synergien als Akquisitionsmotiv

In der Praxis werden mehrere Motive von Unternehmensakquisitionen als besonders bedeutend eingeschätzt, wie bspw. Wachstumsmotive, finanzielle Motive, Marktpolitik und Absatzwirtschaft, Produktion, Know-How Transfer, Finanzanlage.²¹ Allerdings gilt die Realisierung von Synergieeffekten, auch als Verbundeffekt bezeichnet, als Hauptmotiv.²² Im Zusammenhang mit Akquisitionen bedeutet Synergie, dass das neue durch den Zusammenschluss entstandene Unternehmen leistungsstärker ist und demzufolge einen höheren Wert als die Summe der früher unabhängigen Unternehmen hat.²³ Möller kam in seiner empirischen Untersuchung der Unternehmenszusammenschlüsse in Deutschland für den Zeitraum zwischen 1973 und 1979 zu dem Schluss, dass 60% aller befragten Unternehmen die Realisation von Synergieeffekten anstrebten.²⁴ In der Realität stimmen jedoch die ex ante prognostizierten und die ex post realisierten Synergieeffekte nicht überein, weshalb in den meisten Fällen die Zusammenschlüsse erfolglos waren.²⁵ Wie später noch zu zeigen sein wird, sind Synergiepotentiale nicht in jedem Funktionsbereich und nicht bei jedem Zusammenschlusstyp erreichbar, während in einigen Fällen Synergiepotentiale ohne weiteres Zutun des Managements realisiert werden. All dies betont die Notwendigkeit einer sehr sorgfältigen Synergiepotentialbestimmung sowie die Abwägung möglicher Schwierigkeiten bei deren Realisierung, da es keine Selbstverständlichkeit ist, dass die vorhandenen Synergiepotentiale auch ohne weiteres umsetzbar sind.

2.3 Negative Synergien als Verkaufsursache

Aus mehreren Gründen ist die Kenntnis der Motive des Verkäufers für den Käufer von herausragender Bedeutung. Diese Informationen sind sehr hilfreich für eine erfolgreiche Verhandlungsführung und anschließende Integration des gekauften Unternehmens. Zusätzlich kann diese Kenntnis mögliche Schwierigkeiten während der Integrationsphase voraussehen und damit eine Vorbereitungshilfe für deren Beseitigung darstellen.²⁶ Hauptmotive für den Verkauf eines Unternehmens sind finanzielle Probleme, Managementprobleme, Marktfaktoren, Anlehnung an einen finanziell starken Partner, Nachfolgeprobleme, veraltete Produktionsmittel und Produktionsverfahren.²⁷ Negative Synergien, die das Gegenteil der im vorherigen Abschnitt erwähnten positiven Synergien darstellen und somit als Erfolgsminderung interpretierbar sind, können dann als Ursache für einen Unternehmensverkauf angesehen werden, wenn es sich um einen Unternehmensverbund handelt und sich daraus negative Erfolgswirkungen ergeben, die mit dem Ziel der Gewinnmaximierung im Konflikt stehen. Wenn die negativen Synergien durch andere Maßnahmen nicht verhindert werden können, wie z.B. eine Trennung von Unternehmen oder umgekehrt eine tiefere Integration, wird ein Unternehmen veräußert. Besonders zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass durch den Verkauf eines Unternehmens nicht nur früher im Verbund vorhandene negative Synergien, sondern auch alle positiven Verbundeffekte verloren gehen, was die Notwendigkeit einer Gesamtbetrachtung begründet.²⁸

3. Synergien und ihre Klassifikation

Der Untersuchungsgegenstand des 3. Kapitels ist eine gründliche Auseinandersetzung mit und eine Analyse des Synergiephänomens, die Ableitung einer Arbeitsdefinition, die Klassifikation von Synergien sowie eine Synergieinterpretation vor dem Hintergrund unterschiedlicher Synergiearten, was eine unerlässliche Voraussetzung für ihre Berücksichtigung im Rahmen der Unternehmensbewertung von Akquisitions- und Verkaufsobjekten und somit für die modelltheoretische Darstellung von Synergien ist.

3.1 Der Synergiebegriff

Die im Zusammenhang mit Synergien stehende Terminologie ist dadurch gekennzeichnet, dass es keine einheitliche Definition dieses Phänomens gibt,²⁹ weshalb hier einige Begriffsvarianten aufgeführt werden, um dann eine dem Ziel dieser Arbeit entsprechende Definition herleiten zu können und somit eine Grundlage für nachfolgende Synergieklassifikation zu schaffen.

Den etymologischen Ursprung hat das Wort „Synergie“ in der griechischen Sprache und setzt sich zusammen aus „syn“, was „zusammen, mit, gemeinsam“ bedeutet, und „ergon“, dessen Bedeutungen „wirken“ ist.³⁰ Grob kann man Synergie also als „Miteinanderwirken, Zusammenwirken“ interpretieren.³¹

Ein ziemlich klares Bild verschafft bereits eine Interpretation von Synergien als wertsteigernde Effekte (auch als positive Synergieeffekte, originärer Goodwill, positive Verbundeffekte bezeichnet), die verloren gehen, wenn ein Konglomerat, ein Ganzes in seine Einzelteile zerlegt wird.³² Daraus wird ersichtlich, dass im Zusammenhang mit Synergien immer eine Gegenüberstellung „Ganzes versus seine Einzelteile“ steht, wobei die (positiven) Synergien nichts anderes bedeuten als die Vorteilhaftigkeit dieses Ganzen gegenüber seinen Einzelteilen, die nicht als gedankliche Teile des noch bestehenden Ganzen zu verstehen sind, sondern nach seinem Zerlegen entstehen oder vor seinem Entstehen existierten. Bereits an dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass die Realisation von Synergiepotentialen nicht unbedingt positive Konsequenzen nach sich ziehen, sondern ganz unerwünschte Resultate bringen können,³³ worauf später ausführlich eingegangen wird.

In Anbetracht des Vorhandenseins eines großen Befundes von im Zusammenhang mit Synergien stehenden verbalen Ausdrücken³⁴ erweist es sich als zweckmäßig, einige Begriffsauffassungen exemplarisch darzustellen und zu analysieren, um eine Arbeitsdefinition zu formulieren.

Die Definition von Ansoff ist die bekannteste und am häufigsten in betriebswirtschaftlichen Arbeiten aufgeführte Auslegung.³⁵ Ansoff schlug einen mathematischen Synergieausdruck vor: „2+2=5“³⁶. Allerdings wird ihm vorgeworfen, eine eher irreführende Definition konzipiert zu haben, da Synergierealisation von einigen Faktoren wie bspw. kreatives Management abhängig ist, was zugleich bedeutet, dass das Synergiekonzept mittels mathematischer Gesetze nicht beschreibbar ist.³⁷ Ansoff unterscheidet zwischen Produktions-, Verkaufs-, Investitions- und Managementsynergien.³⁸

Das zweite, sehr oft in der Literatur diskutierte Konzept ist das von Porter. Im Zentrum seiner Überlegungen steht sein Wertschöpfungskettenansatz,³⁹ wobei er zwei Formen von Synergien unterscheidet: Know-how Transfer⁴⁰ und Aufgabenzentralisierung. Der Know-how Transfer beschreibt die Übertragung von Erfahrung und Fachwissen zwischen zwei ähnlichen Wertschöpfungsketten, die Aufgabenzentralisierung bezieht sich auf eine gemeinsame Ausübung von Wertschöpfungstätigkeiten.⁴¹

Bühner interpretiert Synergien als wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit, die durch neu entstandene Handlungsspielräume und zusätzliche Produkt-Markt-Aktivitäten zustande kommt.⁴² Ropella betrachtet Synergie als Integration von geistigen und Produktionsprozessen, die von der Unternehmensleitung veranlasst werden, wobei eine gemeinsame Nutzung mindestens eines Produktionsfaktors gegeben sein muss.⁴³

Der Kostenfaktor (die Kostenersparnisse) determiniert die Definition der Synergien von Koch als Indiz einer Kosten reduzierenden Ausnutzung des gemeinsamen Faktoreinsatzes ansieht.⁴⁴

Lubatkin spricht mit Blick auf Synergien von mehr Effizienz und/oder mehr Effektivität, wenn man zwei Einheiten zusammenführt im Vergleich zur Konstellation des unabhängigen Wirtschaftens.⁴⁵

Aus bewertungstheoretischer Sicht können Synergien wie folgt definiert werden: Wenn man mit V(a) und V(b) die Marktwerte für Unternehmen a und b sowie mit V(a+b) den Marktwert für den Zusammenschluss beider Unternehmen bezeichnet, liegt ein positiver Synergieeffekt vor, wenn gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten⁴⁶

Die Differenz V(a+b)-V(a)-V(b) wird als Wert der Nettosynergien bezeichnet.⁴⁷ Obwohl alle diese Definitionsvarianten Synergie aus unterschiedlichen Blickwinkeln betrachten, haben sie Eines gemeinsam: Es handelt sich in jedem Fall darum, dass bei einem gemeinsamen Einsatz von (mehr als einem) Inputfaktoren ein anderes Ergebnis erzielt wird als bei ihrer separaten Anwendung. In Anbetracht der Tatsache, dass die beiden im Mittelpunkt dieser Arbeit stehenden Modelle, nämlich sowohl das ZGPM als auch das Partialmodell das Dasein von Zahleninformationen als Input implizieren, wird hier die für alle weiteren Überlegungen gültige Arbeitsdefinition folgendermaßen gegeben:

Unter einer Synergie werden alle erfolgswirksamen Wertveränderungen verstanden, die kostenbezogen und/oder leistungsbezogen infolge eines Unternehmenszusammenschlusses zustande kommen (sollen).⁴⁸

Bereits an dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass das kaufende Unternehmen durch den Kauf keine Synergien automatisch erwirbt, es handelt sich mehr um den Erwerb von Synergiemöglichkeiten, die bei der Integration gezielt in Anspruch zu nehmen sind. Ex ante soll man also von Synergiepotentialen sprechen, im Falle ihrer Realisation von Synergieeffekten.

Von Synergien müssen solche Effekte ausgenommen werden, die bei einem oder beiden Unternehmen bereits vor dem Zusammenschluss potentiell vorhanden waren und den Unternehmenserfolg hätten steigern sollen,⁴⁹ wobei solche Potentiale einen Grenzfall darstellen, deren Realisation die Gesamtleistung des Unternehmens beeinträchtigt hätte, im Rahmen des Unternehmensverbundes jedoch positive Konsequenzen nach sich ziehen. In diesem Falle sind die Effekte synergetischer Natur.⁵⁰ In der Abbildung 1 sind diese Überlegungen schematisch dargestellt. Bevor im Abschnitt 3.3 unterschiedliche Synergiedimensionen vorgestellt werden, sollen zur weiteren Abgrenzung einige oft im Zusammenhang mit Synergien erwähnte Konzepte im folgenden Abschnitt diskutiert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Synergieberücksichtigung bei der Bewertung von Akquisitionsobjekten⁵¹

3.2 Synergieverwandte Konzepte

Das Gesetz der Massenproduktion⁵² wurde von Bücher aufgestellt, wonach eine Stückkostenreduktion durch eine erhöhte Kapazitätsauslastung und/oder ein besseres, im wirtschaftlichen Sinne, Produktionsverfahren erzielbar ist.⁵³ In diesem Zusammenhang spricht Schmalenbach u.a. von der Beschäftigungsdegression, die durch eine erhöhte Kapazitätsauslastung zustande kommt, von der Auflagendegression durch eine Erhöhung der Ausbringungsmenge sowie von Größendegression, die in Verbindung mit einer Kapazitätserweiterung steht.⁵⁴ Im Folgenden wird die Zugehörigkeit einiger Konzepte zum Synergiephänomen untersucht, da diese sehr oft hinsichtlich ihres Einflusses auf Erlöse, Investitionen und Kosten im Zusammenhang mit Synergien diskutiert werden. Es handelt sich im Einzelnen um Economies of Scale, um Kapazitätsauslastungseffekt, um Lern- und Erfahrungskurveneffekt, um Economies of Scope sowie um Transaktionskostenansatz.

3.2.1 Economies of Scale

Von Economies of Scale, auch als Skaleneffekte bezeichnet, spricht man, wenn bei einer proportionalen Ausbringungsmenge Inputfaktoren lediglich unterproportional erhöht werden müssen, wobei es sich um ein und dasselbe Produktsegment handelt, d.h. es findet keine Produktausweitung statt. Skaleneffekte können weiter in Fixkostendegressions- und Produktivitätseffekte unterteilt werden. Fixkostendegressionseffekte treten dadurch auf, dass Fixkosten durch ihre zumindest kurz- bis mittelfristige Konstanz charakterisiert werden, da die vielfältigen Ressourcen wie z.B. Produktionsanlagen und teuere Marktstudien nicht unbegrenzt teilbar sind. Dies hat zur Folge, dass die (Gesamt-)Stückkosten bei konstanten Fixkosten und erhöhter Ausbringungsmenge sinken⁵⁵ bis die optimale Betriebsgröße ein sog. „minimum efficient scale“ (MES) erreicht wird.⁵⁶ Während bei Großunternehmen dieser Punkt erreicht bzw. überschritten wird⁵⁷ und bei mittelgroßen Betrieben zusätzliche Economies of Scale beschränkt sind, können kleinere Betriebe in diesem Zusammenhang mit größeren Kostenvorteilen rechnen.⁵⁸ Dieser Effekt soll eher bei internem Wachstum auftreten; bei externem Wachstum sei es auch möglich, aber nur bei Mehrproduktunternehmen,⁵⁹ was aber schon unter die Definition von Economies of Scope fällt und an einer späteren Stelle analysiert wird. Das Erzielen von Economies of Scale in Forschung & Entwicklung sowie im Marketing wird in der Literatur für kaum möglich gehalten.⁶⁰ Bei einer weiteren Erhöhung der Produktionsmenge können die Durchschnittskosten wieder ansteigen. Dieser Effekt wird als X-Ineffizienzen i. S. von Leibenstein bezeichnet und ist auf niedrigen Konkurrenzdruck, nicht ausreichende Motivation des Managements und der Mitarbeiter sowie die Bürokratie eines Unternehmens zurückzuführen. Diese sog. Diseconomies of Scale können ferner in der Forschung und Entwicklung sowie in der Organisation des infolge einer Transaktion größer gewordenen Unternehmens durch eine höhere Komplexität auftreten,⁶¹ was als negative Synergien zu interpretieren ist und bei der Synergiebewertung mitberücksichtigt werden soll.⁶² Produktivitätseffekte ergänzen die Fixkostendegressionseffekte, weil sie bei variablen Stückkosten ansetzen, die abhängig von der Outputmenge durch Spezialisierungs-, Lernkurven- und stochastische Glättungseffekte verringert werden können. Stochastische Glättungseffekte sind darauf zurückzuführen, dass mit dem Produktionsmengenanstieg sich Risiken und Unregelmäßigkeiten besser ausgleichen.⁶³ Auf Spezialisierungs- und Lernkurveneffekte wird an einer späteren Stelle ausführlich eingegangen.

In der betriebswirtschaftlichen Literatur sind unterschiedliche Meinungen vertreten, ob Economies of Scale als Synergien aufgefasst werden dürfen.⁶⁴ Im Rahmen dieser Arbeit wird ihre Auffassung als Synergie bejaht und somit die Meinung von Paprottka⁶⁵ geteilt. Er weist darauf hin, dass im Zusammenhang mit Economies of Scale nur dann von Synergien gesprochen werden darf, wenn beide am Zusammenschluss beteiligten Unternehmen vor diesem Zusammenschluss optimal betrieben wurden und diese Synergien lediglich durch mutative Betriebsgrößenvariationen hervorgerufen wurden. Unter mutativen Betriebsgrößenvariationen wird der Einsatz von neuen Verfahren oder Maschinen verstanden, der ohne einen Zusammenschluss nicht rentabel wäre.⁶⁶

3.2.2 Kapazitätsauslastungseffekt

Allein die Tatsache der Kostenreduktion infolge einer Auslastungserhöhung in einem Werk kann nach der im Abschnitt 3.1 hergeleiteten Definition als Synergie nicht interpretiert werden. Demgegenüber kann eine Konstellation vorgestellt werden, in der die eigenen oder infolge eines Unternehmenskaufs erworbenen Werke mit niedrigerer Effizienz oder an nachteiligen Standorten geschlossen werden und die Produktion auf gebliebene Einheiten aufgeteilt wird. Auch hier sind negative Synergien wie etwa Kosten für einen Sozialplan nicht zu unterschätzen.⁶⁷

3.2.3 Lern- und Erfahrungskurveneffekt

Die Lernkurve beschreibt Kostenreduktion im Produktionsbereich infolge von Zeitersparnissen, wobei sie sich lediglich auf variable Fertigungskosten bezieht.⁶⁸ Demgegenüber beschreibt der Erfahrungskurveneffekt sämtliche Kostenbereiche einer Wertschöpfungskette. Als Bestimmungsfaktoren des Erfahrungskurveneffektes sind Lernprozesse, Größendegression, technischer Fortschritt sowie technologische Rationalisierungspotentiale zu nennen.⁶⁹

Das Konzept des Lern- und Erfahrungskurveneffektes ist durch seinen Bezug auf innenbetriebliche Prozesse charakterisiert und kann somit noch keine Synergien darstellen. Demgegenüber handelt es sich bei M&A-Transaktionen um Lerneffekte, die auf die Wissensübertragung zurückzuführen sind, die ferner sowohl kostenreduzierend als auch umsatzsteigernd wirken können und somit als Synergien aufgefasst werden sollen.⁷⁰

3.2.4 Economies of Scope

Economies of Scope, auch als Verbundeffekte oder Synergien bezeichnet, werden von Economies of Scale dadurch unterschieden, dass sie sich auf mehrere Produktsegmente bzw. Wertschöpfungsstufen beziehen und dann vorliegen, wenn Aktivitäten in einem Unternehmen durch eine solche vertikale bzw. horizontale Erweiterung effizienter durchführbar sind. Je nach Richtung werden Verbundeffekte als Bündelungseffekte oder als Verkettungseffekte bezeichnet. Bündelungseffekte sind horizontale Verbundeffekte und haben eine Erhöhung der Leistungsbreite als Grundlage und können aus sachlicher, räumlicher und zeitlicher Komplementarität von relevanten Tätigkeiten resultieren. Als Verkettungseffekte werden vertikale Verbundeffekte bezeichnet, welche die Effizienzverbesserungen infolge einer Erhöhung der Leistungstiefe darstellen und sich ebenfalls aus allen drei Arten der Komplementarität resultieren können.⁷¹ Ähnlich wie Economies of Scale werden Economies of Scope im Produktionsbereich nur dann als Synergien identifiziert, wenn die beiden Unternehmen vor dem Zusammenschluss optimal betrieben wurden,⁷² wobei der Zusammenschluss zu einer „superior production function“ führt.⁷³ Das Konzept der Economies of Scope, das ursprünglich nur Kostensituation zum Gegenstand hatte, soll für die Synergieanalyse um Kosten und Umsatz verändernde Lerneffekte erweitert werden, da durch Wissenstransfer sowohl Preis- als auch Absatzveränderungen möglich sind.⁷⁴

3.2.5 Transaktionskostenansatz

Wie die Bezeichnung schon besagt, geht es um die Kosten, die durch eine Transaktion entstehen. Als Transaktionen wird der Austausch von Gütern und Dienstleistungen bezeichnet, der zwischen zwei unabhängigen Wirtschaftseinheiten stattfindet. Von Bedeutung ist hier jedoch nicht der eigentliche Austauschprozess, sondern seine Koordination und Abwicklung.⁷⁵ Auf diese Weise abgegrenzte Transaktionskosten werden in der Literatur nach Anbahnungskosten, Vereinbahrungskosten, Kosten der Kontrolle von vertraglich vereinbarten Bestimmungen sowie Anpassungskosten klassifiziert, die anfallen, wenn Bedingungen verändert werden und vertragliche Vereinbarungen trotzdem durchgesetzt werden.⁷⁶ Nach einem Unternehmenszusammenschluss können einige Transaktionen innerhalb einer gemeinsamen Organisation koordiniert werden und stellen deshalb Transaktionskostenersparnisse dar. Diese Ersparnisse sind von den Kosten einer Transaktion und ihrer Häufigkeit abhängig. Insbesondere werden Transaktionen bei vertikalen Unternehmensbeziehungen zwischen vor- und nachgelagerten Wertschöpfungsketten durchgeführt, was nach dem Zusammenschluss durch regelmäßige genormte Arbeitsprozesse ersetzt wird und Kostenersparnisse wegen nicht mehr notwendiger Anbahnung, Vereinbarung, Kontrolle und Anpassung nach sich zieht. Bei horizontalen Unternehmensbeziehungen sind Transaktionskosten ebenfalls als Synergiepotentiale zu identifizieren und durch einen Unternehmenszusammenschluss zu realisieren.⁷⁷ Hinsichtlich der Synergiequantifizierung erweist sich der Transaktionskostenansatz wegen unspezifischer Ergebnisse als problematisch.⁷⁸

3.3 Synergiedimensionen

Um eine umfassende und systematische Synergieerfassung zu ermöglichen, werden in diesem Abschnitt verschiedene Synergiedimensionen aufgeschlüsselt u.a. nach:⁷⁹

- Richtung der Wirkung (positiv oder negativ)
- Zeitpunkt des Eintretens (sofort oder später)
- Häufigkeit (einmalig oder wiederkehrend)
- Dauer (befristet oder dauerhaft)
- Realisierbarkeit (erwartet, vorstellbar, erwägbar, hypothetisch)
- Art der Wirkung (Kosten, Erlöse, Risiko)⁸⁰
- Funktionsbereich (Beschaffung, Produktion, Absatz, F&E, IT, Verwaltung)⁸¹
- Richtung des Zusammenschlusses (horizontal, vertikal, konglomerat)⁸²
- Zurechnung der Wirkung (Käufer und/oder Verkäufer)

In erster Linie kann man Synergien je nach Wirkungsrichtung in bereits beleuchtete positive und negative Synergien unterteilen. Im Rahmen dieser Arbeit werden positive Synergien als unternehmenswerterhöhend, negative Synergien demgegenüber als unternehmenswertmindernd betrachtet. Synergien beider Wirkungsrichtungen können sofort oder mit einer Verzögerung auftreten. Die Realisation von positiven Synergien ist das Resultat von komplementären Wirkungen zwischen Unternehmen und kann durch eine Verbesserung der Faktorallokation, wie z.B. Verhindern von Leerzeiten oder gemeinsame Inanspruchnahme von Distributionssystemen ermöglicht werden. Weiterhin kann die Vermeidung von Doppelaktivitäten und die Beendigung einander neutralisierender Aktivitäten sowie gewonnene Vorteile auf dem Finanzmarkt jedenfalls als Ursachen für positive Synergien angesehen werden.⁸³ Der Unternehmenswert erhöht sich hier durch Steigerung der Erlöse, Kosten-, und Risikoverminderung sowie Effizienzverbesserungen im Bilanz- und Investitionsbereich.⁸⁴

Demgegenüber werden negative Synergien durch konfliktäre Wirkungsbeziehungen innerhalb eines Unternehmensverbundes verursacht. Sie haben ihren Ursprung in der mangelhaften Kommunikation und Erfahrungsübertragung, was sehr stark solche Bereiche betrifft, wie Personal- und Sozialbereich.⁸⁵ Darüber hinaus kann es zu negativen Synergien bei einem horizontalen Zusammenschluss durch die hinzugewonnene Macht kommen, wenn zwei Wettbewerber einen Verbund bilden und seine Angebotsmacht steigt, weshalb einige Kunden ihren Lieferanten wechseln können, um das mögliche Bezugsrisiko zu vermeiden, was einen Umsatzrückgang nach sich ziehen wird.⁸⁶ Synergien können einmalig oder (regelmäßig/unregelmäßig) wiederkehrend auftreten. Beispiele für einmalige negative Synergieeffekte sind beim Vertragsabschluss entstehende Beratungskosten, während Wissensabfluss durch Entlastungen von Mitarbeitern sowie Verlust von Stakeholder- Beziehungen wiederkehrender Natur sein können.⁸⁷ Des Weiteren können sowohl positive als auch negative Synergieeffekte befristet oder dauerhaft auftreten. Um Realisierbarkeit von Synergien näher zu spezifizieren, werden subjektive Wahrscheinlichkeiten für die vierstufige Einteilung in erwartet (100%), vorstellbar (70%), erwägbar (40%) sowie hypothetisch (10%) eingeführt. So werden Erwartungswerte für die jeweiligen Synergien berechnet und auf diese Weise bei der Bewertung berücksichtigt.⁸⁸ Im Falle der Bewertung unter unsicheren Erwartungen wird häufig auf die Szenarioanalyse zurückgegriffen, wobei bspw. drei Cases berücksichtigt werden können: ein Best Case (in dem z.B. alle positiven Synergien (erwartet, vorstellbar, erwägbar, hypothetisch) und nur die erwarteten negativen Synergien berücksichtigt werden), ein Worst Case (in dem von allen negativen und lediglich von erwarteten positiven Synergien ausgegangen wird), und ein Most Likely Case, das einen Zwischenfall darstellt. Diese Szenarien können ebenfalls mit subjektiven Wahrscheinlichkeiten gewichtet werden, der daraus resultierende Erwartungswert wird mit dem Kapitalkostensatz diskontiert. Wertbandbreiten können durch Risikosimulation und Sensitivitätsanalyse ermittelt werden, wobei sie einer Plausibilitätsprüfung unterzogen werden müssen.⁸⁹ Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll zwecks der Komplexitätsreduktion ausschließlich der Sicherheitsfall zu Grunde gelegt werden, weshalb diese Dimension im Weiteren ausgeklammert werden soll.

Was die Zurechnung der Wirkung dem Käufer und/oder dem Verkäufer angeht, wird in der Praxis von der Seite des Käufers gelegentlich gehört, das Entstehen von Synergien sei dem Käufer zu verdanken und ihm zuzurechnen. Möglicherweise kommt es dadurch zustande, dass er den Kaufpreis des zu kaufenden Unternehmens möglichst klein zu halten versucht.⁹⁰ Im Gegensatz dazu schlägt Pursche eine Synergiedreiteilung bei einer Akquisition gemäß ihrer Herkunft vor. Erstens sind dem Verkäufer die universellen Synergien zuzurechnen, d.h. Synergien, die mit jedem Partner möglich wären.⁹¹ Zweitens sollen die endemischen Synergien, die nur mit einzelnen Käufern zu erzielen wären, diskretionär aufgeteilt werden. Drittens sollten allein dem Käufer nur die speziellen Synergien zugerechnet werden, d.h. solche, die nur mit diesem Käufer möglich sind.⁹²

Im Rahmen dieser Arbeit soll der Fall des Ausscheidens eines Unternehmens aus einem Unternehmensverbund besonders angesprochen werden. In diesem Falle würde es sich per definitionem nicht um negative Synergien handeln, sondern vielmehr um den Verlust von früher im Verbund vorhandenen positiven und negativen Synergieeffekten bzw. um entgangene Synergiepotentiale, die durch den Verkauf endgültig untergehen, wenn man sich von einer späteren Akquisition desselben Unternehmens abstrahiert.

Nach dieser Darstellung der Synergiedimensionen sollen weitere Klassifikationen einer genauren Analyse unterzogen werden und zwar der Klassifikation nach der Synergieart, nach dem Funktionsbereich und nach der Richtung des Zusammenschlusses.

3.4 Synergieklassifikation

3.4.1 Klassifikation nach der Art

Im Rahmen der Synergieklassifikation nach den Arten wird zwischen güterwirtschaftlichen, finanzwirtschaftlichen sowie steuerlichen Synergien unterschieden, die im Weiteren näher erläutert werden sollen.

3.4.1.1 Güterwirtschaftliche Synergien

Zu der Gruppe der güterwirtschaftlichen Synergien gehören Kosten-, Wachstums- und strategische Synergien.

3.4.1.1.1 Kostensynergien

Die Kostensynergien stellen synergetische Wirkungen dar, die zu einer Veränderung der Kostensituation führen oder ihre Ursache in Effizienzen im Bilanz- und Investitionsbereich haben und weder zu finanzwirtschaftlichen noch zu steuerlichen Synergien gehören. Kostensynergien entstehen innerhalb und zwischen einzelnen Aktivitäten der Wertschöpfungskette und kommen zustande durch:

- eine Standardisierung betrieblicher Prozesse,
- Economies of Scope,
- Economies of Scale,
- Transaktionskostenveränderungen und
- aus einer Vermeidung von Redundanzen.
Kostensynergien aus Effizienzen im Bilanz- und Effizienzbereich können auf Änderungen bei der Nutzung, Anschaffung sowie Veräußerung des Anlagevermögens und beim Management des Nettoumlaufvermögens zurückzuführen sein.⁹³

3.4.1.1.2 Wachstumssynergien

Wachstumssynergien werden als Synergien aufgefasst, die zu einer Umsatzveränderung führen und sich im Preis- oder Mengengerüst eines Unternehmens niederschlagen. Die Realisation dieser Synergien, die mit Hilfe von Market Due Diligence analysiert werden können, ist insbesondere von etablierten Marken, Vertriebskenntnissen sowie von Kundenbeziehungen abhängig. Ursachen von Wachstumssynergien können in vier Gruppen aufgeteilt werden: in Absatz und Cross-Selling, in geographische Vorteile im Marktzugang, in wissensbezogene Vorteile sowie in Effekte aus gestiegener Marktmacht.

Die Gruppe Absatz und Cross-Selling umfasst die Möglichkeit des Angebotes von neuen Produkten und/oder Dienstleistungen für einen bestehenden Kundenkreis, das Entstehen von neuen Absatzkanälen und Absatzstrategien sowie Zeitgewinne beim Vertrieb neuer Produkte. Geographische Vorteile im Marktzugang beinhalten den Eintritt in neue Märkte und/oder Länder, was eine Zunahme der geographischen Abdeckung nach sich zieht sowie die Übertragung des Wissens über Besonderheiten des Handels in neuen Ländern.

Wissensbezogene Vorteile implizieren den Einsatz vorhandener sowie die Entwicklung neuer Produktinnovationskompetenzen zur Ermöglichung von Preisaufschlägen, Logistik- und Marketingerfahrung sowie Einsatz neuer Technologien zum Zwecke der Qualitätsverbesserung.

Effekte aus gestiegener Macht beziehen sich auf die Preissetzungsfähigkeit als Folge größerer Marktmacht und etablierter Marken sowie auf Kauf von Konkurrenzfirmen zum Zwecke der Marktbereinigung. Allerdings besteht im Zusammenhang mit größerer Macht die bereits erwähnte Gefahr, dass einige Kunden Ihren Lieferanten wechseln können.⁹⁴ Die im nächsten Abschnitt zu erläuternden strategischen Synergien sind Wachstumssynergien, die aus Handlungsflexibilitäten des Managements resultieren.

3.4.1.1.3 Strategische Synergien

Unter strategischen Synergien werden hier Handlungsflexibilitäten des Managements des kaufenden Unternehmens verstanden, wobei es sich nur um solche Flexibilitäten handelt, die den zuvor unabhängigen Unternehmen nicht zur Verfügung standen oder nicht in dem Umfang nutzbar waren. Diese Flexibilität, Entscheidungen für oder gegen eine Investition aufgrund erst später zugänglicher Informationen zu treffen, wird als Realoption bezeichnet und ist der Forschungsgegenstand der Realoptionstheorie. Bezogen auf das kaufende Unternehmen bedeutet die Handlungsflexibilität, dass es dem Management möglich ist, positive Synergien zu generieren und zu erhöhen sowie negative Synergien abhängig von der zukünftigen Markt- und Unternehmensentwicklung einzuschränken.⁹⁵ Der Begriff der Realoptionen (Real Options) wurde zum ersten Mal von Myers für die mit einer Investition verbundenen Wahl- und Handlungsmöglichkeiten eingeführt.⁹⁶ In dieser Arbeit stellte er den Wert eines Unternehmens als Summe aus dem Vermögenswert und dem Wert der Wachstumsmöglichkeiten aufgrund künftiger Investitionen dar. Aus diesen Überlegungen wird klar, dass Realoptionen, ähnlich wie Finanzoptionen, nicht unentgeltlich zu erwerben sind. In diesem Zusammenhang spricht Trigeorgis vom erweiterten Kapitalwert (expanded net present value) einer Investition, der sich aus dem traditionellen Kapitalwert (standart NPV) und dem Wert der Handlungsspielräume (option premium) zusammensetzt.⁹⁷ Seine Klassifikation der Realoptionen ist die am häufigsten vertretene Klassifikation, die zugleich Realoptionen recht detailliert vorstellt.⁹⁸ Er unterscheidet sieben Arten von Realoptionen: Investitionsoptionen i. e. S., Optionen auf schrittweise Investition, Abbruchsoptionen, Erweiterungs- und Einschränkungsoptionen, Stilllegungs- und Wiedereröffnungsoptionen, Wachstumsoptionen und Umstellungsoptionen.⁹⁹ Es besteht eine Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen, was die Übertragung der Bewertungsmethoden der Finanzoptionen auf Realoptionen zulässt,¹⁰⁰ wobei möglichst kritisch zu hinterfragen ist, welcher Teil des durch Realoptionen entstandenen Zusatzpotentials vom Käufer zu zahlen ist; zu beachten ist auch, dass der ermittelte Optionswert durch große Unsicherheit hinsichtlich seiner Werthaltigkeit charakterisiert wird.¹⁰¹ Da aber der vorliegenden Arbeit der Sicherheitsfall zugrunde gelegt wird, werden strategische Synergien nicht weiter thematisiert.

3.4.1.2 Finanzwirtschaftliche Synergien

Für finanzwirtschaftliche Synergien gilt, dass sie im Vergleich zu güterwirtschaftlichen Synergien bei konglomeraten Zusammenschlüssen einen höheren Stellenwert haben, während bei anderen Zusammenschlüssen (horizontal, vertikal, konzentrisch) eine umgekehrte Tendenz zu verzeichnen ist. Vorteilhafter gegenüber güterwirtschaftlichen Synergien sind diese Synergien auch in dem Sinne, dass ihre Realisationswahrscheinlichkeit höher ist und der dafür benötigte Aufwand sich in Grenzen hält, da sie ohne große Anstrengungen seitens des Managements erzielbar sind.¹⁰² Im Folgenden werden Synergien aus Risikoveränderung und Kapitalmarktsynergien präziser erläutert.

3.4.1.2.1 Synergien aus Risikoveränderung

Der Grundgedanke der Verminderung des unsystematischen Risikos durch M&A- Transaktionen ist ähnlich wie im Rahmen der Portfoliodiversifikation eines Investors, d.h. es geht um Investitionen in Objekte mit negativer Korrelation, um im Endergebnis ein Portfolio zu besitzen, das im realitätsfremden Idealfall kein Risiko aufweist.¹⁰³ Akquisitionen genießen den Vorteil, dass auch nicht börsennotierte Unternehmen gekauft werden können. Sie sind allerdings dadurch nachteilig, dass die Teilbarkeit und Flexibilität bei einem Erwerb sehr eingeschränkt sind.¹⁰⁴ Unter der Voraussetzung eines vollkommenen Kapitalmarktes, die das Capital Asset Pricing Model (CAPM) darstellt, ist es unmöglich, mittels M&A-Transaktionen das Risiko zu diversifizieren, das bereits mit einem diversifizierten Portfolio für Anleger erreichbar wäre. Nichtsdestotrotz können Unternehmenstransaktionen unter der realen Bedingung der Unvollkommenheit des Kapitalmarktes eine Werterhöhung nach sich ziehen.¹⁰⁵

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¹ In enger Anlehnung an: Rollberg / Lärm, Bewertung (2006), S. 267-269 sowie Matschke / Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 182-231.

² Layout der meisten Abbildungen in Anlehnung an: Matschke / Brösel, Unternehmensbewertung (2005).

³ Vgl. Ebert, Evaluation (1998), S. 5.

⁴ Vgl. Modern Products GmbH, M&A-Geschehen (2006), S. 5,13.

⁵ Vgl. Picot, Parameter (2000), S. 15. Auf die Unterscheidung zwischen M&A i.w.S. und M&A i.e.S. wird hier verzichtet. Ausführlich dazu vgl.: Ebenda, S. 15-16.

⁶ Vgl. Ebenda, S. 15-16.

⁷ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1995), S. 5.

⁸ Vgl. Ebenda.

⁹ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 6.

¹⁰ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1995), S. 5.

¹¹ Vgl. Achleitner, Mergers & Acquisitions (2000), S. 2113.

¹² Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 7.

¹³ Mehr zu Asset Deal und Share Deal siehe: Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 27-29.

¹⁴ Vgl. Kaufmann, Kauf und Verkauf (1990), S. 56.

¹⁵ Vgl. Ebert, Evaluation (1998), S. 13.

¹⁶ Vgl. Ebenda.

¹⁷ Vgl. Kaufmann, Kauf und Verkauf (1990), S. 58.

¹⁸ Vgl. Zwahlen, Motive (1994), S. 24.

¹⁹ Vgl. Ebert, Evaluation (1998), S. 13.

²⁰ Vgl. Olbrich, Unternehmungsnachfolge (2005), S. 45.

²¹ Vgl. Zwahlen, Motive (1994), S. 60-92.

²² Vgl. Sieben/Diedrich, Aspekte der Wertfindung, S. 794 ff.

²³ Vgl. Zwahlen, Motive (1994), S. 62; zur genauen Definition und Angrenzung des Synergiebegriffes s. Abschnitt 3.1.

²⁴ Vgl. Möller, Der Erfolg (1983), S. 145.

²⁵ Vgl. Kitching, Mergers (1967), S. 84 ff.

²⁶ Vgl. Kaufmann, Kauf und Verkauf (1990), S. 50.

²⁷ Vgl. Zwahlen, Motive (1994), S. 92-98.

²⁸ Vgl. Olbrich, Unternehmungsnachfolge (2005), S. 30-32.

²⁹ Darauf weisen auch z.B. Ehrensberger, Unternehmensintegration (1993), S. 13, 17,18, Frank, Qualifizierung (2005), S.13 sowie Ebert, Evaluation (1998), S. 17 hin.

³⁰ Vgl. Duden (1974), S. 706.

³¹ Vgl. Ehrensberger, Unternehmensintegration (1992), S. 15.

³² Vgl. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 4-5.

³³ Ähnliche Überlegungen auch bei Ehrensberger, Unternehmensintegration (1992), S. 15: „Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass der Ausdruck „Synergie“ rein vom etymologischen Standpunkt aus gesehen zunächst als eine werturteilsfreie Bezeichnung für den eine Ganzheit konstruierenden Prozeß des Zusammenwirkens einzelner Komponenten interpretiert werden kann; werturteilsfrei insofern, als der Begriff „Synergie“ als solcher zunächst keinerlei Wertung, sei es positiver oder negativer Art, in bezug auf die Wirkungen impliziert, die ein Prozeß des Zusammenwirkens verursacht.“

³⁴ Vg. Ehrensberger, Unternehmensintegration (1992), S. 16, 17.

³⁵ Darauf verweist auch z.B. Ebert, Evaluation (1998), S. 19.

³⁶ Vgl. Ansoff, Strategy (1965), S. 75.

³⁷ Vgl. Ebert, Evaluation (1998), S. 18-19. Nach Meinung des Verfassers kann man sich theoretisch einen mathematischen Ansatz (für positive) Synergie trotzdem vorstellen: 2+2≥4. Diese Ungleichung ist immer erfüllt, selbst dann, wenn das Management alle Handlungen unterlässt und somit die Chance einer Synergierealisation verpasst: dann wird 2+2=4, anderenfalls 2+2>4.

³⁸ Vgl. Ansoff, Management (1966), S. 101.

³⁹ Vgl. Porter, Diversifikation (1987), S. 30-49.

⁴⁰ Die Schreibweise nach Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1995).

⁴¹ Vgl. Porter, Diversifikation (1987), S. 47.

⁴² Vgl. Bühner, Strategie (1985), S. 26.

⁴³ Vgl. Ropella, Synergie (1989), S. 231.

⁴⁴ Vgl. Koch, Unternehmensplanung (1982), S. 133.

⁴⁵ Vgl. Lubatkin, Mergers (1983), S. 218.

⁴⁶ Vgl. Arbeitskreis Die Unternehmung am Markt (Arbeitskreis Hax), Synergie (1992), S. 968.

⁴⁷ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 113.

⁴⁸ Eine ähnliche Definition gibt auch Ebert, Evaluation (1998), S. 22.

⁴⁹ Wöginger spricht an dieser Stelle vom “normalen” Restruktuierungspotential des jeweiligen Unternehmens, s. Wöginger, Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 113.

⁵⁰ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1996), S. 45.

⁵¹ Quelle: modifizierte Darstellung nach Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 113.

⁵² In enger Anlehnung an Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 55-64.

⁵³ Vgl. Bücher, Das Gesetz (1910), S. 429-444, zitiert nach: Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 55.

⁵⁴ Vgl. Schmalenbach, Kostenrechnung (1963), S. 69, 103, 118.

⁵⁵ Vgl. Lindstädt/Hauser, Wirkungsbereiche (2004), S. 12-13.

⁵⁶ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 56.

⁵⁷ Vgl. Ebenda, S. 57.

⁵⁸ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1996), S. 94.

⁵⁹ Vgl. Jansen, Mergers & Acquisitions (2000), S. 64-65.

⁶⁰ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 58.

⁶¹ Vgl. Gabler, Wirtschaftslexikon (2000), S. 3563, 2219.

⁶² Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 59.

⁶³ Vgl. Lindstädt/Hauser, Wirkungsbereiche (2004), S. 13.

⁶⁴ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 59.

⁶⁵ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1996), S. 53.

⁶⁶ Vgl. Ebenda.

⁶⁷ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 60.

⁶⁸ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1996), S. 55.

⁶⁹ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 60 sowie Kreikebaum, Unternehmensplanung (1983), S. 64.

⁷⁰ Vgl. Ebenda, S. 60, 61.

⁷¹ Vgl. Lindstädt/Hauser, Wirkungsbereiche (2004), S. 21-26.

⁷² Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 6.

⁷³ Farell/Schapiro sprechen in Scale Economies (2000), S. 8: “Synergies require cooperation and coordination of the two firms’ assets that allow production on a superior production function…”

⁷⁴ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 62; Lernkurveneffekte beziehen sich somit sowohl auf Economies of Scale als auch auf Economies of Scope (s. Abschnitt 3.2.1).

⁷⁵ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1996), S. 58.

⁷⁶ Vgl. Picot, Transaktionskostenansatz (1982), S. 270.

⁷⁷ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1996), S. 117.

⁷⁸ Vgl. Rodermann, Synergiemanagement (1999), S. 170-172.

⁷⁹ Vgl. Frank, Quantifizierung (2005), S. 29-31; Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 115-118. Die Dimension nach der Richtung des Zusammenschlusses ist nach Meinung des Verfassers zum Zwecke der Vervollständigung eingeführt.

⁸⁰ Diese Dimension wird aus systematischen Gründen im Abschnitt 3.4.1 ausführlich dargestellt.

⁸¹ Diese Dimension wird aus systematischen Gründen im Abschnitt 3.4.2 ausführlich dargestellt.

⁸² Diese Dimension wird aus systematischen Gründen im Abschnitt 3.4.3 ausführlich dargestellt.

⁸³ Vgl. Küting, Bedeutung (1981), S. 183.

⁸⁴ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 116.

⁸⁵ Vgl. Frank, Quantifizierung (2005), S. 30.

⁸⁶ Vgl. Paprottka, Unternehmenszusammenschlüsse (1996), S. 45.

⁸⁷ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 116.

⁸⁸ Vgl. Ebenda, S. 116-117.

⁸⁹ Report Wöginger, S. 212.

⁹⁰ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 118.

⁹¹ Diese Dimension soll im weiteren Verlauf nicht thematisiert werden.

⁹² Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 118, dort zitiert nach: Pursche, W.B: Building better bids, The McKinsey Quarterly, Summer 1989, S. 94-95.

⁹³ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 120-122.

⁹⁴ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 126-128.

⁹⁵ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 129.

⁹⁶ Vgl. Myers, Determinants (1977), S. 163.

⁹⁷ Vgl. Trigeorgis, Options (1996), S. 124.

⁹⁸ Vgl. Bockemühl, Realoptionstheorie, 2001, S. 29.

⁹⁹ Vgl. Trigeorgis, Overview (1995), S. 3 ff., s. auch Kilka, Realoptionen (1995), S. 37 ff.

¹⁰⁰ Diese Analogie stößt an ihre Grenzen in folgenden Aspekten: Unschärfeproblem, Komplexität, Parameterendogenität, Marktunvollkommenheiten. Ausführlich zu Grenzen der Analogie zwischen Real- und Finanzoptionen vgl. Pritsch, Realoptionen (2000), S. 173 ff., Bockemühl, Realoptionstheorie (2001), S. 53 ff., Pritsch/Weber, Bedeutung (2001), S. 26, Weissinger, Realoptionen (2004), S. 77 ff., Trigeorgis, Options (1996),

S. 232 ff., Meise, Realoptionen (1998), S. 84, 89.

¹⁰¹ Vgl. Wöginger, Synergy-Value (2004), S. 132.

¹⁰² Vgl. Scharlemann, Synergiepotentiale (1996), S. 32.

¹⁰³ Ausführlich zum optimalen Wertpapierportfolio s. Matschke, Investitionsplanung (1993), S. 301-330.

¹⁰⁴ Vgl. Scharlemann, Synergiepotentiale (1996), S. 94.

¹⁰⁵ Vgl. Arbeitskreis „Die Unternehmung am Markt (Arbeitskreis Hax)“ der Schmalenbach-Gesellschaft, Synergie (1992), S. 969.