Probleme bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten


Seminararbeit, 2018

27 Seiten, Note: 2,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Verfahren zur Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten
2.1 Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick
2.2 Das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC)
2.2.1 Das Free Cashflow-Verfahren
2.2.2 Das Total Cashflow-Verfahren

3 Probleme bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten
3.1 Problematik bei Ermittlung der Eigenkapitalkosten
3.1.1 Der risikolose Basiszins
3.1.2 Das Problem der Laufzeitäquivalenz
3.1.3 Kritische Betrachtung der Alternativen heranzuziehender Marktdaten
3.1.3.1 Historische Renditen von Staatsanleihen
3.1.3.2 Effektivverzinsungen von Staatsanleihen zum Bewertungsstichtag
3.1.3.3 Verwendung von Spot Rates
3.2 Problematik bei Ermittlung der Fremdkapitalkosten
3.2.1 Bestandteile der Fremdkapitalkosten
3.2.2 Kritische Betrachtung der Ansätze zur Fremdkapitalkostenermittlung
3.3 Das Zirkularitätsproblem
3.3.1 Kapitalstruktur und Marktwert des Gesamtkapitals
3.3.2 Lösung durch Festlegung einer marktgewichteten Zielkapitalstruktur

4 Zusammenfassung und Fazit

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unternehmensbewertung in vier Schritten

Abbildung 2: Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick

Abbildung 3: Verschiedene Zinsstrukturkurven

Abbildung 4: Das Zirkularitätsproblem

1 Einleitung

Die Fragen der Unternehmensbewertung werden in Theorie und Praxis intensiv diskutiert. Ein ausschlaggebender Grund hierfür ist die starke Entwicklung der Märkte für Kapitalanlagen, für Projekte sowie für Unternehmen.1 Für die Bewertung von Investitionsalternativen ist daher die Ermittlung des Unternehmenswertes von zentraler Bedeutung. Weitere wichtige Zwecke der Unternehmensbewertung sind beispielsweise die Ermittlung der Entscheidungsgrundlage für den Erwerb oder die Veräußerung von Unternehmen, Prüfungen der Kreditwürdigkeit, Prüfungen der Sanierungsfähigkeit oder die Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage.2 Bäzner und Timmreck teilen den Prozess der Unternehmensbewertung in vier Schritte ein, welche in nachfolgender Abbildung dargestellt sind:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unternehmensbewertung in vier Schritten3

In dieser Seminararbeit geht es um den zweiten Schritt des dargestellten Prozesses: die Ermittlung der passenden Kapitalkosten, genauer gesagt der durchschnittlichen Kapitalkosten. Ziel ist es dabei, systematisch die Probleme herauszuarbeiten, welche bei der Ermittlung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten zum Zweck der Unternehmendbewertung auftreten. Dabei orientiert sich diese Seminararbeit an der abgebildeten Struktur.

Zunächst wird einleitend eine Übersicht zu den Discounted Cashflow Verfahren und den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten gegeben. In den darauffolgenden Kapiteln werden diese Kapitalkosten analysiert, Problemfelder bei der Ermittlung der einzelnen Komponenten aufgezeigt sowie ausgewählte Lösungsansätze dargestellt. Hierbei werden schwerpunktmäßig die Eigenkapitalkosten, die Fremdkapitalkosten und die Kapitalstruktur betrachtet.

2 Verfahren zur Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten

Finanzkontrakte weisen unterschiedliche Zahlungsreihen und Risiken auf.4 Daher lassen sie verschiedene Renditen erwarten und verursachen unterschiedliche Kapitalkosten. Aus diesem Grund werden zur Bewertung des Unternehmens die durchschnittlichen Kapitalkosten herangezogen. Die durchschnittlichen Kapitalkosten einer Unternehmung sind für die folgenden Ausführungen definiert als der gewichtete Durchschnittssatz aller von den Kapitalgebern geforderten Renditen. Dies wird im Folgenden näher charakterisiert.

2.1 Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick

Mit den Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) - die am häufigsten angewandten Verfahren zur Unternehmensbewertung - wird der Wert des Unternehmens als Barwert zukünftiger Cashflows bestimmt.5 Diese Cashflows stellen erwartete Zahlungen des zu bewertenden Unternehmens an seine Kapitalgeber dar. Charakteristisch für die DCF-Methode ist, dass die zukünftigen Cashflows einzeln ermittelt und mit den Kapitalkosten diskontiert werden. In der Literatur existieren verschiedene Varianten von DCF-Verfahren zum Zweck der Unternehmensbewertung. Die folgende Abbildung soll einen Überblick über diese Verfahren geben, welche in diesem Abschnitt kurz vorgestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick6

Je nach ausgewählter Variante der DCF-Verfahren sind die zu diskontierenden Cashflows danach abzugrenzen, wie der Wert eines Unternehmens rechentechnisch ermittelt wird. Zum einen kann der Unternehmenswert nach dem sogenannten Nettoverfahren (auch: Equity-Ansatz oder Flow-to-Equity-Verfahren) ermittelt werden.7 Hierbei wird der Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt. Beim Bruttoverfahren (auch: Entity-Ansatz) hingegen wird zunächst der Marktwert des gesamten Kapitals, d. h. des Eigen- und Fremdkapitals, ermittelt. Anschließend wird der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals subtrahiert, um zum Unternehmenswert, also zum Marktwert des Eigenkapitals zu gelangen. Das Bruttoverfahren kann auf zwei verschiedenen Wegen erfolgen: zum einen über das Adjusted Present Value Verfahren (APV-Verfahren) oder zum anderen über den Weighted Average Cost of Capital Ansatz (WACC-Ansatz). Diese Verfahren unterscheiden sich jeweils darin, wie die aus der Fremdfinanzierung resultierende Steuerersparnis bei der Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals berücksichtigt wird. Da der APV-Ansatz nicht mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten arbeitet, welche im Fokus dieser Arbeit liegen, wird im Folgenden auf eine weitere Ausführung des APV-Ansatzes verzichtet. Stattdessen wird der WACC-Ansatz näher betrachtet.

2.2 Das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC)

In der Bewertungspraxis ist der WACC-Ansatz die populärste der DCF-Verfahren.8 Hierbei werden die betrachteten Cashflows mit einem Mischzinsfuß in Form eines gewichteten Kapitalkostensatz diskontiert.9 Dieser gewichtete Kapitalkostensatz ist der WACC und entspricht den Fremdkapitalkosten und den marktgewichteten Durchschnittskosten des Eigenkapitals eines verschuldeten Unternehmens.10 Der WACC-Ansatz existiert in den beiden Varianten des Free Cashflow-Verfahrens (FCF) und des Total Cashflow-Verfahrens (TCF).11 Grundsätzlich sollten beide Verfahren im unendlichen Rentenmodell zum selben Ergebnis führen.12

2.2.1 Das Free Cashflow-Verfahren

Das Free Cashflow-Verfahren ist eine Variante, welche den WACC zur Diskontierung verwendet.13 In einem ersten Schritt wird zunächst der Gesamtwert des Kapitals durch die Diskontierung der periodenspezifischen Free Cashflows mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten ermittelt. Der Marktwert des Gesamtkapitals soll hier verstanden werden als die Summe der Marktwerte der erwarteten Cashflows des zu bewertenden Unternehmens an seine Eigentümer und Fremdkapitalgeber.14 Die zu diskontierenden Free Cashflows stellen hierbei diejenigen Cashflows des zu bewertenden Unternehmens dar, die sich bei reiner Eigenfinanzierung ergeben würden. Daher wird der aus der anteiligen Fremdfinanzierung hervorragende Steuervorteil bzw. Tax Shield hier noch nicht berücksichtigt. In einem zweiten Schritt wird der Unternehmenswert als Marktwert des Eigenkapitals berechnet, indem der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals subtrahiert wird.15

Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) besteht aus den risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigentümer und Fremdkapitalgeber, welche jeweils eine Gewichtung mit den entsprechenden Eigen- bzw. Fremdkapitalquoten zu Marktwerten erfahren.16 An dieser Stelle wird das Tax Shield berücksichtigt, indem die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber in Höhe des aus der anteiligen Fremdfinanzierung resultierenden Steuervorteils, gewichtet mit der Fremdkapitalquote zu Marktwerten, vermindert wird. Bereits an dieser Stelle ist allein aus den Formeln (1) und (2) ersichtlich, dass sich bei der Ermittlung des WACC ein Problem ergibt: Die Berechnung des WACC setzt die Kenntnisse der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals voraus, welche allerdings erst mithilfe des WACC ermittelt werden sollen. Auf dieses sogenannte „Zirkularitätsproblem“ wird in Kapitel 3.3 ausführlich eingegangen.

2.2.2 Das Total Cashflow-Verfahren

Das Total Cashflow-Verfahren ist eine weitere Variante, die den WACC zur Diskontierung verwendet. Sie unterscheidet sich zum Free Cashflow-Verfahren darin, dass das Tax Shield nicht erst im WACC, sondern bereits bei der Cashflow-Ermittlung berücksichtigt wird.17 Das Tax Shield erhöht den Total Cashflow, weshalb die Steuerersparnis aus den Fremdkapitalzinsen bei der Ermittlung des WACC nicht erneut berücksichtigt werden darf.18 Die Total Cashflows werden daher an dieser Stelle definiert als die in künftigen Perioden bei der gewählten Kapitalstruktur erwartungsgemäß an die Eigentümer und Fremdkapitalgeber fließenden Cashflows.

Dieses Verfahren führt grundsätzlich zum selben Ergebnis, wie das Free Cashflow-Verfahren.19 Auch hierbei wird eine im Zeitablauf konstante Kapitalstruktur unterstellt, was jedoch bei einer Übertragung in die betriebliche Praxis zu Anwendungsproblemen führen kann. Bei im Zeitablauf schwankenden Cashflows, was praktisch eher der Fall ist, sind die modellkonformen Anpassungen periodenspezifisch hinsichtlich Fremdkapitalzinsen und Steuerwirkungen neu zu modellieren.

3 Probleme bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten

Im vorherigen Abschnitt wurde das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten vorgestellt. Im Folgenden wird nun auf die Problemfelder bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten eingegangen. Es werden die einzelnen Komponenten des WACC betrachtet, insbesondere das Fremdkapital und dessen steuerliche Auswirkung. Des Weiteren werden die Problematiken bei der Bestimmung und Anwendung aufgezeigt.

3.1 Problematik bei Ermittlung der Eigenkapitalkosten

Bevor nun auf die Probleme bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten eingegangen wird, soll zunächst eine Definition der Eigenkapitalkosten und dessen Bestandteile gegeben werden.

Born definiert Eigenkapitalkosten als die Renditeerwartungen von anderen Investitionsmöglichkeiten mit vergleichbarem Risiko.20 Sie reflektieren damit sozusagen die Opportunitätskosten des Investors. Die Eigenkapitalkosten ergeben sich nach der Risikozuschlagsmethode als Summe aus zwei Komponenten, die schrittweise ermittelt werden.21 Zuerst ist der risikolose bzw. sichere Basiszinssatz zu bestimmen, welcher als nächstes um einen kapitalmarktorientierten Risikozuschlag erhöht wird, der das unternehmensspezifische Risiko widerspiegelt. Dieser Risikozuschlag setzt sich wiederum zusammen aus der Differenz von der durchschnittlichen Rendite des Aktienmarktes und der Rendite für risikofreie Kapitalanlagen, sprich dem risikolosen Basiszinssatz, multipliziert mit dem Renditeschwankungskoeffizienten (Beta-Faktor).22

Diese Ausführungen beschränken sich jedoch auf den risikolosen Basiszinssatz , d. h. eine Analyse des kapitalmarktorientierten Risikozuschlags bleibt im Rahmen dieser Seminararbeit aus.

3.1.1 Der risikolose Basiszins

Der risikolose Basiszins ist die im Bewertungszeitpunkt erzielbare Rendite einer risikolosen und laufzeitäquivalenten Anlagenalternative am Kapitalmarkt im Vergleich zu der Investition in das zu bewertende Unternehmen und spiegelt folglich die Mindestrenditeerwartung der Kapitalgeber wider.23 Unter Risikolosigkeit ist in diesem Zusammenhang zu verstehen, dass im Hinblick auf Währung, Zeitpunkt und Höhe keine Unsicherheit der Zinszahlungen besteht.24 In der Praxis dienen für die Bestimmung des risikolosen Zinses meist Staatsanleihen, da der Staat als „Schuldner“ hinsichtlich Währung, Zeitpunkt und Höhe von Zins- und Tilgungszahlungen eine unbeachtlich geringe Unsicherheit erwarten lässt. Des Weiteren werden auch landesübliche Zinssätze herangezogen, welche den jeweiligen Zinssatz von langfristigen festverzinslichen Wertpapieren von Schuldnern mit bester Bonität darstellen., wie bspw. langfristige Anleihen von Banken und Industrieunternehmen.25 Da jedoch auch diese ein gewisses Ausfallrisiko bergen, enthalten die Zinssätze dieser Unternehmen einen - wenn auch minimalen - Risikozuschlag. In der Literatur und Praxis werden im Zusammenhang mit dem risikolosen Basiszins speziell zwei Problempunkte diskutiert.26 Auf der einen Seite sind die zu diskontierenden Zahlungsüberschüsse für ein Unternehmen im Regelfall über einen unendlich langen Zeitraum zu schätzen, wohingegen Staatsanleihen und Nullkuponanleihen eine begrenzte Laufzeit aufweisen (Problem der Laufzeitäquivalenz). Auf der anderen Seite besteht Uneinigkeit darüber, welche Marktdaten zur Ermittlung des risikolosen Zinssatzes herangezogen werden können. Hier werden entweder die historischen Renditen von Staatsanleihen, die am Bewertungsstichtag beobachtbare Rendite von Staatsanleihen oder die Zinssätze von Nullkuponanleihen (Spot Rates) vorgeschlagen.27 Diese Probleme sollen nachfolgend kritisch betrachtet werden.

[...]


1 Spremann, K., Valuation, S. 2.

2 Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, S. 1.

3 Bäzner, B./Timmreck, C., Die DCF-Methode im Überblick, S. 4.

4 Copeland, T., Unternehmenswert, S. 260 f.

5 Baetge, J., Darstellung der Discounted-Cash Flow-Verfahren mit Beispiel, S. 269; Knüsel, D., Die Anwendung der Discounted Cash Flow-Methode zur Unternehmensbewertung, S. 91.

6 Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, S. 116.

7 Ebd.

8 Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, S. 311.

9 Bäzner, B./Timmreck, C., Die DCF-Methode im Überblick, S. 12 f.

10 Spremann, K., Valuation, S. 201.

11 Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, S. 117 f.

12 Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, S. 365.

13 Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, S. 145.

14 Baetge, J., Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 270, 272 f.

15 Ebd.; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, S. 145 f.; Spremann, K., Valuation, S. 201 ff.

16 Baetge, J., Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 273.

17 Hachmeister, D., Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, S. 109.

18 Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, S. 365.

19 Ebd.

20 Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, S. 111.

21 Stellbrink, J., Der Restwert in der Unternehmensbewertung, S. 29 f.

22 Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, S. 113.

23 Baetge, J., Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 286; Stellbrink, J., Der Restwert in der Unternehmensbewertung, S. 30.

24 Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, S. 83.

25 Baetge, J., Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 286; Rebien, A., Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung, S. 22.

26 Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten für die Unternehmensbewertung, S. 5; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, S. 83 f.

27 Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten für die Unternehmensbewertung, S. 5.

Ende der Leseprobe aus 27 Seiten

Details

Titel
Probleme bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten
Hochschule
Universität Kassel  (Wirtschaftswissenschaften)
Note
2,3
Autor
Jahr
2018
Seiten
27
Katalognummer
V903931
ISBN (eBook)
9783346195999
ISBN (Buch)
9783346196002
Sprache
Deutsch
Schlagworte
ermittlung, kapitalkosten, probleme
Arbeit zitieren
Cansel Varli (Autor), 2018, Probleme bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/903931

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