Möglichkeiten zur Steigerung des Unternehmenswertes durch strategische Akquisitionen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

1 Einführung

2 Begriffsbestimmung und Themenabgrenzung

3 Unternehmensbewertung von Akquisitionsobjekten
3.1 Der Shareholder-Value-Ansatz
3.2 Analyse der Wertsteigerung
3.2.1 Einzelbewertungsverfahren
3.2.2 Gesamtbewertungsverfahren
3.2.2.1 Ertragswertverfahren
3.2.2.2 DCF-Verfahren
3.2.2.3 Weitere managementorientierte Wertansätze
3.2.2.4 Multiplikator-Verfahren
3.2.3 Börsenwert
3.3 Bestimmung der Wertsteigerung und Interpretation

4 Strategische Akquisitionen als Wertsteigerungsinstrument
4.1 Motive von Unternehmensakquisitionen
4.1.1 Effizienzorientierte Theorien
4.1.2 Monopoltheorie
4.1.3 Risikominderung durch Diversifikation
4.1.4 Finanzielle Motive
4.1.5 Persönliche Motive
4.1.6 Abschließende Bemerkungen
4.2 Phasen und Ebenen des strategischen Akquisitionsprozesses
4.2.1 Vorbereitungsphase und Strategieentwicklung
4.2.1.1 Strategische Analyse
4.2.1.2 Strategieformulierung
4.2.1.3 Strategiebewertung und -auswahl mittels Wertsteigerungsansatz
4.2.1.4 Formulierung der Akquisitionsstrategie
4.2.2 Transaktionsphase
4.2.3 Integrationsphase

5 Zusätzliche Einflussfaktoren auf das Wertsteigerungspotential strategischer Akquisitionen
5.1 Vertragsgestaltung und finanzielle Auswirkungen
5.2 Synergiepotentiale
5.3 Die menschliche Komponente
5.4 Post-Akquisitionsplan

6 Resümee

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Übersicht über die unterschiedlichen Bewertungsmethoden

Abb. 2: Five-Forces Modell von Porter

Abb. 3: Modell der Wertkette nach Porter

Abb. 4: Das Shareholder-Value-Netzwerk

Abb. 5: Wertorientierte Strategieplanung

Formelverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

Der in den letzten Jahren immer bedeutender gewordene und anhaltende Trend zu Mergers & Acquisitions (M&A) als wichtige strategische Handlungsoption begann in den 80er Jahren in den USA. Etwa zur gleichen Zeit entwickelte sich ein weiterer Trend, der Shareholder-Value-Gedanke. Dieser gewann zunehmend an Popularität wegen dem veränderten Verhalten der Aktionäre, die dies durch das Durchsetzen eines angemessenen Renditeanspruches zum Ausdruck brachten. Aufgrund der Kapitalmarktveränderungen stieg die Zahl feindlicher Übernahmen, denen die Unternehmen durch diverse Abwehrstrategien nicht entgegenwirken konnten. Sog. Corporate Raider verfolgten das Ziel, vor allem diversifizierte, unterbewertete Unternehmen ausfindig zu machen, um diese dann aufzukaufen, zu zerschlagen oder zu restrukturieren und somit einen Mehrwert zu realisieren. Börsennotierte Unternehmen, die ihren Unternehmenswert permanent durch ein aktives Vermögens- und Kapitalmanagement erhöhen, erhalten folglich einen entsprechend hohen Börsenwert. Durch einen steigenden Börsenwert, erhöht sich auch der Übernahmepreis und die Gefahr einer feindlichen Übernahme kann vermindert werden.^[1]

Auch heute manifestiert sich der Shareholder-Value-Gedanke zunehmend in der Geschäftstätigkeit der Unternehmen, was durch die steigende Anzahl von Akquisitionen zum Ausdruck kommt.^[2] In jüngster Zeit beziehen die Unternehmen auch zunehmend den Stakeholder Value mit ein, in ihrem Streben nach einer nachhaltig ausgerichteten wertorientierten Unternehmensführung.^[3] Heutzutage ist es für Unternehmen von großer Wichtigkeit international konkurrenzfähig im Wettbewerb um Kapital zu sein. Diese globale Wettbewerbsfähigkeit lässt sich langfristig nur durch eine Erhöhung der Attraktivität für in- und ausländische Anleger verwirklichen, indem der Unternehmenswert nachhaltig gesteigert und somit eine risikoadäquate Rendite ermöglicht wird. Dadurch können Anreize für Investoren geschaffen werden, die ihr Kapital nur dort investieren, wo sie die besten Renditeaussichten erwarten. Die wertorientierte Unternehmensführung kann somit die Überlebensfähigkeit eines Unternehmens sichern. Durch einen steigenden Shareholder Value (SV) wird der Eintritt in die Kapitalmärkte für Unternehmen erleichtert und der wachsende Kapitalbedarf für Investitionen und Akquisitionen kann gedeckt werden. Insbesondere zeigt der internationale Renditevergleich Schwächen deutscher Unternehmen auf und forciert bei den Unternehmen einen Restrukturierungsdruck.

Aufgrund der Globalisierung und technologischer Veränderungen unter zunehmend instabiler werdenden Wettbewerbsbedingungen, ist die Größe eines Unternehmens zu einem kritischen Erfolgsfaktor geworden. Durch Akquisitionen werden ein schnelleres Wachstum und eine bessere Wettbewerbsposition ermöglicht. Heutzutage gestalten fast alle international orientierten Unternehmen ihre unternehmerische Zukunft nachhaltig durch Akquisitionen. Es ist von großer Bedeutung, dass die mit Akquisitionen verfolgten Zielsetzungen auch eintreten,^[4] da die eingesetzten monetären Werte im Verhältnis zu den langfristig tatsächlich eingetretenen Wertsteigerungen eine besonders große Wagnis darstellen.^[5] Neben „Megadeals“, wie der Übernahme der Dresdner Bank durch die Allianz AG oder der Mannesmann AG durch Vodafone, steigt auch die Zahl der kleinen und mittelständischen Transaktionen stetig. 2007 hat das Transaktionsvolumen der M&A ein beträchtliches Ausmaß erreicht. In den USA beträgt das Volumen 1,08 Bio. US-$, in Europa 923 Mrd. US-$. Insgesamt ist es zu einem deutlichen Anstieg des Transaktionsvolumens gekommen.^[6] Allerdings scheitern sehr viele M&A-Transaktionen und bringen trotz starker Bemühungen nicht den erwünschten Erfolg einer Wertsteigerung mit sich.^[7] Die Studien zur Bewertung der Erfolge von M&A-Transaktionen, die sich allerdings meist auf Transaktionen börsennotierter Unternehmen beziehen, sind zu dem Ergebnis gekommen, dass 50% der Transaktion misslingen. Nach einer Studie von KPMG, die 154 Transaktionen mit deutscher Beteiligung von 1998 bis 2001 untersucht hat, sind 59% der Transaktionen sogar wertvernichtend.^[8]

Aufgrund dieser Tatsachen stellt sich die Frage, ob die strategische Akquisition sich überhaupt als Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes eignet. Die vorliegende Arbeit greift diese Problemstellung auf, indem sie zunächst ausgewählte Bewertungsverfahren beschreibt und diese danach im Rahmen einer Gegenüberstellung kritisch beurteilt. Anschließend werden strategische Akquisitionen als Instrument der Wertsteigerung analysiert mit dem Ziel, aufzudecken, wie der Unternehmenswert nachhaltig durch diese gesteigert werden kann. Zuletzt erfolgt eine zusammenfassende Beurteilung des Wertsteigerungspotentials strategischer Akquisitionen.

2 Begriffsbestimmung und Themenabgrenzung

Eine Festlegung der im Rahmen dieser Arbeit verwendeten Begriffe ist aufgrund der Komplexität des Themas vorab notwendig. Grundsätzlich wird der Unternehmenswert definiert als Wert eines Unternehmens für die EK- und FK-Geber gemessen an deren Marktwerten.^[9] Schafft ein Unternehmen es, eine höhere EK-Rendite als durch die EK-Geber verlangte Renditeforderung zu erwirtschaften, wird ein Unternehmenswert geschaffen. Wird vom Unternehmenswert der Marktwert des FKs abgezogen, so ergibt sich daraus der Wert für die Eigentümer, genannt Shareholder Value. Die Steigerung des Unternehmenswertes zielt allerdings allein auf die Wertsteigerung für die Eigentümer ab, da eine Wertsteigerung für die FK-Geber nicht Gegenstand der Unternehmensstrategie ist.^[10] In der für diese Arbeit verwendeten Literatur sind die Autoren sich einig, dass das elementare Ziel eines Unternehmens die Erhöhung des Wertes des SV sein sollte. Eine Unternehmensbewertung ist notwendig, damit die Wertsteigerung gemessen werden kann.

Bei der Frage, welche Methode die richtige zur Bewertung von Unternehmen sei, driften die Meinungen auseinander. Der „richtige Wert“ eines Unternehmens kann mit Hilfe verschiedener im Laufe der Zeit entwickelter Methoden durchgeführt werden. Allerdings ist es nicht möglich, diesen auf aktuellen Marktverhältnissen und Prognosen basierenden Wert, objektiv zu ermitteln. Die Unternehmensbewertung stellt eine notwendige Voraussetzung für eine Investitionsentscheidung, wie die einer Akquisition, dar. Dabei ist sie in großem Maße von der vorangegangenen Markt- und Unternehmensanalyse abhängig.^[11]

Zu den am häufigsten verwendeten Bewertungsverfahren zählen zum einen die Einzelbewertungsverfahren (EBV) und zum anderen die Gesamtbewertungsverfahren (GBV). Letztere betrachten das Unternehmen als Gesamtkomplex und nicht die isolierten Einzelwerte der realen Unternehmensbestandteile. Der heutige Unternehmenswert wird durch den künftig erwarteten Gesamtertrag des Unternehmens bestimmt.^[12] Zudem kann eine Unternehmensbewertung auch nach dem Börsenwert erfolgen. Im Rahmen dieser Arbeit stellt das DCF-Verfahren zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von potentiellen Akquisitionsobjekten oder Investitionsprojekten die Grundlage für die Analyse der Wertsteigerung dar.^[13] Durch dieses Verfahren wird ein subjektiver, entscheidungsrelevanter Unternehmenswert ermittelt, der zur Strategiebeurteilung genutzt werden kann.^[14]

Akquisitionen, die eine Form der Konzentration darstellen, sind Bestandteil des aus dem angloamerikanischen stammenden Sammelbegriffes M&A, der als ein immer wichtiger werdender Teilbereich der Unternehmensfinanzierung beschrieben wird.^[15] Allerdings findet dieser Begriff keine einheitliche Verwendung aufgrund der fehlenden Definition des Unternehmensbegriffes im deutschen Recht. Oft erfolgt eine Übersetzung dieses Begriffes als Unternehmensübernahmen und –fusionen oder allgemein als Unternehmenszusammenschlüsse. Aber auch Aufspaltungen, Kooperationen und unterschiedliche Formen von Buy-out und Buy-in sind in diesem Begriff mit eingeschlossen.^[16] Der Begriff M&A umfasst somit alle Aktivitäten von Unternehmen und ihren Beratern, die mit Akquisitionen, Fusionen und Beteiligungen, also gesamthaften oder teilweisen Unternehmenskäufen zusammenhängen.^[17]

Im Rahmen dieser Arbeit wird nur auf einen Teilbereich von M&A-Transaktionen eingegangen, nämlich auf den der Akquisitionen. Bei einer Unternehmensakquisition bleibt die rechtliche Identität der beteiligten Gesellschaften erhalten. Das erworbene Unternehmen verliert lediglich die wirtschaftliche Eigenständigkeit, da die Verfügungsmacht bzw. Kontrolle auf das erwerbende Unternehmen übergehen.

3 Unternehmensbewertung von Akquisitionsobjekten

Gegenstand der Unternehmensbewertung kann zum einen die Beurteilung bilanzieller Ansätze, Verschmelzungen, Unternehmensumwandlungen, Ein- und Austritt von Gesellschaftern und zum anderen die Errechnung von Entscheidungswerten beim Kauf bzw. Verkauf von Betrieben sein. In vielen Akquisitionsfällen stellt die stichtagsbezogene Unternehmensbewertung die wesentliche Grundlage für die Preis- und Vertragsbestimmungen zwischen Verkäufer und Käufer dar. Je nach Art des Akquisitionsobjektes können Unternehmen als Ganzes, abteilbare selbständig geführte Unternehmensbereiche oder ein Unternehmensverbund (Konzern) Gegenstand der Unternehmensbewertung sein.^[18] Das Ziel einer jeden Akquisition ist die Erwirtschaftung von Gewinnen im Hinblick auf die Zukunft. Aus diesem Grund müssen die zukünftigen Gewinne auch bei der Bewertung des Unternehmens berücksichtigt werden.^[19]

3.1 Der Shareholder-Value-Ansatz

Als Resultat der Kritik an den herkömmlichen Bewertungsmethoden, ist der SV-Ansatz entstanden, durch den eine Wende im strategischen Denken erfolgt.^[20] Durch ihn werden die Nachteile herkömmlicher Bewertungsmethoden, die sich auf den Gewinnwachstum oder den ROI beziehen, durch die Nutzung der CF-Größe beseitigt.^[21] Dabei wird das Ziel der kurzfristigen Gewinnmaximierung durch die langfristige Ausrichtung der Unternehmensstrategie auf die Unternehmenswertsteigerung ersetzt.^[22] Entscheidungen sollen daran gemessen werden, ob sie den Wert des Unternehmens für seine Anteilseigner steigern, wobei der Begriff des „Aktionärs“ i.w.S. als Eigentümer zu verstehen ist, da dieser Ansatz nicht auf Aktiengesellschaften beschränkt ist.

Grundgedanke des SV-Ansatzes ist, dass ein echter Wettbewerbsvorteil aufgrund niedrigerer Verkaufspreise oder ein höherer Kundenwert aufgrund von Qualität und Kundendienst realisierbar werden, wenn die gesamten langfristigen Kosten einschließlich der Kapitalkosten geringer sind, als die Erlöse aus dem Verkauf. Der SV stellt den Wert eines Unternehmens für seine Eigentümer dar und ist gleichzusetzen mit dem Wert des EKs, welcher einem Unternehmen durch die Investoren am Kapitalmarkt beigemessen wird.^[23] Der SVA, durch den die Wertsteigerung für die Eigentümer aufgezeigt wird, gilt dabei als Entscheidungskriterium für strategische Überlegungen. Dabei werden Investitionen anhand dieser Wertsteigerung auf ihre Vorteilhaftigkeit untersucht. Diese Investitionen können sowohl Strategien, Aktien eines Unternehmens als auch Fusionen und Akquisitionen sein.^[24] Die klassische Formel zur Bestimmung des SV lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus ihr werden die vier Komponenten des SV ersichtlich. Er enthält das „FK“ und das „nicht-betriebsnotwendiges Vermögen“.^[25] Des Weiteren sind die Barwerte aller „frei verfügbaren Zahlungsströme“, die innerhalb eines prognostizierbaren Zeitraumes anfallen und die übrigen nicht präzise schätzbaren Zahlungsströme, die unter der Annahme konstanter CFs zu einem „Endwert“ zusammengeführt werden, im SV enthalten.^[26] Dividenden und andere den Aktionären zukommende CFs werden hierbei nicht direkt abgezinst. Unter der Voraussetzung eines risikoangepassten Kalkulationszinsfusses, durch den das Risiko der CFs angemessen widergespiegelt wird, führt dieser Ansatz zu den gleichen EK-Werten wie eine direkte Abzinsung der an die Anteilseigner ausgeschütteten CFs.^[27] Die einzelnen Komponenten zur Bestimmung des SV, der die Basis für eine Wertsteigerung darstellt, werden im weiteren Verlauf der Arbeit mit Hilfe des DCF-Verfahrens nach Rappaport ermittelt.^[28]

3.2 Analyse der Wertsteigerung

Die verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden werden anhand folgender Grafik noch einmal aufgezeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Übersicht über die unterschiedlichen Bewertungsmethoden^[29]

3.2.1 Einzelbewertungsverfahren

Die EBV werden untergliedert in das Substanz- und Liquidationswertverfahren. Der Substanzwert eines Unternehmens stellt den Wert dar, der im Falle der Fortführung (Going Concern) für eine identische Reproduktion des Unternehmens zu entrichten wäre und wird aus der Bilanz des Unternehmens ermittelt, indem eine Summierung aller betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände bewertet zu Marktpreisen erfolgt. Von dieser Summe werden die Marktwerte des FKs abgezogen. Dieser Betrag wird um das zu Liquidationspreisen bewertete nicht-betriebsnotwendige Vermögen erhöht, um den Unternehmenswert zu ermitteln. Der Substanzwert drückt die Untergrenze für den Wert eines Unternehmens aus, jedoch ist seine Ermittlung in der Praxis schwer, da die Wiederbeschaffungswerte der einzelnen Aktiva oft nur geschätzt werden können. Es werden weder zukünftige Zahlungsströme noch Wachstumspotentiale berücksichtigt und es erfolgt keine Aussage über die Rentabilität einer möglichen Investition. Somit wird eine für die Zukunftsorientierung realistische Wertermittlung verhindert.

Im Falle einer Geschäftsaufgabe oder einer Sanierung kann der Liquidationswert herangezogen werden. Hier ist der fiktive Preis entscheidend, den ein potentieller Käufer bereit ist, für Vermögensgegenstände des Unternehmens zu zahlen. Je kürzer der Zeitraum einer Liquidation ist, umso niedriger gestaltet sich der mögliche Veräußerungserlös. Das FK zu Nominalwerten und mögliche Kosten, die bei einer Unternehmenszerschlagung entstehen können, werden von der Summe der Liquidationswerte aller Vermögenswerte abgezogen. Das daraus resultierende Ergebnis ist der Liquidationswert, der die absolute Wertuntergrenze eines Unternehmens darstellt. Die Geschäftsaufgabe kann sich als eine strategische Option erweisen, falls der Börsenwert des notierten Unternehmens wegen schlechter Ertragslage unter dem fiktiven Liquidationswert liegt. Das dadurch freiwerdende Kapital kann daraufhin in Bereiche investiert werden, die mehr Rendite abwerfen. Allerdings werden die zukünftige Unternehmensentwicklung und Synergieeffekte nicht berücksichtigt.

Bei steigender Unternehmensgröße wird die Berechnung immer schwieriger, da jede einzelne Position zu Liquidationswerten bewertet werden muss.^[30]

3.2.2 Gesamtbewertungsverfahren

Die GBV werden untergliedert in die Ertragswert-, DCF- und Multiplikator-Verfahren. Sowohl das Ertragswert- als auch das DCF-Verfahren beruhen auf derselben konzeptionellen Grundlage, der Kapitalwertmethode. Beide Verfahren gehen von den Renditeerwartungen des potentiellen Anteilseigners aus. Somit können diese Verfahren bei gleichen Bewertungsannahmen bzw. –vereinfachungen zu identischen Unternehmenswerten führen.^[31] In Deutschland dominieren diese beiden Verfahren in der Praxis der Unternehmensbewertung, da sie weitgehend der Erfüllung einer wertorientierten Unternehmensführung gerecht werden.

3.2.2.1 Ertragswertverfahren

Die Anwendung des Ertragswertverfahrens erfolgt, indem der Unternehmenswert durch Diskontierung der zukünftig ausschüttbaren Gewinne ermittelt wird.^[32]

Das zukünftige Wachstum eines Unternehmens wird durch den Ertragswert berücksichtigt. Es erfolgt eine Schätzung zukünftiger, nachhaltiger Gewinne (Erträge) für einen bestimmten Planungszeitraum, der in der Regel 3 bis 5 Jahre dauert und sich aus dem Businessplan des Unternehmens ergibt. Um den Ertragswert zu bestimmen, können als Ausgangspunkt unterschiedliche Referenzwerte, wie Ist-Ergebnisse der Vergangenheit, Planergebnisse oder Kombinationen von Ist- und Planwerten, hinzugezogen werden. Um die aktuellen Planergebnisse besser einschätzen zu können, ist es sinnvoll, die vergangenen Planzahlen und die Abweichungen zu den damaligen Ist-Zahlen heranzuziehen. Es existieren in der Praxis mehrere Methoden, durch die die extremen Jahresergebnisse durch unterschiedliche Gewichtungen geglättet werden.^[33]

Mit einem Zinssatz, wie z.B. dem Opportunitätszins, werden diese Erträge dann abdiskontiert und kapitalisiert.^[34] Hinzugerechnet wird eine ewige Rente unter der vereinfachenden Annahme unendlicher Unternehmensdauer, die gleichzusetzen ist mit einer konstanten Ausschüttung an die Inhaber des Unternehmens. Sind die an die Anteilseigner fließenden Gewinne allerdings nicht konstant, so ist die Anwendung der Formel der ewigen Rente nicht möglich und es erfolgt eine Modifikation anhand eines Phasenmodells, um die schwankenden Jahresüberschüsse zu berücksichtigen, worauf hier nicht näher eingegangen wird. Ist nicht-betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden, so wird der Barwert hinzuaddiert. Dieses Verfahren berücksichtigt das Going Concern Prinzip und vertritt durch die Anlehnung an die Investitionsrechnung die Sichtweise der Investoren. Jedoch kann der Unternehmenswert stark schwanken, da der Kalkulationszinsfuß nicht eindeutig definiert ist.^[35] Grundsätzlich wird dabei der Opportunitätszins gewählt. Dieser ist kritisch zu betrachten, weil das Risiko nicht objektiv beziffert wird und Indizes und andere Benchmarks nicht ausreichend in die Betrachtung miteinbezogen werden.^[36] Bemängelt wird an dem verwendeten pauschalen Risikozuschlag, dass dieser sich nicht an den tatsächlichen Alternativen der Anteilseigner orientiert und deshalb subjektiv und ökonomisch nicht zu begründen ist.^[37] Aus diesem Grund müssen Risiken und Chancen durch den Einsatz von Szenariotechniken oder durch Rückgriff auf die Erkenntnisse der Entscheidungstheorie berücksichtigt werden.^[38] Ein weiterer Nachteil ist, dass dieses Verfahren den Gewinn mit einbezieht, der in der Rechnungslegung die größte manipulierbare Größe darstellt. Auch entspricht der Gewinn nicht der Ausschüttung an die Aktionäre. Letztendlich hat der Restwert einen erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert. Aufgrund der Ungewissheit der Zukunft können künftige finanzielle Überschüsse nicht mit Sicherheit prognostiziert werden.^[39] Das Ertragswertverfahren kann die strategischen Aspekte einer Unternehmensakquisition nicht abdecken, die durch ihn nicht ausreichend Informationen, die für einen potentiellen Käufer relevant sind, berücksichtigt werden.^[40]

3.2.2.2 DCF-Verfahren

Das meist verbreitete Verfahren für die Unternehmensbewertung ist das DCF-Verfahren, welches auch bei der wertorientierten Steuerung von Unternehmen eingesetzt wird. Aufgrund der Verabschiedung der reformierten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des IDW (IDW Standard S 1 vom 28.6.00) ist das DCF-Verfahren neben dem Ertragswertverfahren ein durch deutsche Wirtschaftsprüfer anerkanntes Verfahren für Unternehmensbewertungen.^[41] Als entscheidende Größe werden hier nicht die von der Rechnungslegung beeinflussten buchhalterischen Jahresüberschüsse unterstellt, sondern ganz i.S.v. Rappaport die tatsächlichen Zahlungsmittelüberschüsse.^[42] Diese sich in einer Veränderung des Zahlungsmittelbestandes ausdrückenden CFs dienen dem Unternehmen dazu, Verbindlichkeiten zu tilgen, Investitionen vorzunehmen oder Dividenden an Aktionäre auszuschütten. Verwendet wird dabei der Free Cash Flow (FCF), der den an die Anteilseigner abführbaren CF darstellt. Das DCF-Verfahren verfeinert das Ertragswertverfahren aufgrund der Umstellung von Gewinnen auf Zahlungsgrößen.^[43]

Das DCF-Verfahren wird unterteilt in das Brutto- und Nettoverfahren, wobei der Wert des EKs beim Nettoverfahren direkt und beim Bruttoverfahren indirekt ermittelt wird. Deshalb unterscheiden sie sich in den verwendeten CFs und Kapitalisierungszinsen, führen aber theoretisch zu identischen Ergebnissen bei gleichen Ausgangsbedingungen und Unterstellung einer zukünftig einheitlichen Kapitalstruktur.^[44] Das Nettoverfahren (Equity Approach) berücksichtigt für die Bewertung nur die Einzahlungsüberschüsse, die den EK-Gebern zustehen. Diese werden mit den Renditeforderungen der Eigentümer auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontiert.^[45] Dieses Verfahren ähnelt dem Ertragswertverfahren und ist allerdings weder praktisch noch theoretisch von großer Relevanz.^[46] Das Bruttoverfahren (Entity Approach) hingegen ermittelt einen Unternehmensgesamtwert aus der Summe der Werte des EKs und des FKs. Dabei werden die an EK- und FK-Geber fließenden Zahlungsströme auf den gegenwärtigen Wert diskontiert. Dieses am häufigsten verwendete Verfahren, weist zwei Varianten auf. Bei der einen Variante erfolgt die Verwendung des APV, das einen angepassten Barwert darstellt.^[47] Hier wird der Unternehmenswert unter der Annahme einer ausschließlichen Eigenfinanzierung berechnet.^[48] Der Mangel dieser Methode liegt in der Annahme der reinen EK-Finanzierung i.S.v. Modigliani/Miller, bei der es keine Transaktionskosten, kein Konkursrisiko und identische Verschuldungsmöglichkeiten von Unternehmen und Investoren gibt.^[49] Aufgrund dieser Mängel und der hohen Komplexität der Berechnungen ist dieses Verfahren nur von untergeordneter Bedeutung. Die andere Variante verwendet den WACC, der die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten darstellt, als Diskontierungsfaktor. Diese Variante wird im Folgenden näher erläutert.

Nach Rappaport besteht der Unternehmenswert aus dem Gegenwartswert der zukünftigen FCFs innerhalb des Planungshorizontes, dem Residualwert, durch den der Gegenwartswert eines Geschäftes für den Zeitraum nach der Planungsperiode repräsentiert wird und dem Gegenwartswert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, wie liquidierbare börsenfähige Wertpapiere und andere Investitionen, die für den eigentlichen Geschäftsbetrieb nicht wesentlich sind.^[50] Der Unternehmenswert nach dem DCF-Verfahren wird folgendermaßen berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei der Ermittlung des FCF muss auf die Transparenz der Berechnungen geachtet werden.^[51] Dieser Anforderung wird Rappaport gerecht, indem er den FCF in die fünf Werttreiber Umsatzwachstum, Gewinnmarge, Gewinnsteuersatz und Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen aufspaltet. Zusätzlich werden die Werttreiber Kapitalkosten und Dauer der Wertsteigerung berücksichtigt.^[52] Durch diese Werttreiber kann ein Bezug zwischen dem Unternehmenswert und der strategischen Planung hergestellt werden, indem eine Feststellung der Auswirkung von Maßnahmen auf den Unternehmenswert erfolgt. Rappaport verknüpft zur Berechnung der FCFs die Werttreiber in einer Formel, die auf der indirekten CF-Ermittlung beruht:

Free Cash Flow = Einzahlungen – Auszahlungen

= [(Umsatz des Vorjahres) x (1 + Wachstumsrate des Umsatzes) x (betriebliche Gewinnmarge) x (1 – Cash-Gewinnsteuersatz)] – (Zusatzinvestitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen)^[53]

Nach Rappaport beschreibt die betriebliche Gewinnmarge das Verhältnis zwischen dem Betriebsgewinn vor Steuern und Zinsen und dem Umsatz. Bei der Ermittlung des Betriebsgewinns werden auch die nicht zahlungswirksamen Aufwendungen für Abschreibungen berücksichtigt. Indem die betriebliche Gewinnmarge mit dem Umsatz des Vorjahres, unter Berücksichtigung der Wachstumsrate des Umsatzes, multipliziert wird, ergibt sich das Betriebsergebnis für die betrachtete Periode. Die Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen sind definiert als die Ausgaben für Investitionen, die den Abschreibungsaufwand übersteigen. Aus diesem Grund müssen die Abschreibungen an anderer Stelle nicht mehr berücksichtigt werden. Falls, wie bei einer Akquisition, sich die Analyse auf ein anderes Unternehmen bezieht und somit keine Langfristplanung der Anlageinvestition vorliegt, so ist eine Schätzung der Investitionen in Prozent der Umsatzsteigerung empfehlenswert. Die Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen beschreiben die Nettoinvestitionen, die zur Stärkung des Umsatzwachstums erforderlich sind. Der Cash-Gewinnsteuersatz stellt die Steuern auf den Betriebsgewinn eines Steuerjahres dar. Diese werden entweder während des Jahres in Raten bezahlt oder am Jahresende als Verbindlichkeit aufgezeigt. Die im Jahresabschluss ausgewiesene Steuer ist normalerweise höher als die Cash-Gewinnsteuer, da oft Steuerrückstellungen in ihr enthalten sind.^[54]

Zur Ermittlung des FCF mit Hilfe der Wertgeneratoren ist aufgrund der unterschiedlichen Rechnungslegungssysteme eine Anpassung an deutsche Verhältnisse notwendig. Seine Berechnung wird im Folgenden dargestellt:

Free Cash Flow = [Vorjahresumsatz x (1+Umsatzwachstumsrate) x Umsatzrentabilität x

(1 - angepasster Gewerbesteuersatz)]

- Nettoinvestitionen ins Anlagevermögen

- Nettoinvestitionen ins Umlaufvermögen

+/- Veränderungen langfristiger Rückstellungen

+/- Veränderungen des Sonderpostens mit Rücklagenanteil^[55]

Die Veränderungen der langfristigen Rückstellung und des Sonderpostens mit Rücklagenanteil müssen in Deutschland gesondert berücksichtigt werden. Neben den Abschreibungen stellen die Pensionsrückstellungen die wichtigsten nicht auszahlungswirksamen Aufwendungen dar. Deshalb muss eine Erhöhung durch Hinzurechnen zum FCF wieder ausgeglichen werden. Die nach Rappaport erfolgte Komplexitätsreduktion auf fünf Werttreiber sorgt zwar für eine Vereinfachung der Rechnung, jedoch kommt sie schnell an ihre Grenzen bei der Beurteilung und Analyse von Strategien. In der Chemiebranche stellen bspw. Forschungs- und Entwicklungskosten einen entscheidenden Faktor dar, der in den Werttreibern von Rappaport allerdings keine Berücksichtigung findet.^[56] Da nicht alle bilanzpolitischen Möglichkeiten ausgeschaltet werden können und in Deutschland eine stärkere Trennung zwischen dem internen und externen Rechnungswesen erfolgt als in den USA, wird empfohlen, bei der Ermittlung des FCF auf Zahlen aus dem internen Rechnungswesen zurückzugreifen.^[57] Da allerdings bei einer Akquisition mit Sicherheit keine internen Zahlen des Akquisitionsobjektes vorliegen, wird auf eine weitere Darstellung dieser Form verzichtet.

Nach der Prognose der FCFs für die jeweiligen Jahre im Planungszeitraum, müssen sie auf den gegenwärtigen Zeitpunkt abdiskontiert werden. Dabei wird der gewichtete Kapitalkostensatz WACC, der sich als gewichtetes Mittel von EK- und FK-Kosten ergibt, als Abzinsungsfaktor herangezogen. Er ist hierfür gut geeignet, da die FCF sowohl den EK- als auch den FK-Gebern zustehen. Da für die Eigentümer nur dann Wert geschaffen wird, wenn eine über den Kapitalkosten liegende Rendite, wie Dividendeneinkommen und Kursgewinn, erwirtschaftet wird, stellt der Kapitalkostensatz die Mindestrendite für neue Investitionen dar. Die Gewichtung des EKs und FKs muss im Hinblick auf die langfristig angestrebte Kapitalstruktur vorgenommen werden. Dabei werden Markt- und nicht Buchwerte verwendet, da das Unternehmen eine konkurrenzfähige Rendite auf die aktuellen Marktwerte des EKs und FKs erwirtschaften muss. Würde sich das Unternehmen an der in der Vergangenheit liegenden Kapitalstruktur und Buchwerten orientieren, widerspräche dies dem zukunftsgerichteten Charakter der Wertsteigerungsanalyse. Schließlich sind die zukünftigen Kosten eines Investitionsprojektes entscheidend für ihre ökonomische Vorteilhaftigkeit.

Der WACC hat im DCF-Verfahren starken Einfluss auf die Unternehmensbewertung und liegt in Abhängigkeit von der Branchenzugehörigkeit und der Kapitalstruktur zwischen 5 und 10%. Ziel jedes Unternehmens sollte die Erwirtschaftung einer mittelfristigen Rendite auf das investierte Kapital sein, die höher als der WACC ausfällt, damit ein zusätzlicher Unternehmenswert bzw. SV geschaffen werden kann. Der WACC wird wie folgt berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es ist an dieser Stelle nicht notwendig, die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen zu berücksichtigen, da sie schon bei der Prognose des FCF berücksichtigt worden sind.^[58] Bei der Berechnung der Kapitalkosten können die FK-Kosten relativ einfach mit Hilfe marktlicher Vorgaben bestimmt werden. Die EK-Kosten hingegen müssen geschätzt werden und können nicht mit Hilfe marktlicher Vorgaben bestimmt werden. Der Grund ist die fehlende Vereinbarung mit den Eigentümern über eine bestimmte zu zahlende Rendite. Jedoch muss die Rendite hoch genug sein, um das Risiko der Eigentümer kompensieren zu können. Die EK-Kosten werden auf Grundlage der Kapitalmarkttheorie mit Hilfe des CAPM oder des APT bestimmt. Im Folgenden wird das CAPM näher erläutert, mit dessen Hilfe die Beziehung zwischen Risiko und Ertrag unter der Annahme der Risikoaversion der Akteure analysiert wird.^[59]

Die risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer ergibt sich aus einem Basiszins, der dem Zinssatz einer risikolosen, die erwartete Inflation implizierenden Anleihe (Bsp. Bundesanleihe) entspricht, und einem Risikozuschlag, der einer unternehmensspezifischen Anpassung an die von den Aktionären erwartete Risikoprämie für das EK entspricht. Diese Risikoprämie ergibt sich aus der Differenz zwischen der erwarteten Marktrendite und Zinssatz einer risikolosen Anleihe.^[60] Mit Hilfe der folgenden Formel können die Eigenkapitalkosten bestimmt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Vorteile des WACC liegen darin, dass dieser eine Mindestrendite auf das investierte Kapital darstellt und als Abzinsungsfaktor für die Unternehmensbewertung genutzt wird. Allerdings stellt der WACC eine vergangenheitsorientierte Kennzahl dar, die nicht einheitlich berechnet wird und häufigen Manipulationen ausgesetzt ist. Zudem ist seine Verwendung für nicht börsennotierte Unternehmen und strategische Geschäftseinheiten begrenzt.^[61]

Die Berechnung der geschätzten CFs sollte über einen überschaubaren Zeitraum erfolgen, da ein längerfristiger Betrachtungszeitraum die Schätzung unzuverlässig macht. Um eine gute Schätzung der FCFs zu gewährleisten wird eine eher kürzere Prognoseperiode gewählt, damit die FCFs möglichst genau bestimmt werden können. Jedoch können gerade die nach der Planungsperiode zufließenden CFs den größten Teil des Unternehmenswertes ausmachen (bis zu 79% des Gesamtwertes).^[62] Dieser Residualwert hängt stark von den Annahmen für die getroffene Planungsperiode ab. Folglich gibt es keine allgemeingültige Formel für die Bestimmung des Restwertes. Dieser Endwert stellt den diskontierten Wert dar, der am Ende der Prognoseperiode geschaffen wird und ist in seiner Höhe abhängig von der sorgfältigen Beurteilung der Wettbewerbsposition des Unternehmens oder der Geschäftseinheit. Zur Schätzung des Restwertes kann der Fortführungswert oder der Liquidationswert herangezogen werden. Nach Ablauf der Prognoseperiode wird bei der Berechnung des Fortführungswertes angenommen, dass eine neue Investition genau die Kapitalkosten erwirtschaften. Begründet durch die herrschende Wettbewerbsdynamik ziehen erwirtschaftete Renditen Konkurrenten an, die in den Markt eintreten und dadurch die Rendite auf das Niveau des Kapitalkostensatzes sinken lassen. D.h. der durchschnittliche Kapitalwert aller Investitionen ist am Ende des Prognosezeitraums gleich Null. Bei der Berechnung des Endwertes kann folglich von konstant unendlichen CFs ausgegangen werden und lässt sich mit Hilfe der ewigen Rente darstellen. Es wird allerdings nicht angenommen, dass es nach Ende des Prognosezeitraums zu keinem Wachstum mehr kommen wird, also die künftigen CFs gleich sein werden. Da die künftigen Investitionen sich nur zu den Kapitalkosten rentieren, üben sie auf den Endwert keinen Einfluss mehr aus. Diese Methode berücksichtigt allerdings die Inflation nicht. Erweitert man die Formel um ein inflationsbedingtes Wachstum, so können die Investitionen nach der Prognoseperiode von den Kapitalkosten abweichen. Mit der Möglichkeit des Wachstums impliziert diese Formel die Annahme eines ewig fortbestehenden Wettbewerbsvorteils. Beide Methoden können zur Schätzung des Endwertes herangezogen werden in Abhängigkeit von den jeweiligen getroffenen Annahmen.^[63]

Diese Vorgehensweise beim DCF-Verfahren nach Rappaport übt eine bestimmte Wirkung auf die wertbestimmenden Faktoren wie CF, Berechnung des Marktwertes des EKs, Kalkulationszinssatz und Berücksichtigung des Steuervorteils des FKs aus. Die Vorteile dieses Verfahrens liegen in der Tatsache, dass CF sehr gut als Grundlage für die Unternehmensbewertung geeignet sind, da sie unabhängig von der nationalen Rechnungslegung sind. Außerdem ist dieses Verfahren international anerkannt. Dem Bewertenden verbleibt kein Entscheidungsspielraum mehr, da die Ermittlung des Kalkulationszinssatzes mit Hilfe des CAPM objektiviert und nachprüfbar ist.^[64] Allerdings stellt sich die Prognose der zukünftigen FCFs als besonders schwierig, da sie zum Teil sehr komplex sind. Dieses Problem wird bei einem langen Zeithorizont noch verstärkt. Auch hat der Residualwert einen erheblichen Einfluss auf den Gesamtwert eines Unternehmens, welcher in der Regel bis zu 80% des Gesamtwertes ausmachen kann. Die Schwächen des DCF-Verfahrens liegen in der Subjektivität der Prognose zukünftiger FCFs, die z.B. durch veränderte Umweltbedingungen, die in die Bewertung nicht mit eingehen, mit Risiko behaftet sind.^[65]

3.2.2.3 Weitere managementorientierte Wertansätze

Das Verfahren nach Copeland/Koller/Murrin hat die Kapitalwertmethode als Basis. Es erfolgt eine Bewertung und Steuerung von Unternehmensteilen bzw. Geschäftsbereichen durch Netto-CFs, die anhand des CAPM ermittelt werden. Das Verfahren nach Copeland hat eine umfangreichere finanzierungstheoretische Fundierung und beantwortet viele der bei Rappaport offen gebliebenen Fragen. Die CFs werden hier aus Plan-Bilanzen und Plan-GuV-Rechnungen abgeleitet. Im Prinzip erfolgt die Berechnung des SV wie bei dem Verfahren nach Rappaport.^[66] Auch hier wird der WACC als Diskontierungsfaktor genommen.

[...]

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^[1] Vgl. Jansen (2001), S. 60ff.

^[2] Vgl. Michel (1996), S. 57ff.

^[3] Vgl. Picot (2005), S. 3.

^[4] Vgl. Steinöcker (1993), S. 9.

^[5] Vgl. Keuper/Häfner/von Glahn (2006), S. VII.

^[6] Vgl. Voss (2007), S. 317.

^[7] Vgl. Balz/Arlinghaus (2003), S. 9.

^[8] Vgl. Balz/Arlinghaus (2003), S. 39f.

^[9] Vgl. Michel (1996), S. 57; Rappaport (1998), S. 32f.

^[10] Vgl. Rappaport (1986), S. 12.

^[11] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 18.

^[12] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 31.

^[13] Vgl. Rappaport (1995), S. 12.

^[14] Vgl. Rappaport (1995), S. 92.

^[15] Vgl. Huemer (1991), S. 5f.

^[16] Vgl. Gösche (1991), S. 11.

^[17] Vgl. Dahm (1982), S. 15.

^[18] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 415; Steinöcker (1993), S. 70.

^[19] Vgl. Koopmann (2002), S. 8.

^[20] Vgl. Pümpin (1986), S. 29.

^[21] Vgl. Bachman/Black/Wright (1998), S. 62f.

^[22] Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 17f.

^[23] Vgl. Michel (1996), S. 57; Kunz (1998), S. 392ff.

^[24] Vgl. Rappaport (1995), S. 12; Rappaport (1998), S. 49.

^[25] Vgl. Schierenbeck/Lister (1998), S. 25ff.; Brune (1995), S. 64.

^[26] Vgl. Rappaport (1998), S. 33.

^[27] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 157ff.

^[28] Siehe Kapitel 3.2.2.2

^[29] Eigene Darstellung in Anlehnung an Jansen (2001), S. 194; Ballwieser (2004), S. 8.

^[30] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 30ff.

^[31] Scholich/Wagner (1998), S. 34.

^[32] Vgl. Scholich/Wagner (1998), S. 34.

^[33] Vgl. Jansen (2001), S. 196.

^[34] Vgl. Müller/Stevens (1999).

^[35] Vgl. Jansen (2001), S. 197.

^[36] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 28.

^[37] Vgl. Taetzner (2000), S. 34.

^[38] Vgl. Jansen (2001), S. 197.

^[39] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 34f.

^[40] Vgl. Taetzner (2000), S. 33.

^[41] Vgl. Nestler/Kupke (2003), S. 163.

^[42] Vgl. Bunzel (2001).

^[43] Vgl. Jansen (2001), S. 205.

^[44] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 44.

^[45] Vgl. Volkart (o.J.), S.3; Ballwieser (1998), S. 82.

^[46] Vgl. Drukarczyk (1996), S. 142f.

^[47] Vgl. Jansen (2001), S. 207.

^[48] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 48f.

^[49] Vgl. Jansen (2001), S. 208.

^[50] Vgl. Rappaport (1995), S. 53f.

^[51] Vgl. Herter (1994), S. 63.

^[52] Vgl. Rappaport (1998), S. 32.

^[53] Vgl. Rappaport (1999), S. 41.

^[54] Vgl. Rappaport (1999), S. 40ff.

^[55] Herter (1994), S. 55.

^[56] Vgl. Michel (1996), S. 93; Herter (1994), S. 58.

^[57] Vgl. Herter (1994), S. 56f.

^[58] Vgl. Kunz (1998), S. 399; Bühner (1990), S. 41.

^[59] Vgl. Herter (1994), S. 95f.

^[60] Rappaport (1999), S. 46f.

^[61] Vgl. Brealey/Myers (1991), S. 189; Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 27.

^[62] Rappaport (1999) schlägt hierbei einen Planungshorizont von fünf Jahren vor.

^[63] Vgl. Rappaport (1999), S. 48ff.

^[64] Vgl. Jonas (1995), S. 96.

^[65] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter/Schömig/Rolf (2004), S. 44f.

^[66] Vgl. Prangenberg/Müller/Aldenhoff (2005), S. 36; Hachmeister (1997), S. 830ff