Immobilien in der Asset Allocation

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Gang der Untersuchung

2 Definitionen und theoretische Grundlagen
2.1 Mögliche Immobilieninvestments
2.1.1 Direkte Immobilienanlagen
2.1.2 Indirekte Immobilienanlagen
2.1.2.1 Offene Immobilienfonds
2.1.2.2 Geschlossene Immobilienfonds
2.1.2.3 Immobilienaktiengesellschaften
2.1.2.4 Real Estate Investment Trusts (REITs)
2.2 Asset Allocation
2.2.1 Naive Diversifikation
2.2.2 Grundlagen der Portfolio-Theorie
2.2.3 Strategische und taktische Asset Allocation

3 Rendite-Risiko-Analyse von Immobilienanlagen
3.1 Immobilienindizes
3.1.1 Indizes für Immobiliendirektanlagen
3.1.1.1 Appraisal-Based-Indizes
3.1.1.2 Transaction-Based-Indizes
3.1.1.3 MIT-Transaction-Based-Index
3.1.2 Indizes für indirekte Immobilienanlagen
3.1.2.1 Index für offene Immobilienfonds
3.1.2.2 Immobilienaktien- und REIT-Indizes
3.1.3 Eignung für die Portfoliooptimierung
3.2 Rendite-Risiko-Analyse
3.2.1 Grundlagen für den Immobilienbereich
3.2.2 Quantitative Betrachtung
3.2.2.1 Vorgehensweise
3.2.2.2 Gängige Rendite-Risiko-Kennzahlen
3.2.2.3 Rendite-Risiko-Profil unterschiedlicher Immobilienanlageformen
3.2.2.4 Rendite-Risiko-Profil im Kontext weiterer Assetklassen
3.3 Sensitivität zu Zinsentwicklung und Inflationsrate
3.3.1 Einfluss des Zinsniveaus auf Immobilienrenditen
3.3.2 Einfluss der Inflationsrate auf Immobilienrenditen

4 Strategische Immobilienallokation
4.1 Diversifikationspotenzial von Immobilien
4.1.1 Der Korrelationskoeffizient als Maß des Diversifikationseffekts
4.1.2 Korrelation von Immobilienanlagen zu weiteren Assetklassen
4.2 Immobilien in effizienten Portfolios nach Markowitz
4.2.1 Eignung des Mittelwert-Varianz-Ansatzes für Immobilien
4.2.2 Effiziente Portfolios auf globaler Basis
4.2.3 Effiziente Portfolios bei Anlagerestriktionen

5 Taktische Immobilienallokation
5.1 Problemfelder bei der Umsetzung der Asset Allocation
5.1.1 Heterogenität und Klumpenrisiko
5.1.2 Geringe Liquidität und hohe Transaktionskosten
5.2 Implementierung der taktischen Asset Allocation
5.2.1 Grundüberlegungen und Entscheidungsfelder
5.2.2 Entscheidungsprozess am Beispiel von Direktanlagen
5.2.2.1 Bestimmung der Marktattraktivität
5.2.2.2 Objektart und Objekteigenschaften
5.2.2.3 Auswahl des Zielobjektes
5.2.2.4 Zusammenfassung als Prozessdiagramm

6 Neuere Formen der Immobilienallokation
6.1 Core-Satellite-Strategie
6.2 Immobilienderivate

7 Fazit

Literaturverzeichnis

Gesetze und Verordnungen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Durchschnittliche Vermögensaufteilung bei HNWI

Abbildung 2: Formen der Immobilienanlage

Abbildung 3: Effiziente Portfolios im µ-σ-Diagramm

Abbildung 4: Prozessstufen der Asset-Allocation

Abbildung 5: Volatilität und Rendite bei Immobiliendirektanlagen

Abbildung 6: Renditeverläufe bei Indizes für Immobiliendirektanlagen

Abbildung 7: Entwicklung und Anlageregionen offener Immobilienfonds

Abbildung 8: Varianten der Immobilienindizes

Abbildung 9: Immobilienanteil der Portfolios institutioneller Anleger

Abbildung 10: Verfahren zur Value-at-Risk Berechnung

Abbildung 11: Zeitstabilität von Rendite und Risiko bei Immobilien

Abbildung 12: Aktien- und Immobilienrendite und Inflationsentwicklung

Abbildung 13: Renditeverteilung verschiedener Immobilieninvestments

Abbildung 14: Effiziente Portfolios auf globaler Ebene

Abbildung 15: Effiziente Portfolios ohne Immobilienanlagen

Abbildung 16: Effiziente Portfolios bei Anlagegrenzen

Abbildung 17: Effiziente Portfolios ohne Immobilien bei Anlagegrenzen

Abbildung 18: Systematisches und unsystematisches Risiko

Abbildung 19: Dimensionen der taktischen Immobilienallokation

Abbildung 20: Marktattraktivitäts-Wettbewerbsvorteils-Matrix

Abbildung 21: Investmentprozess für Immobiliendirektanlagen

Abbildung 22: Core-Satellite-Ansatz für Immobilien

Abbildung 23: Funktionsweise von Immobilien-Swap-Geschäften

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Abgrenzung offener und geschlossener Immobilienfonds

Tabelle 2: Marktübliche Renditedefinitionen

Tabelle 3: Immobilienindizes für die Rendite-Risiko-Analyse

Tabelle 4: Rendite-Risiko-Profil von Immobilienanlagealternativen

Tabelle 5: Rendite-Risiko-Profil unterschiedlicher Assetklassen

Tabelle 6: Korrelationsmatrix für unterschiedliche Anlageklassen

Tabelle 7: Performancesteigerung durch Immobilien

Tabelle 8: Performancesteigerung durch Immobilien bei Anlagegrenzen

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Im Rahmen der persönlichen Lebensplanung spielt für viele Menschen die eigene Immobilie eine wesentliche Rolle. Sie gilt als Baustein der privaten Altersvorsorge und als vermeintlich risikolose Anlagemöglichkeit. So werden Immobilien zu einem wesentlichen Bestandteil des Gesamtvermögens sowohl bei Privatpersonen als auch bei institutionellen Investoren^[1]. Im bundesweiten Durchschnitt nimmt die Immobilie ein durchschnittliches Gewicht von 124% des gesamten Investitionsvolumens von Privatanlegern ein^[2]. Hier werden jedoch die Haushalte mit geringeren Einkommen und deren hohe Finanzierungsanteile ebenfalls berücksichtigt. Typischerweise werden als Immobilieninvestoren eher institutionelle Anleger sowie diejenigen Privatanleger charakterisiert, bei denen Immobilien nicht ausschließlich in Form von Wohnimmobilien zur Selbstnutzung gehalten werden, sondern überdies auch eine Kapitalanlagefunktion erfüllen. Bei dieser Gruppe der sehr vermögenden Privatanleger^[3] haben Immobilienanlagen entsprechend ein geringeres Gewicht, bilden jedoch mit einem Nettovermögensanteil von 58% weiterhin die mit Abstand größte Assetklasse. Wie Abbildung 1 veranschaulicht, machen traditionelle Aktien- und Renteninvestments dagegen nur rund 27 Prozent des durchschnittlich investierten Vermögens bei dieser Anlegergruppe aus.

Aufgrund lange fehlender, zuverlässiger Datengrundlagen zu Renditeverteilungen und Risikoquellen der unterschiedlichen Immobilienanlageformen ist trotz der großen Bedeutung in der Anlegerpraxis im Allgemeinen von geringeren Kenntnissen als bei anderen Assetklassen auszugehen^[4]. In diesem Zusammenhang wird oftmals auch die Entstehung von ausgeprägten Klumpenrisiken diskutiert, da Absicherungsmöglichkeiten für Immobilien in Form von Derivaten im Gegensatz zu anderen Anlagekategorien kaum existieren^[5]. Jedoch gewinnt mit zunehmender Diskussion von Kapitalanlagestrategien als Grundlage der privaten Vermögensplanung die Assetklasse Immobilien sowohl in der wissenschaftlichen Forschung als auch in den Researchabteilungen der Banken an Bedeutung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung.

Abbildung 1: Durchschnittliche Vermögensaufteilung bei HNWI^[6]

1.2 Zielsetzung

Die vorliegende Arbeit soll einen umfassenden Überblick über die Assetklasse Immobilien geben und ein Verständnis für die Wirkungszusammenhänge von Immobilienanlagen im Kontext des Gesamtvermögens ermöglichen. Dabei liegt der Schwerpunkt auf der Analyse von Renditen und Risiken der Immobilienanlage sowie der möglichen Diversifikationsbeiträge im Kontext von Mixed-Asset-Portfolios. In diesem Zusammenhang sollen auch die drei gängigsten Annahmen zur Charakteristik von Immobilienanlagen auf ihre Stichhaltigkeit hin untersucht werden:

- Immobilien gelten als defensives Investment. Im Portfoliozusammenhang wird ihnen deshalb eher eine Risiko mindernde denn eine Rendite steigernde Wirkung zugesprochen.^[7]
- Als physisches Gut werden Immobilien als überdurchschnittlich gutes Instrument zum Schutz vor Inflation angesehen.^[8]
- Der genannte Inflationsschutz wird dabei neben dem beständigen Cash-Flow aus Mieteinnahmen dem in der Regel erwarteten späteren Veräußerungsgewinn zugeschrieben. Grundsätzlich wird somit für Immobilien von zukünftigen Wertsteigerungen ausgegangen.^[9]

Neben den zur Beantwortung der aufgeworfenen Fragen nötigen quantitativen Untersuchengen veranschaulicht die Arbeit die oft als problematisch betrachtete Implementierung eines theoretisch fundierten Anlageprozesses für die Assetklasse Immobilien. Insbesondere die Umsetzung der strategischen Empfehlungen bedarf für Immobilienanlagen einer im Vergleich zu den klassischen Investmentalternativen abweichenden Vorgehensweise.

1.3 Gang der Untersuchung

Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut: Kapitel 2 beinhaltet wesentliche Definitionen und theoretischen Grundlagen, wobei Abschnitt 2.1 einen Überblick über mögliche Immobilieninvestments gibt und zwischen direkten und indirekten Anlageformen differenziert. In Sequenz 2.2 folgt eine Einführung in die Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz, bevor mit Punkt 3 der analytische Teil der Arbeit beginnt. Zunächst wird eine Übersicht über die zur Verfügung stehenden Immobilienindizes gegeben und deren Eignung für die Portfoliooptimierung untersucht. Abschnitt 3.2 beschäftigt sich anschließend mit der quantitativen Darstellung des Rendite-Risiko-Profils verschiedener Immobilienanlageformen im Kontext weiterer Assetklassen. Ebenfalls wird der Zusammenhang zwischen Immobilienrenditen und Zinsniveau bzw. Inflationsentwicklung betrachtet. Innerhalb des Kapitels 4 wird ausgehend von der Herleitung des Korrelationskoeffizienten als Maß für das Diversifikationspotenzial in Unterpunkt 4.1 die Performanceverbesserung durch Immobilienanlagen in Mixed-Asset-Portfolios aufgezeigt. Dazu werden effiziente Kombinationen mit und ohne Anlagerestriktionen berechnet. Mit der Umsetzung der strategischen Asset Allocation befasst sich Kapitel 5. Dabei werden die besonderen Eigenschaften der Assetklasse Immobilien berücksichtigt und nachfolgend in Abschnitt 5.2 beispielhaft Instrumente und Methodik der taktischen Asset Allocation für Immobiliendirektanlagen aufgeführt. Core-Satellite-Strategien und Immobilienderivate werden als aktuelle Entwicklungen der Immobilieninvestition im Rahmen des Kapitels 6 diskutiert. Die Arbeit endet mit der Zusammenfassung der Ergebnisse und der Anregung weiterer relevanter Fragestellungen in Punkt 7.

2 Definitionen und theoretische Grundlagen

2.1 Mögliche Immobilieninvestments

Die Klassifizierung von Immobilieninvestments erfolgt regelmäßig in einem mehrstufigen Prozess. Grundlegend ist die Einteilung verschiedener Immobilienkategorien nach der Art des Eigentums in direkte und indirekte Anlagen. In den nachfolgenden Schritten erfolgt eine Unterscheidung hinsichtlich der Nutzungsart in Wohn- und Gewerbeimmobilien bzw. noch detaillierter in Subkategorien wie beispielsweise Büroimmobilien und Einzelhandelsflächen. Zu jeder so denkbaren Konstellation lassen sich wiederum Risikoklassen identifizieren, die in der Regel in drei Gruppen eingeteilt werden:

- Core-Investments sind Investitionen in hochwertige Immobilien in guter Lage, die sich zudem durch einen hohen Vermietungsgrad und einen eher geringen Fremdkapitalanteil auszeichnen. Sie sind insofern als risikoarme Engagements zu charakterisieren.^[10]
- Value-added-Investments zielen neben den Mieteinnahmen auch auf einen Wertzuwachs der Immobilie ab. Es handelt sich hierbei um Objekte mit Problemen finanzieller, qualitativer oder verwaltungstechnischer Art oder um Immobilien in zwar guter Lage jedoch mit erhöhter Leerstandsquote. Ebenso sind Investitionen in Gebäude außerhalb der innerstädtischen „Core-Lagen“ denkbar.
- Opportunistic-Investments erzielen einen Großteil der geforderten Rendite über Wertsteigerungen. Unter diesem Anlagestil werden neben Immobilien mit hohen Leerstandsquoten oder risikobehafteten Finanzierungen auch Projektentwicklungen subsumiert. Bei Opportunistic-Investments ist zwar die höchste Rendite zu erwarten, jedoch begleitet von entsprechend erhöhtem Risiko.^[11]

Bei den drei beschriebenen Investmentmöglichkeiten handelt es sich jedoch um Anlagestile, die somit vor allem die Umsetzung einer Immobilieninvestition nach der strategischen Entscheidung für eine oder mehrere Formen der Immobilienanlage tangieren. Die gängigsten Anlageformen veranschaulicht Abbildung 2. Je nach Ausgestaltung der einzelnen Anlagevehikel ergeben sich abweichende Rangfolgen in der Einordnung der Rendite-Risiko-Profile, sodass eine individuelle Beurteilung aus Anlegersicht unumgänglich ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an Black / Rottke / Becker (2006), S. 16.

Abbildung 2: Formen der Immobilienanlage

Direktanlagen weisen intuitiv das geringste Risiko auf, während die indirekten Anlageformen in unterschiedlichem Ausmaß den Kapitalmarktschwankungen ausgesetzt sind. Spezialinvestments erfordern die größte Risikotragfähigkeit des Anlegers und ein spezielles Know-How, um die Renditeanforderungen realisieren zu können.

2.1.1 Direkte Immobilienanlagen

Direkte Immobilienanlagen sind in portfoliotheoretischen Untersuchungen bislang nur selten behandelt worden. Dennoch bilden sie, gemessen am investierten Volumen, die mit Abstand größte Immobilienanlagekategorie und auch die wichtigste Anlageklasse insgesamt^[12].

Sie differenzieren sich in mehreren Bereichen durch unterschiedliche Eigenschaften von den indirekten Formen der Immobilienanlage. Insbesondere sind mit dem direkten Erwerb von Immobilien hohe Transaktionskosten verbunden. Diese setzen sich beispielsweise in Deutschland neben möglichen Such- und Verhandlungskosten zu großen Teilen aus der Grunderwerbsteuer in Höhe von 3,5% des Kaufpreises^[13] sowie Notarkosten in Höhe von durchschnittlich 1,5%^[14] und gegebenenfalls Maklergebühren in Höhe von 3% bis 6% des Kaufpreises^[15] zusammen. Insgesamt summieren sich die Anschaffungsnebenkosten somit auf mindestens 5% des Kaufpreises und erfordern zur Erreichung des Break-Evens einen eher langfristigen Anlagehorizont. Als physischen Vermögensgegenständen wird Immobilien zudem eine hohe Wertbeständigkeit und damit die Eignung als Kreditsicherheit zugesprochen. Während Investitionen in verbriefte Kapitalanlagen regelmäßig aus dem Eigenkapital getätigt werden, ist bei der direkten Investition in Immobilien durch den vergleichsweise hohen Fremdkapitalanteil automatisch die Wirkung des Leverage-Effekts^[16] impliziert.

Neben den genannten finanziellen Aspekten der direkten Immobilienanlage ist zur Erzielung der erwarteten Rendite eine laufende Bewirtschaftung erforderlich. Zu den Managementaufgaben zählen die Verwaltung, Instandhaltung, Renovierung und Modernisierung und nicht zuletzt die Vermarktung der Liegenschaft^[17]. Bei speziellen Anlageobjekten wie Hotels oder Freizeithallen werden die spezifischen Anforderungen an das Know-How des Investors deutlich.

2.1.2 Indirekte Immobilienanlagen

2.1.2.1 Offene Immobilienfonds

Offene Immobilienfonds sind ein typisch deutsches Instrument des Kapitalmarkts. Die Anleger erwerben täglich veräußerbare Anteile an einem Sondervermögen, das durch eine Kapitalanlagegesellschaft wiederum in direkte Immobilienprojekte investiert wird. Auf den ersten Blick bietet sich dem Anleger so die Möglichkeit, die

Vorteile aus der eher langfristigen Direktanlage und der täglich verfügbaren Fondskonstruktion zu kombinieren^[18].

Gesetzliche Grundlage für die formale Gestaltung und Rahmenbedingung für die Anlagepolitik von Investmentfonds ist das Investment-Gesetz. Es beinhaltet unter anderem Regelungen zu Anlagegrenzen, Ausgabe und Rücknahme der Anteilsscheine sowie zur Ermittlung des Portfoliowertes. Charakteristisch für Offene Immobilienfonds ist der hohe Diversifikationsgrad. Während bei Direktanlagen in der Regel nur ein oder wenige Objekte gehalten werden, begrenzt das Investmentgesetz für jede Einzelimmobilie im Fonds das Gewicht auf maximal 15%^[19]. Daneben existieren eine Vielzahl weiterer Anlagevorschriften, die beispielsweise das Fremdwährungs-Exposure des Fonds auf 30% beschränken^[20]. Ein wichtiger Unterschied zu Direktanlagen besteht in der Fristeninkongruenz zwischen kurzfristiger Finanzierung und eher langfristig ausgerichteter Investition. Zur Gewährleistung der täglichen Rückgabemöglichkeit sind die Fonds deshalb verpflichtet, mindestens 5% des Fondsvolumens täglich verfügbar zu investieren^[21]. Bei hohen Abflüssen kann jedoch weitere Liquidität erforderlich sein, sodass die Kapitalanlagegesellschaft zum Schutz vor Notverkäufen und damit verbundener Wertverluste die Rücknahme von Fondsanteilen für längstens zwei Jahre aussetzen kann^[22]. Um den durch eine solche Maßnahme entstehenden Vertrauensverlust der Anleger zu vermeiden, halten die Immobilienfonds signifikante Anteile in schnell liquidierbaren Renten- und Geldmarktanlagen. Im Durchschnitt machen Immobilieninvestments nur rund 62% des Fondsvolumens aus, während die übrigen 38% in anderen Assetklassen angelegt sind^[23]. Da die offenen Immobilienfonds zudem Anteile an anderen Immobiliengesellschaften erwerben dürfen, ist von einem im Vergleich zu Direktanlagen abweichenden Rendite-Risiko-Profil auszugehen.

2.1.2.2 Geschlossene Immobilienfonds

Geschlossene Immobilienfonds werden zur Finanzierung einzelner Investitionsvorhaben aufgelegt. Insbesondere bei Großprojekten wie der Errichtung von Einkaufszentren oder Hafenanlagen dienen sie zur Beschaffung privaten Kapitals. Da für geschlossene Immobilienfonds vergleichsweise wenige Vorschriften existieren und tägliche Anteilspreise nicht veröffentlicht werden, kann ihr Anteil am gesamten Immobilienvermögen nur geschätzt werden. Für Deutschland wird etwa von dem 1,5-fachen Volumen der offenen Immobilienfonds ausgegangen^[24].

Die Intention von geschlossenen Fonds definiert auch die wesentlichen Unterschiede zu den Offenen Immobilienfonds. Das Fondsvolumen steht bereits bei Auflegung fest und entspricht dem zur Realisierung des geplanten Investitionsprojekts benötigten Eigenkapital; die Zahl der Anteile ist begrenzt und eine vorzeitige Rückgabe in der Regel nicht möglich^[25]. Das für die offenen Immobilienfonds charakteristische Liquiditätsmanagement ist somit entbehrlich und ermöglicht die Erwirtschaftung einer reinen Immobilienrendite. Eine Abgrenzung der beiden möglichen Fondsvarianten nimmt zur Veranschaulichung Tabelle 1 vor.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung.

Tabelle 1: Abgrenzung offener und geschlossener Immobilienfonds

2.1.2.3 Immobilienaktiengesellschaften

Immobilienaktiengesellschaften sind in Deutschland als Pendants zu den amerikanischen REITs entstanden, um das für direkte Immobilieninvestments typische Problem der Illiquidität ebenso wie die hohen Transaktionskosten zu vermindern. Formal bilden die Immobilien-AGs keine eigenständige Rechtsform. Es existiert keine spezielle Legaldefinition, sodass die Abgrenzung zu den übrigen Aktiengesellschaften ausschließlich über die Art der Geschäftstätigkeit möglich ist^[26]. So setzt der in Deutschland als Index für Immobilienaktiengesellschaften berechnete DIMAX einen Umsatzanteil von mindestens 75% aus dem Immobiliengeschäft für die Aufnahme einer Gesellschaft in sein Universum voraus^[27]. Zudem wird verpflichtend die Börsennotierung verlangt. Aufgrund steuerlicher Nachteile im Vergleich zu Immobilienfonds sind Immobilienaktien in Deutschland bislang nicht in den Fokus der Anleger gerückt. Durch die erst mit Einführung der G-REITs aufgehobene Doppelbesteuerung ist die Investition aus Anlegersicht wenig attraktiv, sodass das gesamte Marktsegment ebenso wie die einzelnen Gesellschaften nur eine geringe Marktkapitalisierung aufweist. Diese Entwicklung ist zum Teil auch den Schwierigkeiten der Ermittlung eines fairen Wertes geschuldet. Während für Aktiengesellschaften anderer Branchen detaillierte Bewertungsmodelle existieren, ist der Aktienkurs bei Immobilien-AGs neben den üblichen Parametern wie finanzieller Lage und Geschäftsmodell insbesondere von den Verkehrswerten der gehaltenen Objekte abhängig. Da die klassischen DCF-Verfahren zur Ermittlung von Unternehmenswerten durch die Vernachlässigung der oft hohen stillen Reserven bei Immobilienanlagen zu einer Unterbewertung der Ertragskraft führen können, setzt sich zunehmend die Berechnung des Net-Asset-Value zur Beurteilung des Bewertungsniveaus von Immobilien-AGs durch^[28]. Dieser ergibt sich aus den Verkehrswerten der Immobilien zzgl. der übrigen Vermögensgegenstände und vermindert um das Fremdkapital sowie die kapitalisierten Overheadkosten. Jedoch bleibt die Aussagekraft eingeschränkt, da der NAV die Summe der Einzelteile eines Unternehmens repräsentiert, während der Börsenwert zusätzliche Aspekte wie Diversifikation und Qualität des Managements mit einbezieht.

2.1.2.4 Real Estate Investment Trusts (REITs)

Bereits 1960 wurden in den USA REITs als steuertransparente Investmentvehikel für Immobilienanlagen geschaffen. Nach Einführung der Mortgage-REITs 1968 nutzten viele Banken diese Gesellschaftsform, um ihre riskanten Immobilienkreditgeschäfte aus den eigenen Bilanzen zu extrahieren^[29]. Der Crash des REIT-Markts im Jahr 1974 und einigen Gesetzesänderungen führten dazu, dass in den USA heute nahezu ausschließlich Equity-REITs tätig sind. Deren Kerngeschäft ist der Erwerb oder die Projektentwicklung von Immobilien und weniger die Bereitstellung von Immobiliendarlehen. International existieren REIT-Konstruktionen nach dem Vorbild des amerikanischen Modells unter anderem in den Niederlanden, Australien, Japan und Frankreich^[30]. Unterschiede bestehen vor allem in den jeweiligen Rechtsformen und dem teilweisen Zwang zur Börsennotierung.

Kennzeichnend für REITs ist ihre konstitutiv verankerte Steuertransparenz. Sie ermöglicht auf Ebene der Gesellschaft die steuerfreie Erwirtschaftung von Erträgen aus den Immobilien, sofern diese zu einem Großteil an die Anleger weiter geleitet werden. Insofern besteht ein deutlicher Unterschied zu den in Deutschland steuerlich benachteiligten Immobilienaktiengesellschaften. Die hohe Ausschüttungsquote verhindert jedoch gleichzeitig die Möglichkeit, durch Rücklagenbildung ein Kapitalpolster für zusätzliche Investitionen oder zur Glättung der Ausschüttungsbeträge aufzubauen^[31]. Im Unterschied zu offenen Immobilienfonds bieten REITs die Möglichkeit, das Kapital sehr fokussiert zu allokieren. Da in den Ländern mit bestehender REIT-Gesetzgebung Diversifikationsvorschriften nicht oder nur in geringem Maße existieren, können die Anleger durch Auswahl von spezialisierten REITs themenorientiert in einzelne Nutzungsarten oder Regionen investieren^[32]. Wie Immobilienaktien oder offene Immobilienfonds sind auch die Anteile an Public-REITs täglich handelbar und fungibel^[33]. Neben dieser börsennotierten REIT-Form existieren in einigen Ländern auch Private-REITs. Vorwiegend Industrieunternehmen ermöglicht die Gründung solcher Gesellschaften die Freisetzung des zuvor in den Immobilienbeständen gebundenen Kapitals ohne den regulatorisch anspruchsvollen Weg einer Börsennotierung. Institutionelle Anleger und HNWI wiederum können eine reine Immobilienperformance erzielen und sind nicht den bei Public-REITs zu erwartenden Einflüssen der Aktienmarktschwankungen ausgesetzt^[34].

2.2 Asset Allocation

2.2.1 Naive Diversifikation

Die Asset-Allocation meint im weitesten Sinne die Allokation von Anlagegütern, also die Aufteilung des zur Verfügung stehenden Anlagebetrags auf die unterschiedlichsten Arten von Wertgegenständen in direkter oder verbriefter Form. Der Grundgedanke ist dabei keineswegs neu, sondern wird im jüdischen Talmud bereits 1200-500 v. Chr. beschrieben. Hier wird sinngemäß geraten, dass das Vermögen zu je einem Drittel auf Immobilien, Produktivmittel und Kassenbestand aufgeteilt werden solle^[35]. Es handelt sich hierbei um die erste Dokumentation einer naiven Diversifikationsstrategie, bei der die Anlagesumme gleichgewichtet auf die Anlagealternativen verteilt wird. Naive Diversifikation erscheint zwar intuitiv sinnvoll, um nicht mit dem Gesamtvermögen den Risiken einer einzelnen Investition ausgesetzt zu sein. Es fehlt jedoch ebenso die Berücksichtigung der Ausprägung einzelner Risikofaktoren wie eine Aussage der daraus folgenden, optimalen Gewichtung der einzelnen Anlagealternativen. Die naive Diversifikation liefert folglich nicht zwangsläufig die bestmögliche Portfolioallokation^[36].

2.2.2 Grundlagen der Portfolio-Theorie

Im Gegensatz zur naiven Diversifikation beruht die moderne Portfolio-Theorie auf einem mathematischen Optimierungsmodell. Die grundlegende Annahme besteht darin, dass Anleger nicht ausschließlich Renditemaximierer sind, sondern gleichzeitig risikoavers denken^[37]. Sie sind insofern nur dann bereit, zusätzliches Risiko zu akzeptieren, wenn sie im Gegenzug eine ausreichend große Risikoprämie in Form höherer Rendite erwarten können. Dieser These liegt die Erkenntnis zugrunde, dass ein minimales Risiko keine maximale Rendite zulässt, sondern eine Trade-Off-Entscheidung zu fällen ist^[38]. Dabei wird stets von rational handelnden Investoren ausgegangen, sodass die bewusste Inkaufnahme eines erhöhten Risikos, beispielsweise durch den Erwerb einer Liebhaberimmobilie, nicht in die Betrachtung inkludiert wird^[39]. Ziel der Portfolio-Theorie ist vor diesem Hintergrund die Ermittlung effizienter Portfolios. Das sind diejenigen Kombinationen der zur Verfügung stehenden Vermögenswerte, für die folgende Bedingungen erfüllt sind:

- es existiert kein alternatives Portfolio, dass bei gleichem Risiko eine höhere Rendite erwarten lässt,
- es existiert kein alternatives Portfolio, dass bei gleicher Rendite ein geringeres Risiko erwarten lässt und
- es existiert kein alternatives Portfolio, dass bei geringerem Risiko eine höhere Rendite erwarten lässt.^[40]

Die breiteste Anwendung in der Praxis findet das Portfolio-Selection-Konzept nach Markowitz^[41]. Hierbei ist die Rendite als prozentuale Wertveränderung zur Vorperiode definiert. Als Risiko wird die Volatilität, die annualisierte Standardabweichung der Renditen, betrachtet. Diese Festlegung gilt für jeden einzelnen Vermögensgegenstand, also für jede Aktie, Anleihe, Immobilie und jegliche weitere Anlagealternative. Auf Portfolioebene ergibt sich entsprechend dieser Überlegung die Portfoliorendite aus den gewichteten Renditen der einzelnen Portfoliobestandteile. Formal kann Gleichung (1) aufgestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Gesamtgewicht des Portfolios muss stets 1 betragen und wird in Nebenbedingung (2) ausgedrückt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

µ_P bezeichnet die Portfoliorendite, xi das Portfoliogewicht der Einzelinvestition i und µi die Rendite der Einzelinvestition i. Da sich die Gesamtrendite als gewogener Durchschnitt der Einzelrenditen ergibt und somit in der Berechnung kein Unterschied zu zufällig kombinierten Portfolios aus einer, zwei oder n Einzelanlagen existiert, wird der Vorteil der Portfoliotheorie nur bei Betrachtung der Risikokomponente sichtbar. Es ist im Gegensatz zur Portfoliorendite ein Subadditivitätseffekt zu erwarten, sodass sich die These (3) aufstellen lässt^[42].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Volatilität wird durch σ ausgedrückt, P steht für das Portfolio und ai für die Einzelinvestition i. Markowitz zeigt, dass ein solcher Diversifikationseffekt immer dann zu beobachten ist, wenn sich die Einzelinvestitionen nicht vollständig gleich entwickeln, das heißt wenn keine strikt positive Korrelation vorherrscht^[43]. Bei der Ermittlung des Portfoliorisikos ist vor diesem Hintergrund neben den Volatilitäten auch die Ausprägung des Gleichlaufs der einzelnen Portfoliobestandteile zu berücksichtigen. Es gilt formal:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit Covij als Kovarianz der Einzelinvestitionen i und j^[44]. Die Portfoliovolatilität ergibt sich als Standardabweichung somit wie in (5) dargestellt als Wurzel aus der Varianz.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch die Gleichungen (1) und (4) werden alle möglichen Portfolios hinsichtlich ihres Rendite-Risiko-Profils vollständig beschrieben. Abbildung 3 hebt in einem Rendite-Risiko-Diagramm aus der Menge aller möglichen Portfolios die effizienten Kombinationen hervor. Es existieren dabei unendlich viele effiziente Portfolios, die graphisch auf der sogenannten Effizienzkurve liegen. Das Portfolio mit dem minimal möglichen Risiko bildet gemeinsam mit dem Maximum-Rendite-Portfolio die untere und obere Begrenzung der Linie. Für alle Punkte auf der Effizienzkurve gilt, dass eine höhere Rendite nur bei gleichzeitig steigendem Risiko erwartet werden kann und sich somit keine Rangfolge allein auf Basis der Effizienzbedingung ergibt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an Markowitz (1952), S. 82^[45].

Abbildung 3: Effiziente Portfolios im µ-σ-Diagramm^[46]

Alle Portfolios, die unterhalb der effizienten Kombinationen innerhalb der gekennzeichneten Fläche liegen, sind ineffizient, da bei gleichem Risiko eine höhere Rendite erzielbar ist oder bei konstanter Rendite das Risiko durch Auswahl eines anderen Portfolios verringert werden kann.

2.2.3 Strategische und taktische Asset Allocation

Der Prozess der Portfolio-Selection ist auf zukünftige Entwicklungen ausgerichtet. Entsprechend macht die Berechnung effizienter Portfolios den Einsatz von erwarteten Renditen, Volatilitäten und Kovarianzen für alle in Frage kommenden Anlagealternativen erforderlich. Die hierfür benötigten Informationen über die wirtschaftliche Lage, die Inflation und sämtliche weiteren Einflussgrößen stehen jedoch nur unter der theoretischen Prämisse einer strengen Informationseffizienz allen Anleger zeitgleich und ohne Aufwand zur Verfügung^[47]. Allerdings ist in der Praxis die Informationsbeschaffung mit Kosten verbunden, sodass die Schätzung der Inputvariablen jeder einzelnen Investitionsalternative für den Optimierungsvorgang aus Sicht des Anlegers Aufwendungen verursacht. Eine Reduzierung der erforderlichen Anzahl an Schätzungen ist mithin ein wesentlicher Faktor zur Adaption der Theorie an die Praxis. Das Indexmodell von Sharpe liefert in dieser Hinsicht einen ersten Beitrag. Ausgehend von der Annahme, dass die Wertentwicklung ähnlicher Einzelanlagen von den gleichen Umweltbedingungen abhängt, können die Einzelrenditen vollständig durch einen Index beschrieben werden^[48]. Dadurch ist bei Kenntnis der Sensitivität der Einzelanlagen auf die Wertentwicklung des Indexes nur noch die Prognose der Indexrendite erforderlich. Ebenfalls können die Kovarianzen der Einzelanlagen und des Indexes zur Ermittlung des Portfoliorisikos genutzt werden und die Berechnung einer ausführlichen Kovarianzmatrix aller Anlagealternativen untereinander überflüssig machen.

Im Vergleich zur reinen Markowitz-Optimierung stellt das Indexmodell von Sharpe einen Lösungsansatz für das Datenproblem dar. Jedoch ist der Aufwand für eine breite Akzeptanz in der praktischen Anwendung noch zu hoch. In einem weiteren Abstraktionsschritt werden die Indizes deshalb grundsätzlich als repräsentativ für ihre jeweilige Assetklasse angesehen. Für die Berechnung effizienter Portfolios sind so nur noch Schätzungen für die Rendite-Risiko-Parameter der Indizes erforderlich. Die Einzeltitelauswahl innerhalb der berücksichtigten Assetklassen erfolgt nach Ermittlung der strategischen Assetklassengewichtung in einem zweiten Schritt^[49]. Insofern ist die gesamte Asset Allocation ein Prozess, der von großen zu immer kleineren Betrachtungsschritten voranschreitet. Nach dem Top-Down-Prinzip werden für die strategische Asset Allocation die langfristigen Gewichtungen einzelner Assetklassen oder Märkte bestimmt. Es handelt sich folglich um die Spitze der in Abbildung 4 dargestellten Pyramide. Die taktische Asset Allocation folgt in den Stufen 2 bis 3 und befasst sich mit der finalen Auswahl der einzelnen Portfoliobestandteile.

Neben der rein quantitativen Betrachtung der strategischen Asset Allocation werden zur Anpassung des Portfolios an die jeweiligen Marktgegebenheiten hier auch qualitative Aspekte mit einbezogen. Zu den Instrumenten der taktischen Asset Allocation zählen unter anderem Entscheidungen für kurzfristige Über- und Untergewichtungen, Absicherungsgeschäfte sowie die Wahl des Zeitpunkts für Käufe und Verkäufe, das Market-Timing^[50].

[...]

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^[1] Die deutsche Sprache bietet keine adäquate Möglichkeit, weibliche und männliche Formen gleichberechtigt anzuführen, ohne die Lesbarkeit zu beeinträchtigen. Im Folgenden wird aus diesem Grund jeweils die männliche Form verwendet. Eine Wertung soll hierdurch jedoch nicht zum Ausdruck gebracht werden.

^[2] Vgl. Kullmann / Siegel (2002), S. 18.

^[3] Sog. high-net-worth-individuals, im Folgenden als HNWI bezeichnet.

^[4] Vgl. Liow (2005), S. 2.

^[5] Vgl. Kullmann / Siegel (2002), S. 3.

^[6] Vgl. Quint / Zitelmann (2004), S. 96 ff. für die Datenangaben.

^[7] Vgl. Bond / Glascock (2006), S. 3.

^[8] Einen Überblick geben Maurer / Sebastian (1998), S. 21.

^[9] Vgl. Herrmann (2005), S. 11.

^[10] Vgl. Meinel (2005), S. 197 f.

^[11] Vgl. Schulte / Holzmann (2005), S. 36 f.

^[12] Vgl. Brübach (2005), S. 69.

^[13] §8 Absatz 1 GrEStG i.V.m. §9 Absatz 1 Satz 1 GrEStG i.V.m. §11 Absatz 1 GrEStG

^[14] Vgl. Buhl / Kienle / Eichinger (2001), S. 193.

^[15] Die Maklervergütung ist regional unterschiedlich geregelt. In Nordrhein-Westfalen darf sie inklusive Mehrwertsteuer 3,48% nicht übersteigen.

^[16] Der Leverage-Effekt sagt aus, dass mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrentabilität gesteigert werden kann, solange der Fremdkapitalzins unter der Gesamtkapitalrentabilität der Investition liegt. Vgl. hierzu ausführlich auch Perridon / Steiner (2007), S. 482 ff.

^[17] Vgl. Niesslein / Lechtape (2005), S. 534 ff.

^[18] Vgl. Rühl (2006), S. 144.

^[19] §73 Absatz 1 Satz 1 InvG.

^[20] §67 Absatz 4 InvG.

^[21] §80 Absatz 1 Satz 2 InvG.

^[22] §81 InvG

^[23] Vgl. Maurer / Reiner / Rogalla (2003), S. 215 für den Zeitraum 1993-2002.

^[24] Vgl. Bulwien (2005), S. 52 ff. und S. 60 ff.

^[25] Vgl. Achleitner (2002), S. 666.

^[26] Vgl. Cadmus / von Bodecker (2005), S. 389.

^[27] Vgl. Kauffmann / Nastansky (2006), S. 5.

^[28] Vgl. Gondring (2004), S. 799.

^[29] Vgl. Black / Rottke / Becker (2006), S. 2.

^[30] Vgl. Meitner / Schäfer / Westerheide / Becker / Bone-Winkel / Sotelo / Väth (2005), S. 1.

^[31] Vgl. Black / Rottke / Becker (2006), S. 17.

^[32] Vgl. Sotelo (2006), S. 552.

^[33] Vgl. Lange / Lange (2005), S. 167.

^[34] Vgl. Smith (2003), S. 1f.

^[35] Vgl. Korn (2002), S. 63 neben anderen.

^[36] Vgl. Levy / Ritov (2001), S. 4.

^[37] Vgl. Schmitz / Weber (2007), S. 106 ff.

^[38] Vgl. Markowitz (1952), S. 79.

^[39] Vgl. Plewka (2003), S. 200.

^[40] Vgl. Steiner / Bruns (2002), S. 9.

^[41] Aufbauend auf der Arbeit von Markowitz wurden eine Reihe von Theorien entwickelt, die sich unter anderem mit der Preisfindung von Wertpapieren und dem Gleichgewicht auf Kapitalmärkten befassen. Praxisrelevante Beispiele sind das Capital Asset Pricing Model (CAPM) von Sharpe, Lintner und Mossin, die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross sowie zur Bewertung von Optionen das Modell von Black und Scholes. Eine Einführung in die unterschiedlichen Ansätze geben Steiner / Bruns (2002), S. 7 ff.

^[42] Vgl. Artzner / Delbaen / Eber / Health (1997), S. 68 ff.

^[43] Vgl. Schierenbeck (2003), S. 396.

^[44] Die Kovarianz ist ein Ausdruck für den linearen Zusammenhang zweier Variablen. Er ist unter anderem abhängig von der absoluten Größe der Inputparameter. In der Praxis findet deshalb zur Veranschaulichung der in Abschnitt 4.1.1 beschriebene Korrelationskoeffizient Anwendung, sodass auf die Ermittlung der Kovarianz hier nicht detailliert Bezug genommen wird.

^[45] Die Darstellung effizienter Portfolios erfolgt bei Markowitz in umgekehrter Anordnung von Rendite und Risiko auf den beiden Achsen. Auch werden die möglichen Portfolios als Kreis veranschaulicht. In neueren Beiträgen hat sich jedoch die hier verwendete Abbildungsform durchgesetzt.

^[46] Vgl. für ähnliche Darstellungen unter anderem Rudolph (2003), S. 9 und Perridon / Steiner (2007), S. 242.

^[47] Vgl. Schiereck / Weber (2000), S. 287 ff.

^[48] Vgl. Steiner / Bruns (2002), S. 16.

^[49] Vgl. Armonat / Pfnür (2003), S. 136.

^[50] Vgl. Lee (2000), S. 9 ff. für einen tieferen Einblick.