Finanzierungspolitiken, Tax Shield und Insolvenzrisiko in der Unternehmensbewertung

Die Trade-Off Theorie


Seminararbeit, 2019

32 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Motivation und Problemstellung der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen zur Kapitalstruktur, Insolvenz und Bewertungsverfahren
2.1 Irrelevanztheorem von Modigliani-Miller
2.2 Insolvenz von Unternehmen
2.3 Discounted Cash Flow - Verfahren

3 Tax Shield und Insolvenzrisiko in der Unternehmensbewertung
3.1 Tax Shield
3.2 Insolvenzkosten und -risiko
3.3 Trade Off zwischen Tax Shield und Insolvenzrisiko
3.4 Fallbeispiel
3.4.1 Annahmen und Berechnung
3.4.2 Ergebnisse und Kritik

4 Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Trade Off zwischen Tax Shield und Insolvenzrisiko

Abbildung 3: Entwicklung des Unternehmenswertes, Tax Shields und Insolvenzrisikos bei steigender FKQ

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Steuervorteil bei reiner Eigen- und anteiligen Fremdfinanzierung

Tabelle 2: Auszahlungsbetrag bei reiner Eigen- und anteiligen Fremdfinanzierung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Motivation und Problemstellung der Arbeit

Nach §8a KstG in Verbindung mit §4h EstG sind Zinsaufwendungen im deutschen Steuerrecht voll abzugsfähig und mindern somit die Steuerlast von Kapitalgesellschaften1. Diese steuerrechtliche Regelung ist in fast allen Ländern der Welt vorzufinden2, wodurch sich der Wert eines Unternehmens durch Aufnahme von Fremdkapital (FK) erhöhen lässt. Um den steuerrechtlichen Zinsvorteil, der in der Literatur auch als Tax Shield (TS) bezeichnet wird, voll auszuschöpfen, müssten demnach Unternehmen ihre Fremdkapitalquote3 (FKQ) soweit erhöhen, bis die Zinsaufwendungen den Earnings before interest and taxes (EBIT) entsprechen, um den Unternehmenswert (UW) zu maximieren. Ein Blick auf den Verlauf des Verhältnisses von Zinsaufwand zu EBIT der Unternehmen des S&P 500 zeigt jedoch, dass Zinsaufwendungen in den letzten 30 Jahren durchschnittlich lediglich 30% des EBIT ausmachten, obwohl mehr als 90% der Unternehmen positive zu versteuernde Erträge aufwiesen4. Sie hätten demnach von einem stärkeren fremdfinanzierungsbedingten Steuervorteil profitieren können, um ihren UW zu steigern.

Es stellt sich daher die Frage, was Unternehmen dazu veranlasst sich diesen steuerrechtlichen Vorteil entgehen zu lassen. Nach Baxter kann dies auf das mit einer wachsenden FKQ verbundenen Insolvenzrisiko (IR) zurückgeführt werden5. Aus dieser Intention heraus soll in dieser Arbeit die Rolle des TS und IR unter Berücksichtigung der Finanzierungspolitik, sowie dessen grundlegender Zusammenhang in der Unternehmensbewertung (UB) analysiert und aufgezeigt werden. Dies geht mit der Frage der wertmaximierenden Kapitalstruktur einher. Außerdem soll die Frage beantwortet werden, weshalb eine 100% Fremdfinanzierung nicht zu einer Wertmaximierung führen kann, selbst wenn dadurch die Steuervorteile maximiert werden. Da sich die adjusted present value (APV)-Methode für die Darstellung des grundlegenden Zusammenhangs anbietet, wird die Beziehung mit Hilfe dieses DCF-Verfahrens verdeutlicht.

1.2 Aufbau der Arbeit

Zunächst wird ein Überblick über die relevanten Grundlagen zum Themengebiet der Kapitalstruktur und UB kompakt dargestellt. Dabei wird im ersten Unterpunkt die zentrale These von Modigliani und Miller (MM) zur Kapitalstruktur vorgestellt, während im zweiten Unterpunkt die Insolvenz von Unternehmen im Vordergrund steht. Im dritten Abschnitt des Grundlagenkapitels wird auf die zentralen DCF-Verfahren und insbesondere auf die APV-Methode eingegangen. Im anschließenden Hauptkapitel wird zunächst der fremdfinanzierte Steuervorteil thematisiert und anschließend die Rolle des IR in der UB analysiert. Im darauffolgenden Kapitel wird der Trade Off6, welcher mit Anstieg der FKQ passend dargestellt werden kann, explizit aufgezeigt. Dieser theoretische Zusammenhang wird im letzten Kapitel mit Hilfe eines fiktiven Zahlenbeispiels unter vereinfachten Annahmen und der Verwendung der APV-Methode verdeutlicht. Zum Schluss werden die wesentlichen Erkenntnisse zusammengefasst.

2 Grundlagen zur Kapitalstruktur, Insolvenz und Bewertungsverfahren

2.1 Irrelevanztheorem von Modigliani-Miller

MM haben unter Annahme eines vollkommenen Marktes dargelegt, dass unter bestimmten Voraussetzungen7 die Kapitalstruktur eines Unternehmens keinen Einfluss auf dessen Wert hat. Es existiert demnach kein Vorteil des opportunistischen Wechselns zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung, wonach die Wahl der Kapitalstruktur irrelevant ist8. Die Autoren begründen ihr Ergebnis mit Hilfe eines Arbitragebeweis. Sie argumentieren, dass bestehende Marktwertunterschiede zwischen vergleichbaren Unternehmen mit unterschiedlicher Verschuldung von rational handelnden Investoren durch Arbitrageoperationen ausgeglichen werden und der UW damit unabhängig von der Kapitalstruktur ist. Aus dieser nicht vorhandenen Korrelation vom Unternehmenswerts und der operativen Ertragskraft von der Kapitalstruktur, leiten MM eine Regel über die durchschnittlichen Kapitalkosten her9. Im Modell resultieren die UB aus der Diskontierung der erwarteten Gewinne vor Zinsen mit dem durchschnittlichen Kapitalkostensatz10. Daraus ergibt sich, dass die Kapitalkosten konstant und ebenfalls unabhängig von der Kapitalstruktur sein müssen. Dies ist allerdings nur dann gewährleistet, wenn der Austausch von Eigenkapital durch günstigeres Fremdkapital mit einer entsprechenden Erhöhung der EK-Rendite einhergeht. MM haben dies erkannt und konstatiert, dass die EK-Rendite als lineare Funktion des Verschuldungsgrad dargestellt werden kann. Insbesondere die Existenz von Steuern und des Insolvenzrisikos in der Realität kann jedoch als wesentlicher Kritikpunkt ihrer Theorien zur Irrelevanz der Kapitalstruktur gesehen werden. Welche Auswirkungen eine Abweichung der Steuer- und Insolvenzannahmen auf den UW haben, wird im daher späteren Hauptkapitel näher analysiert.

2.2 Insolvenz von Unternehmen

Um die Insolvenz in die UB zu integrieren, ist zunächst zu klären, was unter Insolvenz eines Unternehmens zu verstehen ist. Die Insolvenz bildet das Ende einer negativen Entwicklung11, die durch verschiedene Krisenstadien (Strategische Krise, Erfolgskrise und Liquiditätskrise12 ) gekennzeichnet ist. So bildet die Insolvenz letztendlich die Extremform der Unternehmenskrise ab, bei der die Ziele der Gläubiger nicht mehr erreicht werden13. Im deutschen Insolvenzrecht wird zwischen verschiedenen Ereignissen als Insolvenzauslöser unterschieden. Zum einen kann die Insolvenz aufgrund von Zahlungsunfähigkeit nach §17 InsO eintreten. Zum anderen kann eine drohende Zahlungsunfähigkeit (§18 InsO), sowie die Überschuldung (§19 InsO), die Insolvenzeröffnung zur Folge haben. Es wird ersichtlich, dass alle drei Insolvenzgründe die Voraussetzung der anteiligen Fremdfinanzierung haben, wonach rein eigenfinanzierte Unternehmen per Definition keiner Insolvenzproblematik unterliegen14. Da die Auslöser der Insolvenz für die UB jedoch nur eine untergeordnete Rolle spielen, werden diese nur der Vollständigkeit wegen genannt. Zudem sollte an dieser Stelle nicht unerwähnt bleiben, dass mit der Insolvenz nicht zwangsläufig das Ende der Unternehmensexistenz verbunden sein muss. Es ist ebenso denkbar, dass auch die Sanierung und die anschließende Weiterführung verfolgt wird15. Aufgrund der Tatsache, dass mit der Situation des endgültigen Endes der Unternehmensexistenz die größtmöglichen Verluste der EK-Geber verbunden sind und daher als besonders wertrelevant gelten16, wird in dieser Arbeit die Sanierung nicht explizit berücksichtigt. Tritt die Insolvenz ein, so verliert der EK-Geber seine Eigentumsrechte am Unternehmen und seine Einlage fungiert zugleich als Haftungskapital17. Da die Anteile der EK-Geber in diesem Stadium regelmäßig wertlos sind, erreicht das Verlustpotential der EK-Geber in dieser Phase das Maximum18. Zudem sind mit einer drohenden bzw. bereits eingetretenen Insolvenz eine Reihe an Kosten verbunden, die auch negative Auswirkungen auf den gegenwärtigen und zukünftigen Free Cash Flow (FCF)19 haben und somit auch den UW zusätzlich belasten. Dieser Thematik widmet sich das Kapital 3.2 explizit.

2.3 Discounted Cash Flow - Verfahren

Für die Bewertung von Unternehmen stehen eine Reihe von Bewertungsmethoden zur Verfügung. Werden aufbauend auf die Erläuterungen aus Kapitel 2.1 und dem Irrelevanztheorem von MM nun Steuereffekte berücksichtigt, so lassen sich diese in Discounted Cash Flow (DCF) -Verfahren am besten integrieren20. In dieser Arbeit stehen deshalb DCF-Verfahren im Fokus. Abbildung 1 ordnet sie in die Methodenvielfalt der UB passend ein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Methoden der Unternehmensbewertung Quelle: In Anlehnung an Schultze (2003), S. 71

Grundsätzlich haben alle DCF-Verfahren gemein, dass auf Grundlage des Kapitalwertkalküls21 durch Diskontierung der erwarteten, zukünftigen Zahlungsüberschüsse, den sogenannten Cash Flows (CF), mit periodenspezifischen, risikoäquivalenten Kapitalkosten ein als „Discounted Cashflow“ bezeichneter UW aus dem Einsatz des betriebsnotwendigen Vermögen berechnet wird22. Da die Entwicklung und die damit verbundenen zukünftigen CF unsicher sind, wird häufig die Zukunft des Unternehmens in zwei Phasen unterteilt23. Die Detailplanungsphase umfasst dabei noch annähernd detailliert und präzise die Entwicklung des Unternehmens über einen bestimmten Planungshorizont24. In späteren Fallbeispiel beträgt dieser fünf Jahre (t=5). Indessen wird regelmäßig eine unendliche Lebensdauer unterstellt, so dass in der Phase der ewigen Rente für den mit unendlichen Planungshorizont arbeitenden Fortführungszeitraum, die Ermittlung eines Fortführungswertes erfolgt25.

[...]


1 Die Zinsschranke, welche ebenfalls in den genannten Paragraphen berücksichtigt werden, wird in dieser Arbeit nicht thematisiert. In Praxis wird dieser steuerrechtliche Vorteil allerdings durch die Zinsschrankenregelung eingeschränkt. Einzelunternehmen und Personengesellschaften profitieren ebenfalls nach §4h EstG von der steuerrechtlichen Abzugsfähigkeit

2 vgl. Berk/DeMarzo (2019), S. 543

3 Die FK-Quote ergibt sich aus dem Quotient aus FK und Gesamtkapital (GK); Der Verschuldungsgrad hingegen misst das Verhältnis von FK zu Eigenkapital (EK) und kann in dieser Arbeit auch als Kapitalstruktur bezeichnet werden.

4 vgl. Berk/DeMarzo (2019), S. 542

5 vgl. Baxter (1967), S.395ff.

6 Ein Trade Off beschreibt im Allgemeinen eine gegenläufige Abhänigkeit

7 Neben der Annahme des vollkommenen Marktes, wird angenommen, dass keine Transaktionskosten, kein Insolvenzrisiko und keine asymmetrischen Informationen vorliegen.

8 vgl. Modigliani/Miller (1958), S.262ff.

9 ebd.

10 Der durchschnittliche Kapitalkostensatz entspricht dem Verzinsungsanspruch der Eigen- und FK-Geber und wird häufig als Weight average Cost of Capital (WACC) berechnet/berechnet. vgl. Braun (2005), S. 87; Eine genauere Betrachtung erfolgt in Kapitel 3.2.

11 vgl. Ott/Göpfert (2005), S. 68

12 Während die strategische Krise eine Diskrepanz zwischen gewünschter und tatsächlicher Entwicklung ist, ist die Erfolgskrise dadurch gekennzeichnet, dass das Unternehmen seine Erfolgsziele massiv verfehlt. In Liquiditätskrise befindet sich ein Unternehmen, wenn die Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung droht vgl. Müller (1986), S. 53f.

13 vgl. Kathke (2000), S.7 und 10

14 vgl. Lange (2005), S. 22

15 vgl. hierzu ausführlich Liebig/Witt (2011), S.1929-1935

16 vgl. Knabe (2012), S. 9

17 vgl. Hirte (2010) §11, Rn. 143 vgl. zu Ansprüchen der Kapitalgesellschaft gegen die Gesellschafter Hirte (2010b), §35, Rn. 308-322

18 vgl. Ott/Göpfert (2005), S. 31

19 Der FCF zielt allein auf das operative Geschäft ab. Zahlungen des Außenfinanzierungsbereichs bleiben dabei unbeachtet vgl. Baetge et al.(2002), Rz. 315

20 vgl. Braun (2005), S. 54

21 vgl. Hachmeister (1996), S.357

22 vgl. Brealey/Myers (2003), S.34 und S. 1042; vgl. Braun (2005), S. 55

23 vgl. Kruschwitz/Löffler (1999), S.5f.

24 vgl. Kruschwitz/Löffler (1999), S.6

25 vgl. Braun (2005), S. 58

Ende der Leseprobe aus 32 Seiten

Details

Titel
Finanzierungspolitiken, Tax Shield und Insolvenzrisiko in der Unternehmensbewertung
Untertitel
Die Trade-Off Theorie
Hochschule
Katholische Universität Eichstätt-Ingolstadt  (Lehrstuhl)
Veranstaltung
Fallstudienseminar zur Unternehmensbewertung
Note
1,0
Autor
Jahr
2019
Seiten
32
Katalognummer
V918546
ISBN (eBook)
9783346227522
ISBN (Buch)
9783346227539
Sprache
Deutsch
Schlagworte
finanzierungspolitiken, shield, insolvenzrisiko, unternehmensbewertung, trade-off, theorie
Arbeit zitieren
Stefan Mathias (Autor:in), 2019, Finanzierungspolitiken, Tax Shield und Insolvenzrisiko in der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/918546

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