Die LTCM-Krise 1998: Ursachen und Folgen

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Aufstieg und Fall von LTCM
2.1 Gründung
2.2 Exkurs: Hedge Fonds
2.2.1 Begriffsabgrenzung
2.2.2 Eigenschaften
2.2.3 Klassifikation
2.3 Strategie
2.4 Krise

3. Ursachen der Krise - das Shleifer-Modell als Erklärungsansatz
3.1 Vorüberlegungen
3.2 Modellbeschreibung
3.2.1 Beziehung zwischen Noise-Tradern und Arbitrageuren
3.2.2 Industrieorganisation/ Beziehung zwischen Arbitrageuren und Investoren
3.2.3 Optimierungskalkül des Arbitrageurs
3.3 Modellanalyse
3.4 Zusammenfassung

4. Implikationen der Krise
4.1 Rolle der Zentralbank
4.2 Erhöhung der Transparenz

5. Schlussbemerkung

6. Bibliographie

7. Appendix
7.1 Anhang Kapitel (2.3)
7.2 Anhang Kapitel (3.2.2)
7.3 Anhang Kapitel (3.3)

1. Einleitung

Die klassischste aller ökonomischen Modellannahmen ist wohl die des effizienten Marktes. Falsche Informationen, irrationale Entscheidungen, einflussreiche Akteure, all das gibt es dort nicht. Mit der Realität hat das allerdings weniger zu tun. Selbst das weltweite Finanzsystem mit seinen unzähligen Partizipanten ist weit davon entfernt, perfekt zu sein. Der beste Beweis dafür sind die Finanzkrisen. Sie sind der Ausdruck des Zusammenspiels zu vieler Unzulänglichkeiten, die es immer schon gab und wahrscheinlich immer geben wird, seien sie nun menschlicher, technischer oder institutioneller Natur. Die tatsächlichen Auslöser einer solchen Krise können dabei völlig unterschiedlich sein. Makroökonomische Missstände, politische Probleme oder einzelne Marktteilnehmer können den Anstoß geben, der das System der internationalen Finanzmärkte zum Kippen bringt. Die Traditionsbank Barings war ein solcher Fall, oder auch die Metallgesellschaft.

Zu dieser Gruppe zählt ebenfalls LTCM. Beispielhaft und spektakulär zugleich war der Niedergang jenes Hedge Fonds, der an Größe, Ansehen, Komplexität und Risiko alles vorher Dagewesene in den Schatten gestellt hatte.

Wie konnte es passieren, dass dieser Fonds, betrieben von den brillantesten Vertretern der Wall Street, innerhalb kürzester Zeit zu kollabieren drohte, und wie kam es, dass die Schieflage eines einzigen Fonds das gesamte Weltfinanzsystem erzittern ließ? Antworten auf diese und weitere Fragen soll die vorliegende Arbeit mit dem Thema „Die LTCM-Krise - Ursachen und Folgen“ geben. Dazu wird in Abschnitt 2 die Geschichte des Hedge Fonds von der Gründung bis zum Beinahe-Zusammenbruch sowie dessen verfolgte Strategie beschrieben. Abgerundet wird dieser Teil durch einen allgemeinen Exkurs über das Investmentvehikel Hedge Fonds bestehend aus Begriffsabgrenzung, Klassifikation und der Darlegung spezifischer Eigenschaften. In Abschnitt 3 folgt dann die Auseinandersetzung mit den Ursachen der Krise. Als Erklärungsansatz wird dort das verhaltenswissenschaftlich orientierte Modell ineffizienten Arbitrage-Handels von Andrei Shleifer angeführt. An eine detaillierte Beschreibung des Modells schließt sich die modellbasierte Analyse einer krisenartigen Marktsituation an. Abschnitt 3 behandelt zum Abschluss der Arbeit die Implikationen der LTCM-Krise insbesondere im Hinblick auf staatliche Eingriffe sowie regulatorische Maßnahmen.

2. Aufstieg und Fall von LTCM

2.1 Die Gründung

Im Februar 1994 gründete John Meriwether die Investmentgesellschaft „Long Term Capital Management L.P.“¹ (LTCM). Hauptsitz dieser Gesellschaft war nicht etwa der Financial District von New York City, sondern Delaware/Conneticut. Zweck des Unternehmens war der Betrieb des ebenfalls als Limited Partnership organisierten Hedge Fonds „Long Term Capital Portfolio L.P.“, dessen Hauptsitz aus steuerlichen und regulatorischen Gründen auf die Cayman Islands gelegt wurde (President´s Working Group on Financial Markets, 1999).

Meriwether war an der Wall Street kein unbeschriebenes Blatt. Vor der Gründung von LTCM war er Leiter der Anleihe-Arbitrage Gruppe von Salomon Brothers gewesen und hatte in dieser Position aufgrund seiner großen Erfolge während der 1980er Jahre hohes Ansehen genossen. Nach dem Anleihe-Skandal² von 1991 hatte er das Investmenthaus jedoch verlassen (Jorion, 2000).

Die 16-köpfige Mannschaft um Meriwether sorgte wegen der Zusammenkunft vieler Persönlichkeiten der Finanz-Branche während der Gründung für viel Aufsehen. Neben John Meriwether gehörten einige der besten Bondhändler, die schon bei Salomon Brothers unter ihm gearbeitet hatten, zum Team genauso wie David Mullins, ehemaliger Vizepräsident der amerikanischen Notenbank Federal Reserve (FED), sowie Robert Merton und Myron Scholes, die 1997 für ihre Erkenntnisse im Bereich Derivate mit dem Nobelpreis ausgezeichnet wurden (Lewis, 1999). Vor diesem Hintergrund ist insbesondere die hohe Reputation verständlich, die LTCM von Anfang an innerhalb der Bankenwelt genoss und ein maßgeblicher Bestandteil der Handelsstrategie von LTCM war, in gewisser Weise aber auch Mitschuld an der Krise hatte.

2.2 Exkurs: Hedge Fonds

2.2.1 Begriffsabgrenzung

Obgleich der Begriff Hedge Fonds nicht klar abgegrenzt werden kann, versteht man unter einem Hedge Fonds in der Regel einen nicht-öffentlichen Investment-Pool, der in den USA normalerweise als Limited Partnership organisiert ist. Ziel dieser Rechtsform ist die Begrenzung der Investoren auf vermögensstarke Privatpersonen und Institutionen. Da die Anlage in einen Hedge Fonds nicht allgemein zugänglich ist, fallen diese auch nicht unter die bei anderen Investmentgesellschaften üblichen Regulierungsvorschriften der amerikanischen Börsenaufsicht „Securities and Exchange Comission“ (SEC), die ein hohes Maß an Transparenz fordern (Edwards, 1999; Jorion, 2000). Mehr als die Hälfte aller amerikanischen Hedge Fonds sind als Off-Shore Fonds organisiert. Wegen Steuervorteilen für Nicht-US- Investoren besitzen sie neben ihrem Stammsitz in den USA Zweitniederlassungen in Steueroasen wie den British Virgin Islands, Luxemburg oder, wie im Fall von LTCM, auf den Cayman Islands (Edwards, 1999).

2.2.2 Eigenschaften

Es gibt wohl kaum einen Begriff in der Finanzwelt, der irreführender wäre, als der des Hedge³ Fonds, denn zur generellen Strategie eine solchen Fonds gehört es eben gerade nicht, die Anlegergelder möglichst risikoarm zu verwalten, sondern im Gegenteil, stark spekulativ zu agieren. Dies geschieht zum einen durch die Wahl einer riskanten Anlagestrategie und zum andern durch den Einsatz von Kreditinstrumenten im weitesten Sinne, wie z.B. Repurchase Agreements⁴ (Repos), Short-Positionen und Derivate. Diese sollen eine starke Hebelwirkung (Leverage) erzielen und so schon kleinste Gewinnmöglichkeiten zu einer lukrativen Anlage werden lassen. Der Hebel kann sowohl als ökonomisches Risiko relativ zum eingesetzten Kapital, als auch aus bilanzieller Sicht als Fremdkapitalquote aufgefasst werden. LTCM wies zum 1. Januar 1998 bei einer Bilanzsumme von über 125 Mrd. $ ein Eigenkapital von gerade einmal 4,8 Mrd. $ auf und damit einen beachtlichen Hebel von mehr als 25:1, der selbst für einen Hedge Fonds weit über das branchenübliche Verhältnis (meist nicht mehr als 2:1) hinausging. Ebenso die Bilanzsumme des LTCM-Fonds, die mit 125 Mrd. $ viermal so hoch war wie die des nächst kleineren Hedge Fonds (President´s Working Group on Financial Markets, 1999).

2.2.3 Klassifikation

Mehrere Arten der Klassifikation von Hedge Fonds sind möglich. Der Internationale Währungsfonds (IMF) unterteilt Hedge Fonds jedoch ihrer Anlagestrategie nach grob in drei Klassen: Sogenannte Makro Fonds setzen demnach über entsprechende Derivate auf den Verlauf makroökonomischer Variablen wie z.B. der Inflationsrate oder dem realen Wechselkurs. Global Fonds dagegen investieren weltweit direkt oder indirekt in einzelne Unternehmen. Relative Value Fonds schließlich nutzen das relative Preisverhältnis eng verwandter Wertpapiere aus (IMF, 1999).

2.3 Die Strategie

Eben diese Relative Value Strategie - auch bekannt unter dem Namen Marktneutrale/Konvergenz Arbitrage (Edwards, 1999) - verfolgte auch LTCM. Das Prinzip besteht dabei nicht nur im Ausnutzen kleiner Preisunterschiede (Spreads), sondern gleichzeitig auch in der weitgehenden Eliminierung des Marktrisikos. Die in dem einen Finanzinstrument eingegangene Long Position⁵ wird durch das parallele Eingehen einer Short Position⁶ in dem als sehr ähnlich identifizierten anderen Marktinstrument ausgeglichen (Shirreff, 1999). Die Eliminierung des Marktrisikos besteht nun darin, dass bei dieser Art der Transaktion nicht mehr der absolute Wert der Finanzinstrumente von Bedeutung ist. Der theoretische Gewinn dieser Strategie entsteht allein dadurch, dass die Preisdifferenz durch die Arbitrage des Marktes allmählich verschwindet (Kolman, 1999).

Typische Transaktionen des LTCM-Fonds waren zu Beginn u.a. der Kauf italienischer Staatsanleihen (Long-Position) zusammen mit dem gleichzeitigen Verkauf deutscher Bund Futures⁷ (Short-Position). Dasselbe Prinzip wendete LTCM auch bei verschieden rentierenden US-Staatsanleihen an.

Neben dem Bondmarkt tätigte LTCM auch Arbitrage-Geschäfte auf dem Swap⁸ Markt für Zinssätze, wo der Fonds auf den Rückgang der Spreads zwischen Swap-Sätzen und Staatsanleihen setzte (Shirreff, 1999). Eine regionale Diversifikation erreichte LTCM durch Engagements in Nordamerika, Asien und Europa.

Insbesondere mit der Spekulation auf die Konvergenz der europäischen Zinssätze konnte der LTCM-Fonds in den Jahren 1995 und 1996 eine beachtliche Netto-Rendite von rund 40 % p.a. erwirtschaften (vgl. Anhang 7.1). Aus einem Startkapital von 1,3 Mrd. $ im Jahre 1994 wurden auf diese Weise bis Ende 1997 7 Mrd. $ (Edwards, 1999). Aufgrund rückläufiger Spreads in den relevanten Bereichen verringerten sich 1997 die Arbitragemöglichkeiten des Fonds. Die Rendite fiel in diesem Jahr auf 17 % und lag damit erstmals seit Bestehen des Fonds unter der amerikanischer Aktien. Da sich durch die starke Zunahme des Fondsvermögens das Leverage-Verhältnis von 25 auf 18 verringert hatte, gab LTCM 2,7 Mrd. $ an seine Investoren zurück. Das Gesamtvermögen blieb allerdings bei 130 Mrd. $, so dass das Leverage-Ratio wieder auf 28 stieg (Jorion, 2000). Das Risiko vergrößerte sich damit von zwei Seiten. Einmal, allein aufgrund des höheren Verlustes bei Marktschwankungen, und darüber hinaus aufgrund der Tatsache, dass einige der Finanzinstrument äußerst illiquide⁹ waren (Edwards, 1999).

2.4 Die Krise

Die Krise des LTCM-Fonds begann im Frühjahr 1998. In den Handelsabteilungen der Banken erwuchsen zunehmend Befürchtungen, dass sich die schwelende Asien-Krise schnell auf andere Emerging-Markets ausweiten könnte. Um dem zuvorzukommen, stießen besonders die Anleihe-Abteilungen ihre riskanten und schwer handelbaren Positionen ab. Innerhalb weniger Monate gab es für Junk Bonds¹⁰ praktisch keine Käufer mehr (Edwards, 1999). Auch LTCM war betroffen. Erschwerend kam dabei hinzu, dass der Hedge Fonds wegen seiner herausragenden Performance und dem damit einhergehenden hohen Ansehen in den letzten Jahren viele Nachahmer gefunden hatte. Wer nicht in LTCM investieren konnte, der versuchte zumindest das Portfolio nachzubilden, mit der Konsequenz, dass es für die LTCM- Positionen kaum mehr eine Gegenpartei gab. Bestes Beispiel dafür war im Juli 1998 die Nachricht von Salomon Brothers, alle Dollar-Zinsarbitrage Positionen würden liquidiert. Der LTCM-Fonds verlor allein in diesem Monat 10 % - er hatte die gleichen Positionen gehalten (Lewis, 1999).

Swapfähig sind Zinszahlungsverpflichtungen aufgrund unterschiedlicher Zinsbindungszeiträume, Währungen oder Zinszeiträume und Währungen (Bestmann, 1998).

Wenige Wochen später, am 17. August 1998, verkündete Russland die Abwertung des Rubels und die Restrukturierung seiner Anleihe-Zahlungen - ein de facto Zahlungsausfall. Die Flucht aus riskanten, illiquiden Anleihen hin zu erstklassigen, liquideren Anleihen wie US- oder G- 10 Staatsanleihen, verstärkte sich weiter. Kredit-Spreads, Risikoprämien und Liquiditäts- Spreads gingen scharf auseinander (Jorion, 2000). LTCM hatte jedoch auf das Gegenteil spekuliert. Bis zum September sank der Portfolio-Wert um 2,5 Mrd. $ oder 52 % im Vergleich zum Jahresanfang. Weil das Depot genauso wie die als Sicherheiten hinterlegten Wertpapiere des LTCM-Fonds drastisch an Wert verloren hatten, forderten die Kreditgeber und Termingeschäftspartner Nachschusszahlungen (Margin Calls) zur Sicherung der Geschäfte (Edwards,1999). Etwa 1,5 Mrd. $ neuen Kapitals wären laut Shirreff (1999) nötig gewesen, um allen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Die aber waren in der allgemeinen Panik nicht aufzutreiben. Um die Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen, hätte LTCM und viele andere Hedge Fonds riesige Positionen zwangsliquidieren müssen. Der dadurch entstandene Preisverfall hätte nicht nur den Hedge Fonds selbst geschadet, sondern auch einer Vielzahl von Banken und Investmentgesellschaften, die erhebliche Positionen der gleichen Art aufgebaut hatten oder aber dem Fonds als Kreditgeber oder Terminkontraktpartner gegenüber standen (Edwards, 1999).

Die möglichen Auswirkungen auf das Finanzsystem schienen der FED so schwerwiegend, dass sie am 23. September eine konzertierte Stützungsaktion organisierte. 14 Banken, darunter Größen wie Deutsche Bank, Morgan Stanley, Union Bank of Switzerland und Societe Generale, die alle direkt oder indirekt betroffen waren, investierten insgesamt 3,6 Mrd. $ im Gegenzug für 90 % der LTCM-Anteile. Dieser Schritt machte es möglich, den Hedge Fonds weiterzuführen, bis er Ende 1999 schließlich ohne Verlust für die Kreditgeber aufgelöst wurde (Jorion, 2000).

3. Ursachen der Krise - das Shleifer-Modell als Erklärungsansatz

Der Zusammenbruch des LTCM-Fonds hat nicht nur das weltweite Finanzsystem zum Schwanken gebracht, sondern im Nachhinein eine lebhafte Diskussion über mögliche Ursachen des Debakels entstehen lassen. Eine Vielzahl verschiedener Ansätze und Gründe wurden von der akademischen Gemeinde angeführt. Jorion (2000) beispielsweise beschränkt sich bei seiner Analyse auf den Hedge Fonds selbst.

[...]

¹ Die Rechtsform „Limited Partnership“ ist eine Personengesellschaft, die am ehesten einer deutschen Kommanditgesellschaft, bestehend aus General Partner (vergleichbar: Komplementär) und Limited Partners (vergleichbar: Kommanditisten) entspricht. Die Kommanditisten haften grundsätzlich nur in Höhe ihrer Kommanditeinlage (IC-Group, http://www.ic-group.de/de/glossar.php [15.9.2002]).

² Eine detaillierte Darstellung des Bond Skandals von Salomon Brothers ist bei Jorion (2000) zu finden.

³ hedge (engl.): Sicherung, Schutz

⁴ Ein Repurchase Agreement ist eine Rückkaufvereinbarung. Im Zuge von Repo-Geschäften werden Wertpapiere verkauft. Zugleich wird der Rückkauf zu einem fixierten Termin und zu einem ex ante definierten Preis vereinbart. Im Prinzip ist ein Repo-Geschäft daher ein mit Effekten gesicherter Kredit (Bestmann, 1998).

⁵ Unter dem Erwerb einer Long Position versteht man den Kauf eines Finanzinstruments in Erwartung steigender Kurse (Bestmann, 1998).

⁶ Anlagesituation, in der ein Investor Wertpapiere verkauft, die er noch nicht besitzt, mit der Absicht, diese zum Lieferzeitpunkt günstig einzukaufen (Bestmann, 1998).

⁷ Der Bund Future ist ein Terminkontrakt der Deutschen Terminbörse auf eine fiktive langfristige Schuldverschreibung des Bundes oder der Treuhandanstalt mit achteinhalb- bis zehnjähriger Laufzeit und einem Zinssatz von 6% (Bestmann, 1998).

⁸ Als Swap-Geschäft bezeichnet man den Tausch von Zahlungsverpflichtungen mit dem Ziel, relative Vorteile zu arbitrieren. Swaps ermöglichen die Ausnutzung von komparativen Vorteilen an den verschiedenen Märkten.

⁹ Für sie war kein großer Markt vorhanden und/oder LTCM hielt eine derart große Position dieses Finanzinstruments, dass ein möglicher Verkauf zur Begrenzung von Verlusten immensen Preisdruck erzeugt und damit zu noch größeren Verlusten geführt hätte.

¹⁰ Junk Bonds sind hochverzinsliche Anleihen mit niedrigem Rating und daher hohem Risiko (Bestmann, 1998). 7