Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Wirtschaftlicher Effekt eines DES innerhalb eines Restrukturierungsprozesses
3. Vor- und Nachteile eines DES
3.1. Vorteile
3.2. Nachteile
4. Bereitschaft von Stakeholdergruppen zu DES
5. Verfahren eines DES nach dem Schuldverschreibungsgesetz 2009 außerhalb der Insolvent
6. Fazit und Ausblick
7. Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1, Seite 2: Quelle: Berger, Roland. Restrukturierung in Deutschland - früher, schneller und härter, aber noch nicht gut genug, Jahr 2003
Abkürzungsverzeichnis
DES = Debt Equity Swap
KI = Kreditinstitut
u.a. = unter anderem
1. Einleitung
Die Welt befindet sich aktuell aufgrund des Covid-19 Virus in einem Ausnahmezustand. Die Produktion in vielen Betrieben weltweit steht still und es wird nur ein Bruchteil der Umsatzerlöse bei gleichen/ähnlichen Fixkostenblöcken wie innerhalb eines Normalbetriebs erzielt.
Um Insolvenzen von grundsätzlich „gesunden Unternehmen“ zu vermeiden hat Deutschland viele Hilfsprogramme aufgelegt, u.a. die Vergabe von Krediten mit einer Haftungsfreistellung von 80 - 100%. Dies soll es für Unternehmen erleichtern sich Liquidität in Form von Fremdkapital über die Hausbanken zu beschaffen.1
Der weltweit größte Reisekonzern die TUI AG hat zum 08.04.2020 eine Zusage für einen Staatskredit über 1,8 Milliarden Euro erhalten, um seine Liquidität aufgrund des eingestellten Geschäftsbetriebs sicherzustellen.2 Auf Basis der Konzernbilanz 2019, verfügt der TUI AG Konzern über Eigenkapital inkl. dem Anteil, welcher auf nicht beherrschende Anteile entfällt von ca. 4,2 Milliarden Euro, was einer Eigenkapitalquote von 25% entspricht.3 Durch die Neuverschuldung, sowie mögliche Verluste, welche aufgrund des fehlenden Umsatzes in 2020 entstehen können, ist davon auszugehen, das sich das Eigenkapital des Konzerns sowohl absolut als auch relativ reduzieren wird. Je nach künftiger weiterer wirtschaftlicher Entwicklung, kann es auch für einen Weltkonzern wie die TUI AG notwendig sein, seine Eigenkapitalausstattung zu verbessern und seine Finanzverbindlichkeiten zu vermindern. Um dies zu gewährleisten könnte hierfür ein Schuldenbeteiligungstausch (Debt-Equity Swap) vollzogen werden.
Da es aufgrund der wirtschaftlichen Folgen von Covid-19 wohl für viele Unternehmen deutliche Folgen in Form von Neuverschuldungen bei dem gegenüberstehenden verschlechternden Ertragslagen geben wird, beschäftig sich dieses Essay mit einer Möglichkeit innerhalb eines Restrukturierungsprozesses dem sogenannten DES.
2. Wirtschaftlicher Effekt eines DES innerhalb eines Restrukturierungsprozesses
Ein Restrukturierungsprozess eines Unternehmens wird durch Unternehmenskrisen ausgelöst. Insgesamt gibt es drei Krisen-Stadien, die Strategie., Erfolgs,- und Liquiditätskrise.4 Folgende Abbildung zeigt den Handlungsspielraum, welcher in Relation zum Handlungsbedarf gestellt wird:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Prozessverlauf einer Unternehmenskrise.5
Die Abbildung zeigt, dass die Ergebniskrise mit 51% der häufigste Anlass für eine Restrukturierung ist. Zwischen den Krisenarten bestehen zusammenhänge, wenn eine Strategische Krise in rechtzeitig erkannt wird und dementsprechend nicht gehandelt wird, kann dies schnell zu einer Ergebniskriese führen. Im Stadium der Ergebniskrise ist es u.a. erforderlich Verluste durch Eigenkapital abfedern zu können. In Fällen in welchen Unternehmen nur über eine geringe Eigenkapitalausstattung verfügen, kann die Ergebniskrise sich schnell zur Liquiditätskrise entwickeln, da geringe Eigenkapitalquoten oftmals eine Kreditaufnahme zur Liquiditätssicherung erschweren.6 Dies zeigt, das innerhalb der Ergebniskrise eine finanzielle Restrukturierung in Form einer Stärkung des Eigenkapitals eingeleitet werden sollte, wenn die Eigenkapitalausstattung als nicht zufriedenstellend zu bewerten ist.7
Ein DES stellt dementsprechend eine Möglichkeit dar, um das bilanzielle Eigenkapital zu erhöhen und gleichzeitig die Verschuldung zu reduzieren. Um dies zu ermöglichen, wandeln Gläubiger einer Gesellschaft ihre Forderungen in eine Beteiligung an der Gesellschaft um.8 Dies erfolgt in den meisten Fällen in Form einer Sachkapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss, die neuen Anteile werden auf die teilnehmenden Gläubiger des Debt-Equity-Swaps aufgeteilt, das Bezugsrecht für Altgesellschafter wird hierbei ausgeschlossen9.
Bei Sanierungssituationen, erfolgt häufig vor der Kapitalerhöhung eine vereinfachte Kapitalherabsetzung. Hierbei erfolgt eine Verrechnung des Grund- bzw. Stammkapitals mit den Verlusten. Da dies keine Auswirkung auf die absolute Höhe des Eigenkapitals hat, wird dieser Vorgang als reine Buchsanierung angesehen.10
Eine wirtschaftliche Betrachtung des Schuldenbereinigungstauschs zeigt somit, dass bilanziell ein Passivtausch vorliegt. D.h. die Position Eigenkapital erhöht sich, wobei sich die Position Fremdkapital reduziert. Da dies eine rein bilanzielle Veränderung darstellt, wird dabei kein positiver Cash-Effekt erzielt. Dieser Vorgang ist somit zum Zeitpunkt der Umwandlung liquiditätsunwirksam.11
Jedoch ist der DES nur auf den ersten Blick liquiditätsunwirksam. Betrachtet man die Charakteristika von Fremdkapital, besteht hierbei immer ein Anspruch auf Rückzahlung und Verzinsung. Durch die Umwandlung in Eigenkapital, kann ein negativer Liquiditätseffekt, welcher z.B. bei der Fälligkeit einer Anleihe in Zukunft entsteht und der damit verbundenen Rückzahlung vermieden werden, denn Eigenkapital wird dem Unternehmen grundsätzlich (Gilt nicht für bestimmte Mezzanine-Finanzierungen, welche dem Eigenkapital zugeordnet werden können) für unbestimmte Zeit und unverzinst zur Verfügung gestellt. Im Insolvenzfall haben Eigenkapitalgeber keinen Anspruch auf Rückzahlung des eingesetzten Kapitals, was sich zusätzlich positiv auf Kreditentscheidungen auswirken kann, wenn das Unternehmen über eine gute Eigenkapitalausstattung verfügt.12
3. Vor- und Nachteile eines DES
Im folgenden werden die Vor- und Nachteile des DES gegenübergestellt.
3.1. Vorteile
Wie unter Punkt zwei beschrieben, ist ein wesentlicher Vorteil eines DES die Verbesserung der Eigenkapitalposition, verbunden mit einer Verringerung von Verbindlichkeiten, welche künftig zurückgezahlt werden müssten, diese Rückzahlung jedoch durch die Wandlung entfällt. Eine mögliche bilanzielle Überschuldung kann somit umgangen werden13.
Durch die Erhöhung der Eigenkapitalposition, bessert sich meist die Bonität des Unternehmens. Weiterer positiver Effekt ist, dass mögliche Sicherheiten, welche Vertraglich an Kreditverträge gebunden waren, welche in Eigenkapital gewandelt wurden freigegeben werden und somit für mögliche neue Kredite als Sicherheiten zur Verfügung stehen. Durch eine bessere Bonität verbunden mit freien Sicherheiten, stellt es sich für das Unternehmen deutlich leichter dar Fresh-Money aufzunehmen.14
Für die an einem DES teilnehmenden Stakeholder, bietet sich auch die Möglichkeit an künftigen Gewinnen des Unternehmens direkt zu partizipieren, da durch den Wandel in Eigenkapital ein Anspruch auf die künftigen Gewinne des Unternehmens besteht.15 Handelt es sich um beispielsweise um eine Aktiengesellschaft, deren Aktien an der Börse gehandelt werden, kann auch an der Kursentwicklung partizipiert werden.
Der DES bietet zusätzlich die Möglichkeit eine Insolvenz zu vermeiden, da z.B. eine fällige Anleihe umgewandelt werden kann und damit die Rückzahlung entfällt. Somit kann eine Insolvenztatbestand, welche Aufgrund nicht ausreichender liquider Mittel für die Rückzahlung und Zinszahlung vorliegen könnte, vermieden werden. Durch diese außergerichtliche Sanierungsmöglichkeit, können im Vergleich zu einer Sanierung innerhalb eines Insolvenzverfahrens kosten gespart werden.16 Auch mögliche Imageschäden bei Shareholdern des Unternehmens, welche durch ein Insolvenzverfahren entstehen würden, können so durch eine außergerichtliche Sanierung vermieden werden.
3.2. Nachteile
Nachteilig stellt sich bei DES vor allem die Umsetzung dar. So nimmt die Komplexität zu umso mehr Interessensgruppen mit einbezogen werden müssen, da die Zustimmung sowohl von Gläubigern als auch von Gesellschaftern für das Zustandekommen notwendig ist. Dem kommt erschwerend meist ein hoher Zeitdruck. Bei der Umsetzung können bei fehlerhafter Gestaltung des weiteren Rechtsrisiken entstehen. Auch die Steuerlichen Auswirkungen sind vorher sowohl für Gesellschaft & Gesellschafter im Vorhinein zu analysieren, da es zu ungewollten Steuerbelastungen kommen kann.17
Bei der Durchführung eines DES werden in den meisten Fällen die Anteile der Alt-Gesellschafter verwässert. Die Wandlung von Fremd in Eigenkapital erfolgt unter Ausgabe neuer Anteile, die Ausgabe der neuen Anteile geht meist mit einem Bezugsrechtsausschluss für die Alt-Anteilseigner einher. Dadurch verringert sich der Prozentuale Anteil am Eigenkapital der Alt-Gesellschaft. Dafür besteht jedoch die Möglichkeit eine Insolvenz zu verhindern und auch somit einen Totalverlust des eingesetzten Kapitals der Altgesellschafter.18
Ein weiterer Nachteil liegt in der Bewertung der umzuwandelnden Verbindlichkeit. Hierfür besteht von Gesetzgeber lediglich der Hinweis, dass der wirtschaftliche Wert der einzubringenden Verbindlichkeit den Ausgabebetrag der Anteile mindestens decken muss. (§ 183 Abs. 3 AktG) Bei der Bewertung ist daher auf eine ausführliche Dokumentation zu achten, um das Risiko aus der Bewertung möglichst gering zu halten.19
4. Bereitschaft von Stakeholdergruppen zu DES
Im Folgenden wird auf die Bereitschaft von Banken, Hedgefonds & Distressed-Debt-Investoren, Lieferanten, Kreditversicherer, Anleihegläubigern und öffentlichen Gläubigern zu einem DES eingegangen.
Das kreditgebende KI ist meist einer der relevantesten Stakeholder bei Krisenunternehmen. Vor allem deutsche Banken verfolgen meist nicht das Ziel ins Eigenkapital mit einzusteigen,(Im angelsächsischen Raum erfolgt eher ein Wandel von Fremdkapital in eine Beteiligung) da Beteiligungen an diversen Unternehmen nicht zum Kerngeschäfts gehört. Des Weiteren kann es für Banken ein Problem darstellen, wenn sie eine Gesellschafter- oder gesellschafterähnliche Stellung einnehmen, vor allem wenn eine Beteiligung größer 10% übernommen wird, denn in solch einem Fall besteht die Nachrangigkeit der Kredite in der Insolvenz wie bei Gesellschafterdarlehen. Teilweise erfolgt auch ein Forderungsverkauf an Hedgefonds & Distressed-Debt-Investoren.20
Hedgefonds & Distressed-Debt-Investoren verfolgen meist im Gegenzug zu KIs mit ihrem Debt Investment das Ziel eine Gesellschafterstellung zu erlangen. Daher ist diese Stakeholdergruppe meist bereit zu einem DES.21
Lieferanten & Kreditversicherer sind eher nicht bereit für einen DES. In einem Sanierungsfall sind deren wesentliche Beiträge eher die Aufrechterhaltung der Lieferung inkl. Zahlungsziel sowie der Beibehalt von Limits.22
Anleihegläubiger sind im ersten Schritt nach deren Motivationsgrundlage institutioneller oder Retail-Investor zu unterscheiden. Institutionelle Anleger (Versicherer, Rentenfonds, Banken) haben meist aufgrund interner Anlagebestimmungen gar nicht die Möglichkeit an einem DES teilzunehmen. Daher werden oftmals die Anleihen mit einem Abschlag an Hedgefonds & Distressed-Debt-Investoren verkauft, welche durchaus auf einen DES hinzielen. Retail-Investoren sind meist zu einem Wandel in Eigenkapital bzw. einem Eigenkapitalinstrument bereit. Jedoch kann dies je nach persönlichem Interesse des Anlegers unterschiedlich sein. Insgesamt gibt es zu sagen, dass aufgrund der hohen Heterogenität der einzelnen Investoren, welche eine Anleihe halten und den je nach Kategorie verbundenen Implikationen es oftmals eine immense Aufgabe für das Management ist eine Anleiherestrukturierung durchzuführen.23
Oftmals kann auch ein als wesentlich zu sehender Anteil von Verbindlichkeiten auf Steuerlasten zurückgehen. Finanzbehörden haben insgesamt jedoch das geringste Interesse an einem DES. Möglicher Sanierungsbeitrag wäre eine Steuerstundung, ein Steuererlass ist jedoch ausgeschlossen.24
5. Verfahren eines DES nach dem Schuldverschreibungsgesetz 2009 außerhalb der Insolvent
2009 trat ein neues Schuldverschreibungsgesetz (SchVG) in Kraft, dieses bildet die gesetzliche Basis für alle nach dem 05.08.2009 emittierten Anleihen / Schuldverschreibungen. Für alle vor dem 05.08.2009 emitierten Anleihen, gilt weiterhin das Schuldverschreibungsgesetz von 1899.25 Ziel des neuen Schuldverschreibungsgesetzes ist es, die Voraussetzungen für die Sanierung von Anleiheemittenten zu erleichtern, die Anleihebedingungen auch außerhalb der Insolvenz zu ändern.26
Das SchVG 2009 regelt in §5, dass mit einer qualifizierten Mehrheit (75% der teilnehmenden Stimmrechte) eine Umwandlung oder Umtausch der Schuldverschreibung in Gesellschaftsanteile beschlossen werden kann. Eine Versammlung der Anleihegläubiger ist beschlussfähig, wenn mindestens 50 % des Anleihekapitals in einer ersten Versammlung anwesend sind. Ist dies nicht der Fall, kann eine zweite Versammlung durchgeführt werden, die zweite Versammlung ist beschlussfähig, wenn mindestens 25 % des Anleihekapitals vertreten ist.27 Stimmt dann eine qualifizierte Mehrheit dem Antrag zu, kann eine Umwandlung vollzogen werden. Die Gläubigerversammlung kann nach §9 SchVg entweder durch den Schuldner selbst, oder einem Gläubiger, welcher fünf Prozent der ausstehenden Schuldverschreibungen hält einberufen werden. Ein gemeinsamer Vertreter für die Anleihegläubiger kann nach § 8 SchVG entweder schon mit Ausgabe der Anleihe bestimmt werden, (Regelung innerhalb der Anleihebedingungen) oder innerhalb der Gläubigerversammlung, wenn er die in § 7 Absatz 1 SchVG genannten Voraussetzungen erfüllt. Der gemeinsame Vertreter hat dann nach Berufung die Aufgaben und Befugnisse, welche Ihm zwecks Gesetzes oder im Rahme des Mehrheitsbeschlusses der Gläubiger eingeräumt wurden, auszuüben (§ 7 Absatz 2 SchVG).
Nach einer erfolgten Beschlussfassung für einen DES, erfolgt dann wie bereits erläutert die Wandlung der Schulverschreibungsverbindlichkeiten zu Eigenkapital. Hierdurch erlischt die bisherige Forderung der Anleihegläubiger und wird durch die Ausgabe von Anteilen ersetzt. Am häufigsten wird der Debt-Equity-Swap als Sachkapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss vollzogen, da die Forderungen als Sacheinlagen im Sinne des §27 Abs. 1 AktG, §5 Abs. 4 GmbHG angesehen werden.28
[...]
1 Vgl. Bundesfinanzministerium,
2 Vgl. (ARD-aktuell, 2020)
3 Vgl. (TUI AG, 2019)
4 Vgl. (Rupp, 2012) Seite 11
5 (Berger, 2003) Seite 13
6 Vgl. (Rupp, 2012) Seite 11 ff.
7 Vgl. (Reifert, 2011) Seite 110 ff.
8 Vgl. (Bauer & von Düsterlho, 2016) Seite 120-121
9 Vgl. (Krause, 2016) Seite 123 ff.
10 Vgl. (Krause, 2016) Seite 128 und 129
11 Vgl. (Bauer & von Düsterlho, 2016) Seite 121 ff.
12 Vgl. (Hehn & Hehn, 2019) Seite 115 ff.
13 Vgl. (Tschauner, 2018) Seite 759
14 Vgl. (Bauer & von Düsterlho, 2016) Seite 121
15 Vgl. (Hehn & Hehn, 2019) Seite 17
16 Vgl. (Bauer & von Düsterlho, 2016) Seite 121 ff.
17 Vgl. (Tschauner, 2018) Seite 759 ff.
18 Vgl. (Zirener & Hautkappe, 2015) Seite 46
19 Vgl. (Meiners & Reifert, 2011) Seite 119 ff.
20 Vgl. (Ringelspacher, 2015) Seite 68 & 84
21 Vgl. (Westpfahl & Metze, 2015)Seite 109
22 Vgl. (Tyroller & Nienstedt, 2015) Seite 65 ff
23 Vgl. (Plank & Lerche, 2015) Seite 184-188
24 Vgl. (Geerling, 2015) Seite 385-387
25 Vgl. (Rechtmann & Borowski, 2019)
26 Vgl. (Sickinger & Dürr, 2014)
27 Vgl. (Wilken, 2010)
28 Vgl. (Krause, 2016) Seite 123 ff.