Leseprobe
Inhalt
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Zielsetzung
1.2 Kurzvorstellung des Unternehmens
2. Analyse des makroökonomischen Umfeldes
3. Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfeldes
4. Unternehmensanalyse der Fielmann AG
4.1 Analyse der Unternehmensstrategie
4.2 Aktienkursverlauf
5. Kennzahlenanalyse
5.1 Jahresabschlusspolitik
5.2 Rentabilitätskennzahlen
5.3 Kennzahlen zur finanziellen Struktur
5.4 Kennzahlen zur Untersuchung der Vermögensstruktur
5.5 Kennzahlen zur Untersuchung der Kapitalstruktur
6. Unternehmensbewertung
6.1 Annahmen
6.2 DCF Bewertung nach WACC-Verfahren
6.3 Sensitivitätsanalyse
6.4 Börsenmultiplikatoren
6.5 Branchenmultiplikatoren
7. Handlungsempfehlung
8. Fazit
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Aktienkursverlauf Fielmann AG und MDAX
Abbildung 2: Umsatzentwicklung Fielmann AG
Abbildung 3: Auswirkung Umsatzveränderung auf Unternehmenswert
Abbildung 4: Auswirkung Marktrisikoprämie und Beta-Faktor auf Bewertung
Abbildung 5: Ermittelte Unternehmenswerte und Aktienkurse
Abkürzungsverzeichnis
AG: Aktiengesellschaft
DACH: Deutschland, Österreich, Schweiz
EBIT: Earnings before interest and taxes
EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
EZB: Europäische Zentralbank
DCF: Discounted Cashlow
IFRS: International Financial Reporting Standards
KGV: Kurs-Gewinn-Verhältnis
PEST: Political, Economical, Social, Technological
ROI: Return on Investment
WACC: Weighted Average Cost of Capital
ZVA: Zentralverband der Augenoptiker und Optometristen
1. Einleitung
1.1 Zielsetzung
Das Ziel der vorliegenden Projektarbeit ist es, anhand verschiedener Bewertungsverfahren einen angemessenen Aktienkurs für die Fielmann AG zu bestimmen. Dieser ermittelte Aktienkurs wird dann mit dem aktuell an der Börse gehandelten Kurs verglichen, sodass eine Einschätzung abgegeben werden kann, inwiefern eine Investition in Aktien des Unternehmens empfehlenswert ist oder nicht.
1.2 Kurzvorstellung des Unternehmens
Die im MDAX gelistete Fielmann AG ist in Deutschland der Marktführer im Bereich der Augenoptik. Die als Familienunternehmen geführte Fielmann AG, mit Hauptsitz in Hamburg, beschäftigt aktuell ca. 19.400 Mitarbeiter.1 Das Unternehmen betreibt insgesamt 736 Niederlassungen in Deutschland, Österreich, der Schweiz, Polen, Luxemburg, Italien und den Niederlanden.2 Derzeit treibt das Unternehmen den Generationenwechsel voran. Günter Fielmann, der das Unternehmen im Jahr 1972 gründete, kündigte an, im Laufe dieses Geschäftsjahres die Führung an seinen 29-jährigen Sohn Marc Fielmann abzutreten.3
2. Analyse des makroökonomischen Umfeldes
Die Analyse des makroökonomischen Umfeldes erfolgt mithilfe einer PEST-Analyse.
Aufgrund der Tatsache, dass die Fielmann AG den überwiegenden Anteil ihrer Umsätze (ca. 97%) im DACH-Markt erzielt, wird die nachfolgende Analyse hauptsächlich auf diesen Markt ausgelegt.
Wirtschaft:
Die Wirtschaft der Europäischen Währungsunion konnte im Jahr 2018 mit einer Wachstumsrate von knapp 2% nicht an die Dynamik des Vorjahres anknüpfen. Die deutsche Wirtschaft ist mit 1.4% sogar unterhalb des europäischen Durchschnitts geblieben.4
Positiv ist weiterhin die hohe Nachfrage nach Arbeitskräften, die für eine Beschäftigung auf Rekordniveau in Deutschland sorgt.5 Das Zinsniveau im Euroraum ist weiterhin auf einem historischen Tiefstand. Die EZB beendete allerdings die Ausweitung ihres Anleihe-Kaufprogramms zum Jahresende.6
Für das Jahr 2019 prognostiziert die Bundesregierung einem weiteren Rückgang des Wirtschaftswachstums und nimmt ein Wachstum von 0.5% des Bruttoinlandsproduktes an.7 Für die Europäische Union fällt die Prognose mit einem Wachstum von 1.5% positiver aus.8 Die wirtschaftlichen Einflussfaktoren haben auf die Fielmann AG generell eine geringe Auswirkung, da sich die Branche und das Unternehmen konjunkturunabhängig entwickelt.
Politik:
Das Jahr 2018 sowie der Beginn des Jahres 2019 zeichneten sich durch eine Vielzahl politischer Ereignisse aus. Das dominierende Thema waren dabei die Austrittsverhandlungen von Großbritannien aus der Europäischen Union.9 Die Fielmann AG ist allerdings nicht direkt vom Ausgang der Verhandlungen abhängig, da das Unternehmen in Großbritannien keine Filialen besitzt. Insgesamt haben die politischen Aktivitäten einen relativ geringen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung, da keine größeren Gesetzesänderungen im Gesundheitswesen geplant sind, die die Optikbranche und Fielmann direkt betreffen.10
Gesellschaft:
Bei der Analyse des gesellschaftlichen Unternehmensumfeldes der Fielmann AG wird deutlich, dass das Unternehmen langfristig vom Megatrend des Demografischen Wandels profitieren wird. Die Bevölkerung wird immer älter und der Anteil der älteren Menschen wird zukünftig weiter ansteigen. Laut dem ZVA (Zentralverband für Augenoptiker und Optometristen) liegt der Anteil der Brillenträger in Deutschland bei Menschen über 60 Jahre bei 92%.11 Aufgrund des Wandels wird es somit immer mehr ältere Menschen und damit verbunden auch immer mehr Brillenträger geben.
Technologie:
Die Untersuchung der technologischen Einflussfaktoren ergibt, dass durch die zunehmende Digitalisierung die Geschäftsentwicklung der Optikbranche beeinflusst wird. Derzeit erzielt der Online-/Multichanel-Umsatz lediglich fünf Prozent des gesamten Branchenumsatzes.12 Vor allem technologische Entwicklungen, die einen qualitativ hochwertigen Brillenverkauf über das Internet gewährleisten können, werden dazu beitragen, dass es langfristig zu einem Anstieg des Online-/Multichanel-Umsatzes kommen wird und somit zu einer Verlagerung der Umsätze.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass vor allem die technologischen und demografischen Umfeldfaktoren einen bedeutenden Einfluss auf die Geschäftsentwicklung der Fielmann AG haben werden (siehe Anhang 1).
3. Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfeldes
Die Fielmann AG lässt sich in die Branche der Augenoptik einordnen. Jährlich veröffentlicht der ZVA einen Branchenbericht für die Augenoptik. Demzufolge beläuft sich der gesamte Branchenumsatz in Deutschland im Jahr 2018 auf 6.257 Milliarden Euro (inklusive MwSt.), was ein Umsatzwachstum von 2.2% gegenüber dem Vorjahr bedeutet.13 Die Branche hat über die letzten fünf Jahre hinweg ein kontinuierliches Umsatzwachstum erzielt, dass zwischen 2.1% und 3.6% lag. Generell ist zu konstatieren, dass die Branche nur sehr geringfügig von konjunkturellen Schwankungen betroffen ist und sich durch ein beständiges Wachstum auszeichnet.
Das Kerngeschäft der Augenoptik ist nach wie vor der stationäre Markt. Dieser erzielt ca. 95% des gesamten Branchenumsatzes. Der Online-Umsatz, der somit lediglich 5% des gesamten Branchenumsatzes erzielt, spielt im Bereich der Augenoptik derzeit noch eine untergeordnete Rolle.14
Die Marktsituation in der Optikbranche hat sich in den letzten Jahren immer weiter verändert. Die zehn umsatzstärksten Unternehmen der Branche wachsen seit Jahren stärker als die Branche insgesamt. Auf die zehn größten Filialunternehmen entfällt ein Umsatzanteil von ca. 47%.15 Zu den größten Wettbewerben der Fielmann AG zählen Apollo Optik und Pro Optik (siehe Anhang 2).
Die Wettbewerber sind auf Deutschland bezogen, da das Unternehmen dort den überwiegenden Anteil seiner Umsätze (ca. 80%) generiert.
4. Unternehmensanalyse der Fielmann AG
4.1 Analyse der Unternehmensstrategie
Für die Fielmann AG ist eine hohe Kundenzufriedenheit das oberste Ziel. Aus diesem Grund ist es für Fielmann essenziell, dem Kunden qualitativ hochwertige Produkte zu einem angemessenen Preis anzubieten. In Deutschland verkauft das Unternehmen ungefähr jede zweite Brille und ist mit 8.15 Millionen verkauften Brillen im Jahr 2018 deutlicher Marktführer.
Aufgrund der hohen Stückzahlen erzielt Fielmann einen Produktivitäts- sowie Kostenvorteil gegenüber den Wettbewerben. Im Jahr 2018 betrugen die Materialkosten bezogen auf die Umsatzerlöse im Branchendurchschnitt 32%. Bei Fielmann lagen diese dagegen lediglich bei 20%. Somit hat Fielmann einen entscheidenden Materialkostenvorteil gegenüber seinen Wettbewerbern, den das Unternehmen an seine Kunden weitergeben kann. Aufgrund dessen lässt sich konstatieren, dass die Fielmann AG eine Kostenführerschaftsstrategie verfolgt.16 Aufgrund der Fokussierung auf preisgünstige Modelle resultiert aus dem auf Stückzahlen bezogenen Marktanteil von 48% in Deutschland, allerdings lediglich ein umsatzbezogener Marktanteil von ungefähr 24%.17
In die Zukunft blickend lässt sich konstatieren, dass Fielmann die Ausweitung des Filialnetzes weiter vorantreiben will. Hierbei bieten sich vor allem in Deutschland große Potenziale, die durch die Vergrößerung der bestehenden Geschäfte sowie dem Umzug in noch attraktivere Lagen umgesetzt werden sollen. Durch diese Modernisierung und Flächenausweitung werden in der Regel zweistellige Umsatzzuwächse in den entsprechenden Filialen erzielt.18 Als weitere Wachstumsmärkte wurden Italien und Polen identifiziert, in denen das Unternehmen durch zusätzliche Filialen wachsen will.19
Zukünftig wird auch der Internetauftritt immer mehr an Bedeutung gewinnen.
Aktuell spielt dieser für das Unternehmen noch eine untergeordnete Rolle, da für Fielmann die online bestellte Brille ein Zufallsprodukt darstellt und somit nicht den hohen Qualitätsansprüchen genügt. Aufgrund dessen verkauft Fielmann derzeit seine Brillen ausschließlich stationär und lediglich Kontaktlinsen werden auch über den Onlinehandel vertrieben.20 Mittelfristig sollen neue Technologien entwickelt werden, die einen Brillenverkauf über den Onlinehandel ebenfalls ermöglicht.
4.2 Aktienkursverlauf
Das Jahr 2018 war für die Kapitalmärkte ein enttäuschendes Jahr. Diese Auswirkungen hat auch die Fielmann AG spürbar bemerkt. Am 31. Dezember 2018 betrug der Aktienkurs der Fielmann Aktie 54.00€. Dies bedeutet ein Rückgang von ca. 26% gegenüber dem Vorjahreswert von 73.52€.21 Die Marktkapitalisierung beläuft sich zum Stichtag unter Berücksichtigung aller 84 Millionen ausgegebenen Aktien auf 4.5 Milliarden.22 Derzeit (Stand 22.05.2019) beträgt der Aktienkurs 63.15€ und damit verbunden die Marktkapitalisierung 5.3 Milliarden.23
Das Unternehmen betreibt seit Jahren eine aktionärsfreundliche Dividendenpolitik. Für das Geschäftsjahr 2018 wird eine Dividende von 1.90€ ausbezahlt, was eine Dividendenrendite von 3.5% bedeutet. Fielmann hat damit zum 14. Mal in Folge eine Dividendenerhöhung vorgenommen.24 Bei der Betrachtung der Aktionärsstruktur fällt auf, dass mit ca. 72% der überwiegende Anteil der Aktien im Besitz der Fielmann Familienstiftung (Korva SE) ist. Die restlichen 28% teilen sich auf in 25% Streubesitz und 3% der Anteile sind im Besitz der Credit Suisse.25
Nachfolgend wird eine Aktienkursentwicklung der Fielmann AG für die letzten knapp 1.5 Jahre (Januar 2018 bis Mai 2019) sowie über einen Betrachtungszeitraum von fünf und zehn Jahren vorgenommen. Als Vergleichsbasis wird hierbei der MDAX herangezogen, da das Unternehmen in diesem gelistet ist. Die Analyse des Kursverlaufs der Fielmann Aktie und des MDAX zeigt, dass das Unternehmen sowohl in der Betrachtung für den Zeitraum von Januar 2018 bis Mai 2019 als auch in einer Fünf- und Zehn-Jahres-Betrachtung (siehe Anhang 3 und 4) schlechter entwickelt hat als der Vergleichsindex.
Die Gründe für diese Entwicklung sind allerdings aufgrund der positiven Geschäftsentwicklung und der aktionärsfreundlichen Dividendenpolitik nicht unbedingt nachvollziehbar.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Aktienkursverlauf Fielmann AG und MDAX
Quelle: Onvista, Fielmann Chartanalyse, 2019, o.S.
5. Kennzahlenanalyse
5.1 Jahresabschlusspolitik
Der Konzernabschluss der Fielmann Aktiengesellschaft sowie ihrer Tochtergesellschaften wurde nach den im Berichtszeitraum gültigen International Financial Reporting Standards (IFRS) erstellt.26 Die Fielmann AG setzt seit Jahren auf ein organisches Wachstum, vermeidet risikoreiche Akquisitionen und denkt langfristig. Dieses Bild spiegelt sich auch in der konservativen Bilanzpolitik wider. Indikatoren für diese konservative Bilanzpolitik sind beispielweise der Verzicht auf Bilanzverkürzungsmaßnahmen wie Sale-and-Leaseback, durch die eine Optimierung der Bilanzkennzahlen erreicht werden kann.27 Des Weiteren wurden auch keine Bewertungswechsel vorgenommen, die das Jahresergebnis positiv beeinflussen.
5.2 Rentabilitätskennzahlen
Im Folgenden sollen die drei Rentabilitätskennzahlen Gesamtkapital-, Eigenkapital-, und Umsatzrentabilität der Fielmann AG betrachtet werden. Anhand dieser Kennzahlen lässt sich die Wirtschaftlichkeit und der Erfolg des Unternehmens verdeutlichen. Die Gesamtkapitalrentabilität im Jahr 2018 lag dabei bei 26.5% (die Formel zur Berechnung der jeweiligen Kennzahl befindet sich im Anhang 5).
Im Vergleich zu den vorangegangenen Jahren ist dieser Wert auf einem konstant hohen Niveau und hat sich die letzten drei Perioden nur minimal verändert (2017: 26.9%; 2016: 26.4%).
Darüber hinaus erwirtschaftete die Fielmann AG eine Eigenkapitalrentabilität von 35.4%. Auch dieser Wert ist über den Vergleichszeitraum sehr konstant geblieben. Als dritte Rentabilitätskennzahl wurde die Umsatzrentabilität (EBIT-Marge) ermittelt. Die aus dem Umsatz erzielte Marge lag im Jahr 2018 bei 17.6%. Gegenüber den Vorjahren hat sich diese Kennzahl ebenfalls nur marginal verändert.
Allgemein gilt für Rentabilitätskennzahlen, dass sie über einen längeren Zeitraum betrachtet werden sollten.28 Die längerfristige Betrachtung der Rentabilitätskennzahlen der Fielmann AG hat gezeigt, dass das Unternehmen im Hinblick auf die Rentabilitäten in den letzten Jahren eine hohe Stabilität gezeigt hat (siehe Anhang 6).
Einer der Hauptgründe für die hohen Rentabilitätskennzahlen ist der bereits beschriebene Vorteil bei dem Materialaufwand gegenüber den Wettbewerbern, wodurch schließlich ein höherer EBIT resultiert.
Neben der oben beschriebenen Umsatzrentabilität ist es wichtig, die Kapitalumschlagshäufigkeit eines Unternehmens zu betrachten, um den Erfolg eines Unternehmens beurteilen zu können. Die Kapitalumschlagshäufigkeit der Fielmann AG lag im Jahr 2018 bei 1.5 (2017, 2016 ebenfalls 1.5). Durch die Multiplikation der Kapitalumschlagshäufigkeit (1.5) mit der Umsatzrentabilität (17.6%) lässt sich der ROI (Return on Investment) berechnen, der die Kapitalrendite angibt. Generell wird im Einzelhandel ein ROI von über 15% als gut klassifiziert.29 Die oben ermittelte Kapitalrendite übersteigt die Fielmann AG mit 26% deutlich. Demzufolge kann die Kapitalrendite des Unternehmens im Branchenvergleich als überdurchschnittlich gut bezeichnet werden.
Aufgrund der mangelnden Verfügbarkeit aussagekräftiger Branchenkennzahlen der Optikbranche wird das Unternehmen bei einem Branchenvergleich mit dem Einzelhandel verglichen. Diese sind allerdings aufgrund mangelnder Vergleichbarkeit der darin klassifizierten Unternehmen eher vorsichtig zu interpretieren, weshalb überwiegend lediglich eine Entwicklung der Kennzahlen über mehrere Jahre hinweg für die Fielmann AG dargestellt wird.
5.3 Kennzahlen zur finanziellen Struktur
Die Kennzahlen zur finanziellen Struktur drücken das Verhältnis zwischen Mittelherkunft und Mittelverwendung aus. Bei der Untersuchung der Finanzstruktur ist die Goldene Bilanzregel eines der zentralen Elemente. Diese besagt, dass sich die Finanzierungsmittel und deren Verwendung in ihrer Fristigkeit entsprechen müssen.30 Die klassische Form der goldenen Bilanzregel (Anlagedeckungsgrad I) besagt, dass Anlagevermögen durch Eigenkapital gedeckt werden soll.31 Die Analyse dieser Kennzahl für die Fielmann AG ergibt 162%. In der Praxis erreichen nur die wenigsten Unternehmen einen Wert von über 100%.32 Dies verdeutlicht, dass die Fielmann AG neben den oben beschriebenen positiven Rentabilitätskennzahlen auch bei der finanziellen Struktur hervorragend wirtschaftet.
5.4 Kennzahlen zur Untersuchung der Vermögensstruktur
Die Analyse der Vermögensstruktur eignet sich um ein gesamtheitliches Bild über die Art, die Zusammensetzung, den Aufbau und die Bindung des Vermögens zu bekommen.33 Im Folgenden wird auf die Investitions- und Abschreibungspolitik sowie auf die Wachstumsquote eingegangen.
Die Investitionspolitik wird anhand der Investitionsquote (statisch) untersucht. Diese lag im Jahr 2018 bei der Fielmann AG bei 4.6%. Die Betrachtung dieser Kennzahl über einen längeren Zeitraum verdeutlicht, dass diese Quote über die letzten drei Perioden hinweg leicht angestiegen ist. Dies verdeutlicht, die von der Fielmann AG angestrebte Expansion mit Augenmaß. Das Unternehmen entwickelt sich kontinuierlich weiter und versucht Jahr für Jahr weiter organisch zu wachsen.
Die Betrachtung der Abschreibungsquote, die zusammen mit der Investitionsquote ein Indikator für die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens ist, rangiert bei der Fielmann AG bei 3.2% und ist somit minimal angestiegen gegenüber dem Vorjahr (2017: 3.0%). Des Weiteren wird in diesem Zusammenhang auch die Wachstumsquote analysiert. Hierbei werden die Netto-Investitionen durch die Abschreibungen auf Sachanalgen dividiert.
Ein Wachstum entsteht immer dann, wenn über die Abschreibungen hinaus investiert wird, was ab einer Wachstumsquote von 100% erreicht wird.34 Die Fielmann AG hatte im Jahr 2018 eine Wachstumsquote von 145% und auch in den vorangegangenen zwei Jahren konnte mit 136% (2017) und 102% (2016) eine positive Wachstumsquote erzielt werden.
[...]
1 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S.7.
2 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S.24.
3 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S.14.
4 Vgl. Statista, Veränderung des Bruttoinlandsprodukts in Deutschland bis 2018, 2019, o.S.
5 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 46.
6 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 45.
7 Vgl. BMWi, Wirtschaftliche Entwicklung und Konjunktur, 2019, o.S.
8 Vgl. Statista, Prognose zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in den EU-Ländern bis 2020, 2019, o.S.
9 Vgl . Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 26.
10 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 50.
11 Vgl. ZVA, Augenoptik in Zahlen, 2019, S. 8.
12 Vgl. ZVA, Augenoptik in Zahlen, 2019, S. 3.
13 Vgl. ZVA, Augenoptik in Zahlen, 2019, S. 3.
14 Vgl. ZVA, Augenoptik in Zahlen, 2019, S. 3.
15 Vgl. ZVA, Augenoptik in Zahlen, 2019, S. 5.
16 Vgl. Kreutzer, R., Praxisorientiertes Marketing, 2010, S. 155.
17 Vgl. ZVA, Augenoptik in Zahlen, 2019, S. 5.
18 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 9.
19 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 24.
20 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 23.
21 Vgl . Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 27.
22 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 26.
23 Vgl. Onvista, Fielmann Chartanalyse, 2019, o.S.
24 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 28.
25 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 62.
26 Vgl. Fielmann AG, Geschäftsbericht 2018, 2019, S. 28.
27 Vgl. Eayrs, W. u.a., Corporate Finance Training, 2011, S. 108.
28 Vgl. Eayrs, W. u.a., Corporate Finance Training, 2011, S. 150.
29 Vgl. Böhmdorfer, F., u.a., Kennzahlen für Geschäftsführer, 2008, S. 124.
30 Nickenig, K., Die Bilanz im Unternehmen, 2018, S. 26.
31 Gruber, W., Heesen, B., Bilanzanalyse und Kennzahlen, 2009, S. 219.
32 Vgl. Eayrs, W. u.a., Corporate Finance Training, 2011, S. 154.
33 Vgl. Eayrs, W. u.a., Corporate Finance Training, 2011, S. 163.
34 Vgl. Eayrs, W. u.a., Corporate Finance Training, 2011, S. 171.