Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
2. Grundlegende Funktionsweise eines ETF
2.1 Definition ETF
2.2 Indexnachbildung
2.3 Kostenstruktur
2.4 Rechtliche Grundlagen
3. Replikationsmethoden
3.1 Vollständige Replikation
3.2 Teilweise Replikation
3.3 Synthetische Replikation
4. Vergleich zwischen physischer und synthetischer Replikation
4.1 Performance
4.2 Risiko
5. Fazit und Ausblick
5.1 Handlungsempfehlungen
5.2 Ausblick
Literaturverzeichnis
Abkürzung Erklärung
BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
DAX Deutscher Aktienindex
ETF Exchange Traded Fund
EU Europäische Union
KAGG Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften
MSCI Morgan Stanley Capital International
NAV Net Asset Value
SSRN Social Science Research Network
S&P Standard & Poor’s
TE Tracking Error
TER Total Expense Ratio
UCITS Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Der Creation-/Redemption-Prozess
Abbildung 2: Funktionsweise von Funded und Unfunded Swaps
1. Einleitung
In der folgenden Einleitung wird die Problemstellung und Zielsetzung dieser Seminararbeit erläutert. Es erfolgt zudem eine Abgrenzung, auf welche Teilbereiche des vorliegenden Themenkomplexes genauer eingegangen wird.
1.1 Problemstellung
„The trick is not to pick the right company; the trick is to essentially buy all the big companies through the S&P 500 and to do it consistently and to do it in a very, very low cost way.“1 Nicht nur Börsen- und Investmentlegende Warren Buffett hat die Vorteile von Indexinvestments mittlerweile erkannt. Auch immer mehr Privatinvestoren legen ihre Ersparnisse in börsengehandelten Indexfonds, sogenannten ETFs, an. Diese passive Form der Geldanlage, bei der keine Einzelaktien mit möglichst großem Wachstumspotential ausgewählt werden, sondern lediglich ein zugrundeliegender Index nachgebildet wird, hat in den letzten Jahren stark an Bedeutung gewonnen. So stieg die Anzahl der weltweit verwalteten ETFs von 288 im Jahr 2003 auf 5.234 im Jahr 2016 sowie das in ETFs angelegt Kapital von 204 Milliarden US-Dollar in 2003 auf 3.422 Milliarden US-Dollar im Jahr 2016.2 Dabei gibt es nicht nur eine Vielzahl von unterschiedlichen Indizes, die über ETFs abgebildet werden können, auch die Eigenschaften der ETFs selbst unterscheiden sich mitunter grundlegend. Ein wichtiges Merkmal besteht in der Replikationsmethode; das heißt ob der Fonds die Einzelaktien des Index physisch erwirbt oder ob er die Wertentwicklung durch ein Swap-Geschäft mit einem Kontrahenten, wie z.B. einer Investmentbank, abbildet. Wie sich diese Unterschiede auf Risiko und Performance des Fonds auswirken und ob eine der Replikationsvarianten aus Anlegersicht generell zu bevorzugen ist, soll in dieser Seminararbeit untersucht werden.
1.2 Zielsetzung
Aufgrund der Komplexität des Themengebietes soll zunächst die grundlegende Funktionsweise von ETFs veranschaulicht werden. Darauf aufbauend werden die verschiedenen Replikationsmethoden im Detail betrachtet. Das Hauptaugenmerk dieser Arbeit liegt auf dem folgenden kritischen Vergleich der Replikationsmethoden, welcher unter den Gesichtspunkten der Performance und des Risikos erfolgt.
Das Ziel ist die Beantwortung der Frage, ob ein Anleger einen ETF bevorzugen sollte, der den zugrundeliegenden Index physisch oder synthetisch abbildet. Im abschließenden Fazit werden eine auf den herausgefundenen Fakten basierende Handlungsempfehlung für Privatanleger und ein Ausblick auf zukünftige Marktentwicklungen gegeben. Aufgrund der begrenzten Seitenanzahl wird ein Grundverständnis der Funktionsweise von Wertpapiermärkten vorausgesetzt.
2. Grundlegende Funktionsweise eines ETF
In diesem Abschnitt wird auf die zentralen Charakteristika und Funktionsweisen von ETFs eingegangen, die dem Leser zum vollen Verständnis dieser Arbeit bekannt sein sollten. Dies ist essentiell für den späteren kritischen Vergleich der Replikationsarten.
2.1 Definition ETF
Unter dem Begriff Exchange Traded Fund versteht man einen Investmentfonds, der die Wertentwicklung eines zugrundeliegenden Indexes nachbildet und dessen Anteile nicht über eine Fondsgesellschaft sondern tagtäglich über die Börse gehandelt werden.3 Im Unterschied zu aktiv gemanagten Fonds, bei denen ein Fondsmanager versucht durch kluge Auswahl von Wertpapieren eine höhere Rendite zu erzielen als ein gewählter Vergleichsindex, erzielt der ETF fast exakt die Wertentwicklung des zugrundeliegenden Indexes.4 Diese minimale Indexabweichung erklärt sich durch die Nebenkosten des ETF, die im folgenden Kapitel genauer erläutert werden. Da die Zusammensetzung des jeweiligen Indexes vorgegeben ist und wie beschreiben keine Einzeltitel ausgewählt werden, ist die Anlage in ETFs dem passivem Investieren zuzurechnen. Diese Anlageform bietet im Vergleich zur aktiven Anlage einige Vorteile:5
- da das Portfolio nicht umgeschichtet werden muss und keine kostenintensiven Marktanalysen oder Unternehmensstudien betrieben werden müssen, fallen nur sehr geringe Gebühren an
- bei einem ausreichend langen Anlegezeitraum gibt es eine hohe Wahrscheinlichkeit über 95% aller aktiv gemanagten Fonds hinsichtlich der Rendite zu übertreffen
- die mediale Berichterstattung und die öffentliche Einsehbarkeit der Zusammensetzung und Wertentwicklung der großen Indizes sorgen für Transparenz
- durch die Verteilung des Anlagevermögens über mehrere unabhängige oder gegenläufig korrelierte Einzeltitel, sowie über mehrere Branchen oder Regionen hinweg wird ein hoher Grad der Diversifikation und somit eine deutliche Senkung des Risikos erreicht
- ETFs unterliegen der Kontrolle der BaFin und sind durch das KAGG detailliert geregelt, womit ein hohes Maß an Anlegerschutz gegeben ist
- unter bestimmten Voraussetzungen sind ETFs als Anlageprodukt für vermögenswirksame Leistungen geeignet und bieten somit einen zusätzlichen Anreiz für Empfänger dieser Zuwendungen Zusätzlich sorgt der Börsenhandel für eine hohe Liquidität der ETF-Anteile und für eine ständige Handelbarkeit während der Börsenöffnungszeiten.6 Es existiert dabei ein Unterschied zwischen dem Kurs zu dem Anteile verkauft werden können (Briefkurs) und dem Kurs zu dem Anteile erworben werden können (Geldkurs), welche jeweils minutengenau angepasst werden.7 Diese Geld-/Briefspanne, die auch als Spread bezeichnet wird und von Angebot und Nachfrage abhängt, ist umso geringer, je liquider ein ETF-Anteil ist.8
2.2 Indexnachbildung
Ein ETF basiert immer auf einem zugrunde liegenden Index. Beispiele für bekannte Indizes sind der deutsche Aktienindex DAX, der amerikanische S&P 500 oder der globale MSCI World Index. Deren Zweck ist stets die Abbildung der Wertentwicklung eines Marktes, wobei dieser z.B. aus Aktien, Anleihen, Edelmetallen oder anderen Rohstoffen bestehen kann.9. Die Wertabbildung wird realisiert, indem entweder exakt die im Index enthaltenen Wertpapiere nachgekauft werden oder indem ein Swap-Geschäft mit einem Partner geschlossen wird, der für die Wertentwicklung des Indexes garantiert.10 Die detaillierte Funktionsweise der Replikation wird im dritten Kapitel beschrieben.
Durch die unterschiedlichen Replikationsmethoden sowie durch die anfallenden Verwaltungskosten des Fonds ergibt sich eine Differenz zwischen der Performance des jeweiligen ETFs und der Performance des abzubildenden Indexes, welche als Tracking Error bezeichnet wird.11 Weitere Gründe für eine Performanceabweichung können Veränderungen der Indexzusammensetzung, eine abgewandelte Gewichtung der Wertpapiere im ETF oder regulatorische Gründe sein.12
Indizes können in Kurs- und Performanceindizes unterteilt werden. Bei letzterer Variante werden die unterjährigen Dividendenzahlungen reinvestiert (thesauriert), wohingegen Kursindizes lediglich die Wertentwicklung durch Kursgewinne aufzeigen.13 Um den Tracking Error möglichst gering zu halten, schütten die meisten ETFs auf Kursindizes die erhaltenen Dividende vierteljährlich oder jährlich an die Anleger aus, während ETFs auf Performanceindizes generell die Dividendenzahlungen thesaurieren.14
2.3 Kostenstruktur
Ein wichtiges Instrument zur Erzielung hoher Renditen ist die Kostenminimierung des eigenen Portfolios. Im Vergleich zu aktiv gemanagten Investmentfonds ergeben sich für die Anbieter von ETFs Kostenvorteile, die in geringeren Kosten für den Anleger resultieren. So fallen unter anderem deutlich weniger Kosten für Transaktionen, Research und Vertrieb der Produkte an und es existieren weder Ausgabeaufschläge noch Rücknahmegebühren.15 Die Kosten lassen sich in einmalige Kosten für den Kauf oder den Verkauf und laufende Kosten für das Halten der Anteile unterteilen.16 Einmalige Kosten bei einem Investment in ETFs ergeben sich aus der Geld-/Briefspanne, die in Kapitel 2.1 bereits erläutert wurde. Die laufenden Kosten werden oft unter dem Begriff Total Expense Ratio zusammengefasst, der sich in vielen Produktinformationen findet; darin enthalten ist bereits die Managementgebühr, die oft nochmals gesondert ausgewiesen wird.17 Die TER ermöglicht eine gute Vergleichbarkeit zwischen verschiedenen ETFs. Durch zunehmenden Wettbewerb zwischen den Anbietern sinken die laufenden Kosten immer weiter ab und können aktuell Werte von unter 0,05% der Anlagesumme pro Jahr erreichen.18 Hinzu kommen noch Gebühren, die vom genutzten Broker für Depotführung und Trading anfallen.19 Diese sind jedoch nicht von der Produktkategorie ETF abhängig und fallen beim Handel mit Wertpapieren generell an.
2.4 Rechtliche Grundlagen
Bei der Anlage in Investmentfonds und generell bei der Geldanlage sollte der Anleger stets die wichtigsten Eigenschaften und Regelungen des Anlageproduktes kennen. Dazu gehören unter anderem Kenntnisse über die rechtlichen Grundlagen der Anlageform und im speziellen über die Besicherung des investierten Geldes.
ETFs gehören rechtlich zur Produktkategorie der Investmentfonds, bei denen die Anlagegelder als Sondervermögen der jeweiligen Kapitalanlagegesellschaft geführt werden und somit vom eigenen Vermögen der Gesellschaft getrennt bleiben.20 Es besteht daher im Vergleich zu anderen Anlageklassen wie z.B. Zertifikaten kein Emittentenrisiko und der Anleger muss bei Insolvenz der Kapitalanlagegesellschaft nicht um sein Investment fürchten. Weiterhin wird die Investmentgesellschaft durch die Depotbank, von der ein Anleger seine Fondsanteile erhält, kontrolliert und steht gemeinsam mit dieser unter ständiger Überwachung der BaFin.21 Fast alle in Deutschland handelbaren ETFs sind so genannte UCITS-Fonds und tragen diese Bezeichnung auch im vollständigen Produktnamen. Die Abkürzung bezeichnet eine Sammlung von der EU herausgegebener Richtlinien die primär die Vereinheitlichung regulatorischer Standards und die Stärkung des Anlegerschutzes zum Ziel haben.22 Im Gegensatz zu Bankeinlagen sind Investmentfonds nicht durch die staatliche Einlagensicherung abgesichert; durch die Klassifizierung der Einlagen als Sondervermögen und durch die Kontrolle der BaFin entsteht dem Anleger aber ein vergleichbar geringes Risiko.23
3. Replikationsmethoden
Die Art der Abbildung des produktspezifischen Indexes ist ein zentrales Merkmal jedes ETFs. Es existieren drei unterschiedliche Replikationsmethoden, die in diesem Kapitel im Detail beschrieben werden.
3.1 Vollständige Replikation
Die augenscheinlich einfachste Art um einen Index nachzubilden ist die der vollständigen Replikation, welche zur Kategorie der physischen Replikationsmethoden zählt.24 Hierbei kauft die Fondsgesellschaft, die den ETF anbietet, alle Wertpapiere des abzubildenden Indexes und zwar in der exakt gleichen Gewichtung.25 Der genaue Ablauf der Generierung von ETF-Anteilen, der auch als Creation-/Redemption-Prozess bezeichnet wird, ist in der folgenden Abbildung veranschaulicht:
Abbildung 1: Der Creation-/Redemption-Prozess
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, S. 69
Das zentrale Element des Prozesses bilden die so genannten Market Maker (z.B. Börsenmakler, Großbanken), die sowohl ETF-Anteile schaffen (Creation), als auch aus dem Markt entfernen können (Redemption) und somit für Liquidität im Markt sorgen.26 Zur Schaffung von ETF-Anteilen kauft der Market Maker einen Wertpapierkorb an der Börse, der bei der physischen Replikationsmethode der exakten Zusammensetzung des abzubildenden Indexes entspricht, und liefert diesen im Austausch für ETF-Anteile an die herausgebende Fondsgesellschaft.27 Anlegern ist es nun möglich, die geschaffenen ETF-Anteile über die Börse zu erwerben.
Will der Market Maker Anteile aus dem Markt entfernen, kann er diese an die Kapitalanlagegesellschaft zurückgeben und erhält im Austausch den ursprünglichen Wertpapierkorb zurück.28
Je mehr Einzeltitel nun in einem Index enthalten sind, desto mehr Aktien müssen gekauft werden und desto mehr Transaktionskosten fallen an. Falls sich die Zusammensetzung oder die Gewichtung innerhalb des Indexes ändert, muss die Kapitalanlagegesellschaft ihren Wertpapierbesitz ebenfalls anpassen.29 Deshalb wird diese Art der Abbildung meist nur bei Indizes genutzt, die wenige und sehr liquide Einzeltitel beinhalten (z.B. DAX oder EURO STOXX 50), da der Kaufprozess und die Beibehaltung der korrekten Gewichtung für den ETF sehr einfach zu realisieren sind.30 Um die anfallenden Transaktionskosten etwas auszugleichen und die allgemeine Kostenquote des Fonds zu verringern, bedienen sich viele ETFs dem Instrument der Wertpapierleihe. Dabei werden die physisch vorhandenen Aktien des ETFs gegen Gebühr an einen Marktteilnehmer verliehen und ein Rückgabedatum vertraglich fixiert.31 Um das so entstehende Gegenparteirisiko zu verringern, kann der Entleiher zur Hinterlegung von Sicherheiten gezwungen werden, die im Schadensfall in den Besitz des ETF übergehen.32 Ob ein ETF Wertpapierleihe betreibt, ist für den Anleger in den Fondsprospekten ersichtlich. Die Form der physischen Replikation kommt allerdings nicht für jeden Index in Frage. So lassen sich z.B. ETFs auf Rohstoffe oder Geldmärkte nicht physisch darstellen, weswegen dafür die in Kapitel 3.3 beschriebene synthetische Replikation genutzt wird.33
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1 https://www.cnbc.com/2018/06/19/warren-buffett-and-tony-robbins-agree-invest-in-index-funds.html, Zugriff am 26.10.2018.
2 Vgl. Deutsche Bank AG, Jährlicher Rückblick, 2017, S. 42f.
3 Vgl. SIX Swiss Exchange AG, ETF-Grundlagen, 2010, S. 2.
4 Vgl. Kommer, G., Souverän investieren, 2018, S. 226.
5 Vgl. Etterer, A., Schmitt, H., Wambach, M., ETF-Revolution, 2004, S. 26f.
6 Vgl. Etterer, A., Schmitt, H., Wambach, M., ETF-Revolution, 2004, S. 34.
7 Vgl. Götte, R., ETF-Funktionsweise, 2010, S. 143.
8 Vgl. Kommer, G., Souverän Investieren, 2018, S. 409.
9 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, S. 40.
10 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, S. 14f.
11 Vgl. Götte, R., ETF-Funktionsweise, 2010, S. 160.
12 Vgl. Hehn, E., ETF-Struktur, 2005, S. 10.
13 Vgl. Götte, R., ETF-Funktionsweise, 2010, S. 141f.
14 ebd.
15 Vgl. SIX Swiss Exchange AG, ETF-Grundlagen, 2010, S. 9.
16 Vgl. Kommer, G., Souverän Investieren, 2018, S. 107.
17 Vgl. SIX Swiss Exchange AG, ETF-Grundlagen, 2010, S. 26f.
18 Vgl. Kommer, G., Souverän Investieren, 2018, S. 108.
19 Vgl. Etterer, A., Schmitt, H., Wambach, M., ETF-Revolution, 2004, S. 65.
20 Vgl. Dietz, H. U., Lindmayer, K. H., Geldanlage, 2014, S. 145f.
21 ebd.
22 Vgl. Kommer, G., Souverän Investieren, 2018, S. 198.
23 Vgl. Dietz, H. U., Lindmayer, K. H., Geldanlage, 2014, S. 150.
24 Vgl. SIX Swiss Exchange AG, ETF-Grundlagen, 2010, S. 47.
25 Vgl. Meyer zu Drewer, T., Hauptsache Performance, 2011, S. 50.
26 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, S. 68.
27 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, S. 68.
28 Vgl. SIX Swiss Exchange AG, ETF-Grundlagen, 2010, S. 63f.
29 Vgl. Meyer zu Drewer, T., Hauptsache Performance, 2011, S. 50.
30 Vgl. BlackRock Inc., ETF-Prüfung, 2018, S. 14.
31 Vgl. SIX Swiss Exchange AG, ETF-Grundlagen, 2010, S. 67.
32 ebd.
33 Vgl. Meyer zu Drewer, T., Hauptsache Performance, 2011, S. 51.