Immobilienindizes

Inhaltsverzeichnis

Begriffserklärungen

Einleitung

1 Ermittlungsverfahren
1.1 Appraisal-Based-Indizes
1.1.1 Wertermittlungsverfahren
1.1.1.2 Das Vergleichswertverfahren
1.1.1.3 Das Sachwertverfahren
1.1.1.4 Das Ertragswertverfahren
1.1.2 Das Glättungsproblem
1.2 Transaction-Based-Indizes
1.2.1 Indizes auf der Basis von Durchschnittspreisen
1.2.2 Hedonische Indizes
1.2.2.1 Eignung hedonischer Indizes
1.3 Immobilienaktien-Indizes
1.3.1 Der DIX

2 Nutzen und Anwendung von Indizes
2.1 Immobilienindizes - Barometer für die globalen Immobilienmärkte
2.2 Benchmarking über Immobilienindizes
2.3 Derivate auf Grundlage von Immobilienindizes
2.4 Unternehmerische Anforderungen an Immobilien Indizes

3 Die Aussagefähigkeit von Immobilienindizes
3.1 Kritikpunkte an Appraisal-Based-Indizes
3.2 Kritikpunkte an Transaction-Based-Indizes
3.3 Kritikpunkte an Immobilienaktien-Indizes

4 Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

Anhangverzeichnis

Begriffserklärungen

- Portfolio

In der Finanzwelt bezeichnet der Begriff Portfolio ein Bündel von Investitionen, das im Besitz einer Institution oder eines Individuums ist. Dem Aufbau eines Portfolios geht in der Regel eine umfangreiche Analyse voraus. Der Besitz eines Portfolios ist in der Regel Teil einer Strategie, die Risiken finanzieller Investitionen durch Streuung zu senken. In dieser Facharbeit ist unter dem Begriff Portfolio der Gesamtbestand von Immobilien eines Unternehmens oder alle in einem Indize erfassten Immobilien zu verstehen.¹

- Benchmark

Eine Benchmark oder das Benchmarking ist eine vergleichende Analyse mit einem festgelegten Referenzwert. Benchmarking wird in vielen verschiedenen Gebieten mit unterschiedlichen Methoden und Zielen angewendet.²

- Buy and Hold-Strategie

Eine langfristige Strategie die sich aus dem Aktienhandel ergeben hat. Kaufen und Halten, durch die lange Haltedauer der Wertpapiere verringert sich die Umschlagshäufigkeit und damit die Transaktionskosten.³

- Total Return

Eine Investment-Strategie mit dem Ziel eine möglichst absolut positive Rendite zu erwirtschaften. Selbst im ungünstigsten Fall soll mindestens das investierte Kapital erhalten bleiben. Damit unterscheidet sie sich von Strategien, bei denen nur eine bestimmte Wertentwicklung erzielt werden soll.⁴

- Performance

Die Performance misst die Wertentwicklung eines Investments oder eines Portfolios. Meist wird zum Vergleich ein sogenannter Benchmark als Referenz genommen, um die Performance im Vergleich zum Gesamtmarkt oder Branchen darzustellen.⁵

- Korrelation

Die Korrelation ist die Wechselbeziehung zwischen zwei oder mehreren Variablen

Der Korrelationsbegriff ist von erheblicher Bedeutung bei Kapitalanlagen. Es gilt: Das Gesamtrisiko des gesamten Portfolios ist umso geringer je geringer die einzelnen Anlagen (Assets) miteinander korrelieren.

Ein Beispiel für Korrelation ist das Asset-Managment. Bestehen die Kapitalanlagen nur aus vielen einzelnen Aktien, so führt der Kursrückgang von Aktie 1 auch zum Wertverlust von Aktie 2 und auch Aktie 3 in einem bestimmten Verhältnis. Besteht das Portfolio jeweils zur Hälfte aus Aktien und Immobilien, so ist der Verlust geringer, da nur eine geringfügige Korrelation Aktien-Immobilien besteht.⁶

- Volatilität

Der Begriff Volatilität findet häufig in der Finanzmathematik Verwendung als ein Maß für das Gesamtrisiko einer Investitions- oder Finanzierungsmöglichkeit. Volatilität bezeichnet in einer Statistik die Schwankung von bestimmten Parametern wie z.B. Aktienkursen oder Zinsen.⁷

- Smoothing

Smoothing ist ein Glättungsverfahren zum Ausgleichen von kurzfristigen Kursschwankungen bei spekulativen Kapitalanlagen. Bei guter Wertentwicklung wird nur ein Teil der Rendite ausgeschüttet und der Rest als Schwankungsreserve einbehalten.⁸

- Homogenität

Homogenität bezeichnet Güter, zu denen keine sachlichen, räumlichen oder persönlichen Präferenzen bestehen. Das heißt, dass Produkte eins zu eins austauschbar sind. Homogene Güter müssen nicht identisch sein. Benzin und Kupfer sind z.B. homogene Güter.⁹

- Aggregation

In der Wirtschaftstheorie ist Aggregation die Zusammenfassung mehrerer Einzelgrößen hinsichtlich eines gleichen Merkmals, um Zusammenhänge zu gewinnen, z.B. Nachfrage der einzelnen Haushalte zur Gesamtnachfrage des betreffenden Marktes.¹⁰

- Free Float

Free Float (Streubesitz) gibt den Aktienanteil einer Gesellschaft an, der nicht in festem Besitz und theoretisch frei zum Handel verfügbar ist.¹¹

- Cash-Flow

Der Cash-Flow ist eine Kennzahl zur Aktien- bzw. Unternehmensanalyse. Die Berechnung des Cash-Flows ergibt sich im Wesentlichen aus der Addition von Jahresüberschuss, Abschreibungen, Rückstellungen, und steuerlichen Abzügen. Er stellt den Zugang an flüssigen Mitteln innerhalb einer bestimmten Abrechnungsperiode dar. Der C.F. findet Anwendung bei Verfahren der Investitionsrechnung, die im Rahmen der Beurteilung von anstehenden Investitionsvorhaben Daten für eine Entscheidung liefern sollen. ¹²

- Fungibilität

Fungibilität bezeichnet die Verfügbarkeit und Vertretbarkeit einer Sache.

In der Finanzierungstheorie umschreibt die Fungibilität bei einer Geldanlage, wie leicht man eine Form der Investition in eine andere umwandeln kann. So sind Wertpapiere, die an einer Börse notiert werden, eine sehr fungible Anlage, da der Anleger sie sehr leicht zu Geld machen oder in eine andere Anlageform umwandeln kann. Wenn ein Investor dagegen eine Immobilie erworben hat, ist es für ihn viel schwieriger die Investition rückgängig zu machen oder zu verändern; daher ist diese Form der Geldanlage weniger fungibel. ¹³

- Hedging

Der Begriff Kurssicherung oder Hedgegeschäft kurz Hedging bezeichnet ein Finanzgeschäft zur Absicherung einer Transaktion gegen Risiken wie beispielsweise Wechselkursschwankungen oder Veränderungen von Preisen in einem bestimmten Zeitraum. Ein Unternehmen, das eine Transaktion hedgen möchte, geht zu diesem Zweck eine weitere Transaktion ein, die mit der zugrunde liegenden Transaktion gekoppelt ist. Ein perfekter Hedge eliminiert jegliches Risiko, ist aber in der Praxis fast unmöglich.¹⁴

- Capital Growth

Wird der Fokus bei der Zusammensetzung eines Portfolios auf „Growth" (Wachstum) gelegt, so erfolgen die Investitionen in Anlagen, die aufgrund des erwarteten überdurchschnittlichen Gewinn- und Umsatzwachstums interessant sind.¹⁵

Einleitung

Immobilien sind für private Anleger und vor allem auch für institutionelle Investoren eine der bedeutendsten Formen der Kapitalanlage. Als Motive für Immobilienanlagen werden Eigenschaften wie Inflationsschutz, Sicherheit sowie Steuervorteile, Wertsteigerungen und laufende Einnahmen aus der Immobilie bei einer Vermietung oder Verpachtung genannt.

Die verschiedenen Akteure des Immobilienmarktes haben ein grundsätzliches Interesse an der Entwicklung von Immobilienpreisen. Investoren, Bauträger oder Projektentwickler wollen die Attraktivität einzelner Immobilienprojekte kontinuierlich und genau durch standardisierte Vorgehensweisen beurteilen.

Institutionelle Anleger wie Banken, Investmentfonds oder Versicherungsunternehmen benötigen im Rahmen eines quantitativ gestützten Portfolio-Managements verlässliche Informationen mit denen auf einer sicheren Basis gearbeitet werden kann (Anhang 1). Hierzu dienen die so genannten Immobilienindizes durch die Immobilien einheitlich und zeitnah auf bestimmte Eigenschaften hin bewertet werden.

Gegenstand dieser Arbeit soll einen Überblick sein, der die Immobilienindizes von Unternehmen und externen Anbietern auf Ermittlungsverfahren, Nutzungsmöglichkeiten und Kritikpunkte hin darstellt. Es werden die verschieden Verfahrensmethoden mit ihren jeweiligen Bezugsgrößen erläutert. Hierbei wird auch auf die Schwierigkeit der Darstellung eines gesamteinheitlichen Systems für die Bundesrepublik Deutschland eingegangen. Bei den Nutzungsmöglichkeiten werden die verschieden Aspekte angesprochen, die besonders für große Unternehmen mit umfangreichen Portfolien eine wichtige Rolle bei der Marktpositionierung und Investitionsentscheidung spielen.

1 Ermittlungsverfahren von Immobilienindizes

Immobilienindizes sind bei der Asset-Allocation, also der Aufteilung eines gegebenen Budgets auf die hauptsächlichen Anlageklassen wie Aktien, Zinstitel und Immobilien, Informationen über Rendite- und Risikoprofile von Immobilien und deren Abhängigkeiten zu den anderen Anlageformen von zentraler Bedeutung. Weiterhin wird auf der Ebene der Performanceanalyse ein Vergleichsmaßstab (Benchmark) benötigt, um die Leistung des Managements von Immobilienportfolios evaluieren zu können. Schließlich benötigt auch der Staat fundierte Informationen über die Preisentwicklung auf den Immobilienmärkten, um etwa die Wirkung staatlicher Lenkungsmaßnahmen beurteilen, planen und kontrollieren zu können. In der Real-Estate-Forschung existieren verschiedene Ansätze zur Konstruktion von Immobilienindizes. Neben Indizes, welche Renditen der Liegenschaften in den Portfolios institutioneller Anleger auswerten bzw. die Wertentwicklung von Anteilen börsennotierter Immobiliengesellschaften abbilden, spielen auch die hier betrachteten transaktionsbasierten und die auf Immobilienaktien basierenden Indizes eine große Rolle.¹⁶ Man unterscheidet hierbei drei wesentliche auf unterschiedlicher Datenbasis erstellte Arten von Immobilienindizes (Anhang 2) die im Weiteren einzeln erläutert werden.

1.1 Appraisal-Based-Indizes

Grundlage von Appraisal-Based-Indizes (Indizes auf Grundlage von Bewertungen) sind die regelmäßigen Ermittlungen der laufenden Erträge und Wertsteigerungen von einzelnen Immobilieninvestments in den Immobilienportfolios institutioneller Anleger wie Versicherungen, Pensionskassen und Immobilienfonds. Vorteile der Appraisal- Based-Indizes sind die langfristig und konstanten Zusammensetzungen der berücksichtigten Portfolios, die kontinuierlich große Grundgesamtheit sowie die daraus resultierende Möglichkeit der separaten Erfassung jeder einzelnen Liegenschaft.¹⁷

Des Weiteren kann der Gesamtindex differenziert nach Nutzungsarten (Büro, Wohnung, Einzelhandel etc.) oder Lage (geographische Makrolage, innerstädtische Mikrolage) in Subindizes unterteilt werden. ¹⁸

Appraisal-Based-Indizes sind vergleichsweise weit verbreitet. In den USA wird beispielsweise seit 1978 vierteljährlich der NCREIF veröffentlicht. In Deutschland wurde 1997 durch die Deutsche Immobilien Datenbank GmbH (DID) mit der Konstruktion des Deutschen Immobilien Index (DIX) begonnen, der ausgehend vom Basisjahr 1996, Zeitreihenanalysen ermöglicht. Nach Angaben der DID umfasst der DIX ca. 30 % des gesamten Immobilienvermögens der deutschen institutionellen Investoren. In Großbritannien, Dänemark, Finnland, Frankreich, Irland, Japan, Kanada, Niederlande, Portugal, Spanien, Norwegen, Schweden, Schweiz und Süd- Afrika werden durch die IPD Investment Property Databank Ltd. Appraisal-Based- Indizes angeboten.¹⁹

Aufgrund der Tatsache, dass jede Immobilie (im Gegensatz zu Wertpapieren) ein Unikat darstellt, ist die Nachbildung des Index-Portfolios nicht genau möglich. Immobilien werden typischerweise über einen längeren Zeitraum gehalten, so dass Marktpreise für ein spezifisches Objekt nur im Abstand von mehreren Jahren feststellbar sind. Um die Wertveränderungen auch zwischen Erwerb und Verkauf zu erfassen, muss der Verkehrswert der Immobilien und damit die nicht realisierte Wertveränderungen schätzungsweise ermittelt werden.²⁰ Daher sollen im Folgenden die theoretischen Grundprinzipien von Wertermittlungsverfahren für Immobilien dargestellt werden.

1.1.1 Wertermittlungsverfahren

Die in Deutschland von Immobiliensachverständigen üblicherweise verwendeten Bewertungsverfahren sind in den §§192-199 BauGB in Verbindung mit der Wertverordnung von 1988 (WertV88), ergänzt durch die Wertermittlungsrichtlinien von 1991 (WertR 91), beschrieben. Demnach stehen dem Sachverständigen das Vergleichswertverfahren, das Ertragswertverfahren sowie das Sachwertverfahren zur Ermittlung des Verkehrswertes zur Verfügung (Anhang 3).

Das Vergleichswertverfahren und das Sachwertverfahren haben im Rahmen der Verkehrswertermittlung der in einem Indize berücksichtigten bebauten Grundstücke nur eine untergeordnete Rolle, da sich eigengenutzte Ein- bzw. Zweifamilienhäuser oder reine Bodenwerte für das Immobilienportfolio institutioneller Anleger definitionsgemäß ausschließen.²¹

1.1.1.2 Das Vergleichswertverfahren

Das Vergleichswertverfahren gilt unter der Vorraussetzung, dass eine genügende Anzahl geeigneter Kaufpreise oder geeigneter Bodenrichtwerte zur Verfügung stehen, als die i.d.R. einfachste, zuverlässigste und überzeugendste Methode der Verkehrswertermittlung.²² Nach diesem Verfahren wird der Marktwert eines Grundstücks aus tatsächlich realisierten Kaufpreisen von anderen Grundstücken abgeleitet, die in Lage, Nutzung, Bodenbeschaffenheit, Zuschnitt und sonstiger Beschaffenheit hinreichend mit dem zu vergleichenden Grundstück übereinstimmen. Der optimale Fall ist der direkte Vergleich mit einem homogenen Grundstück. Dieser Fall ist jedoch in der Praxis eine seltene Ausnahme. Meist wird daher das indirekte Vergleichwertverfahren verwendet. Sowohl im direkten als auch im indirekten Verfahren werden Grund und Boden und die darauf stehenden baulichen Anlagen getrennt bewertet.

Bezüglich des Grund und Boden basiert das indirekte Vergleichswertverfahren auf der Kaufpreissammlung der Gutachterausschüsse. Hierzu kann beim Gutachterausschuss Einblick in die anonymisierte Kaufpreissammlung genommen werden. Eine sichere Beurteilung ist nur bei ausreichender Zahl von hinreichend geeigneten vergleichbaren Käufen zwischen 20 oder 30 Vergleichsobjekten möglich.

Ein anderer Weg zur Bewertung von Bodenwerten ist die Nutzung der Bodenrichtwerte, welche die Gutachterausschüsse empirisch aus der Kaufpreissammlung ableiten. Dabei wird für eine Mehrzahl von Grundstücken mit im wesentlichen gleichen Nutzungs- und Lageverhältnissen (so genannte Bodenrichtwertzonen) ein durchschnittlicher Wert ermittelt, der sich auf ein Quadratmeter Grundstücksfläche bezieht.

Da die meisten Grundstücke sehr viele individuelle Merkmale aufweisen, ist eine vollständige Übereinstimmung der Merkmale sowohl der direkt als auch indirekt zu vergleichenden Grundstücke oft nicht gegeben. Der Unterschied wird im Wege der Ableitung von Zu- oder Abschlägen bzw. Korrekturfaktoren ausgedrückt. Die sich ergebenden Abweichungen sollten nach deutscher Rechtsprechung im Regelfall nicht höher als 30% bis 35% sein. Ansonsten kann nicht mehr von vergleichbaren Grundstücken gesprochen werden.²³

Beispiele für Merkmale, die bei Zu- und Abschlägen zu beachten sind ergeben sich aus folgenden Kriterien:

- Örtliche Lage, z .B. Lage im bebauten Raum, zu den Himmelsrichtungen, Belichtung, Verkehrslage
- Bodenbeschaffenheit z. B. Untergrund, Tragfähigkeit
- Bodenschätze z. B. Abbaumöglichkeiten
- Lage in Gefahrenzonen
- Umwelteinflüsse z.B. Lärm, Rauch, Gerüche etc.
- Planungs- und Baurecht: Flächennutzungs- und Bebauungsplan bzw. §§ 34 und 35 BauGB
- Nutzungsbeschränkungen
- Gesetzl. Beschränkungen der freien Verfügung: Denkmalschutz, Mieterschutz, Weltkulturerbe
- Zustand der Außenanlagen: erforderliche Instandsetzungen

Auch für bauliche Anlagen stützt sich das Vergleichswertverfahren auf die Kaufpreissammlung der Gutachterausschüsse. Ebenso wie beim Grund und Boden fehlen aber meist direkt vergleichbare Kauffälle. Im indirekten Ansatz sind daher einerseits die Grundstücksmarktberichte der Gutachterausschüsse heranzuziehen und andererseits die am regionalen Markt erzielbaren Verkaufspreise. Einer Einschätzung und wertmäßigen Berücksichtigung bedürfen die weiteren Merkmale wie z. B.: Mikrolage (Infrastruktur, Einwohner, Lärm, etc.) ²⁴

1.1.1.3 Das Sachwertverfahren

Der Sachwert eines Grundstücks ergibt sich aus den auf Grund von Alterung und Abnutzung verminderten Normalherstellungskosten der baulichen Anlagen zuzüglich des getrennt ermittelten Bodenwertes sowie des Wertes der sonstigen Anlagen. ²⁵ Diese Art der Wertermittlung wird in der Regel bei nicht am Mietmarkt gehandelten Immobilien (z. B. spezielle Fabrikanlagen, Infrastruktureinrichtungen wie Bahnhöfe, kulturellen Immobilien und militärischen Einrichtungen) angewendet. Hintergrund ist die Tatsache, dass sich der Wert einer Immobilie nicht nach den erzielbaren Einnahmen, sondern nach den Kosten der Herstellung bzw. Wiederbeschaffung bemisst.

Grundsätzlich wird im Sachwertverfahren ermittelt, welche Kosten bei einem Neubau (Ersatz) des zu bewertenden Objektes entstehen würden. Im Anschluss wird die Abnutzung bewertet und abgezogen. Des Weiteren sind sonstige wertbeeinflussende Umstände zu berücksichtigen wie z.B. Umbaumaßnahmen etc.²⁶ Der Sachwert des Grundstücks ergibt sich somit aus dem Wert der sonstigen Anlagen, dem Bodenwert und dem Wert der baulichen Anlagen, der auf dem Herstellungswert der baulichen Anlagen unter Berücksichtigung von Wertminderungen wegen Alters sowie Baumängeln und Bauschäden unter Berücksichtigung sonstiger wertbeeinflussender Umstände beruht. Der Verkehrswert ist in dem darauf folgenden Schritt aus dem Sachwert abzuleiten. Hieraus entsteht die Problematik, dass ein vorzunehmender Marktanpassungsabschlag der Höhe nach nur dann begründbar ist, wenn dieser aus dem Verhältnis der Kaufpreise zu Sachwerten vergleichbarer Grundstücke abgeleitet werden kann. Ein solches Verhältnis ist jedoch in einer Vielzahl von Fällen infolge fehlender Vergleichstransaktionen nicht ermittelbar. Aus diesem Grund werden die Ergebnisse des Sachwertverfahrens wegen Ihrer Grundstücksmarktferne angegriffen. ²⁷

[...]

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¹ Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Portfolio v. 08.11.2007

² Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Benchmark v. 08.11.2007

³ Vgl.: http://fonds.spiegel.de/definitions/show.asp?lang=DE&KeyWord=ByHld v. 08.11.2007

⁴ Vgl.: http://boerse.ard.de/lexikon.jsp?p=150&key=lexikon_53737&letter=T v. 08.11.2007

⁵ Vgl.: http://boersenlexikon.faz.net/performa.htm v. 08.11.2007

⁶ Vgl.: http://www.stangl.eu/psychologie/definition/Korrelation.shtml v. 08.11.2007

⁷ Vgl.: http://www.kalkulator.de/?keyword=103&referer=adwords v. 08.11.2007

⁸ Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Smoothing v. 08.11.2007

⁹ Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Homogenit%C3%A4t_%28Wirtschaft%29 v. 08.11.2007

¹⁰ Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Aggregation_%28Wirtschaft%29 v. 08.11.2007

¹¹ Vgl.: http://www.bwclub.de/lexikon/f/free-float.htm v. 08.11.2007

¹² Vgl.: http://www.ka-news.de/wirtschaft/bankenlexikon.php4?begriff=Cash-Flow v. 08.11.2007

¹³ Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Fungibilit%C3%A4t v. 08.11.2007

¹⁴ Vgl.: http://www.voei.at/open/all/wirtschaftslexikon.php?start=T v. 08.11.2007

¹⁵ Vgl.: http://de.bluewin.ch/news/index.php/boerse/glossar/273// v. 08.11.2007

¹⁶ Vgl.: Maurer, R., Sestian, S., Pitzer, M., Manuskript: Theoretische Grundlagen und empirische Umsetzung für den Wohnungsmarkt in Paris, 2001, S.1

¹⁷ Vgl.: DEGI Research 2006 S.1 ff.

¹⁸ Vgl.: HÄUßLER/KIRSCHER/SCHALK (1991), S. 327-329

¹⁹ DEGI Research 2006 S. 1 ff.

²⁰ GuG, Dipl.-Kfm. Plewka, T., Immobilienindizes als Basisinstrument von Immobilienderivaten 2003, S.198 ff.

²¹ Vgl.: Thomas M., Die Entwicklung eines Performanceindexes für den deutschen Immobilienmarkt, 1997, S. 197

²² Vgl.: Thomas M., Die Entwicklung eines Performanceindexes für den deutschen Immobilienmarkt, 1997, S. 200

²³ Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Hauptseite v. 01.11.2007

²⁴ Vgl. : htttp://ebenda.de, v. 08.11.2007

²⁵ Vgl.: Thomas M., Die Entwicklung eines Performanceindexes für den deutschen Immobilienmarkt, 1997, S. 206

²⁶ Vgl.: http://de.wikipedia.org/wiki/Hauptseite v. 02.11.2007

²⁷ Vgl.: Thomas M., Die Entwicklung eines Performanceindexes für den deutschen Immobilienmarkt, 1997, S. 209