Der Terminal Value in der Unternehmensbewertung

Welche Faktoren beeinflussen die Bestimmung des Terminal Values?


Hausarbeit, 2020

17 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

I. Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung der Arbeit
1.2 Vorgehensweise der Untersuchung

2 Der Terminal Value in der Unternehmensbewertung
2.1 Detail- und Grobplanungsphase
2.2 Liquidationswert vs. „Going-Concern-Prinzip“
2.3 Berechnung der Kapitalkosten anhand des „WACC“
2.4 Ermittlung des Terminal Value

3 Grenzen des Terminal Value
3.1 Einordnung des Terminal Value
3.2 Zeitraum der Vorhersageperiode
3.3 Einfluss des Terminal Value auf die Gesamtbewertung

4 Fazit

5 Literaturverzeichnis

Kurzfassung

Der Terminal Value hat eine herausragende Bedeutung für die Bewertung von Unternehmen. Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich daher mit dem Terminal Value und geht der Frage nach, welche Faktoren die Bestimmung des Terminal Values beeinflussen. Dabei wird deutlich, dass einerseits die Höhe der Kapitalkosten „WACC“ entscheidend für den Wert des Terminal Value sind und andererseits die Länge der Detail- und Grobplanungsphase einen signifikanten Einfluss auf den Wertansatz des Terminal Values haben. Der Terminal Value hat teilweise einen Anteil von über 100% an der Gesamtbewertung der Unternehmung. Dies unterstreicht die Relevanz die Werttreiber transparent darzustellen.

I. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Differenzierung der Phasen im Bewertungszeitraum

Abbildung 2: Periodenanzahl der der Terminal Value-Phase vorausgehenden Planungsphasen(n)

Abbildung 3: Anteil des Terminal Value am Gesamtunternehmenswert mit durchschnittlicher Periodenanzahl

1 Einleitung

„Der Terminal Value beschreibt im Rahmen einer barwertbasierten Unternehmensbewertung den Wertbeitrag, der zeitlich nach den Phasen der Detail­oder Grobplanungsphase erwirtschaftet wird.“1 Die Bestimmung von konsistenten Terminal Values bzw. Endwerten hat in der Unternehmensbewertung eine herausragende Bedeutung. Insbesondere beim Discounted-Cashflow-Verfahren resultiert ein hoher Anteil des Unternehmenswertes aus dem Endwert. Häufig werden hier Wertanteile von 50-80% erreicht2. Während für die ersten Jahre eine relativ fundierte Prognose möglich ist, unterliegen die Annahmen für die Zeit nach der Detailplanungsphase erheblichen Unsicherheiten.

1.1 Zielsetzung der Arbeit

Das Ziel der Ausarbeitung ist die Bedeutung und Ermittlung des Terminal Values im Gesamtkontext der Unternehmensbewertung darzustellen. Die Arbeit geht dabei der Frage nach, „Welche Faktoren beeinflussen die Bestimmung des Terminal Values?“. Dabei steht das Going-Concern-Prinzip im Mittelpunkt der weiteren Ausführungen, Kapitel 2.2 beschäftigt sich auch mit einem anderen Ansatz zur Abbildung des Wertbeitrags nach der Detail- bzw. Grobplanungsphase. In einem abschließenden Fazit soll die Bestimmung des Terminal Value kritisch gewürdigt werden.

1.2 Vorgehensweise der Untersuchung

Zuerst wird die Möglichkeit einer Übergangsphase in einem mehrphasigen Model erläutert. Es werden alternative Methoden zur Ermittlung eines Endwerts aufgezeigt. Anschließend werden die methodischen Grundlagen zur Bestimmung des Terminal Values aufgezeigt. Darauf aufbauend werden die Grenzen und der Einfluss des Terminal Values auf die Gesamtbewertung diskutiert. Kapitel 4 schließt die Arbeit mit einem Fazit ab.

2 Der Terminal Value in der Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung befasst sich mit der Ermittlung eines fairen Unternehmenswertes. Unter Anwendung des Discounted-Cashflow-Ansatzes (DCF) wird der Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme bestimmt.3 Maßgeblichen Einfluss haben hierbei die Höhe des Cashflows und die der Diskontrate. Um einen möglichst nachhaltigen Cashflow in die Berechnung einfließen zu lassen, sind die stichtagsbezogenen Daten, beispielsweise aus dem Jahresabschluss oder einer Betriebswirtschaftlichen Auswertung (BWA), um außerordentliche Effekte zu bereinigen. Für die ersten Jahre ist es meist möglich relativ detaillierte Planungen aufzustellen, mit jedem weiteren Jahr in der Detailplanungsphase steigt hingegen die Unberechenbarkeit. Die Phase der detaillierten Planung umfasst häufig drei bis maximal 10 Jahre; hier sind Planungen der Gewinn- und Verlustrechnung, der Bilanz und der künftigen bewertungsrelevanten Überschüsse vorzulegen4

Anschließend ist es notwendig, sowohl die internen als auch die externen Faktoren zu analysieren, um die weitere Zukunftsentwicklung einschätzen zu können. Aufgrund der hohen Unsicherheiten bei der Vorhersage der Cashflows bei einer detaillierten Planung von bis zu 10 Jahren, wird meist ein kürzerer Zeitraum (3-5 Jahre) gewählt und anschließend eine unveränderte Fortführung „Going-Concern“ der Unternehmung angenommen. Dabei können die Überschüsse bei einer konservativen Betrachtung ohne Wachstum angesetzt werden, oder mit einer konstanten Wachstumsrate in Höhe des risikolosen Zinssatzes berechnet werden.5 Eine weitere legitime Methode zur Einschätzung des Terminal Values bzw. des Endwerts ist die Schätzung eines Liquidationswerts. Auf den Vergleich der beiden Ansätze wird in Kapitel 2.2 eingegangen.

2.1 Detail- und Grobplanungsphase

In der Praxis der Unternehmensbewertung wird bevorzugt die Anwendung eines Zwei­oder Drei-Phasen-Modells empfohlen.6 Hierbei wird der Planungshorizont in verschiedene Abschnitte unterteilt.7 Das Zwei-Phasen-Modell beginnt mit der Detailplanungsphase (Phase 1) und bezieht sich auf einen Zeitraum von drei - fünf, unter Umständen auch bis zu zehn Jahre. Eine Vorhersage der relevanten Cashflows ist hierbei noch recht detailliert möglich. Der Zeitraum der zugrunde gelegt wird, ist dabei abhängig vom Bewertungsobjekt, so kann davon ausgegangen werden, dass ein Handelsunternehmen eine kürzere Detailplanungsphase durchläuft als ein Produktionsbetrieb.8 Für diesen endlichen Zeitraum werden die Cashflows periodenspezifisch prognostiziert und die Barwerte dieser finanziellen Überschüsse ermittelt. Soweit möglich, sollte versucht werden, in der Detailplanungsphase Trends und zyklische Einflüsse abzubilden, so dass sich das Unternehmen am Ende der Phase 1 in einem konstanten Zustand befindet (Gleichgewichts- oder Beharrungszustand).9 Solange das Unternehmen nicht-normale Zahlungsstromverläufe erwirtschaftet, sollte der Startpunkt für die Terminal-Value­Phase nach hinten geschoben werden und damit sein Anteil am Unternehmenswert verringert werden.10 11 Im daran anschließenden unendlichen Fortführungszeitraum wird ein Endwert (Terminal Value) ermittelt. Die Summe der beiden Teilwerte stellt dann den Unternehmensgesamtwert dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine weitere Option, die das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) ermöglicht, ist die Berechnung mit einem anschließenden Wachstumsfaktor in der Fortführungsphase (Phase 2). Der Ansatz eines solchen Faktors in der Berechnung der ewigen Rente in Phase 2, ist jedoch teilweise kritisch zu betrachten, da dies im Umkehrschluss bedeutet, dass das zu bewertende Unternehmen „unendlich“ wächst. Es kann daher angenommen werden, dass eine längere Detailplanungsphase das Unternehmen näher an den Gleichgewichtszustand bringt und somit kein weiteres „unendliches“ Wachstum in Phase 2 angenommen werden sollte, welches über der Branchenentwicklung liegt.12

Das Drei-Phasen-Modell sieht in Ergänzung zum Zwei-Phasen-Modell eine Grobplanungsphase nach der Detailplanungsphase vor. Die einzelnen Phasen können daher folgendermaßen bezeichnet werden: Detailplanungsphase (Phase 1), Grobplanungsphase (Phase 2) und Fortführungsphase (Phase 3). Die zusätzliche Phase der Grobplanung soll sicherstellen, dass sich das Bewertungsobjekt in dem erwähnten „Gleichgewichts- und Beharrungszustand“ befindet.

2.2 Liquidationswert vs. „Going-Concern-Prinzip“

Bei der Ermittlung des Wertanteils nach der Detailplanungsphase (Zwei-Phasen­Modell) oder der Grobplanungsphase (Drei-Phasen-Modell), ist in Abhängigkeit von der Fortentwicklung des Unternehmens die Art zur Bestimmung des Terminal Values zu unterscheiden.13 Bei Ansatz eines Liquidationswert wird am Ende der Vorhersageperiode der Wert der Unternehmung dadurch ermittelt, dass die veräußerungsfähigen Einzelteile verkauft werden. Von diesem saldierten Wert müssen anschließend noch die Unternehmensschulden und die Positionen, die erst aufgrund der Liquidation des Unternehmens entstehen (z.B. Sozialplanverpflichtungen), abgezogen werden.14 Die Ermittlung des Liquidationswerts gilt jedoch als sehr anfällig für Prognosefehler, so sind beispielsweise Zerschlagungswerte von gebrauchten Anlagevermögen eines Industrieunternehmens zu bewerten, für die typischerweise kein Markt, oder nur ein eingeschränkt funktionsfähiger Markt besteht.15 Bei der Bewertung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens hat der Liquidationswert jedoch weiterhin eine hohe praktische Relevanz, da das Vermögen veräußert werden kann, ohne den Betrieb nachhaltig zu beeinträchtigen.16 Der errechnete Liquidationswert ist bei der Berechnung des Unternehmenswerts auch auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren.

Grundsätzlich wird in der Unternehmensbewertung jedoch die unendliche Lebensdauer der Unternehmung unterstellt (Going-Concern-Prinzip). Um die Genauigkeit der Prognose zu erhöhen, werden die im vorangegangen Kapitel 2.1 diskutierten Phasen-Modelle verwendet. Der Grundsatz der Unternehmensfortführung findet sich auch im Handelsgesetzbuch (HGB), in § 252 Abs. 1 HGB wieder:

„Bei der Bewertung ist von der Fortführung der Unternehmenstätigkeit auszugehen, sofern dem nicht tatsächliche oder rechtliche Gegebenheiten entgegenstehen.“

2.3 Berechnung der Kapitalkosten anhand des „WACC“

Um den Terminal Value zu bestimmen, ist es notwendig die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten zu kennen. Diese werden mithilfe der „WACC“- Formel berechnet (Weighted Average Cost of Capital) und bezeichnen die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens. Bestehend aus den Eigen- und Fremdkapitalkosten. Die Formel setzt sich folgendermaßen zusammen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Kosten für das Fremdkapital sind dabei vergleichsweise einfach zu ermitteln, sie errechnen sich als gewogener durchschnittlicher Kostensatz der einzelnen zinstragenden langfristigen Verbindlichkeiten des zu bewertenden Unternehmens.17 Das Ermitteln der Eigenkapitalkosten ist dagegen deutlich umfangreicher. Den Ausgangspunkt für die Herleitung bildet das Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Die CAPM-Methode versucht die Kosten für das Eigenkapital anhand gegebener Marktdaten abzuleiten und ermittelt den Zins, den Investoren für eine Anlage mit einem vergleichbaren Risiko erwarten.18

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der risikolose Zinssatz ist dabei der Zinssatz, den ein Investor für eine risikolose Anlage erhält, beispielsweise eine deutsche Staatsanleihe. Die Marktrendite beschreibt die Rendite, die vergleichbare Anlagen im Marktumfeld erwirtschaften und der Beta-Faktor gibt das Risiko einer Kapitalanlage im Vergleich zum Marktrisiko wieder.19

2.4 Ermittlung des Terminal Value

Nachdem in den vorangegangenen Kapiteln auf die Herleitung der Kapitalkosten eingegangen worden ist, kann jetzt der Terminal Value bzw. der Endwert als ewige Rente berechnet werden. Der Terminal Value wird im Discounted Cash Flow Modell in zwei Schritten ermittelt. In einem ersten Schritt wird der Endwert für das Jahr (n) bestimmt. Das Jahr (n) ist dabei das Jahr, das an die Detailplanungsphase anschließt (wenn wir von einem Zwei-Phasen-Modell ausgehen). Die Formel für die Endwertberechnung sieht folgendermaßen aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anschließend wird der errechnete Endwertn durch die nachfolgende Formel auf den Gegenwartswert (present value) berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dadurch erhalten wir den Gesamtwert der Fortführungsphase und können diesen zu dem Wert der Detailplanungsphase, bzw. der Detailplanungsphase und der Grobplanungsphase, hinzurechnen und erhalten als Ergebnis den Wert aller zukünftigen Zahlungsströme zum heutigen Zeitpunkt. Wenn das zu bewertende Unternehmen über nicht betriebsnotwendiges Vermögen verfügt, muss dieses zum Terminal Value addiert werden. Unter Umständen kann der Werteinfluss des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sehr hoch sein, es ist in der Praxis jedoch genau zu untersuchen, welche Vermögensteile für das Unternehmen verzichtbar sind, ohne den Zahlungsstrom negativ zu beeinflussen.20

[...]


1 Meitner 2019, S. 713.

2 Vgl. Hoke 2002, S. 766.

3 Vgl. Schmidlin 2015, S. 145.

4 Vgl. DFVA 2012, S. 13.

5 Vgl. Damodaran 2013, S. 28.

6 Vgl. Meitner 2019, S. 713.

7 Vgl. Schacht und Fackler 2009, S. 148.

8 Vgl. Schacht und Fackler 2009, S. 149.

9 Vgl. Schacht und Fackler 2009, S. 149.

10 Vgl. Meitner 2019, S. 760

11 Zastrow 2014, S. 6.

12 Vgl. Heesen 2019, S. 301.

13 Vgl. Zastrow 2014, S. 9.

14 Vgl. Kuhner und Maltry 2017, S. 46.

15 Vgl. Kuhner und Maltry 2017, S. 46.

16 Kuhner und Maltry 2017, S. 47.

17 Vgl. Schacht und Fakler 2005, S. 129.

18 Vgl. Behringer 2018, S. 103.

19 Vgl. Nestler und Kupke 2003, S. 168.

20 Vgl. Petersen und Zwirner 2017, S. 1116.

Ende der Leseprobe aus 17 Seiten

Details

Titel
Der Terminal Value in der Unternehmensbewertung
Untertitel
Welche Faktoren beeinflussen die Bestimmung des Terminal Values?
Hochschule
Hochschule der Sparkassen-Finanzgruppe Bonn
Note
2,0
Autor
Jahr
2020
Seiten
17
Katalognummer
V934440
ISBN (eBook)
9783346254986
ISBN (Buch)
9783346254993
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Unternehmensbewertung, Cashflow, Terminal Value, DCF-Verfahren
Arbeit zitieren
Hendrik Fritzsch (Autor), 2020, Der Terminal Value in der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/934440

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