Unternehmensbewertung. Anwendung und Verfahren

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abstract

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

1 STELLENWERT DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

2 DEFINITORISCHE GRUNDLAGEN UND WISSENSCHAFTLICHER KONTEXT
2.1 Betriebswirtschaftliche Grundlagen
2.1.1 Unternehmensdefinitionen
2.1.1.1 Personenunternehmen
2.1.1.2 Kapitalgesellschaften
2.1.2 Die Rolle des Managements
2.1.2.1 Aufgaben und Prozesse der Unternehmensführung
2.1.2.2 Organisation der Unternehmensführung
2.1.3 Anspruchsgruppen und Interessenten von Unternehmen
2.1.3.1 Shareholder Value-Ansatz
2.1.3.2 Stakeholder-Ansatz
2.2 Der Unternehmens- und Beteiligungskauf
2.2.1 Einzelwirtschaftsgüterkauf (Asset Deal)
2.2.2 Beteiligungskauf (Share Deal)
2.3 Wertdefinitionen
2.4 Grundbegriffe des Rechnungswesens und der Finanzwirtschaft
2.4.1 Von Strom- und Bestandsgrößen
2.4.2 Der handelsrechtliche Jahresabschluss
2.5 Der Einfluss von Steuern auf den Unternehmenswert
2.5.1 Einkommenssteuer
2.5.2 Körperschaftssteuer
2.5.3 Gewerbesteuer

3 GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.1 Inhalt des Unternehmenswertes
3.1.1 Objektive Werttheorie
3.1.2 Subjektive Werttheorie
3.1.3 Entscheidungsorientierte Werttheorie
3.2 Anmerkungen zum Synergiebegriff
3.3 Inhalt und Relevanz von Börsenkursen
3.4 Wert und Preis eines Unternehmens

4 REALISIERUNG DER BEWERTUNGSANLÄSSE AUF DEM BEWERTUNGSMARKT
4.1 Anlässe einer Bewertung
4.1.1 Transaktionsbezogene Bewertungen
4.1.2 Dominierte und nicht dominierte Bewertungsanlässe
4.1.3 Unterscheidung der Anlässe nach dem IDW
4.2 Motivation einzelner Marktteilnehmer
4.2.1 Die bewerteten Unternehmen
4.2.2 Die bewertenden Marktteilnehmer
4.2.2.1 Käufer-Unternehmen und Investoren
4.2.2.2 Wirtschaftsprüfer
4.2.2.3 Banken
4.2.2.4 Unternehmensbeteiligungsgesellschaften
4.2.2.5 Staat
4.2.2.6 Shareholder
4.2.2.7 Sonstige Stakeholder
4.3 Funktionen der Unternehmensbewertung
4.3.1 Kölner Funktionenlehre
4.3.1.1 Hauptfunktionen
4.3.1.2 Nebenfunktionen
4.3.2 Funktionslehre des IDW

5 VORBEREITUNG DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
5.1 Definition der zukünftigen Zahlungsströme
5.2 Prognose der zukünftigen Zahlungsströme
5.3 Bestimmung und Planung des Kalkulationszinssatzes
5.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
5.3.2 Arbitrage Pricing Theory (APT)
5.3.3 Zinssatz der Fremdkapitalkosten
5.3.4 Weighted Average Cost of Capital (WACC)
5.3.5 Adjusted Present Value (APV)
5.4 Bestimmung des Fortführungswertes

6 VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
6.1 Gesamtbewertungsverfahren
6.1.1 Gemeinsamkeiten und Unterschiede
6.1.2 Brutto- und Nettomethode
6.1.3 Ertragswertverfahren
6.1.3.1 Prognose zukünftiger Erträge
6.1.3.2 Kalkulationszinssatz
6.1.3.3 Ermittlung des Unternehmenswertes
6.1.4 Flow-to-Equity-Verfahren (FTE)
6.1.4.1 Prognose zukünftiger Zahlungsströme
6.1.4.2 Kalkulationszinssatz
6.1.4.3 Ermittlung des Unternehmenswertes
6.1.5 Free Cash-flow-Verfahren (FCF)
6.1.5.1 Prognose zukünftiger Zahlungsströme
6.1.5.2 Kalkulationszinssatz
6.1.5.3 Ermittlung des Unternehmenswertes
6.1.6 Total Cash-flow-Verfahren (TCF)
6.1.6.1 Prognose zukünftiger Zahlungsströme
6.1.6.2 Kalkulationszinssatz
6.1.6.3 Ermittlung des Unternehmenswertes
6.1.7 Adjusted Present Value-Verfahren (APV)
6.1.7.1 Prognose zukünftiger Zahlungsströme
6.1.7.2 Kalkulationszinssatz
6.1.7.3 Ermittlung des Unternehmenswertes
6.1.8 Würdigung der Gesamtbewertungsverfahren
6.2 Einzelbewertungsverfahren
6.2.1 Reproduktionsorientierter Substanzwert
6.2.2 Liquidationsorientierter Substanzwert
6.2.3 Würdigung der Einzelbewertungsverfahren
6.3 Mischverfahren
6.3.1 Mittelwertverfahren
6.3.2 (Einfaches) Übergewinnverfahren
6.3.3 Stuttgarter Verfahren
6.3.4 Residualgewinnmethoden
6.3.5 Würdigung der Mischverfahren
6.4 Überschlagsrechnungen
6.4.1 Verwendung tatsächlicher Marktpreise
6.4.2 Verwendung fiktiver Marktpreise
6.4.3 Würdigung der Überschlagsrechnungen
6.5 Realoptionen
6.6 Würdigung der Bewertungsverfahren
6.7 Typische Bewertungsfehler

7 AKTUELLE ENTWICKLUNGEN UND AUSBLICK

Anhang 1

Anhang 2

Anhang 3

Anhang 4

Quellenverzeichnis

Vorwort

Die vorliegende Arbeit ist als Bachelorarbeit an der Professur Betriebswirtschaftslehre im Bauwesen an der Bauhaus-Universität Weimar erstellt worden.

Vor dem Hintergrund sowohl ständig steigender Unternehmenstransaktionen als auch mittlerweile auf immer breiterer Front akzeptierter wertorientierter Unternehmensführung im Sinne des Shareholder Value scheint das Thema der Unternehmensbewertung kontinuierlich aktuell.

Eine ganz besondere Brisanz erhält das Thema durch die sich in Großbritannien entwickelnden so genannten PPP-Fonds. Solche Fonds bestehen aus PPP-Projekt- gesellschaften als Assetform. Um mit diesen Gesellschaften handeln zu können, muss vor jeder Transaktion deren Wert bestimmt werden. Genau das stellt sich jedoch als Problem dar, da es der expliziten Berücksichtigung der mit ihnen zusammenhängenden Besonderheiten, wie deren zeitliche Begrenztheit und deren meist sehr hohen Substanzwert bedarf.

In dieser Arbeit werden primär die Anlässe und Verfahren der Unternehmensbewer- tung erörtert. Dazu erfolgt im Kapitel 2 eine Erläuterung der definitorischen Grund- lagen sowie des wissenschaftlichen Hintergrunds, bevor im Kapitel 3 die Grundlagen der Unternehmensbewertung aufbereitet werden. Anschließend wird der Bewer- tungsmarkt mit den detaillierten Anlässen und Marktteilnehmern sowie den Funktio- nen des Unternehmenswertes, die von beiden Faktoren beeinflusst werden, im Kapitel 4 vorgestellt. Eine Beschreibung der für die Bewertung notwendigen Vorbe- reitungen erfolgt ebenfalls im Kapitel 4, bis schließlich im Kapitel 5 sämtliche Bewer- tungsverfahren erklärt werden. Abgeschlossen wird die vorliegende Bachelorarbeit durch einen Ausblick auf die zukünftige Bedeutung der Unternehmensbewertung im Kontext der kontrollierenden Unternehmensführung sowie mit Blick auf einen sich entwickelnden Markt für PPP-Projektgesellschaften (Kapitel 6) und aktueller Steuer- gesetzgebung.

Ich möchte an dieser Stelle Herrn Frank Kiesewetter meinen besonderen Dank für die Anregung und Betreuung dieser Arbeit aussprechen.

Weimar, 02. Januar 2008 Peter Kunath

Abstract

Die Bewertung ist ein komplexer und sehr anspruchsvoller Vorgang, der viele Dis- ziplinen vereint. Sowohl juristische als auch steuerliche und betriebswirtschaftliche Erkenntnisse sind in den Verfahren verarbeitet. Es werden zunächst die theoreti- schen Grundlagen und Begriffe der Unternehmensbewertung zusammengefasst.

Der Unternehmenswert wird aus der Perspektive der Anteilseigner an einem Unter- nehmen ermittelt. Berechnet wird der Unternehmenswert als Summe der zukünftig erwarteten finanziellen Überschüsse des Unternehmens. Er stellt somit den finan- ziellen Nutzen der Investoren bzw. Anteilseigner dar und entspricht den Opportuni- tätskosten für eine alternative Anlage. Die Bewertungsverfahren sind so konzipiert, dass die Investoren den Unternehmenswert problemlos mit anderen Kapitalanlagen vergleichen können.

Unternehmen müssen aus verschiedenen Anlässen bewertet werden. Teilweise er- folgt eine Bewertung aufgrund einer gesetzlichen Verpflichtung, teilweise aufgrund unternehmerischen Handelns. In letzter Zeit bewerten sich Unternehmen intern selbst, um den Wertsteigerungsprozess ihres Unternehmens gezielt steuern zu können. Es werden die vielfältigen Bewertungsanlässe aufgezeigt und mit den Moti- vationen der einzelnen Marktteilnehmer in Bezug gesetzt. Anschließend wird darge- stellt, welche Funktionen die Größe „Unternehmenswert“ hat und in welcher Relation der Wert zum Preis steht.

Da der Unternehmenswert an der Zukunft ausgerichtet ist, gilt es Prognosen zu erstellen und vorhandene Planungsrechnungen zu überprüfen. Für das jeweilige Verfahren sind entsprechende Eingangsgrößen zu ermitteln. Discounted Cash-flow (DCF)-Verfahren berechnen den Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Cash-flows mit einem risikoangepassten Zinsfuß, der sich am Capital Asset Pricing Model (CAPM) orientiert. Beim Ertragswertverfahren wird ähnlich vorgegangen, lediglich werden direkt die Erträge abgezinst. Diese so genannten Gesamtbewertungsverfahren betrachten das Unternehmen als Einheit und ermitteln so auch Verbundeffekte einzelner Wertobjekte, wie z. B. Synergieeffekte.

Andere Bewertungsverfahren, wie die Einzelbewertungs-, Mischverfahren, Über- schlagsrechnungen und Realoptionen sind unpraktisch oder nicht konsequent zu- kunftsorientiert. Daher ist der mittels diesen Verfahren ermittelte Unternehmenswert geringer oder nur mit sehr großem Aufwand ermittelbar, wie z. B. bei den Realoptio- nen. Allerdings sind vor allem Einzelbewertungsverfahren wesentlich objektiver in der Bestimmung der Eingangsgrößen und werden daher z. B. als Bemessungsver- fahren der Steuergrundlage verwendet (Stuttgarter Verfahren). Eine wertorientierte Unternehmensführung ist im Rahmen des Shareholder Value-Konzeptes ebenfalls mittels des Unternehmenswerts möglich.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundidee der Prinzipal-Agent-Theorie

Abbildung 2: Werteskala

Abbildung 3: Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Abbildung 4: Gegenüberstellung von Bewertungsfunktion und -zweck

Abbildung 5: Funktionen und deren Zielgrößen in der Unternehmensbewertung

Abbildung 6: Transaktionsraum

Abbildung 7: Bewertungszwecke und Bewertungseigenschaften

Abbildung 8: Verwendete Kalkulationszinssätze

Abbildung 9: Wertpapierlinie

Abbildung 10: Verfahren der Unternehmensbewertung

Abbildung 11: Bezüge zwischen Cash-flow-Begriffen

Abbildung 12: Brutto- und Nettoverfahren

Abbildung 13: Die Varianten der Ermittlung des Reproduktionswertes

Abbildung 14: Der Nettoteilreproduktionsaltwert

Abbildung 15: Wertorientierte Kennzahlen

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des Shareholder Value

Formel 2: Berechnung des EK-Zinses nach CAPM

Formel 3: Berechnung des EK-Zinses nach APT

Formel 4: Berechnung des FK-Zinssatzes

Formel 5: Berechnung des WACC ohne Steuern

Formel 6: Berechnung des WACC mit Steuern

Formel 7: Berechnung des APV

Formel 8: Berechnung des Fortführungswertes

Formel 9: Berechnung des Unternehmenswertes mit Fortführungswert

Formel 10: Kapitalwertformel mit Liquidationserlös

Formel 11: Berechnung des Ertragswertes

Formel 12: Berechnung des Ertragswertes mit Liquidationserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Formel 13: Berechnung des Ertragswertes mit Liquidationserlös des Unternehmens

Formel 14: Berechnung des Ertragswertes als ewige Rente

Formel 15: Berechnung des Unternehmenswertes nach FTE-Verfahren

Formel 16: Kalkulationszinssatz im FCF-Verfahren

Formel 17: Berechnung des Unternehmenswertes nach FCF-Verfahren

Formel 18: Kalkulationszinssatz im TCF-Verfahren

Formel 19: Berechnung des Unternehmenswertes nach TCF-Verfahren

Formel 20: Berechnung des Unternehmenswertes nach APV-Verfahren

Formel 21: Berechnung des Unternehmenswertes mittels Mischverfahren

Formel 22: Berechnung des Unternehmenswertes mittels Mischverfahren mit Goodwill

Formel 23: Unternehmenswert nach Mittelwertverfahren

Formel 24: Unternehmenswert nach Mittelwertverfahren, mit zusätzlicher Gewichtung

Formel 25: Berechnung des Unternehmenswertes nach Übergewinnverfahren

Formel 26: Berechnung des Unternehmenswertes nach Stuttgarter Verfahren

Formel 27: Berechnung des Unternehmenswertes nach Residualgewinnmethode

Formel 28: Berechnung des Unternehmenswertes nach Überschlagsrechnung

1 STELLENWERT DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

„Heutzutage kennen die Leute vor allem den Preis und nicht den Wert“

Oscar Wilde, engl. Schriftsteller, 1856-1900

Im Wirtschaftsgeschehen bedürfen bestimmte Vorgänge der Bewertung von Unternehmen oder Anteilen von Unternehmen. Ohne eine solche Bewertung wären z. B. Transaktionen von Unternehmen und Unternehmensteilen, der Abschluss von Unternehmensverträgen, Gründungsverträgen, Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen nicht oder nur eingeschränkt durchführbar. Darüber hinaus finden sich eine große Menge zivil- und steuerrechtliche Auseinandersetzungen, zu deren Lösung sich des Unternehmenswertes bedient wird, so z. B. bei der Ermittlung eines angemessenen Entschädigungspreises der Gesellschafteranteile nach dem Ausschluss eines Gesellschafters aus einem Unternehmen.¹

Vor allem die Unternehmensakquisitionen stellen einen oft genannten Anlass zur Bewertung dar. Seit den 1980er Jahren ist die Zahl der Unternehmenskäufe und -verkäufe in mehreren Wellen sowohl national als auch international stetig gestiegen. Als Grund wird dafür gerne die Globalisierung genannt. Die strategischen Planungen der Unternehmen stellen den Ausgangspunkt dar. Der Versuch der Konzentration auf die Kerngeschäfte oder der Abbau defizitärer Geschäftsteile ist ein häufig anzutreffender Grund zum Verkauf von Unternehmensteilen. Ein Unternehmenswachstum durch einen Eintritt in neue Märkte mittels Erweiterung des Geschäftsfeldes soll mit Hilfe des Kaufs von Unternehmen erreicht werden. Damit werden auch Markteintrittsbarrieren überwunden. Der deutsche Mittelstand hat vor allem mit Problemen der Unternehmensnachfolge zu kämpfen.²

Diese Anlässe sind problemlos auf die Baubranche übertragbar. Beispielsweise entwickeln sich im Zuge des Facility Managements (FM) einige Unternehmen zu Komplett- bzw. Systemanbietern. Damit verbunden ist der beschriebene Bedarf an Kompetenz, der sich unter anderem in Unternehmensakquisitionen äußert. Ferner entsteht ein neuer Bewertungsmarkt durch die sich in Großbritannien entwickelnden PPP-Fonds. Diese Fonds bestehen aus PPP-Projektgesellschaften als Assetform. Bei allen diesen Transaktionen muss der Unternehmenswert ermittelt und ein Preis gefunden werden.

Bei der Bestimmung des Unternehmenswertes wird primär darauf geschaut, wie viel das Unternehmen in Zukunft an Wert schafft. Das Unternehmen ist genau so viel Wert, wie es Erträge (Dividenden) den Inhabern bzw. den Anteilseignern bringt. Der Unternehmenswert entspricht somit dem zukünftigen finanziellen Nutzen der Shareholder. Er ist nicht zu verwechseln mit der Markt- bzw. Börsenkapitalisierung, die lediglich das Produkt der zu gegenwärtigen Preisen gehandelten Summe aller Anteilsscheine am Gesamtkapital ist.³

Die Bewertung von Unternehmen ist eine sehr anspruchsvolle und multidisziplinäre Tätigkeit. Sie verarbeitet Einflüsse aus dem Rechnungswesen, dem strategischen Management, dem Gesellschafts- und Steuerrecht und der Finanzwirtschaft. Genau- so vielseitig ist allerdings auch die in der Literatur verwendete Terminologie. Es wird versucht, diese umfassend zu erschließen und an entsprechenden Stellen anzuzei- gen.

Da zukünftige Erträge prognostiziert werden, kann der Wert sehr groß werden. Fehler in der Berechnung haben somit weit reichende kapitale Konsequenzen. Aus diesem Grund wurden Leitprinzipien entwickelt, wie z. B. die „Grundsätze ordnungs- gemäßer Unternehmensbewertung“ durch Moxter oder die „Grundsätze zur Durchführung ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung“ des Instituts der Wirt- schaftsprüfer e.V. (IDW). Die vom IDW in ihrem Standard „S 1“ verfassten Maximen stellen zwar keine Norm dar, gelten jedoch für Wirtschaftsprüfer als rechtsverbind- lich.⁴

Jedoch irrt, wer objektive Bewertungsverfahren erwartet, die von unbefangenen Be- wertern durchgeführt werden. Weder existiert ein Verfahren, welches einen dem inneren Wert des Unternehmens entsprechenden Wert zu ermitteln vermag, noch werden Unternehmensbewertungen ohne Eigeninteresse angefertigt. Einzige Aus- nahme stellen die Wirtschaftsprüfer dar, die jedoch Prognosen ebenso subjektiv einschätzen müssen.⁵

Genährt wird dieses Problem durch die Vielfältigkeit der Bewertungsverfahren. Sie alle ermitteln einen Unternehmenswert; die Ergebnisse unterscheiden sich jedoch spürbar. Dafür gibt es viele Gründe: Jedes Verfahren verwendet andere Eingangs- größen und fußt auf eigenen Annahmen. Darüber hinaus sind nicht alle Verfahren zukunftsorientiert, womit bereits im Ansatz ein zu geringer Unterneh- menswert berechnet wird. Die Verfahren unterscheiden sich außerdem im mit ihnen verbundenen Aufwand.

Mit dem Siegeszug des Shareholder Value-Konzeptes in den 1990er Jahren hielt auch der Unternehmenswert in das innerbetriebliche Controlling Einzug. Da er durch gezielte Bilanzpolitik des Managements nur wenig manipulierbar ist, wird der Wertzuwachs als Äquivalent zu klassischen Kennzahlen betrachtet und gerne mit den Prämienzahlungen an die Geschäftsführung gekoppelt.⁶

2 DEFINITORISCHE GRUNDLAGEN UND WISSENSCHAFTLI- CHER KONTEXT

Die Unternehmensbewertung ist ein komplexer multidisziplinärer Vorgang, der be- sonders auf juristischen, steuerrechtlichen und betriebswirtschaftlichen Fundamen- ten ruht. Um ein einheitliches Verständnis für den wissenschaftlich geübten wie un- geübten Leser voraussetzen zu können, werden in diesem Kapitel zunächst elementare betriebswirtschaftliche Hintergründe geschildert. Es folgt eine Darstel- lung der rechtlichen Grundlagen, zu denen der Unternehmens- vom Beteiligungskauf abgegrenzt wird. Danach werden die verschiedenen Wertdefinitionen dargestellt. Abschließend wird eine Erörterung der für die Verfahren der Unternehmensbewer- tung eminenten kapitalwirtschaftlichen Grundlagen vorgenommen. Nicht zuletzt ist es unerlässlich, die Bedeutung der Steuern für die Höhe des Unternehmenswertes anhand der Ertragssteuern deutlich zu machen.

2.1 Betriebswirtschaftliche Grundlagen

Nachdem zunächst die Einheit Unternehmen definiert wird, erfolgt eine Darstellung der Unternehmensführung als der Teil der Unternehmung, der wesentlichen Einfluss auf den Wert und die Wertentwicklung des Betriebes hat und diesen unter Umständen gezielt manipulieren kann. Die mit der Führung verbundenen Aufgaben, Prozesse und Organisationen werden erklärt. Für ein kritisches Zielverständnis im besonderen Maße notwendig ist die anschließende Diskussion der Anspruchsgrup- pen von Unternehmen.

2.1.1 Unternehmensdefinitionen

Der Begriff der Unternehmung bzw. des Betriebs ist auf Grund seiner vielseitigen wirtschaftlichen, rechtlichen und sozialen Interpretationsmöglichkeiten nur schwer zu definieren.¹ Jung beschreibt „Betriebe [grundsätzlich als] produktions- bzw. leistungsorientierte Wirtschaftseinheiten (Produktionswirtschaften), die zur Fremdbedarfsdeckung dienen.“² Einen anderen Weg schreitet das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW), das Unternehmen als „zweckgerichtete Kombinationen von materiellen und immateriellen Werten, durch deren Zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden sollen“³ interpretiert.

Generell sind Betriebe ein soziales Gebilde, in dem Menschen interagieren; sie sind auf einem bestimmten Markt tätig, auf dem sie ihre Produkte anbieten. Sie werden in öffentliche, d. h. staatliche, und private Unternehmen differenziert und unterscheiden sich vor allem durch die Gewinnorientierung, die vornehmlich bei privaten Unternehmen Leitmaxime ist.⁴

Ferner kann eine theoretische Einordnung auf Basis der Branche, der Unternehmensgröße, der technisch-ökonomischen Struktur, der Unternehmensverbindungen, des Etablierungsgrades, des Standortes und der Rechtsform erfolgen.⁵

Das Institut der Wirtschaftsprüfer empfiehlt zu Anlässen der Unternehmensbewer- tung eine Abgrenzung der zu bewertenden Betriebe nach wirtschaftlichen Kriterien, die nicht unbedingt mit der rechtlichen Einheit übereinstimmen muss. Die abge- grenzte wirtschaftliche Einheit wird im Zuge der Datengewinnung zur Vorbereitung der Unternehmensbewertung intensiv analysiert. Ballwieser unterteilt den möglichen Umfang der Einheiten:⁶

(1) 100-%-Anteile an der Rechtseinheit Unternehmen

(2) Betriebe als technisch-organisatorisch abgegrenzte Bestandteile von Unternehmen

(3) Unternehmensteile, die weniger als einen Betrieb darstellen (so genannte virtuelle Unternehmen⁷ )

(4) Unternehmensverbünde aus mehreren rechtlich selbstständigen Unter- nehmen (z. B. Konzerne).

Im Folgenden wird aus Vereinfachungsgründen öfter vom Unternehmenswert gesprochen. Es wird darauf hingewiesen, dass damit stets der Wert der zu bewertenden wirtschaftlichen Einheit gemeint ist.

Eine zusätzliche Differenzierung nach der Rechtsform macht an dieser Stelle den- noch Sinn, da darauf später verschiedene Beschaffungsprinzipien (siehe Kapitel 2.2 Der Unternehmens- und Beteiligungskauf) sowie steuerliche Einflüsse (siehe Kapitel 2.5 Der Einfluss von Steuern auf den Unternehmenswert), die vor allem von der Rechtsform der Unternehmen abhängig sind, fußen. Es folgt ein kurzer Abriss der beiden wichtigsten deutschen Rechtsformen: der Personenunternehmen und der Kapitalgesellschaften. Mischformen und europäische bzw. ausländische Rechtsfor- men, die nur eine untergeordnete Rolle in der Praxis in Deutschland spielen, werden vernachlässigt.

2.1.1.1 Personenunternehmen

Personenunternehmen werden in Einzelunternehmungen und Personengesellschaf- ten unterschieden. Letztere lassen sich weiter in die Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR), die offene Handelsgesellschaft (OHG), die Kommanditgesellschaft

(KG), die Partnergesellschaft und die stille Gesellschaft unterscheiden. Sie sind häufig eigentümergeführte Unternehmen. Damit verbunden ist oft eine geringe Anzahl der Gesellschafter, deren Wechsel grundsätzlich nicht vorgesehen ist.⁸

Personengesellschaften stellen keine eigene Rechtspersönlichkeit dar und verfügen daher über keine Rechtsfähigkeit; sie werden unmittelbar durch die Gesellschafter vertreten, die persönlich alle Vermögens- und Schuldensanteile am Unternehmen halten. Die Gesellschafter als Anteilseigner der Personenunternehmung haften so- mit grundsätzlich als Gesamtschuldner persönlich mit ihrem gesamten Vermögen. Eine Haftungsbegrenzung ist jedoch individuell im Gesellschaftervertrag vereinbar.⁹

In Deutschland zählen ungefähr 80 % aller Unternehmen zu den Personenunter- nehmen. Vor allem klein- und mittelständische Unternehmen (KMU), die oftmals ü- ber ein auf Bestandsgrößen begrenztes internes Rechnungswesen verfügen (siehe Kapitel 2.4.1 Von Strom- und Bestandsgrößen), wählen diese Rechtsform. Somit bedürfen zahlreiche Personenunternehmen bei einer Bewertung mittels stromgrö- ßenorientierter Verfahren zur Unternehmensbewertung eines besonderen Aufwands zur Informationsbeschaffung (siehe Kapitel 6 Verfahren der Unternehmensbewer- tung).¹⁰

2.1.1.2 Kapitalgesellschaften

Kapitalgesellschaften lassen sich in Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) und Aktiengesellschaften (AG) unterteilen. Sonderformen stellen die Reedereien und Bohrgesellschaften dar.¹¹

Alle Unternehmen dieser Rechtsform müssen, anders als Personenunternehmen, bei ihrer Gründung über ein gesetzlich bestimmtes Mindestkapital verfügen.¹² Durch einen so genannten Beteiligungskauf können sich Interessenten am Kapital der Un- ternehmung beteiligen (siehe Kapitel 2.2 Der Unternehmens- und Beteiligungskauf). Vor allem Aktiengesellschaften können Anteile am Gesellschaftskapital als Aktien sehr fungibel an der Börse emittieren. Die Anzahl der Anteilseigner (Shareholder) kann dadurch sehr hoch sein, wie es vor allem bei Publikumsaktiengesellschaften mit vielen Kleinanlegern der Fall ist.¹³

Gleichfalls ein Unterschied zu den Personenunternehmen ist die Trennung des Ge- samtvermögens (Kapital) von den Shareholdern (Gesellschafter). Das Gesell- schaftsvermögen ist Eigentum der Kapitalgesellschaft, die nunmehr als juristische Person rechtsfähig ist. Manager oder Geschäftsführer sind von den Gesellschaftern beauftragt, die Unternehmensführung (siehe Kapitel 2.1.2 Die Rolle des Manage- ments) wahrzunehmen.¹⁴

Daher resultiert aus der Kapitalbeteiligung der Gesellschafter am Unternehmen keine persönliche Haftung auf Grund von Unternehmensschulden. Anteilseigner haften nur bis zu dem Betrag, den Ihr Anteil an der Gesellschaft entspricht.¹⁵

2.1.2 Die Rolle des Managements

Unternehmensführung bzw. das Management von Unternehmen ist ein dispositiver Produktionsfaktor. Erst die Unternehmensführung verknüpft die einzelnen Produktionsfaktoren Arbeit, Boden, Kapital und Know-how in der Art, dass das Unternehmen erfolgreich am Markt tätig ist. Im Vergleich zu diesen klassischen Produktionsfaktoren hat die Unternehmensführung dabei in den letzten Jahren kontinuierlich an Bedeutung gewonnen.¹⁶ Man kann sagen, dass heute das Unternehmensmanagement eminenter für den Unternehmenserfolg ist als beispielsweise ein optimaler Kosten- oder Materialeinsatz.¹⁷ „Eine gute oder schlechte Führung [schlägt] sich früher oder später entscheidend im Unternehmenserfolg nieder.“¹⁸

Diesen zukünftigen Unternehmenserfolg zu erfassen und zu bewerten ist das Ziel gerade der Gesamtbewertungsverfahren (siehe Kapitel 6.1 Gesamtbewertungsver- fahren) der Unternehmensbewertung.¹⁹ Infolgedessen ist es wichtig darzustellen, in welchem Ausmaß der Unternehmenswert durch das Management beeinflusst werden kann. Dazu werden Aufgaben und Prozesse zur Führung eines Unternehmens und anschließend eine Unterscheidung der Formen der Führungsorganisationen erläu- tert.

2.1.2.1 Aufgaben und Prozesse der Unternehmensführung

„Die Unternehmensführung hat die Aufgabe, den Prozess der betrieblichen Leis- tungserstellung und -verwertung so zu gestalten, dass das (die) Unternehmens- ziel(e) auf höchstmöglichem Niveau erreicht wird (werden).“²⁰ Eine übergeordnete Aufgabe des Managements ist es jedoch, „für die Entstehung von Werten Sorge zu tragen.“²¹

Der Unternehmensführungsprozess lässt sich nach dem Züricher Ansatz zur Führungslehre in vier Teilfunktionen bzw. -systeme unterscheiden.²² Sie bilden die „konstitutiven Elemente der Führung“²³:

- Planung (einschließlich Zielbildung)
- Entscheidung
- Aufgabenübertragung (Ausführung)
- Kontrolle (Realisation).

Zielbildung

Die Zielbildung, auch Zielplanung genannt,²⁴ ist der Funktion der Planung zuzuordnen. Sie stellt jedoch gleichermaßen ein wesentliches Element der Unternehmensführung dar, so dass sie gesondert erläutert wird.

Während des Prozesses der Zielbildung werden die Unternehmensziele konkretisiert, formuliert und mit messbaren Kenngrößen verbunden. Der Unternehmenserfolg wird dadurch sichtbar gemacht.²⁵

Ein wesentlicher Unterschied in der Zielbildung ist zwischen den öffentlichen und privaten Unternehmen zu finden: Anders als staatliche Unternehmen setzen sich private Betriebe ihre Ziele selbst.²⁶

Die Definition der Ziele wird dabei wesentlich vom Einfluss so genannter Kerngrup- pen, wie z. B. Eigentümer, Management und Mitarbeitern bestimmt. Die Ausrichtung der Ziele ist daher abhängig vom vorherrschenden Verständnis bezüglich des Unternehmenszwecks und vom Einfluss dieser Kerngruppen auf den Willensbil- dungs- bzw. Zielfindungsprozess. Im marktwirtschaftlichen Wettbewerb gilt gemein- hin die langfristige Gewinnmaximierung als Hauptziel der Unternehmensführung.²⁷

Planung und Entscheidung

Die Teilsysteme Planung und Entscheidung dienen der Zielerreichung. Planung ist die gedankliche Vorwegnahme zukünftigen Handelns unter Abwägen alternativer Handlungsoptionen. Verschiedene Wahlmöglichkeiten führen mehr oder weniger gut zum Ziel. Sie sind nicht alle gleichzeitig realisierbar. Als systematische Entschei- dungsvorbereitung werden die zur Wahl stehenden Alternativen nach dem Grad der Zielerfüllung bewertet.²⁸

Anschließend erfolgt eine Entscheidung für die Option, die das gesetzte Ziel am besten erreicht. Insofern wird im konstitutiven Element Entscheidung „über die Pla- nungsgrundlage definitiv [determiniert].“²⁹ Vor allem strategische Entscheidungen sind vor dem Hintergrund der Unternehmensbewertung von besonderem Belang, da sie, gleich der Zielsetzung der meisten Unternehmen, langfristiger Natur sind.

Ausführung

Die Ausführung dient der Willensdurchsetzung. Es werden geeignete Maßnahmen zur Realisierung der gewählten Option durch die Unternehmensführung ergriffen. Sie dient der praktischen Umsetzung der Alternative zur Erreichung der Planziele.³⁰

Kontrolle

Als abschließendes Teilsystem der Unternehmensführung wird ex ante der Grad der Zielerreichung durch die gewählten Maßnahmen ermittelt. Kontrolle findet jedoch auch begleitend zur Realisation statt.³¹

Es werden die selbst gesetzten Soll- mit den erwirtschafteten Ist-Werten verglichen, um Planabweichungen feststellen zu können. So ist ein frühzeitiges Reagieren auf Missstände bzw. Abweichungen möglich. Es lassen sich auch Erfahrungen für zukünftige Planungen ableiten.³²

Information und Kommunikation

Der heutzutage wichtigste Produktionsfaktor ist Wissen, so dass ein gezielter Ein- satz von Informationen und Kommunikation immer öfter erfolgsentscheidend ist. Es ist Aufgabe des Managements, begleitend zu allen Teilsystemen Daten zur Ent- scheidungs-Unterstützung, z. B. mittels Rechnungswesen, zu generieren. Sind Gewinnmaximierung sowie möglicher alternativer Zieldefinitionen findet sich ebenda; zur Shareholder-Value/Stakeholder-Orientierung siehe Kapitel 2.1.3 Anspruchsgruppen und Interessenten von Unternehmen.

notwendige Daten unternehmensintern nicht verfügbar, müssen sie aus externer Quelle beschafft werden. Nur so können alle, die am Entscheidungsprozess beteiligt sind, adäquat mit notwendigen Informationen versorgt werden.³³

Koordination (Controlling)

Es bestehen zwischen den genannten Teilsystemen partiell starke Interdependenzen, die begleitend durch ein Controlling koordiniert werden müssen. „Controlling ist die Summe aller Maßnahmen, die dazu dienen, die Führungsbereiche Planung, Kontrolle, Organisation, Personalführung und Information zu koordinieren, so dass die Unternehmensziele optimal erreicht werden.“³⁴ Ein Controlling findet sich jedoch meist nur in großen Unternehmen.³⁵

Vor allem beim Shareholder Value-Konzept misst das Controlling als Steuerungsinstrument den periodischen Erfolgszuwachs am Unternehmenswert (siehe Kapitel 7 Aktuelle Entwicklungen und Ausblick).

2.1.2.2 Organisation der Unternehmensführung

Die Unternehmensführung hat der Eigentümer inne. Wie im Kapitel 2.1.1 Unternehmensdefinitionen bereits angedeutet wurde, können bzw. müssen (rechtsformab- hängig) die Gesellschafter Geschäftsführer bzw. ein Management bestellen, das die Führung des Unternehmens in ihrem Auftrag wahrnimmt. Es lassen sich danach zwei Organisationsformen der Führung differenzieren: eigentümergeführte Unternehmen und managementgeführte Unternehmen.

Eigentümergeführte Unternehmen sind daran erkennbar, dass die Gesellschafter selbst die Führungsaufgaben wahrnehmen. Sie tragen das volle unternehmerische Risiko, jedoch auch die Freiheit der Führung nach eigenen Regeln und Vorstellun- gen (bis zur gesetzlichen Grenze). Diese Unabhängigkeit umfasst andererseits auch die Gesamtverantwortung für die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens.³⁶

Managementgeführte Unternehmen weisen eine Trennung von Person und Kapital aus. Die Führung und damit Gesamtverantwortung am Unternehmen erfolgt durch beauftragte Gesellschafter. Gründe der Übertragung der Führungsaufgaben durch die Beteiligten können fehlende Interessen oder Fähigkeiten sein, aber auch der Wunsch zur Risikodiversifizierung des Eigenkapitals kann eine Rolle spielen. Bei Aktiengesellschaften mit breit angelegter Eigenkapitalakquisition, wie z. B. Publi- kumsaktiengesellschaften mit vielen Kleinaktionären, ist es schlichtweg nicht mög- lich die sehr große Anzahl Anteilseigner am Unternehmensführungsprozess zu beteiligen. Gerade bei dieser Form der Organisation legen die Eigenkapitalgeber großen Wert darauf, dass das dem Unternehmen zur Verfügung gestellte Kapital angemessen vergütet wird. Daraus resultiert der im nächsten Kapitel erläuterte Sha- reholder Value-Ansatz, bei dem der Unternehmenserfolg aufgrund der Bereitstellung von Eigenkapital seitens der Gesellschafter diesen in vollem Umfang zusteht.³⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Grundidee der Prinzipal-Agent-Theorie³⁸

Daraus resultiert aber auch eine mögliche Interessendivergenz zwischen Manage- ment (Agent) und Unternehmenseignern (Prinzipal), die so genannte Prinzipal- Agent-Theorie. „In einer Welt, in der die Eigentümer (z. B. Aktionäre) nur beschränkt Kontrolle über ihre Agenten ausüben [können], ist es möglich, dass diese Agenten nicht immer im besten Interesse der Eigentümer handeln.“³⁹ Rappaport schlägt für diesen Fall vier Faktoren vor, die seiner Meinung nach diesem Konflikt Einhalt gebieten können:⁴⁰

(1) eine vergleichsweise bedeutsame Beteiligung des Managements am Vermögen des Unternehmens
(2) eine Verknüpfung von Entlohnung mit der Eigentümerrendite
(3) die drohende Übernahme des Unternehmens (vor allem von Aktienge- sellschaften) und damit der drohende Arbeitsplatzverlust der Manager
(4) die lebhafte Konkurrenz von Führungskräften auf dem Arbeitsmarkt.

Kombinationsformen der Führungsorganisation sind möglich, wie z. B. bei Komman- ditgesellschaften auf Aktien (KGaA), bei der die Komplementäre die Geschäftsfüh- rung inne halten, während die Kommanditisten wie „normale“ Aktionäre behandelt werden.⁴¹

2.1.3 Anspruchsgruppen und Interessenten von Unterneh- men

Unternehmen stehen mit ihrer Umwelt in sehr vielseitigen Beziehungen. Unternehmen wie Umwelt beeinflussen sich dabei ständig gegenseitig. Die Unternehmensführung muss diese dynamische Relation daher konsequent beachten und bewerten, um Rückschlüsse auf die Entscheidungsfindung ziehen zu können.⁴²

Die Umwelt besteht vor allem aus zahlreichen internen und externen Personengrup- pen, die vom unternehmerischen Handeln direkt oder indirekt betroffen sind. Sie haben Ansprüche und Erwartungen an das Unternehmen, weshalb sie oft als An- spruchsgruppen (Stakeholder) bezeichnet werden. Solche Stakeholder sind z. B. Arbeitnehmer, Kunden, Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber, Wettbewerber und der Staat.⁴³

Es stellt sich nun die Frage an die Unternehmensführung, für wen der Unterneh- mensgewinn erzielt werden soll. Soll er realisiert werden, um den Nutzen der Eigen- kapitalgeber zu maximieren, oder sollen auch andere Interessenten am unternehmerischen Prozess beteiligt werden? Welchen dieser Anspruchsgruppen das Management besondere Aufmerksamkeit schenkt ist abhängig von dessen Ver- ständnis des Unternehmenszweckes. Die betriebswirtschaftliche Lehre spaltet sich hierbei in zwei Richtungen: den wirtschaftstheoretischen Ansatz mit dem Sharehol- der Value-Konzept und den sozialwissenschaftlichen Ansatz, der den Stakeholder- Ansatz postuliert.⁴⁴

2.1.3.1 Shareholder Value-Ansatz

Theoretischer Hintergrund des von Rappaport entwickelten Shareholder Value- Konzeptes⁴⁵ sind vollständige Märkte. Dabei sind alle Verträge derart ausgeglichen, dass kein Marktteilnehmer implizite Erwartungen hat. Alle Ansprüche an das Unter- nehmen sind geklärt, so dass jeder Vertragsaspekt, der zu einem bestimmten Zeit- punkt noch offen ist, Verpflichtungen bzw. Schulden des Unternehmens darstellt.⁴⁶

Daraus lässt sich ein Wert eines Unternehmens oder eines anderen wirtschaftlich definierten Bewertungsobjektes (siehe Kapitel 2.1.1 Unternehmensdefinitionen) ab- leiten. Dieser Wert wird als Shareholder Value bezeichnet. Er errechnet sich aus dem Unternehmensgesamtwert abzüglich der Schulden (in Form des Marktwertes des Fremdkapitals).⁴⁷ Auf diesem Konzept beruhen die Brutto-Gesamtbewertungs- verfahren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Berechnung des Shareholder Value⁴⁸

Hauptziel der Unternehmensführung ist eine langfristige Wertmaximierung in Form einer Gewinnmaximierung. Die optimale Handlungsalternative ist die, welche dauer- haft den größten Wertzuwachs verspricht. Das Konzept dient weiterführend auch als Kriterium für Investitionsentscheidungen. Ferner können Alternativen zu klassischen Unternehmenskennzahlen abgeleitet werden, die eine objektive Aussage zur Unter- nehmensentwicklung geben (siehe Kapitel 7 Aktuelle Entwicklungen und Ausblick).⁴⁹

Anders als beim Stakeholder-Ansatz steht der erwirtschaftete Gewinn ausschließlich den Anteilseignern zu, da die Shareholder das unternehmerische Risiko tragen. Durch das Shareholder Value-Konzept werden die Einkommens- und Vermögensposition der Eigenkapitalgeber verbessert.⁵⁰

Gestützt wird dieses Konzept durch amerikanische Bilanzierungs- und Bewertungsansätze der US-GAAP, die eine investorenorientierte Rechnungslegung von den Unternehmen fordert.⁵¹

In der Literatur finden sich zum Teil heftige Kritiken an diesem Konzept, die vor allem das Vernachlässigen der Interessen anderer Anspruchsgruppen thematisieren. Trotz langfristiger Orientierung wird diesem Konzept auch gerne vorgeworfen zu einem Reaktionismus der Unternehmensleitung zu führen, der kurzfristig den Wert des Unternehmens zu steigern versucht.⁵²

2.1.3.2 Stakeholder-Ansatz

Der Stakeholder-Ansatz greift weiter. Es sind nicht nur die Kapitalgeber, sondern auch alle anderen Stakeholder respektierte Anspruchsgruppen der Unternehmens- führung.⁵³

Die theoretische Begründung dieser Strömung ist primär ein nicht-vollkommener Markt, bei dem nicht jeder Tausch vollständig beschrieben und exakt bewertet wer- den kann. „Beide Vertragsseiten haben deshalb implizite Erwartungen und Ansprü- che, die den juristisch expliziten und formal geregelten Vertragskern gleichsam ergänzend begleiten.“⁵⁴ Die Shareholder wissen um den Beitrag aller Stakeholder zum Unternehmenserfolg, erkennen die daraus resultierenden Ansprüche an. Somit wird eine mittel- und langfristige Ertragskraft und Lebensfähigkeit des Unterneh- mens erreicht.⁵⁵

Durch die deutsche Gesetzgebung wird dieser Ansatz bisher gefördert. Sowohl das Handelsgesetzbuch (HGB) mit dem Gläubigerschutzprinzip auf der Arbeitgeberseite als auch das Betriebsverfassungsgesetz (BetrVG) und Kündigungsschutzgesetz (KSchG) auf der Arbeitnehmerseite, ebenso die Verbraucherschutzgesetzgebung im Bürgerlichen Gesetzbuch (BGB) und die Steuergesetzgebung sorgen für eine Umsetzung dieses Konzeptes.⁵⁶

Dennoch können die gesetzlichen Rahmenbedingungen nicht darüber hinwegtäu- schen, dass die Realisierung des Stakeholder-Ansatzes schwierig ist. Aufgrund divergierender Interessenlagen verschiedener Anspruchsgruppen stehen motivierte Manager, die dieses Konzept versuchen zu befolgen, häufig vor unüberbrückbaren Gegensätzen.⁵⁷

2.2 Der Unternehmens- und Beteiligungskauf

Wie im Kapitel 4.1 Anlässe einer Bewertung näher erläutert wird, sind Unterneh- menskäufe und -verkäufe (Sales- & Purchase Agreement/S&PA) ein häufiger Grund zur Durchführung einer Unternehmensbewertung. Solche Beteiligungen bzw. Fusio- nen (englisch: merger) führen unter Umständen zu einer Verschmelzung zweier Betriebe unter Aufgabe und Übertragung der wirtschaftlichen oder auch der rechtli- chen Anteile.⁵⁸ Es wird zwischen dem Kauf einzelner Wirtschaftsgüter (Asset Deal) und dem Kauf von Beteiligungen und Anteilen an Gesellschaften (Share Deal) unterschieden.

2.2.1 Einzelwirtschaftsgüterkauf (Asset Deal)

Beim Einzelwirtschaftsgüterkauf wird sämtliches Vermögen (Asset) eines Unterneh- mens, d. h. alle Aktiv- und Passivposten, an den Erwerber übertragen. Daher wird diese Transaktion auch als Asset Deal, „Kauf durch Singularsukzession“ oder Einzelrechtserwerb bezeichnet. Aus rechtlicher Sicht stellt diese Art Kaufvertrag einen Sachkauf im Sinne der §§ 433ff BGB dar. Werden zusätzlich Rechte gehan- delt, z. B. an Lizenzen, Patenten oder Marken, so stellt der Asset Deal gleichsam einen Rechtskauf im Sinne des § 453 BGB dar.⁵⁹ „Ob es sich um einen Unterneh- menskauf oder um den Kauf einzelner Wirtschaftsgüter handelt, ist auf Grund einer wirtschaftlichen Gesamtbetrachtung zu beurteilen; wesentlich ist, ob der Erwerber in die Lage versetzt werden soll, das Unternehmen als solches weiterzuführen.“⁶⁰

Entsteht beim Kauf eine Differenz zwischen Substanzwert und bezahltem Kaufpreis (siehe Kapitel 6.2.1 Reproduktionsorientierter Substanzwert), so wird von einem erzielten Goodwill gesprochen; dieser stellt den Geschäftswert dar (zur genaueren Definition siehe Kapitel 2.3 Wertdefinitionen). Weil er auch tatsächlich bezahlt wurde, kann er in der Käufer-Bilanz (zur Bilanz siehe Kapitel 2.4.2 Der handelsrechtliche Jahresabschluss) angesetzt werden. Es besteht in der Steuerbilanz Aktivierungspflicht, so dass er sogar abgeschrieben werden muss. Für viele Käufer wird diese Transaktionsform daher bevorzugt.⁶¹

2.2.2 Beteiligungskauf (Share Deal)

Es findet eine Übertragung des Rechtsträgers mittels Anteils- bzw. Beteiligungskauf statt. Rechtsträger können in diesem Fall juristische Personen (Kapitalgesellschaften), aber auch Personengesellschaften und Einzelunternehmen sein. Den rechtlichen Kaufgegenstand stellt die gesellschaftsrechtliche Beteiligung des Verkäufers in Form von Beteiligungen oder Anteilen (Share) dar. Die Identität der Gesellschaft bleibt jederzeit bestehen. Daher wird der Kauf als Share Deal bezeichnet. Er stellt einen reinen Rechtskauf im Sinne des § 453 BGB dar. Erst wenn die Beteiligung mittels Wertpapier verkörpert wird, wie es z. B. bei Aktien der Fall ist, kann von einem zusätzlichen Sachkauf gesprochen werden.⁶²

Auch der Beteiligungskauf kann als Anlagevermögen (unter Finanzanlagen - Beteili- gungen)⁶³ in der Käufer-Bilanz aktiviert werden. Wenn der Kaufpreis die Anschaf- fungskosten übersteigt, wird diese Differenz zum Beteiligungswert hinzugerechnet. Der originäre Goodwill darf jedoch nicht aktiviert und abgeschrieben werden.⁶⁴

2.3 Wertdefinitionen

Um ein Verständnis der im weiteren Verlauf dieser Arbeit verwendeten Wertbegriffe voraussetzen zu können, werden nachfolgend die wichtigsten Wertarten voneinander abgegrenzt.

Barwert und Gegenwartswert

Zum Bewertungsstichtag diskontierte (abgezinste) Ein- bzw. Auszahlungen werden als Barwerte bzw. Gegenwartswerte oder englisch Present Value of Future Cashflows bezeichnet. Um einen Barwert zu ermitteln bedarf es eines bestimmten Betrages und eines Abzinsungsfaktors (Kapitalzinssatz).⁶⁵

Eine Investition in ein Unternehmen ist dann vorteilhaft, wenn die diskontierten zukünftig erwarteten Einzahlungen die zum Bewertungsstichtag mit dem geplanten Unternehmenskauf bedingten Ausgaben übersteigen.⁶⁶

Kapitalwert

Der Kapitalwert bzw. Net Present Value (NPV) einer Investition ist die Differenz zwischen den Summen der Barwerte der zukünftig erwarteten investitionsbedingten Erträge und den gegenwärtig zu tätigenden Investitionsauszahlungen. Die Diskontie- rung erfolgt mittels Kapitalzinssatz bzw. -fuß (KZF). Eine Investition ist vorteilhaft, sobald der Kapitalwert positiv ist bzw. ist diejenige Alternative zu wählen, deren Kapitalwert größer ist.⁶⁷

Tatsächlicher, wahrer bzw. innerer Wert

Im vollkommenen Markt herrscht vollkommene Transparenz, so dass der Unternehmenswert exakt bestimmt werden kann (siehe Kapitel 3.4 Wert und Preis eines Unternehmens). Dieser Wert wird als tatsächlicher, wahrer bzw. innerer Wert bezeichnet. Er ist real nur näherungsweise zu ermitteln.

Teilwert und Verkehrswert

„Wirtschaftsgüter, die einem Unternehmen dienen, sind, soweit nichts anderes vorgeschrieben ist, mit dem Teilwert anzusetzen. Der Teilwert ist der Betrag, den ein Erwerber des ganzen Unternehmens im Rahmen des Gesamtkaufpreises für das einzelne Wirtschaftsgut ansetzen würde.“⁶⁸ Im Normalfall gleicht er dem Verkehrswert. Es wird von einer weiterführenden Geschäftstätigkeit seitens des Erwerbers ausgegangen (Fortführungsprinzip).

Gebrauchswert

Der Gebrauchswert richtet sich nach dem Nutzen eines Objektes für ein Individuum. Er ist zukunftsorientiert und nur unter subjektiven Einflüssen bestimmbar. Auf dem Gebrauchswert basiert die subjektive Werttheorie (siehe Kapitel 3.1 Inhalt des Un- ternehmenswertes). Das Gegenteil des Gebrauchswertes ist der objektiv bewertbare Buch- bzw. Restwert.⁶⁹

Buchwert und Restwert

Restliche Vermögens- und Schuldensteile, die in der Bilanz ausgewiesen sind, haben den Wert eines Rest- bzw. Buchwertes. Ihr Wert wurde entsprechend den handels- und steuerrechtlichen Bewertungsgrundsätzen ab- oder zugeschrieben, um Wertänderungen der Vermögens- und Schuldensteile sichtbar zu machen. Erfolgt eine Ab- bzw. Zuschreibung nach tatsächlichem Wertverlust, entspricht der Buchwert dem tatsächlichen Wert.⁷⁰

Tageswert, Zeitwert und gemeiner Wert

Der Wert eines Gutes entspricht dem Preis, zu dem ein bestimmtes Gut zu einem bestimmten Zeitpunkt am Markt im gewöhnlichen Geschäftsverkehr zu erzielen ist. Sowohl Anschaffungswert als auch Veräußerungswert können gemeint sein. Die drei Wertbegriffe sind äquivalent.⁷¹

Marktwert, Gesamtunternehmenswert

Nach herrschender Meinung entspricht der Marktwert eines (Gesamt-)Unternehmens dem Barwert aller zukünftigen Zahlungen, den die Gesamtheit der Kapitalgeber vom Unternehmen erwartet. Er wird aus der zukünftigen Nutzenstiftung des Unternehmens für die Kapitalgeber interpretiert.⁷² „Er ist [daher] immer subjektiv, instabil über die Zeit und abhängig von der Güte der getroffenen Annahmen.“⁷³

Unternehmenswert

Anders als der Marktwert des Unternehmens meint der Unternehmenswert nur noch denjenigen Wert, den das Unternehmen für dessen Anteilseigner besitzt. Der Marktwert wurde um den Fremdkapitalanteil gekürzt, weshalb der Unternehmenswert auch als Marktwert des Eigenkapitals verstanden wird.⁷⁴

An dieser Stelle sei explizit auf das Kapitel 6 Verfahren der Unternehmensbewertung verwiesen. Dort findet eine intensive Auseinandersetzung mit dem Begriff des Unternehmenswertes statt.

Goodwill, Geschäftswert und Firmenwert

„Unter Goodwill [bzw. Geschäfts-, Firmenwert] versteht man die über den Buchwert des akquirierten Vermögens hinausgehenden Kosten einer Akquisition.“⁷⁵ Er besteht aus der Differenz der erwarteten Erträge und Schulden, die ein Bewerter zukünftig aus dem Unternehmen erwartet, abzüglich der Kosten des Unternehmenskaufes. Derivativer Goodwill wurde durch eine Transaktion tatsächlich erworben und darf daher bilanziell als immaterieller Vermögensgegenstand aktiviert werden. Originärer Goodwill ist ein selbst geschaffener und darf nicht angesetzt werden.⁷⁶

2.4 Grundbegriffe des Rechnungswesens und der Finanz- wirtschaft

Wichtigste Voraussetzung zum Verständnis der in dieser Arbeit verwendeten Argu- mentation ist die Kenntnis um die Bedeutung der finanzwirtschaftlichen Grundlagen. In diesem Kapitel sind dazu die Begriffe gesammelt und erläutert. Es werden zu- nächst Bestandsgrößen von Stromgrößen differenziert, um sie anschließend im Kon- text der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) einordnen zu können.

2.4.1 Von Strom- und Bestandsgrößen

Bestandsgrößen lassen sich in Geld- oder physikalische Werte einteilen. Damit sind meist der Warenbestand und der Kassenbestand gemeint. Sie werden durch eine Inventur zu einem bestimmten Zeitpunkt ermittelt, sind also zeitpunktbezogen. Man unterscheidet zwischen Kapital und Vermögen.⁷⁷

Kapital verkörpert die „in Geldeinheiten ausgedrückten Wert der im Unternehmen insgesamt vorhandenen materiellen und (bilanzierten) immateriellen Güter.“⁷⁸ Es wird rechtlich in Eigen- und Fremdkapital unterschieden. Es zeigt somit die Herkunft und die mit der Verfügung über das Kapital im Zusammenhang stehenden Verbind- lichkeiten an. Die Summe aus Eigen- und Fremdkapital ist das Gesamtkapital.⁷⁹

Eigenkapital (EK) wird auch Risikokapital, haftendes Kapital oder Reinvermögen ge- nannt. Es wird in der Regel unbegrenzt von den Gesellschaftern, so genannte Eigenkapitalgeber, im Unternehmen belassen. Zusätzlich gelten Gewinne und Rück- lagen als Eigenkapital. Es steht Dritten für Haftungsansprüche am Unternehmen zur Verfügung. Das mit dem Kapital verbundene Risiko für die Kapitalgeber ist somit höher als beim Fremdkapital, weshalb die Gläubiger erwarten dieses zusätzliche Risiko durch höhere Renditen ausgleichen zu können.⁸⁰

Fremdkapital (FK) kann auch Kreditkapital heißen. Es wird dem Unternehmen von Externen für eine bestimmte Zeit zur Verfügung gestellt. Fremdkapital gilt als Schulden (Verbindlichkeit) des Unternehmens. Aus diesem Grund behält es seine rechtliche Selbstständigkeit. Haftungsansprüche Dritter gegen das Unternehmen können also nicht vom Fremdkapital bedient werden. Fremdkapital wird weiter in langfristiges und kurzfristiges Fremdkapital unterschieden.⁸¹

Vermögen sind alle materiellen und immateriellen Güter eines Unternehmens, in die das Kapital investiert wurde. Je nach Dauer der Bindung des Kapitals im Vermögen wird von Anlage- bzw. Umlaufvermögen gesprochen. In Geldeinheiten ausgedrückt sind Kapital und Vermögen gleichwertig.⁸²

In Bezug auf die Unternehmensbewertung wird auch von betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen gesprochen. Nicht betriebsnotwendige Vermögen stellen in diesem Zusammenhang Vermögensteile dar, die nicht zur betrieblichen Leistungserfüllung benötigt werden, wie z. B. Gebäude im Bau, Kapitalanlagen und Reservegrundstücke.⁸³ Eine solche Einordnung hat eher einen bewertungstechnischen als einen finanzwissenschaftlichen Hintergrund.

Stromgrößen dagegen verdeutlichen wertmäßige Vorgänge während eines Zeitrau- mes, sie sind daher zeitraumbezogen. Jede Veränderung der Stromgrößen führt gleichzeitig zu einer Veränderung der Bestandsgrößen. Stromgrößen sind Auszah- lungen, Ausgaben, Aufwand und Kosten, sowie Einzahlungen, Einnahmen, Ertrag und Leistung, aber auch die Kapitalflussrechnung bzw. der Cash-flow ist eine Stromgröße. Eine ausführliche Erläuterung der einzelnen Größen ist an dieser Stelle nicht zielführend. Es wird auf die entsprechende Fachliteratur verwiesen.⁸⁴

¹ vgl. Widmann, Bewertung, 2005, S. 82-83.

² vgl. Coenenberg/Jakoby, Akquisition und Unternehmensbewertung, 2000, S. 177; Meye- ring, Existenzgründung, 2007, S. 1.

³ vgl. Jansen, Mergers & Acquisitions, 2001, S. 189.

⁴ vgl. Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1991; IDW, S 1, 2005.

⁵ Siehe dazu Kapitel 3.1 Inhalt des Unternehmenswertes sowie Kapitel 4.3 Funktionen ei- ner Unternehmensbewertung.

⁶ vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 484.

¹ vgl. Jansen, Mergers & Acquisitions, 2001, S. 160.

² Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 6.

³ vgl. IDW, S 1, 2005, Rn. 18.

⁴ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 35.

⁵ vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 63.

⁶ vgl. IDW, S 1, 2005, Rn. 18; Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2007, S. 6; Ballwie- ser, Unternehmensbewertung, 2003, S. 224.

⁷ siehe zu virtuellen Unternehmen z. B. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 144.

⁸ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 84; Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 71-72.

⁹ vgl. Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung, 2002, S. 145.

¹⁰ vgl. Rittershofer, Wirtschafts-Lexikon, 2002, S. 743; Meyering, Existenzgründung, 2007, S. 126.

¹¹ vgl. Rittershofer, Wirtschafts-Lexikon, 2002, S. 549.

¹² bei GmbH Stammkapital (§ 5 GmbHG), bei AG Grundkapital (§§ 1, 6 AktG) genannt; vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 75; §§ 1, 6, AktG; § 5, GmbHG.

¹³ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 100.

¹⁴ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 94.

¹⁵ Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung, 2002, S. 150.

¹⁶ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 163.

¹⁷ vgl. Korndörfer, Unternehmensführungslehre, 1983, Vorwort, zitiert in: Jung, Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2006, S. 163.

¹⁸ Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 859.

¹⁹ vgl. IDW, S 1, 2005, Rn. 5.

²⁰ Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 62.

²¹ Bühner, Der Shareholder-Value-Report, 1994, S. 11.

²² vgl. Jung, Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 2006, S. 173.

²³ Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 864.

²⁴ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 62.

²⁵ Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 88-89.

²⁶ vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 105.

²⁷ vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 106; Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 35; eine Diskussion über die Angemessenheit und Realisierbarkeit langfristiger

²⁸ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 63; Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 184.

²⁹ vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 873.

³⁰ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 63.

³¹ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 64.

³² vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 200.

³³ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 64.

³⁴ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 218.

³⁵ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 204.

³⁶ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 72; Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung, 2002, S. 145.

³⁷ vgl. Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung, Einführung in die BWL, 2006, S. 65, 72.

³⁸ Quelle: eigene Darstellung.

³⁹ Rappaport, Shareholder Value, 1995, S. 6.

⁴⁰ vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1995, S. 6-7.

⁴¹ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2006, S. 73. 2002, S. 674; Wöhe/Döring,

⁴² vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 50.

⁴³ vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 50-51.

⁴⁴ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 65, 89.

⁴⁵ auch Value-Based-Konzept, Wertmanagement, Wertsteigerungsmanagement, wertorien- tiertes Management und wertorientierte Führung genannt; vgl. Lewis/Stelter/Casata, Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S. 9; Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 1197, Fn. 99.

⁴⁶ vgl. Spremann, Wirtschaft, Finanzierung, Investition, 2002, S. 487.

⁴⁷ vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1995, S. 55.

⁴⁸ Rappaport, Shareholder Value, 1995, S. 55.

⁴⁹ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 1197; Rappaport, Shareholder Value, 1995, S. 2.

⁵⁰ vgl. Bühner, Der Shareholder-Value-Report, 1994, S. 11; Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 35, Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 65.

⁵¹ vgl. Rittershofer, Wirtschafts-Lexikon, 2002, S. 835.

⁵² vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 24, Lewis/Stelter/Casata, Steigerung des Unter- nehmenswertes, 1995, S. 10.

⁵³ Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 66.

⁵⁴ Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung, 2002, S. 487.

⁵⁵ vgl. Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung, 2002, S. 487.

⁵⁶ vgl. Rittershofer, Wirtschafts-Lexikon, 2002, S. 889; Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 65.

⁵⁷ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 65.

⁵⁸ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 298, 305.

⁵⁹ vgl. Picot, Aspekte der Durchführung von M&A, 2005, S. 139; §§ 433ff, 453 BGB.

⁶⁰ St. Rspr., vgl. BGH v. 28.11.2001 - VIII ZR 37/01 II 1 a), = NWJ 2002, 1042 m.w.N., zi- tiert in: Semler, Der Unternehmens- und Beteiligungskaufvertrag, 2005, S. 654.

⁶¹ vgl. Jansen, Mergers & Acquisitions, 2001, S. 162.

⁶² vgl. Picot, Aspekte der Durchführung von M&A, 2005, S. 139-140.

⁶³ § 271 HGB.

⁶⁴ vgl. Jansen, Mergers & Acquisitions, 2001, S. 162.

⁶⁵ vgl. Rittershofer, Wirtschafts-Lexikon, 2002, S. 106.

⁶⁶ vgl. Kruschwitz, Investition, 2003, S. 233.

⁶⁷ vgl. Kruschwitz, Investition, 2003, S. 233.

⁶⁸ § 10 BewG.

⁶⁹ vgl. Widmann, Bewertung, 2005, S. 84.

⁷⁰ vgl. Rittershofer, Wirtschafts-Lexikon, 2001, S.177.

⁷¹ vgl. Wöhe/Döring, Einführung in die BWL, 2005, S. 637; Rittershofer, Wirtschafts- Lexikon, 2001, S. 934; der gemeine Wert ist in der VStR gesetzlich definiert.

⁷² vgl. Widmann, Bewertung, 2005, S. 89; Behringer, Unternehmensbewertung der KMU, 2004, S. 28.

⁷³ vgl. Lewis/Stelter/Casata, Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S. 263.

⁷⁴ vgl. Widmann, Bewertung, 2005, S. 89.

⁷⁵ vgl. Lewis/Stelter/Casata, Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S. 254.

⁷⁶ vgl. Wiehle u. a., Investor Relations, 2003, S. 32.

⁷⁷ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 1036-1037.

⁷⁸ Thommen/Achleitner, Allgemeiner BWL, 2006, S. 490.

⁷⁹ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 716-717.

⁸⁰ vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeiner BWL, 2006, S. 435, 490; Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 717.

⁸¹ vgl. Loderer u. a., Handbuch der Bewertung, 2002, S. 45; Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 717.

⁸² vgl. Thommen/Achleitner, Allgemeine BWL, 2006, S. 491.

⁸³ vgl. IDW, S 1, 2005, Rn. 67.

⁸⁴ vgl. Jung, Allgemeine BWL, 2006, S. 1036-1037.