Europäische Kapitalmarktunion und Stabilitätsziele. Risikodiversifikation und Risikominderung durch Stärkung kapitalmarktbezogener Unternehmensfinanzierung


Studienarbeit, 2019

42 Seiten, Note: Gut 15 Punkte


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

A. Einleitung
I. Europäische Kapitalmarktunion
II. und Stabilität durch Diversifikation durch Stärkung kapitalmarktbezogener Unternehmensfinanzierung – Konkretisierung der Fragestellung und Untersuchungsgang

B. Abstraktionen der Finanzsystemstabilität
I. Finanzsystemstabilität formell und materiell – Definitionsansätze
II. Systemisches Risiko
III. Risikominderung durch Diversifikation bezogen auf Entitäten und das System
IV. Zwischenergebnis

C. Stabilität des europäischen bankkreditbezogenen Unternehmensfinanzierungssystems
I. Unternehmen als Entität im europäischen Bankfinanzierungssystem: Struktur und Finanzierung
II. Banken als Entität im europäischen Bankfinanzierungssystem: Kreditrisiko, Transformation und Intermediation
III. System(in)stabilitätspotenzial der bankkreditbezogenen Unternehmensfinanzierung
1. Dimension der Systemstruktur des Finanzierungssystems
2. Dimension der Kapitalstruktur des Finanzierungssystems
IV. Zwischenergebnis

D. Stabilität des europäischen kapitalmarktbezogenen Unternehmensfinanzierungssystems
I. Unternehmensfinanzierung durch Aktien und Schuldverschreibungen unter Intermediation von Investmentbanken
1. Risiken der Entitäten innerhalb der bankvermittelten Unternehmensfinanzierung durch Wertpapiere i. e. S
2. Systemstabilitätspotenzial der Unternehmensfinanzierung über Aktien- und Schuldverschreibungsmärkte – wertende Analyse unter Bezug auf das Bankfinanzierungssystem
II. Unternehmensfinanzierung durch crowdinvesting als bankunabhängige Alternative der CMU
1. Risiken der Entitäten innerhalb der Unternehmensfinanzierung durch crowdinvesting
2. Systemstabilitätspotential der Unternehmensfinanzierung durch crowdinvesting – wertende Analyse unter Bezug auf das Bankfinanzierungssystem
III. Unternehmensfinanzierung durch Kreditfonds als bankunabhängige Alternative der CMU
1. Risiken der Entitäten innerhalb der Unternehmensfinanzierung durch Kreditfonds
2. Systemstabilitätspotential der Unternehmensfinanzierung durch Kreditfonds – wertende Analyse unter Bezug auf das Bankfinanzierungssystem
IV. Zwischenergebnis

E. Schlussbetrachtung mit Ausblick

Literaturverzeichnis

Akerlof, George A.: The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3, 1970, 488 ff., abrufbar unter http://www.jstor.org/stable/1879431. (zitiert: Akerlof JE 70)

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Bremus, Franziska/Kliatskova, Tatsiana: Rechtliche Harmonisierung kann Kapitalmarktintegration erleichtern, in: DIW Wochenbericht 51, 52/2018, 1114 ff., zuletzt abgerufen am 05.04.209 unter https://www.diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.610572.de/18-51-3.pdf. (zitiert: Bremus/Kliatskova DIW WB 18)

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Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht: Vermögensanlagen Erfahrungen mit dem Kleinanlegerschutzgesetz: Schwarmfinanzierung und Verkaufsprospekte, in: BaFin Journal März 2017, 25 ff., zuletzt abgerufen am 30.03.2019 unter file:///C:/Users/javta/Downloads/bj_1703.pdf. (zitiert: BaFin Journal 3/17)

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht: Schwarmfinanzierung, Erste Bilanz nach einem Jahr Befreiung von der Prospektpflicht, zuletzt abgerufen am 30.03.2019 unter file:///C:/Users/javta/Downloads/bj_1609.pdf. (zitiert: BaFin Journal 9/16)

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Claussen, Carsten Peter: Bank- und Börsenrecht, hrsg. v. Roland Erne, 5. Auflage, München 2014. (zitiert: Bearbeiter in Claussen, BBR)

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Derleder, Peter/Knops, Kai-Oliver/Bamberger, Heinz Georg: Deutsches und europäisches Bank- und Kapitalmarktrecht, Band 2, 3. Auflage, Berlin 2017. (zitiert: Bearbeiter in Derleder et al., BKR)

Derleder, Peter/Knops, Kai-Oliver/Bamberger, Heinz Georg: Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht, 2. Auflage, Berlin 2009. (zitiert: Bearbeiter in Derleder et al., HBBR)

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Zetzsche, Dirk/Marte, Thomas: Kreditfonds zwischen Anleger und Systemschutz, in: RdF 2015, 4 ff. (zitiert: Zetzsche/Marte RdF 15)

Abkürzungsverzeichnis

Abs. – Absatz

a. E. – am Ende

BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

Bp. – Basispunkte

CMU – Kapitalmarktunion

COM – Europäische Kommission

DE – Deutschland

EU – Europäische Union

europ. – europäisch

FWB – Frankfurter Wertpapierbörse

GFC – Globale Finanzkrise

gr. – griechisch

i. d. R. – in der Regel

i. e. – id est

i. e. S. – im engeren Sinne

insb. – insbesondere

i. S. d. – im Sinne des

i. S. v. – im Sinne von

K – Kapitel

KMU – kleine und mittlere Unternehmen

lat. – lateinisch

mind. – mindestens

Mio. – Millionen

MTF – multilateral trading facilities

Nr. – Nummer

Pr. – Prozent

RL – Richtlinie

S. – Satz; Seite

u. a. – unter anderem

v. a. – vor allem

VO – Verordnung

z. B. – zum Beispiel

A. Einleitung

I. Europäische Kapitalmarktunion …

Am 30.09.2015 hat die Europäische Kommission (COM) ihren Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion1 (CMU) veröffentlicht, der bis Ende des Jahres 2019 umgesetzt sein soll. Zuvor hatte sie das entsprechende Grünbuch2 vorgestellt. Die CMU soll das Investitionsumfeld als dritte Säule der am 26.11.2014 mitgeteilten Investitionsoffensive für Europa3 verbessern.4 Mit der CMU verfolgt die COM mehrere Ziele unterschiedlicher Gewichtung, die sich an ihrer Stellung in den Dokumenten und der jeweiligen Informations- und Argumentationstiefe zeigt:

In erster Linie sollen die europäischen Kapitalmärkte (grenzüberschreitend) integriert werden, um mehr Kapital in die Realwirtschaft zu leiten (Unternehmensfinanzierung) und so Wachstum zu fördern. Da die Realität der europäischen Wirtschaft v. a. kleine und mittlere Unternehmen (KMU) sind, liegt ein Schwerpunkt auf ihrer Finanzierung über Kapitalmärkte, die sich gleichwohl „in die starke europäische Tradition der Bankfinanzierung einfügen“5 sollen. Die Maßnahmen setzen mehrseitig an: So sollen insb. die Finanzierung von start-ups und KMU durch alternative Finanzierungsformen erleichtert und gesteigert, auf Seiten der Anleger die Investitionen gefördert, Bankkapazitäten freigesetzt und die Marktinfrastruktur für grenzüberschreitende Investitionen geschaffen werden.6

In zweiter Linie führt die COM die Stabilität des Finanzsystems als Zweck und Folge von Integration und verstärkter Finanzierung über Kapitalmärkte an, die Schockbewältigung, Risikoteilung und Unabhängigkeit von Kreditinstituten ermöglichten.7 Hier zeigt sich die enge Verbindung zwischen Unternehmensfinanzierung und Stabilität des Finanzierungssystems, die Gegenstand der folgenden Analyse ist. Der Bedeutung der Stabilität des Finanzsystems für die (Finanzierung der) Realwirtschaft ist man sich mit der globalen Finanzkrise (GFC) bewusst geworden. Auch wenn die Maßnahmen auf vier Jahre angesetzt sind, handelt es sich um langfristige Veränderungen, die insb. hinsichtlich der Schaffung eines allgemeinen europäischen Kapitalmarktrechts schon lange vor 2015 begannen.8 Die COM hat ihnen nun ein neues Zweckgefüge gegeben, das sich nur im Namen an die Bankenunion als Aufsichtsregelwerk lehnt.9

II. … und Stabilität durch Diversifikation durch Stärkung kapitalmarktbezogener Unternehmensfinanzierung – Konkretisierung der Fragestellung und Untersuchungsgang

Die folgende Untersuchung erarbeitet eine Antwort auf die Frage, ob, und wenn, inwiefern das Finanzsystem als Finanzierungssystem stabiler würde, wenn sich Unternehmen stärker über Kapitalmärkte finanzierten.

Eine Stärkung der Kapitalmarktfinanzierung setzt eine Schwäche des status quo voraus: der Bankkreditfinanzierung. Dieser (als These angenommene) Gegensatz prägt die Analyse (C., D.), die im Kern eine Gegenüberstellung ihrer Stabilitätspotenziale ist.

Ist Stabilität als ein Zweck der CMU der Schwerpunkt der Analyse, so ist sie der Maßstab. Dazu wird ihr Inhalt abstrakt hergeleitet (B.I., II.). Um das Stabilitätspotenzial konkret der Finanzierungssysteme zu messen, wird das der Systemstabilität inhärente systemische Risiko betrachtet (II.), dessen Dimensionen (i) der Systemstruktur und (ii) Kapitalstruktur des Finanzierungssystems als konkretisierte Stabilitätsparameter gleicher Sprache auf das Bank- (C.III.) und Kapitalmarktfinanzierungssystem (D.I.2, II.2., III.2.) angewendet werden und den Schwerpunkt der Analyse bilden.

Risikodiversifikation betrifft herkömmlich die (mikroökonomische) Ebene der Entität und Seite der Anleger als Kapitalgeber. Das Konzept der Diversifikation wird abstrahiert (B.III.), da der Fokus erstens auf Unternehmen als Finanzierungsnehmern auf der anderen Seite liegt und sie zweitens Risikominderung auf der makroökonomischen Ebene des Systems bewirken soll.

Wenn die CMU zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung notwendig ist, muss sie bestehende Missstände überwinden. Dazu werden ihre Hauptadressaten, nichtfinanzielle Unternehmen, in Struktur und Risiken betrachtet (C.I.).

Das Kapitalmarktfinanzierungssystem wird hinsichtlich dreier Finanzierungsformen auf systemisches Risiko untersucht: Die Finanzierung durch Wertpapiere i. e. S. (D.I.2.), crowdfunding in Form des crowdinvesting (II.2.) und Kreditfonds (III.2.).

Diese Ebenen und Seiten lösen die Frage auf, indem die Analyse zwischen ihnen changiert und übersetzt. Deswegen muss sie sich zugleich als Teilstudie beschränken, insb. fokussieren: auf die makroökonomische Perspektive von Stabilität und Risiko auf Ebene des Systems (B., C.III., D.I.2., II.2., III.2.) im Gegensatz zur mikroökonomischen Perspektive der Entitäten10 (C.I., II., D.I.1., II.1., III.1.); auf die ökonomische Perspektive im Gegensatz zur (bank- und kapitalmarktaufsichts)rechtlichen Perspektive v. a. der Ausgestaltung und Beziehungen der Entitäten, wobei das Recht einfließt, wo es wirtschaftslenkend wirkt oder umgekehrt ökonomische Erkenntnisse abbildet; bei der Finanzierung über Wertpapiere i. e. S. auf die Fähigkeit der (Kassa)märkte als System, systemisches Risiko zu mindern (D.I.2.), sodass nur in (finanzierungs)relevantem Umfang zwischen Marktsegmenten unterschieden wird; auf die übernationale, europäische Perspektive im Gegensatz zur nationalen oder US-amerikanischen; auf KMU inkl. start-ups als Realität der europäischen Wirtschaft und Hauptadressat der Maßnahmen zur Integration der Kapitalmärkte, d. h. auf die Schnittstelle zwischen Real- und Finanzwirtschaft, letzterer als Finanzierungssystem im Hinblick auf ihre Finanzierungsfunktion (Aktivgeschäft) für Unternehmen als Finanzierungsnachfrager.

So ergibt sich folgende, zu untersuchende These: Die vermehrte Finanzierung europäischer Unternehmen, d. h. insb. KMU, über Aktien, Schuldverschreibungen, crowdinvesting und Kreditfonds diversifiziert das europäische Finanz(ierungs)system, indem sie eine (i) System- und (ii) Kapitalstruktur fördert, die (i) Risiko teilt statt konzentriert und (ii) seine Resilienz erhöht, und so systemisches Risiko mindert.

B. Abstraktionen der Finanzsystemstabilität

Im Folgenden wird das Konzept der Finanzsystemstabilität abstrakt hergeleitet. Denn als von der COM angeführter Zweck und Folge der Integration der Kapitalmärkte im Rahmen der CMU11 wird sie zum Maßstab der Untersuchung des Potenzials von Bank- und Kapitalmarktfinanzierung. Die Suche nach ihrem Inhalt führt zu systemischem Risiko und seinen Dimensionen (B.I., II.), über die sich Stabilität im Bank- und Kapitalmarktfinanzierungssystem konkretisieren lässt. Das ökonomische Konzept der Diversifikation zur Risikominderung wird auf die Systemebene gehoben (B.III.).

I. Finanzsystemstabilität formell und materiell – Definitionsansätze

Finanzsystemstabilität ist ein Konzept in Entwicklung, das aufgrund der Dynamik von Risiken gerade anpassungsfähig sein muss und eng mit wirtschaftlichem Wachstum und Wohlfahrt verbunden ist.12 So ist sie insb. im Kapitalmarktrecht ein eigenständiges regulatorisches Ziel geworden und als „globales öffentliches Gut“13 anerkannt.14

Die Globalität als Merkmal der Stabilität folgt aus der Vernetztheit der Märkte und insb. der grenzüberschreitenden Tätigkeit von Banken, sodass sich Stabilität und Risiken nicht mehr auf nationale Systeme begrenzen lassen.15

Als öffentliches Gut ist Finanzsystemstabilität nicht rival und nicht exklusiv: Sie ist allen Entitäten eines Systems zugänglich, sodass auch destabilisierende Trittbrettfahrer ihre Vorteile nutzen können.16

Stabilität lässt sich nicht additiv erfassen; die Stabilität nur der konstituierenden Entitäten reicht nicht aus.17

Nach der GFC haben nicht nur Banken nach einer operationellen Definition finanzieller Systemstabilität gesucht; bis heute ist sie uneinheitlich:18

Finanzstabilität kann ex ante als Voraussetzung definiert werden; solange alle Systemrisiken erkannt und gehandhabt werden können, herrsche Stabilität (Risikobeherrschung).19

Finanzstabilität kann negativ in der Abwesenheit von Instabilität liegen, die herrsche, wenn Preise in schädlichem Ausmaß fluktuieren und Finanzintermediäre ihre Verpflichtungen nicht erfüllen können.20 Das Risiko der Instabilität soll so gering sein, dass es Systemakteure noch nicht bepreisen.21

Finanzstabilität kann ergebnisorientiert im „reibungslosen Funktionieren der Schlüsselelemente“22 liegen.

Finanzstabilität kann in der Fähigkeit liegen, auf das System einwirkende Schocks absorbierend zu verteilen.23

Sicher ist, dass systemisches Risiko die Stabilität beeinträchtigt, sodass eine Annäherung negativ über positiv definierbares systemisches Risiko möglich ist, das finanzielle Instabilität kennzeichnet.24

II. Systemisches Risiko

Wie die Finanzsystemstabilität ist auch der Begriff des systemischen Risikos25 nicht eindeutig fassbar und hat verschiedene Elemente: Umfasst sind (i) die Betroffenheit des Finanzsystems als Gesamtheit oder bedeutender Institutionen, (ii) die Disruption der Systemakteure und ihrer Funktionen, i. e. ihrer Leistungen für das System, (iii) die Übertragung nichtsystemischer Schocks innerhalb des Systems aufgrund seiner Vernetztheit und die daraus folgende Verstärkung (Ansteckung), (iv) die negativen Wirkungen auf die Realwirtschaft, (v) der durch das Systemrisiko herrschende Vertrauensverlust und (vi) der evolutive Charakter systemischen Risikos.26

Der evolutive Charakter systemischen Risikos liegt in seiner Brückenwirkung von vorgelagerten anfänglichen Schocks zu nachgelagerten systemischen Ereignissen als Realisierung und hat vier Entwicklungsphasen: Ein externes Ereignis führt zu einem anfänglichen, nichtsystemischen Schock bei einzelnen Finanzinstitutionen (i), den diese aufgrund ihrer Vernetztheit an andere weitergeben und so vergrößern (ii), wodurch weitere Akteure unter Stress i. S. wirtschaftlichen Drucks in Form von Risiken geraten (iii), sodass es schließlich zu einer weiteren Verstärkung durch Zweitrundeneffekte kommt (iv).27

Systemisches Risiko hat eine strukturelle (i) und eine zeitliche (ii) Dimension: Die strukturelle Dimension systemischen Risikos misst bzw. hat ihre Quelle in der Finanzsystemstruktur, insb. Größe, Struktur, Marktanteile, Risikokonzentration und Vernetztheit der Finanzentitäten.28 Die zeitliche Dimension stellt sich in der Aggregierung systemischen Risikos über die Zeit dar, das aus dem kollektiven Verhalten der Entitäten in Abhängigkeit von wirtschaftlichen Phasen folgt, meist Prozyklizität fördernd.29

Während die Dimensionen zur Ermittlung der Ursachen systemischen Risikos zu trennen sind, müssen sie zur Ermittlung systemrisikomindernder Maßnahmen kombiniert werden, da sich die Dimensionen gegenseitig beeinflussen: Eine Konzentration der Risiken bei wenigen Finanzakteuren (i) kann diese zu kollektiv riskanterem Verhalten anreizen (ii), weil sie einen bail out erwarten.30

Die zeitliche Dimension betreffende Maßnahmen wirken antizyklisch, indem sie bei Konjunktur Verschuldung deckeln, bei Rezession zu starkes deleveraging verhindern; strukturelle Maßnahmen steigern die Schockresilienz, indem sie die wechselseitige Abhängigkeit der Entitäten verhindern.31

Dies hat Eingang in das Recht insb. in Art. 2 lit. c S. 1 VO EU 1092/2010 (ESRB-VO) gefunden, der Systemrisiken als Risiken einer Beeinträchtigung des Finanzsystems mit potenziell schweren negativen Folgen für Binnenmarkt und Realwirtschaft fasst. Das Recht versucht, Systemstabilität und -risiko an Akteuren des Systems in Form ihrer Systemrelevanz zu konkretisieren: Während S. 2 der Norm zurückhaltender allen Arten von Finanzmittlern, -märkten und -infrastrukturen einräumt, potenziell systembedeutend zu sein, sind nach Erwägungsgrund neun der VO ihre (i) Größe (Finanzdienstleistungsumfang), (ii) Substituierbarkeit (Austauschbarkeit bei Ausfall) und (iii) Interkonnektivität (institutionelle Vernetztheit) maßgebend.

III. Risikominderung durch Diversifikation bezogen auf Entitäten und das System

Risikodiversifikation ist ein Instrument zu seiner Handhabung.32 Herkömmlich ermöglicht Diversifikation Kapitalmarktanlegern (insb. über Investmentfonds) für sich genommen risikoreiche Investitionen statt eines Kompromisses zulasten der Rentabilität, indem sie Anlagepositionen (über Portfolios) in dasjenige Verhältnis setzt, in dem das Risiko eines Vermögensverlusts insgesamt gemindert ist.33 Die Risikominderung durch Diversifikation aus Sicht der Entitäten hat Grenzen: Während Diversifikation entitätenspezifisches, insb. emittentenbezogenes Risiko ausräumt, tragen Anleger makroökonomische (system atische) Risiken, insb. Marktrisiken, die alle Positionen treffen.34 Dies ist auf das Risiko von Unternehmen, ihren Kapitalbedarf decken zu können, übertragbar.35

Diversifikation system ischen Risikos setzt auf Systemebene und zeitlich vorher an. Dieses erwächst nicht aus Märkten i. S. v. Nachfrage und Angebot, sondern aus der Struktur und Zyklik des Systems bzw. Markts. Gleichwohl wirkt es makroökonomisch und u. a. auf Marktrisiken (spätestens) ein, wenn es sich realisiert. Maßnahmen, die die Vielfalt des Systems in den zwei Dimensionen erhöhen (Diversifikation), mindern systemisches Risiko: Da die Risikominderung nicht auf die Perspektive einer Entität beschränkt ist, sondern die Interdependenzen des Systems betrifft, liegt ihr Fokus auf der Schnittstelle von Finanz- und Realwirtschaft.

IV. Zwischenergebnis

Finanzsystemstabilität findet ihr Spiegelbild in systemischem Risiko. Dieses materialisiert sich insb. in der Dimension (i) der (augenblicklichen) Struktur und (ii) dem Kollektivverhalten der Entitäten des Systems über die Zeit. Diese Dimensionen diversifizierende Maßnahmen mindern systemisches Risiko.

C. Stabilität des europäischen bankkreditbezogenen Unternehmensfinanzierungssystems

Nach den Abstraktionen der Finanzsystemstabilität werden diese im Bankfinanzierungssystem konkretisiert (C.III.). Gegenstand der Untersuchung ist die Finanzsystemstabilität als Stabilität der bank- und kapitalmarktbezogenen Finanzierungssysteme hinsichtlich ihrer Finanzierungsfunktion. Daher werden zuvor die Entität der Unternehmen mit Fokus auf KMU als Finanzierungsnachfrager beider Systeme (C.I.) und Kreditinstitute (C.II.) kompakt betrachtet.

I. Unternehmen als Entität im europäischen Bankfinanzierungssystem: Struktur und Finanzierung

Nach Definition der COM lassen sich Kleinst- mit unter zehn Beschäftigten und einem Jahresumsatz von max. EUR zwei Mio., kleine mit unter 50 Beschäftigten und einem Jahresumsatz von max. EUR zehn Mio., mittlere Unternehmen mit unter 250 Beschäftigten und einem Jahresumsatz von max. EUR 50 Mio. (KMU) und größere unterscheiden.36

Der Anteil von KMU an der Zahl europäischer Unternehmen betrug 2015 99,8 Pr., an der Bruttowertschöpfung 58 Pr. und an der Zurverfügungstellung von Arbeitsplätzen im privaten Sektor (insb. nach der GFC) 67 Pr.37 Folglich haben KMU erhebliche Relevanz für Wachstum und Stabilität der europäischen Volkswirtschaft, indem sie zentrale Faktoren bestimmen. Das macht die Beobachtung und Förderung des Wohlergehens der KMU, insb. ihres Finanzierungsbedarfs, notwendend:

Die Finanzierung ist eine Zentralfunktion von Unternehmen. Sie sichert ihre Liquidität als Schuldner und Handelsakteure und das Kapital, das Unternehmen sowohl bei der Ingangsetzung zur Überbrückung der zeitlichen Lücke zu Anlage- und Umlaufvermögen als auch zu ihrer Aufrechterhaltung und Erweiterung bedürfen.38 Daraus folgt ein Finanzierungsrisiko, das Finanzierungsquellen in Form von Eigen- oder Fremdkapital mindern.39

Fremdkapital erhalten Unternehmen als Darlehen bei der Finanzierung über Kreditinstitute oder als Schuldverschreibungen bei der Kapitalmarktfinanzierung unter Intermediation von Banken.40 Es zeichnet sich durch einen Rückzahlungsanspruch des Kapitalgebers mit dafür weniger Kontrollrechten und einer erfolgsunabhängigen Rendite in Zinsen aus.41 Europäische Unternehmen finanzieren sich zu 76 Pr. über Bankkredite, woraus eine Abhängigkeit von Banken folgt.42

Eigenkapital erhalten Unternehmen zunächst über die Einlagenfinanzierung, dann über öffentliche oder private Beteiligungsfinanzierung.43 Die Eigenkapitalfinanzierung, z. B. durch Emission von Aktien, akquiriert nicht zurückzuzahlende, für Anleger liquidierbare Mittel und geht mit Stimmrechten und erfolgsabhängigen Dividenden einher.44

II. Banken als Entität im europäischen Bankfinanzierungssystem: Kreditrisiko, Transformation und Intermediation

Kapitalgeber trifft primär das Risiko, dass die Gegenpartei ihre Verpflichtung, das Kapital zurückzuzahlen, nicht erfüllen kann (Adressausfall- bzw. Kreditrisiko).45

Zentrale Funktion von Banken im Kreditfinanzierungssystem ist die Transformation dieses Risikos (neben der von Kreditlaufzeit und -umfang): Als Intermediäre treten sie zwischen Kapitalgeber und - nehmer und übernehmen gegenüber Einlegern Schuldnerposition und Ausfallrisiko, sodass diese das marginale Ausfallrisiko der Bank tragen.46

Banken diversifizieren zur Minderung des aggregierten übernommenen Kreditrisikos. Weil dies Information hinsichtlich der Höhe der Einzelkreditrisiken (also der Kreditnehmer) voraussetzt, erzielt die Intermediation durch Kreditinstitute Größenvorteile aus der an sie delegierten Informationserhebung, -verarbeitung und (insb. Rest)risikotragfähigkeit, im Gegensatz zu dezentral diversifizierenden Anlegern kapitalmarktbezogener Kreditfinanzierung.47

III. System(in)stabilitätspotenzial der bankkreditbezogenen Unternehmensfinanzierung

Im Folgenden werden die Abstraktionen der Stabilität mit den Systementitäten zusammengeführt, um die makroökonomischen Zusammenhänge des Bankfinanzierungssystems in Bezug auf (In)stabilität zu ermitteln.

1. Dimension der Systemstruktur des Finanzierungssystems

Die Bedeutung von KMU für die europäische Wirtschaft überträgt sich auf ihre Finanzierung. Hier setzt systemisches Risiko an, das aus der Struktur des Finanzierungssystems, der Abhängigkeit von Banken (bank bias) folgt.48 Folgender Wirkungszusammenhang ergibt sich:

(i) Die europäische Wirtschaftsstruktur ist ursächlich für die Struktur des Bankfinanzierungssystems. KMU sind die Mehrheit europäischer Unternehmen. Ihre geringere Liquidität und nicht auf öffentliche Beteiligung ausgerichtete Betriebsorganisation (Intransparenz) macht sie im Vergleich zu Großunternehmen inkompatibel mit der Kapitalmarktfinanzierung und begünstigt die Bankfinanzierung.49 Denn Banken als Zentrum von Information und Infrastruktur können im Gegensatz zu dezentralen Kapitalmärkten durch persönliche, auf Unternehmen individualisierte Vertrauensbeziehungen als quasi-Sicherheit Informationsasymmetrien überwinden, die eine marktbezogene Kapitalallokation hindern (relationship-lending)50. Ohne (informations- und such)kostengünstigere Alternativen sind KMU auf die Intermediation von Banken angewiesen.
(ii) Die Abhängigkeit von und Konzentration bei Banken ist ursächlich für systemisches Risiko. Die Systemstruktur der Bankfinanzierung verdichtet erstens die Kopplung der Realwirtschaft an die (In)stabilität des Banksektors. Zweitens leitet sie anfänglich lokale Veränderungen direkt in die Realwirtschaft über und verstärkt sie so zu Risiken systemischer Natur. Unternehmen sind ihre Projektionsfläche. Drittens konzentriert es folglich die über die Intermediationsfunktion ohnehin bestehende Knotenpunktstellung von Banken. Zusätzlich führt der Wettbewerbsdruck innerhalb des Banksektors hin zu wenigen großen Banken (too big …), deren bail out-Erwartungen aufgrund ihrer Systemrelevanz (… too fail) zu noch riskanterem Verhalten reizen (moral hazard).51
(iii) Das systemische Risiko insb. der Bankrefinanzierung realisiert sich als Destabilisierung der Realwirtschaft. Um ihre Finanzierungsfunktion erfüllen zu können, refinanzieren sich Banken über Einlagen, Interbankenkredite und Schuldverschreibungen.52 Je stärker die grenzüberschreitenden Interbankenkredite im Zuge der GFC in einem Land zurückgingen und damit die Refinanzierungsmöglichkeiten bzw. -kosten inländischer Banken einschränkten bzw. erhöhten, desto teurer wurden Kredite für KMU.53 Im Gegensatz zur Fragmentierung der Interbankenkreditmärkte blieben direkte grenzüberschreitende Kredite an KMU stabil.54 Hinzu kommt, dass der internationale Interbankenkreditmarkt lokalen Stress im Bankensektor übertragen, so zu systemischem Risiko verstärken und globale Kreditzyklen in nationale Finanzierungssysteme tragen kann.55

Das systemische Risiko hat sich in der Realwirtschaft erstens in der Einschränkung der Vergabe von Krediten für Kleinst- und kleine insb. südeuropäische Unternehmen realisiert.56 Zweitens sind die Kreditzinsen heute höher als vor der GFC.57 Vergeben Banken weniger Kredite, u. a. indem sie die Vergabebedingungen verschärfen, und verringern so das Kreditangebot, bis die Kreditnachfrage nicht mehr getroffen wird, sind dem KMU ausgeliefert und somit die europäische Wirtschaft in der Breite getroffen.58

Diversifikation auf Systemebene mindert systemisches Risiko.59 Folgt es aus der Systemstruktur des Finanzierungssystems, der Abhängigkeit von Banken im Bankfinanzierungssystems, muss Diversifikation dort ansetzen: Die Mehrung von Finanzierungsquellen als Alternativen senkte die Abhängigkeit und so strukturbedingtes systemisches Risiko. Dies verhinderte die Überleitung und Verstärkung von Schocks im System, und würde Risiken teilen, das Finanzierungssystem resilienter machen.60

2. Dimension der Kapitalstruktur des Finanzierungssystems

Mikroökonomisch verstärkt die Finanzierung von Unternehmen durch Fremdkapital die Wirkung von Veränderungen des Ertrags(risikos) auf die Rendite des Eigenkapitals: Eine Erhöhung des Fremdkapitalanteils (leveraging) vergrößert das finanzielle Risiko der Eigenkapitalrendite für shareholder, weil Eigenkapital im Gegensatz zum Fremdkapital mit fixen Zinsen das Ertragsrisiko steigender bzw. sinkender Erträge absorbiert, sich Gewinne und Verluste bei wachsendem Fremdkapitalanteil konzentrierter im Eigenkapital niederschlagen (leverage-Effekt).61

Mit der so erhöhten Sensibilität hinsichtlich Risiken und Schocks steigen das Liquiditäts- und Ausfallrisiko der Unternehmen und damit wiederum die Verwundbarkeit der kreditgebenden Banken.62 Diese sind zusätzlich den Risiken des eigenen leverage aus dem Passivgeschäft ausgesetzt. Insb. ab den 2000er Jahren sanken die Eigenkapitalquoten europäischer Banken bis 2008 auf durchschnittlich 3 Pr.63 Hier setzen die Eigenkapitalanforderungen der VO EU 575/2013 (CRR) und RL 2013/36/EU (CRD IV) der laufenden Aufsicht (nicht erst) nach der GFC an.64 Diese haben Konsequenzen: Müssen Banken Eigenkapital im Verhältnis zum Risiko- und Geschäftsvolumen vorhalten, ist entweder der Kreditzugang eingeschränkt, wenn Banken den Eigenkapitalanteil nicht erhöhen, oder steigen andernfalls die Kreditkosten.65

Hinzu tritt, dass die Kosten (Zinszahlungen) des Fremdkapitals steuerabzugsfähig sind, was die Eigenkapitalfinanzierung verteuert (debt bias of taxation) und als Anreiz dem Ziel des deliveraging entgegenläuft.66

Schließlich lassen die Dimensionen systemischen Risikos des Bankfinanzierungssystems Ursache und Wirkung verschwimmen: Die Abhängigkeit von Banken bedeutet Dominanz von Fremdkapital. Eine fremdkapitalfinanzierte Realwirtschaft ist weniger wachstumsfähig, was mit der Dominanz von KMU in der EU korreliert, für die wiederum der Zugang insb. zur Aktienfinanzierung eingeschränkt ist.67

IV. Zwischenergebnis

Die europäische Unternehmensstruktur wird von KMU dominiert, die sich v. a. über Bankkredite finanzieren. KMU sind auf risiko- und informationskostengünstige Finanzierung angewiesen, die bisher Banken aufgrund ihrer Intermediation leisten (konnten). Mit der Bankkreditfinanzierung gehen eine systemstrukturelle Abhängigkeit von Banken und eine kapitalstrukturelle Abhängigkeit von Fremdkapital einher. Dies erzeugt systemisches Risiko. Die Verbreiterung von Finanzierungsquellen würde Alternativen schaffen, die die systemische Relevanz von Kreditinstituten minderten und so systemisches Risiko diversifizierten.

D. Stabilität des europäischen kapitalmarktbezogenen Unternehmensfinanzierungssystems

Der Analyse der Stabilität des Bankfinanzierungssystems folgt diejenige des Kapitalmarktfinanzierungssystems hinsichtlich dreier Finanzierungsformen auf systemisches Risiko: Wertpapiere i. e. S. (D.I.2.), crowdinvesting (II.2.) und Kreditfonds (III.2.). Als Grundlage der Systemperspektive werden jeweils die Risiken auf Ebene der Entitäten kompakt herausgearbeitet (D.I.1., II.1., III.1.)

I. Unternehmensfinanzierung durch Aktien und Schuldverschreibungen unter Intermediation von Investmentbanken

Zunächst wird die Finanzierung über Wertpapiere i. e. S., Aktien und Schuldverschreibungen, untersucht. I. S. des Ziels der CMU, durch integrierte Kapitalmärkte die Systemstabilität zu erhöhen, v. a. als Wertpapierhandelssystem systemisches Risiko zu mindern, beschränkt sich die Analyse auf sekundäre Kassamärkte als Grundform und ihre Fähigkeit, in der Breite mit Schocks umzugehen, ermittelt in den Systemrisikodimensionen (2.). Von diesem Modell ausgehend, werden als Grundlage die Risiken von Wertpapiermärkten auf Ebene der Entitäten betrachtet (1.).68

1. Risiken der Entitäten innerhalb der bankvermittelten Unternehmensfinanzierung durch Wertpapiere i. e. S.

Als Intermediäre treten v. a. Investmentbanken auf europäischen Kapitalmärkten auf und erfüllen insb. Transformations-, Transaktions- und Informationsfunktionen.69 Wegen der Konzentration von Infrastruktur- und Netzwerkressourcen lohnt es sich für sie im Gegensatz zu Emittenten und Anlegern, die zum Wertpapierhandel nötige Zulassung zu erwerben und Transaktionen auszuführen.70 Neben dem Finanzkommissionsgeschäft (ver)kaufen und halten Banken Wertpapiere selbst, wodurch sie Märkte schaffen (market making), Liquidität erhöhen und das Anlageangebot diversifizieren.71 Vom Eigengeschäft abgesehen, übersetzen Banken Risiko- und Renditevorstellungen der Kunden im eigenen Namen, aber für ihre Rechnung in entsprechende Wertpapiere, ohne Vertragspartei zu werden (Finanzkommissionsgeschäft), während im Festpreisgeschäft ein Kaufvertrag zwischen Kunde und Bank zustande kommt, die die Wertpapiere hält.72

Finanzierungsnachfrager sind meist große Unternehmen, deren Skalenerträge auf ihrem Markt sie Kosten und Risiken der Kapitalmarktfinanzierung gewinnbringend tragen lassen.73 Ihr erstmaliger Zugang liegt meist in der Emission von Schuldverschreibungen, auf die Aktien folgen.74 Hingegen sind Segmente für Mittelstandsanleihen eine junge Entwicklung.75

Wertpapiermärkten inhärent und für ihren Handel maßgebend ist das Markt(preis)risiko finanzieller Verluste aus Preisänderungen.76 Im Schuldverschreibungshandel folgt es aus Zinsänderungen des Fremdkapitalmarkts und realisiert sich im Wertverlust insb. festverzinslicher Schuldverschreibungen, wenn der Marktzins für Fremdkapital steigt, woraus sich ihre höhere Volatilität ergibt.77 Bei der Beteiligungsfinanzierung besteht vom Markt her das Risiko von Kursverlusten der Aktien.78 Während für Anleger damit die sekundäre Wertquelle der Beteiligung betroffen ist,79 verliert aus Emittentensicht das Unternehmen an Wert. Da der Kurswert als Marktpreis einer Aktie die Gesundheit des Emittenten reflektiert, beeinflusst seine Bonität (Ausfallrisiko) das Marktrisiko.80

Über Teilschuldverschreibungen einer Unternehmensanleihe erhalten Gläubiger bzw. Anleger verbriefte Rückzahlungsansprüche gegen Emittenten; dem daraus folgenden Adressausfallrisiko der Kapitalgeber, dass diese verzögert oder bei Zahlungsunfähigkeit nicht erfüllt werden, entspricht die Zinshöhe.81 Insb. wenn sie Schuldverschreibungen und Aktien halten, treffen auch Banken Ausfall- und Marktrisiken.82 Im Kontext der Kapitalmarktintegration gesehen, nimmt der Anteil der Banken an externen Wertpapierpositionen gegenüber anderen finanziellen Unternehmen aber ab, insb. Aktien mit unter zehn gegenüber 70 Pr.83

Im Emissionsgeschäft konkretisiert sich das Finanzierungsrisiko der Kapitalbedarfsdeckung von Unternehmen im Absatzrisiko, nicht genügend Anleger zu erreichen.84 Verkaufen Emissionsbanken die Wertpapiere auf Rechnung des Emittenten, liegt es bei ihm (best effort underwriting), beim Übernahmekonsortium übernehmen es die Banken (firm commitment underwriting);85 je präziser sie die in ihrer Risikobereitschaft vielfältigen Zielanleger adressieren (insb. Stückelung), desto geringer ist das Absatzrisiko.

Daneben trifft Emittenten und Banken operationelles Risiko von Schäden, die ihre Ursache nicht in der Marktsphäre, sondern in internen Systemen oder externen Ereignissen haben, und das resultierender Stress zu systemischem Risiko verstärkt.86 Darunter fällt das rechtliche (Haftungs)risiko, das aus den für die Kapitalmarktfinanzierung charakteristischen Publizitäts- und modifizierten Prospektpflichten folgt und insb. KMU in Form von Kosten belastet.87 Z. T. haben Börsen ihre Marktsegmente nach den Unterschieden in Unternehmensgröße, Kostentragfähigkeit, Publizität und Risikotragfähigkeit differenziert,88 was ökonomisch Risiko zu entsprechenden Anlegern alloziert und so diversifiziert.

2. Systemstabilitätspotenzial der Unternehmensfinanzierung über Aktien- und Schuldverschreibungsmärkte – wertende Analyse unter Bezug auf das Bankfinanzierungssystem

Zentrales Ziel der COM ist die Vertiefung der europäischen Kapitalmärkte, wobei die stärkere Finanzierung von KMU über Schuldverschreibungen und Aktien sowohl Mittel als auch Zweck ist, während sich große Unternehmen ohnehin über Wertpapiere i. e. S. finanzieren (können).89 Vertiefung meint folglich v. a. Wachstum der Märkte in Volumen und Teilnehmern. Dies soll die Finanzsystemstabilität erhöhen.90

[...]


1 COM Aktionsplan.

2 COM Grünbuch.

3 COM Investitionsoffensive.

4 COM Aktionsplan, S. 3.

5 COM Aktionsplan, S. 3.

6 COM Aktionsplan S. 7 ff., 13 ff., 20 ff., 24 ff., 26 ff.

7 COM Aktionsplan, S. 3, 10, 12, 24, 26, 29; ausführlicher COM Analyse, S. 27 ff., 70 ff.; COM Grünbuch, S. 4, 8, 10.

8 Grundmann in Canaris et al., HGB, 11/1/5 Rn. 101-104; Poelzig Rn. 41-50.

9 Kumpan ZGR 16, 2, 5.

10 Entitäten meinen folgend typisierte Akteure, die ein System bilden.

11 Fn. 7.

12 Lastra in Moloney et al., Regulation, S. 309, 311 f.

13 Lastra in Moloney et al., Regulation, S. 309, 313.

14 Grundmann in Canaris et al., HGB, 11/1/5 Rn. 38; Moloney et al. S. 6; Veil in Veil, Eur. KMR, § 2 Rn. 8-11.

15 Schoenmaker FR 08, 2, 7.

16 Lastra in Moloney et al., Regulation, S. 309, 313 f; Smaga LSE SRSP 14 5, 7.

17 „Fallacy of composition“, Brunnermeier et al. S. 15.

18 Lastra in Moloney et al., Regulation, S. 309, 312; Smaga LSE SRSP 14 5, 2; Veil in Veil, Eur. KMR, § 2 Rn. 11 Fn. 25. Die Eigenschaft eines Systems, stabil zu sein, lässt sich wörtlich über stare (lat.) auf stabilis (lat.), fest stehend, standhaft, dauerhaft, zurückführen, was schon Feste, Resilienz und Zeit anspricht, Duden „stabil“. Stand setzt voraus, dass zu jeder Entität so viel Gewicht alloziert wird, dass Unwuchten nicht entstehen, solche absorbiert werden könnten. Wie folgende Ansätze schon auf systemisches Risiko zurückgreifen, liegt der Fokus dort, B.III.

19 Hunter et al. RBB 06 1, 5, 8 f., 12.

20 Crocket DE 96, 531, 532.

21 Allen/Wood LSE SP 05 160, 13.

22 Duisenberg in Randzio-Plath, Stabilität, S. 41, 42; vgl. Reddy S. 2. Diese Ersatzmerkmale sind unklar und das System kann funktionieren, während sich Systemrisiken bilden, Ingves et al. S. 32. Rajan erkannte schon 2005, dass die Risiken systemische Ausmaße annahmen, NBER WP 11728, 27.

23 So die COM pro CMU, Aktionsplan, S. 3; Norges Bank S. 3; Padoa-Schioppa in Gaspar et al., Financial system, S. 269, 287.

24 Galati/Moessner BIS WP 337, 13; Lastra in Moloney et al., Regulation, S. 309, 311 f.

25 Der Begriff des Systems ist wörtlich auf sýstēma (gr.) aus sýn und histánai (gr.), zusammen und stellen, zurückzuführen, Duden Stichwort „System“. Ein System meint folglich eine aus Entitäten zusammengesetzte Metaeinheit. Systemisches Risiko muss über die Entitäten hinaus auf ihren Zusammenhang bezogen sein und grenzt sich darin von auf Entitäten beziehbaren Risiken ab.

26 Günther WM 10, 825, 826; Mülbert in Moloney et al., Regulation, S. 364, 381; Prokopczuk S. 2 f.; Smaga LSE SRSP 14 5, 4.

27 Freixas/Parigi in Berger et al., Banking, S. 474, 479; Mülbert in Moloney et al., Regulation, S. 364, 382.

28 Mülbert in Moloney et al., Regulation, S. 364, 382; Smaga LSE SRSP 14 5, 9.

29 Mülbert in Moloney et al., Regulation, S. 364, 382; Smaga LSE SRSP 14 5, 9.

30 Schularick/Taylor AER 12, 1029, 1058; Smaga LSE SRSP 14 5, 9 f.

31 Smaga LSE SRSP 14 5, 9 f.

32 Der Begriff der Diversifikation ist auf diversus facere (lat.), verschieden machen (Vielfalt) bzw. verteilen, zurückzuführen und spricht damit schon die Systemebene an, Duden „Diversifikation“.

33 Burda/Wyplosz S. 165; Kirchhartz in Claussen, BBR, § 1 Rn. 101. Risiko meint die Wahrscheinlichkeit, den Erwartungswert der Rendite zu erreichen, und misst sich an der Anlagenvolatilität bzw. Standardabweichung; die eines diversifizierten Portfolios ist mind. geringer als das Durchschnittsrisiko der Einzelinvestitionen, Brealey et al. S. 348 ff.; Schmolke in Assmann et al., KAGB, § 214 Rn. 16. Je verschiedener die Anlagen nach Kriterien wie Branche, Unternehmensgröße, -strategie und Ort, desto geringer die Korrelation in Kursentwicklung, desto stärker die Risikominderung, Köndgen/Schmies in Schimansky et al., BRHB, § 113 Rn. 1; Markowitz JF 52, 77, 89.

34 Brealey et al. S. 351 f.; Burda/Wyplosz S. 164 f. Zum Marktrisiko D.I.1.

35 S. C.I., III.1.

36 COM Empfehlung, Anhang Art. 2. Die Analyse arbeitet folgend mit dem Differenzierungskriterium der Unternehmensgröße im Gegensatz zu Branche oder Rechtsform. Denn mit ihr stehen die Faktoren Kapitalbedarf, Umsatz, Wertschöpfung, Effizienz und Aggregierung von Mikrorisiken am engsten in Verbindung, die wiederum makroökonomisch wirken. Diese Konkretisierung des Größenkriteriums durch die COM wird übernommen im Gegensatz zu divergierenden nationalen und europ. Definitionen verschiedener Rechtsakte wie der MiFID II, Kumpan ZGR 16, 2, 12.

37 Heuer/Schütt BKR 2016, 45, 46 f.; Kaya DBR EUM 2015, 13.01., 3 f., an ihrer Schaffung insb. nach der GFC (2002-10) 85 Pr.; Kumpan ZGR 2016, 2, 7; Raettig ZVglRWiss 17, 230.

38 v. Känel S. 73-77, 267, 276. Insb. start-ups, die sich in der Aufbauphase (early stage) befinden, müssen die Frühfinanzierungslücke (early stage gap) überwinden, Fischer, S. 98; Klöhn/Hornuf ZBB 2012, 237, 255; Schuster S. 105.

39 Das Finanzierungsrisiko steht in Wechselwirkung mit der Kreditwürdigkeit von Unternehmen und hängt von ihrer Bewältigung des Marktrisikos ab, mit dem Absatz ihrer Produkte gewinnbringende Umsätze zu erzielen, v. Känel S. 22-24.

40 Bröcker in Claussen, BBR, § 6 Rn. 42; Ekkenga in Claussen, BBR, § 7 Rn. 36; v. Känel, S. 79, 271 f.; Poelzig Rn 76.

41 Bröcker in Claussen, BBR, § 6 Rn. 42; Kaulamo in Habersack et al., Finanzierung, § 16 Rn. 2; Poelzig Rn. 76. Zu leverage C.III.2.

42 Nur zu 27 Pr. In den USA. Dt. Börse S. 8 f.; EZB SAFE, S.14; Heuer/Schütt BKR 2016, 45, 46; Kaya DBR EUM 2015, 13.01., 2; Kumpan ZGR 2016, 2, 7. Zum daraus folgenden systemischen Risiko C.III.1.

43 v. Känel, S. 78 f., 271 f.

44 Ekkenga in Claussen, BBR, § 7 Rn. 16, 22.

45 Köhler in Schwintowski, BR, K 5 Rn. 294; Rechtschaffen S. 231.

46 Grundmann in Canaris et al., HGB, 10/1/1 Rn. 9. Zur Kreditintermediation im Vergleich mit Kreditfonds D.III.2.

47 Diamond RES 84, 393, 409 f.; Grundmann in Canaris et al., HGB, 10/1/1 Rn. 10.

48 Heuer/Schütt BKR 2016, 45, 46.

49 COM Aktionsplan, S. 14; dies. Analyse HZB, S. 24 f.; Heuer/Schütt BKR 2016, 45, 47; Kaya DBR EUM 2015, 13.01., 5.

50 Genossenschaftsverband Bayern S. 7; Haag ZVglRWiss 17, 258, 259; Heuer/Schütt BKR 2016, 45, 47; Pill GS EEA 2015 7, 3.

51 Bremus/Stelten DIW RU 116, 1.

52 Ekkenga in Claussen, BBR, § 7 Rn. 47.

53 Bremus/Neugebauer DIW WB 2017, 439, 444 f.

54 Bremus/Neugebauer DIW WB 2017, 439, 445.

55 Bremus/Stelten DIW RU 116, 1; Bremus/Neugebauer DIW WB 2017, 439, 446; Köhler in Schwintowski, BR, K 5 Rn. 8.

56 COM Grünbuch CMU, S. 14; EZB SAFE, S. 22; Heuer/Schütt BKR 2016, 45, 48. Die Vergabe hat zugenommen, aber gründet auf den Erfolgsaussichten und Eigenkapitalisierung der Unternehmen, EZB SAFE, S. 21, 23, 36, Graph 4a.

57 Obwohl sich die spreads zwischen kleinen und großen Krediten verringerten, waren erstere 2015 um 140 Bp. teurer, Kaya DBR EUM 2015, 13.01., 8. Bremus/Neugebauer DIW WB 2017, 439, 441 f.; Schuster S. 87.

58 COM Analysis, S. 11; COM Grünbuch CMU, S. 8; Heuer/Schütt BKR 2016, 45, 46; Kumpan ZGR 2016, 2, 7; Pill GS EEA 2015 7, 3. Die in Südeuropa dominierenden kleineren Unternehmen hängen wegen geringerer geografischer und Produktdiversifikation sensibler von der lokalen Nachfrage ab, Kaya DBR EUM 2015, 13.01., 1, 20 f.

59 S. B.III.

60 Bremus/Neugebauer DIW WB 2017, 439, 445; COM Aktionsplan, S. 3; Pill GS EEA 2015 7, 4.

61 Brealey et al. S. 470-473; v. Känel S. 149 f.; McLindon S. 56. Weil Kreditwachstum somit zwar ermöglichend wirkt, leverage aber die Sensibilität erhöht, kündigt es makroökonomisch als exzessive Form finanzielle Krisen an, Jordá et al. JMCB 2013, 3, 13, 25; Schularick/Taylor AER 2012, 1029, 1057.

62 Bremus/Huber DIW RU 93, 1.

63 Pagano et al. S. 8.

64 Grundmann in Canaris et al., HGB, 10/1/1 Rn. 36, 38.

65 Pill GS EEA 2015 7, 3.

66 aus dem Moore REP 533, 17 f.; Bremus/Huber DIW RU 93, 2, 5; FSB S. 11 f., COM Aktionsplan, S. 15.

67 COM Aktionsplan, S. 14; Pill GS EEA 2015 7, 4: „bank dependence is as much a cause as a consequence of the [European corporate sector´s] structure“; Stäcker in Habersack et al., Finanzierung, § 1 Rn. 20.

68 Entsprechend werden nur im für die Finanzierungsfunktion relevanten Umfang Risiken im Emissionsgeschäft, das zwar Tor zur Finanzierung ist, aber nur einen (primären) Zeitpunkt der Märkte betrifft, betrachtet und zwischen Marktsegmenten in organisatorischer Hinsicht (Transparenz) differenziert. Auf Risiken der rechtlichen Beziehungen im Finanzkommissions- und Festpreisgeschäft und von Derivatemärkten, die durch hedging auch Risikominderung ermöglichen, wird nur verwiesen.

69 Grundmann in Canaris et al., HGB, 11/1/5 Rn. 20-23.

70 Burda/Wyplosz S. 160 f.

71 Burda/Wyplosz S. 161, 163, 171; Seiler/Geier in Schimansky et al., BRHB, § 104 Rn. 7.

72 Poelzig Rn. 740 ff.

73 Kumpan ZGR 16, 2, 11.

74 Stäcker in Habersack et al., Finanzierung, § 1 Rn. 3.

75 S. D.I.2.

76 Schelm in Kümpel/Wittig, BKR, T 2 Rn. 211.

77 Ekkenga in Claussen, BBR, § 7 Rn. 32. Bei zinsvariablen Schuldverschreibungen reduziert die Zinsanpassung Kursrisiken steigender Marktzinsen, dafür steigt ihr Kurswert bei fallenden Zinsen nicht, wogegen sich Anleger mit floors absichern, Ekkenga in Claussen, BBR, § 7 Rn. 34 f.

78 Bernau in Derleder et al., BKR, § 56 Rn. 67

79 Primär beteiligen sich Anleger über Aktien am Ertragsrisiko des Unternehmens, das sich in fallenden Dividendenrenditen realisiert, Brealey et al. S. 473

80 Schelm in Kümpel/Wittig, BKR, T 2 Rn. 186.

81 In DE i. d. R. als Inhaberschuldverschreibung gem. § 793 Abs. 1 S. 2, Poelzig Rn. 76 f.; Schelm in Kümpel/Wittig, BKR, T 2 Rn. 186. Zum Kreditausfallrisiko im Bankfinanzierungssystem C.II. Auf Kassamärkten ist der Totalverlust bei der nur bei der Insolvenz des Emittenten möglich, Bernau in Derleder et al., BKR, § 56 Rn. 64; Seiler/Geier in Schimansky et al., BRHB, vor § 104 Rn. 14.

82 Dazu zählt das Abwicklungsrisiko v. a. auf Terminmärkten, Geschäfte nicht rechtzeitig erfüllen zu können, Rechtschaffen S. 231.

83 Bremus/Kliatskova DIW WB 18, 1114, 1117.

84 S. C.I.

85 Grundmann in Canaris et al., HGB, 11/1/5 Rn. 21; 6 Rn. 18.; Poelzig Rn. 183-185.

86 Rechtschaffen S. 229; Schelm in Kümpel/Wittig, BKR, T 2 Rn. 206. S. B.II.

87 Rechtschaffen S. 231; Schelm in Kümpel/Wittig, BKR, T 2 Rn. 206.

88 S. D.I.2.

89 „[S]ize effects of the single market and […] deeper, more liquid and more competitive“, COM Analyse, S 13 f.; dies. Grünbuch, S. 7 f., 14 ff.; dies. Aktionsplan, S. 5, 13. Zur europ. Unternehmensstruktur C.I.

90 COM Grünbuch, S. 4; dies. Aktionsplan, S. 3 f.; dies. Analyse, S. 27 ff.

Ende der Leseprobe aus 42 Seiten

Details

Titel
Europäische Kapitalmarktunion und Stabilitätsziele. Risikodiversifikation und Risikominderung durch Stärkung kapitalmarktbezogener Unternehmensfinanzierung
Hochschule
Humboldt-Universität zu Berlin
Veranstaltung
Schwerpunktfach Bankrecht und Finanzordnung
Note
Gut 15 Punkte
Autor
Jahr
2019
Seiten
42
Katalognummer
V990920
ISBN (eBook)
9783346353412
ISBN (Buch)
9783346353429
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Kapitalmarktunion, Unternehmensfinanzierung, Systemrisiko, Bankenunion, Kapitalstruktur, Wertpapiere, crowdinvesting, Kreditfonds, Systemstabilität, interdisziplinär, peer-to-peer, Kreditintermediation, Aktien, Schuldverschreibungen, Diversifikation, Eigenkapital, Fremdkapital, VWL, BWL, Rechtswissenschaften
Arbeit zitieren
Jonathan Avtalyon (Autor:in), 2019, Europäische Kapitalmarktunion und Stabilitätsziele. Risikodiversifikation und Risikominderung durch Stärkung kapitalmarktbezogener Unternehmensfinanzierung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/990920

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