Methodik externer Unternehmensanalyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Anlässe und Zweck einer Analyse
2.1 Anlässe einer Analyse
2.2 Zweck der Unternehmensanalyse

3 Methodik der Bewertung
3.1 Analyse des Marktes
3.1.1 Branche
3.1.2 Marktposition der Konkurrenten
3.1.3 Prognosen
3.2 Bewertungsansätze
3.2.1 Erfolgsorientierter Bewertungsansatz
3.2.2 Substanzorientierter Bewertungsansatz
3.2.3 Marktorientierter Bewertungsansatz
3.3 Kennzahlen
3.3.1 EBIT und EBITDA
3.3.2 Discounted Cash Flow-Verfahren
3.3.3 Dividende
3.3.4 Dividendenrendite
3.3.5 Aussagekraft der Kennziffern

4 Zusammenfassung

5 Literatur - oder Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 (S.10): Quelle: Rothauge (1999a),

Abbildung 2 (S.11): Quelle: Rothauge (1999a),

Abbildung 3 (S.12): Quelle: Rothauge (1999a),

1 Problemstellung

Die zunehmende Anzahl an Akquisitionen und Fusionen, der immer stärkere Druck der Mitwettbewerber auf die Unternehmen, aber allen voran die größere Schnelligkeit des technischen Fortschritts und die kürzeren Produktlebenszyklen führen dazu, dass eine Bewertung mittels einer Unternehmensanalyse an Bedeutung gewinnt. Große Unternehmen lassen in regelmäßigen Abständen das Unternehmen durch externe Beratungsgesellschaften checken, damit Fehlentwicklungen erkannt werden und Betriebsblindheit nicht überhand gewinnt. Die Analyse der Beziehungen zur Umwelt, zu seinen Konkurrenten und dem Markt ist die wichtigste Voraussetzung für eine Unternehmensbewertung. Dabei ist die Fähigkeit des Unternehmens, in der Zukunft nachhaltig Produkte zu kostendeckenden Preisen herzustellen und im Markt kundengerecht und damit erfolgreich vertreiben zu können, in den Vordergrund zu stellen. Eine Unternehmensanalyse bedeutet, wichtige Zahlen oder Daten nach einer Formel zu einem Ergebnis zu verarbeiten. Ein Unternehmen zu analysieren heisst aber auch, sich in erster Linie eingehend mit den Problemen und Schwierigkeiten des Unternehmens im Markt und mit den Konkurrenten auseinanderzusetzen und darauf aufbauend mit Hilfe von wissenschaftlichen Kenntnissen und Erkenntnissen, wichtige Daten und Informationen aus dem Unternehmen zu sammeln und auszuwerten. Stärken und Schwächen müssen analysiert werden, auf deren Basis Aussagen über die Entwicklung des Unternehmens gemacht werden, um anschliessend unter Darlegung der Risiken und Chancen im Markt zu einem Ergebnis zu gelangen. Für eine Unternehmensanalyse werden Daten der Vergangenheit und Prognosen zusammengeführt, mit dem Ziel eines Gesamtwerkes der Beurteilung der Zukunft. Damit ist es „sowohl Wissenschaft als auch Kunst“^[1]. Die Schwierigkeit liegt darin, dass eine Analyse abhängig ist von der Qualität der Information der Vergangenheit und von der Qualität der Prognosen, d.h. der Qualität des Analysten. Bestimmte Kennzahlen aus der Bilanz als Anhaltspunkte sind bei jeder Analyse unerlässlich, in jeder Branche gibt es gleiche und unterschiedliche, wichtige und charakteristische Kennzahlen. In dieser Arbeit werden Analysen von Unternehmen der Telekommunikationsbranche als Beispiel genommen.

2 Anlässe und Zweck einer Analyse

2.1 Anlässe einer Analyse

Man unterscheidet grundsätzlich zwischen entscheidungsabhängigen und entscheidungsunabhängigen Analyseanlässen. Bei entscheidungsabhängigen Anlässen ist eine Änderung der Eigentumsverhältnisse beabsichtigt^[2]. Man unterscheidet in Anlässe, in denen keine der Parteien die Änderung der Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei durchsetzen kann, zum Beispiel den Kauf oder Verkauf von Unternehmen, freiwillige Fusionen, Entflechtung von Unternehmen oder Eintritt eines neuen Gesellschafters in das Unternehmen und in Anlässe, in denen eine der Parteien die Änderung der Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei durchsetzen kann, zum Beispiel Ausscheiden eines Gesellschafters einer Personengesellschaft durch Kündigung oder Ausschliessen eines ,,lästigen" Gesellschafters einer Personengesellschaft. Bei entscheidungsunabhängigen Anlässen ist keine Änderung der Eigentumsverhältnisse beabsichtigt^[3]. Anlass können Sanierungen, eine Veränderung der Umwelt, zum Beispiel Konjunkturlage oder Bewertungen zum Zwecke der Besteuerung des Vermögens sein.

2.2 Zweck der Unternehmensanalyse

Die Analyse des eigenen Unternehmens und der strategischen Geschäftseinheiten (SGE) soll als Entscheidungsgrundlage dienen und zielt damit ebenfalls nicht auf eine Änderung der Eigentumsverhältnisse. Anlässe für die Analyse des eigenen Unternehmens oder einer SGE können sein, der Vergleich verschiedener Konzepte mit den eigenen Konzept, die Gründung eines Joint-Venture, die optimale Positionierung auf dem Markt oder Mitarbeiterbefragungen als Instrument der Organisationsentwicklung^[4]. Die entscheidungsunabhängigen Anlässe und die Anlässe für die Analyse des eigenen Unternehmens oder SGE erfolgen in den meisten Fällen durch externe Bewerter/Analytiker.

Grundsätzlich dient die Unternehmensanalyse, ausgelöst durch die entscheidungsunabhängigen Anlässe und durch die Analyse des eigenen Unternehmens oder einer SGE, dem Zweck der Entscheidungsbildung und Entscheidungsfindung^[5]. Diese Anlässe können sowohl die Entscheidung bilden, dass eine andere Strategie einzuschlagen ist, als auch die alte Strategie mit neuen vermischt eingeschlagen werden sollte. Dem gegenüber dienen die entscheidungsabhängigen Anlässe der Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage oder einer unternehmerischen Tätigkeit. Eine Vermischung beider Zwecke ist nicht ausgeschlossen, sondern vielmehr in einigen Situationen durchaus berechtigt und erwünscht.

3 Methodik der Bewertung

Die Methodik der Bewertung wird in dieser Arbeit anhand von verschiedenen Analysen aus dem Bereich der Telekommunikation vorgestellt.

3.1 Analyse des Marktes

Zunächst einmal beschäftigt sich der Analyst mit dem Markt und dem Umfeld der Unternehmung^[6].

3.1.1 Branche

Besonders in Wachstumsmärkten die relativ jung sind und in denen relativ junge Unternehmen, die schnell wachsen und extrem schnellen Veränderungen der Umwelt innerhalb der Branche ausgesetzt und aggressiven Konkurrenten ausgesetzt sind, ist es wichtig nicht nur das zu analysierende Unternehmen allein, sondern auch das Umfeld genau zu analysieren. Seit der Liberalisierung des Telekommunikationsmarktes und der Aufhebung des Monopols der Telekom hat sich in Deutschland „...bereits ein harter Wettbewerb im Ferngesprächsbereich entwickelt“^[7]. Für Branchen in Wachstumsmärkten ist der hohe Grad an Wettbewerb bezeichnend. Die Bedingungen des Wettbewerbes müssen mit in die Analyse des Unternehmens einfliessen. Dabei ist die Beschreibung der derzeitigen Situation genau so wichtig, wie ein Ausblick in die Zukunft.

Auch die Telekommunikationsbrache ist ein solcher Wachstumsmarkt, die Branche kann aufgeteilt werden in verschiedene Segmente der Branche (Mobilfunk, Festnetz (Fern-,Ortsgespräche), Internet)^[8], in denen die Wettbewerbssituation wieder unterschiedlich ist, die aber auch strategisch unterschiedliche grosse Wichtigkeit haben.

3.1.2 Marktposition der Konkurrenten

Die Analyse der Strategien und der Marktanteile in unterschiedlichen und auch unterschiedlich wichtigen Segmenten sind ein wesentlicher Teil der Unternehmensanalyse. Je besser die Unternehmen mit den Engpassfaktoren der Branche zurecht kommen, desto gefestigter ist die Marktposition.

Im Mobilfunk z.B. teilen sich D2-Netz (48%), D1-Netz (37%), E-Plus-Netz (9%) und das C-Netz (6%) den Markt unter sich auf. Prognosen für das Jahr 2000 sind D2-Netz (43%), D1-Netz (37%), E-Plus-Netz (16%) und das E2-Netz (4%). Im Bereich Festnetz war die Telekom 1997 mit 96% Marktanteil Marktführer, welcher aber laut Prognose bis zum Jahr 2000 auf 75% schrumpfen wird, ausgelöst durch die 35 Konkurrenten, welche nach der Liberalisierung auf den Markt gekommen sind^[9].

3.1.3 Prognosen

Der nächste Schritt in einer Analyse ist die Prognose in welche Richtung sich der Markt und das Umfeld des zu analysierenden Unternehmens „bewegt“. In der Telekommunikationsbranche verliert der Preis der Leistung an Bedeutung, bei der Entscheidung für oder gegen eine Telefongesellschaft werden in Zukunft andere Kriterien als der Preis dominieren. Customer Care, Markenetablierung und Mehrwertleistungen (added value) werden eine herausragende Rolle erhalten^[10]. Dies sind also die Kernthemen auf die sich die Unternehmen in dieser Branche konzentrieren müssen, um in der Zukunft erfolgreich am Markt agieren zu können.

Der Gesamtmarkt, d.h. das gesamte Marktpotential für die Telekommunikation in Deutschland wird von 80,1 Milliarden Deutsche Mark in 1997 auf 127 Milliarden in 2003 prognostiziert. Wobei die Datenkommunikation von 2,6 Milliarden auf 21,2 Milliarden und der Mobilfunk von 12,4 Milliarden auf 36,8 Milliarden steigen sollen und damit die wichtigsten Träger des Wachstums sind, daher ist es für die Analyse weiterhin wichtig zu betrachten, welche Strategien die Unternehmen in diesen Segmenten einschlagen um sich gegenüber der Konkurrenz abzuheben und zu behaupten^[11]. Auf das Ergebnis der Prognose lenkt der Analyst sein Augenmerk und betrachtet inwieweit das zu analysierende Unternehmen diese Entwicklung erkannt und in die eigene Strategie übernommen hat oder im negativen Fall auch nicht.

Langfristig ist im Mobilfunkbereich die neue Mobilfunkgeneration UMTS der neue Masstab, auf die ich jedoch in dieser Arbeit nicht näher eingehen werde.

3.2 Bewertungsansätze

Im folgenden werde ich kurz verschiedene Bewertungsansätze von Analysen skizzieren.

Die substanzorientierten Bewertungsverfahren bewerten die betriebliche Substanz des Akquisitionskandidaten. Bezogen auf den Bewertungsstichtag ermittelt ein Substanzwert die Reproduktionskosten, während ein Liquidationswert die Veräußerungserlöse ermittelt. Zu den substanzorientierten Verfahren gehören auch die Kombinationsverfahren, die Substanzwert und Zukunftserfolgswert zuerst getrennt ermitteln und diese dann mit Hilfe einer Formel zu einem endgültigen Unternehmenswert verknüpfen. Der marktorientierte Bewertungsansatz zielt darauf ab, einen Unternehmenswert mit Hilfe von tatsächlich für Unternehmen gezahlte Marktpreise zu ermitteln. Eine Möglichkeit hierbei ist, sich direkt am Börsenwert des Akquisitionskandidaten zu orientieren.

Existiert kein Börsenwert, so können Marktvergleichsverfahren angewendet werden, die mit Hilfe von Vergleichsunternehmen einen fiktiven Marktpreis für den Akquisitionskandidaten ermitteln. Eine weitere Möglichkeit ist die Verwendung von branchenüblichen Multiplikatoren, die bestimmte Determinanten (zum Beispiel Gewinn, Umsatz) mit einem Faktor multiplizieren, der in der Vergangenheit innerhalb der Branche des Akquisitionskandidaten oft verwendet wurde.

3.2.1 Erfolgsorientierter Bewertungsansatz

Beim erfolgsorientierten Bewertungsansatz wird der Unternehmenswert durch die zukünftigen Erfolge bestimmt, die mit Hilfe eines Kalkulationszinssatzes auf dem Bewertungsstichtag abgezinst werden. Dabei unterscheiden sich die erfolgsorientierten Verfahren untereinander vor allem durch die Definition der Zukunftserfolgswerte.

Die erfolgsorientierten Verfahren nehmen bei der Bewertung eine übergeordnete Stellung ein. Dabei werden in der Praxis überwiegend Verfahren verwendet, die Beziehungen zwischen Umwelt und dem zu analysierenden Unternehmen untersuchen. Dies bedeutet, dass hauptsächlich zukünftige Gewinne oder Cash Flows mit Hilfe eines Kalkulationszinssatzes abgezinst werden. Probleme ergeben sich bei den erfolgsorientierten Verfahren bei der Prognose der Zukunftserfolge, da der Analyst in der Regel auf keine umfassenden Informationen zurückgreifen kann.

Bei der Ermittlung des Kalkulationszinssatzes taucht ein weiteres Anwendungsproblem auf. Theoretisch sollte die interne Rendite der bestmöglichen Alternativinvestitionen als Zinssatz verwendet werden. Da für den Investor oft nicht klar ist, welche Alternativinvestition die beste ist, müssen in der Praxis Hilfsgrössen gefunden werden. Dabei handelt es sich um Risikozuschlagsmethoden, bei denen zu einem am Kapitalmarktzins orientierten Basiszins Modifikationen in Form von Zu- und Abschlägen durchgeführt werden.

In der Theorie und Praxis haben sich zwei wichtige Ermittlungsverfahren herausgebildet. Bei dem ersten Verfahren wird der landesübliche Zinssatz als Basiszinssatz genommen und durch Risiko und Fungibilitätszuschläge erhöht. Diese Modifikationen werden subjektiv und manchmal recht willkürlich vom Analysten durchgeführt. Das zweite Verfahren ermittelt den Kalkulationszinssatz in Form gewichteter Kapitalkosten mit Hilfe des Kapitalmarktmodells (capital asset pricing model). In diesem Verfahren wird der Zuschlag kapitalmarktmässig unter Zuhilfenahmen von Betafaktoren bestimmt. Dieses zweite Verfahren weist gegenüber dem ersten den Vorteil auf, dass es auf einem objektiv beobachtbaren Indikator basiert, dem Aktienmarkt. Jedoch gibt es im Rahmen dieses Verfahrens erhebliche Anwendungsprobleme. Ausser den Problemen, die sich bei der Bestimmung der Gewichtung von Eigen- und Fremdkapitalanteilen ergeben, sind unter anderem die Prämissen des capital asset pricing model zum Teil recht realitätsfern, und die Bestimmung der Beta Faktoren ist mit Schwierigkeiten verbunden.

Probleme ergeben sich im Rahmen der erfolgsorientierten Bewertungsverfahren bei der Quantifizierung von strategischen Erfolgen, wie zum Beispiel Verbundeffekte oder Marktanteilsvergrösserungen. Grundsätzlich gehen nur die (strategischen) Erfolge in den Zukunftserfolgswert ein, die sich innerhalb des Planungshorizontes in finanziellen Grössen (wie Cash Flow, Gewinn) niederschlagen.

Die Unternehmensbewertung unter Mehrfachzielsetzung versucht diese Probleme zu lösen, indem nicht grundsätzlich alle strategischen Erfolge in monetäre Grössen umgerechnet werden, sondern auch zusätzliche nichtmonetäre Faktoren qualitativ in das Bewertungskalkül eingehen. Doch dieses Vorgehen ist umständlich und kompliziert, so dass es in der Praxis nur sehr selten Anwendung findet. Zur Berücksichtigung von strategischen Erfolgen verwenden die Unternehmen eher die Shareholder Value Analyse, die mit Hilfe von Werttreiben die Ermittlung eines Zukunftserfolgswertes vereinfacht, oder sie greifen auf strategische Wertzuschläge zurück^[12].

3.2.2 Substanzorientierter Bewertungsansatz

An den substanzorientierten Bewertungsverfahren wird von Seiten der Theorie erhebliche Kritik geübt. So wird neben der durchgeführten Einzelbewertung vor allem kritisiert, das bei der Bewertung nur auf Gegenwartswerte zurückgegriffen wird, die lediglich aussagen, in welcher Weise die Mittel in der Vergangenheit verwendet wurden. Dadurch, dass die Zukunft nicht mit einbezogen wird, können die intersubjektiv verschiedenen Möglichkeiten und Erwartungen der Investoren nicht in die Unternehmensbewertung eingehen. Probleme ergeben sich bei der Ermittlung eines Voll-Reproduktionswertes im Rahmen der Bewertung der immateriellen Vermögensgegenstände. Der Liquidationswert wird aus theoretischer Sicht als eine Wertuntergrenze gesehen. Ausserdem dient er zur Wertermittlung des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens bei der Substanzwert- und der Zukunftserfolgswertermittlung. In dem Aussnahmefall, dass der Zukunftserfolgswert niedriger als der Liquidationswert ist, soll letzterer als Grenzpreis des Erwerbers Verwendung finden. In der Praxis kommt den substanzorientierten Verfahren somit häufig eine Hilfsfunktion bei der erfolgsorientierten Bewertung zu. So dient die betriebliche Substanz als Grundlage für die Finanzbedarfsrechnung und zur Ermittlung des Abschreibungspotentials. Der Liquidationswert übernimmt die oben genannten Funktionen.

3.2.3 Marktorientierter Bewertungsansatz

Bei den marktorientierten Bewertungsverfahren wird hauptsächlich kritisiert, dass die Marktwerte gegenwärtige oder vergangene Werteinschätzungen des Marktes repräsentieren, die zu stark auf Erwartungen bzw. Chancen und Hoffnungen basieren. Bei einer Verwendung von Börsenwerten ist darauf zu achten, dass diese oftmals auch von Vorgängen beeinflusst werden, die mit dem eigentlichen Wert des notierten Unternehmens in keinem Bezug stehen. Ausserdem werden für sehr wenige Unternehmen Börsenkurse festgestellt. Die Anwendung von Marktvergleichsverfahren scheitert oftmals an der nicht vorhandenen oder geringen Zahl der Vergleichsunternehmen. Die Verwendung von branchenüblichen Multiplikatoren ist in der Praxis zwar unkompliziert, doch können diese grundsätzlich nur für eine erste Wertvorstellung verwendet werden. Marktorientierte Verfahren zur Bewertung finden häufig Anwendung. Dabei dienen diese nur selten der Grenzpreisfindung, sondern oftmals nur zur Erlangung von Hilfswerten im Rahmen von erfolgsorientierten Bewertungsverfahren. Des weiteren dienen so ermittelte Unternehmenswerte als Argumentationshilfen und für eine erste Wertvorstellung zu Beginn des Bewertungsprozesses. Abschliessend ist anzumerken, dass nicht nur die gewählte Art des Bewertungsverfahrens Einfluss auf den Unternehmenswert nimmt, sondern auch andere Faktoren, wie zum Beispiel die zur Verfügung stehenden Informationen und vor allem die Fähigkeit des Analysten. So ist die Unternehmensbewertung auch „keine Wissenschaft, sondern eine Mischung aus Kunst und Handwerk, eine Mischung Intuition und aus kreativer und kompetenter Analyse, Vorausahnung und handwerklich sauberer Darstellung“^[13]. Besonders in Wachstumsbranchen wie der Telekommunikation wird der erfolgsorientierte Ansatz verwendet.

3.3 Kennzahlen

Die Unternehmensanalyse kann prinzipiell auf zwei Arten erfolgen: Bei der Fundamentalanalyse wird eine Aktiengesellschaft aufgrund von Kennzahlen bewertet. Wichtigste Größen sind hierbei die Profitabilität (Erträge), die Finanzkraft (Cash-Flow / Zinsaufwendungen etc.), Kurs-Gewinn-Verhältnis, Wachstumschancen und konjunkturelle sowie fiskalpolitische Rahmenbedingungen. Mit diesen Informationen wird versucht, die Geschäftstätigkeit und deren Rentabilität zu prognostizieren und daraus Chancen auf Kursgewinne abzuleiten.

Bei der technischen Analyse treten Unternehmenskennzahlen in den Hintergrund. Die sogenannten „Chartisten“ orientieren sich an der graphischen Darstellung von historischen Kursverläufen und leiten aufgrund von Indikatoren und charttypischen Formationen Aussagen über mögliche Kursentwicklungen für die Zukunft ab. Kennzahlen ermöglichen in der Regel die Interpretation betriebswirtschaftlicher Sachverhalte (Ertragskraft, Produktivität, Wirtschaftlichkeit und so weiter eines Unternehmens)^[14].

Im Folgenden werden neben Umsatz und Ergebnis, die wichtigsten und am häufigsten gebrauchten Kennzahlen, die Analysten zur Wertermittlung in der Branche Telekommunikation benutzen, kurz beschrieben.

3.3.1 EBIT und EBITDA

Zwei äußerst wichtige Kennzahlen aus der Bilanz zur Analyse sind das Earnings Before Interest and Tax (im Folgenden: EBIT ); Gewinn vor Zinsen und Steuern und das Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (im Folgenden: EBITDA); Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation^[15]. Die hier vorliegende Analyse^[16] der OPPENHEIM Finanzanalyse Gesellschaft mit beschränkter Haftung über die Firma Debitel ist in drei Sparten unterteilt (Mobilfunk Deutschland, Mobilfunk international und Festnetz). Aus den Umsätzen der letzten 2 Jahre und den prognostizierten Umsätzen der nächsten fünf Jahre bis zum Jahr 2005, dem EBIT, den Steuern und dem einen Diskontierungsfaktor werden die Terminalwerte der Teilbereiche errechnet. Diese werden dann mit der Nettofinanzverschuldung und den Wert der Beteiligungen addiert. Dieses Ergebnis wird auf die Anzahl der Aktien heruntergebrochen und damit erhält der Analyst den Wert der Aktie.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rothauge (1999a), S. 5, Abbildung 1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rothauge (1999a), S. 5, Abbildung 2.

3.3.2 Discounted Cash Flow-Verfahren

Zur Verifizierung der Ertragsbewertung wird in der Analyse noch das Discounted Cash Flow (im Folgenden: DCF)-Modell verwendet. Neben der Betrachtung der Marktseite kann die Bewertung auch aus Sicht der Unternehmung, das heisst von innen und unter Berücksichtigung des zu erwartenden Geschäftsverlaufs, erfolgen. Im Rahmen eines DCF-Modells werden die zukünftigen operativen Cash Flows (der Cash Flow ist eine Bilanzkennzahl, die Rückschlüsse auf die Finanzierungskraft eines Unternehmens zulässt) abgezinst und addiert. Der Cash Flow wird aus der Summe von Jahresüberschuss, Abschreibungen, Veränderungen der langfristigen Rückstellungen sowie Steuern vom Ertrag und Einkommen ermittelt^[17] und auf die Gegenwart abgezinst, um den "fairen" Unternehmenswert zu bestimmen. Die oben beschriebenen Prognoseunsicherheiten können im Bewertungsmodell auf unterschiedliche Weise berücksichtigt werden: über die Wahl des Diskontierungssatzes oder über die Festlegung der Zahlungsreihe. Der Diskontierungssatz, der den tatsächlichen Kapitalkosten der Unternehmung entsprechen soll, liegt aufgrund der unterschiedlich hohen Risiken der Geschäftstätigkeit von verschiedenen Branchen unterschiedliche hoch, z.B. bei Biotech-Unternehmen in Bandbreiten von 20-40 %. Alternativ dazu kann das Risiko auch bei der Prognose der Zahlungsreihe berücksichtigt werden. Dort gibt es zwar ähnliche Prognoseschwierigkeiten, die aber über die Bildung verschiedener Szenarien vermindert werden können. Eine Gewichtung der Szenarien mit Eintrittswahrscheinlichkeiten führt schließlich zu einer Zahlungsreihe, die verschiedensten qualitativen Aspekte beinhaltet und den Ausgangspunkt für die Unternehmensbewertung darstellt^[18].

Diese werden dann wieder mit der Nettofinanzverschuldung und dem Wert der Beteiligungen addiert. Das Ergebnis des DCF-Modells weicht in diesem Fall nicht nennenswert von dem ersten Ergebnis ab, so dass die Verifizierung als erfolgreich betrachtet werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rothauge (1999a), S. 4, Abbildung 3.

3.3.3 Dividende

Des weiteren werden natürlich bei jeder Analyse die Dividenden prognostiziert, das heisst der Teil des Gewinns der jährlich an die Aktionäre ausgeschüttet wird^[19]. Immer mehr Anleger kaufen Aktien nur, um irgendwann bei einem Verkauf Kursgewinne einzustreichen. Es gibt aber auch Anleger, die aufgrund jährliche Dividendenzahlung investieren. Wenn Unternehmen eine Kürzung oder eine Anhebung der Dividende ankündigen oder auch nur andeuten, ist das meist ein Auslöser für Kursturbulenzen. Dabei ist die Kürzung einer Dividende an sich kein Grund zur Panik, wenn das Unternehmen einen guten Grund wie zum Beispiel Expansionspläne nachweisen kann. Entfällt die Dividende allerdings ständig, sollte das zu denken geben. Bunte Hunde sind wieder einmal die (Internet-) Startups. Noch ganz frisch im Geschäft, wird es eine Weile dauern, bis sie nennenswerte Dividenden zahlen. Anleger sollten sich deshalb immer ansehen, wie Analysten die Zukunft solcher Unternehmen einschätzen^[20].

3.3.4 Dividendenrendite

Auch die Dividendenrendite ist eine wichtige Kennzahl, denn die Höhe der Dividende allein sagt noch nicht viel über die Attraktivität einer Aktie aus. Erst im Vergleich zum aktuellen Kurs wird es interessant: Dividende x 100 / Kurs. Je höher diese Kennzahl ist, desto interessanter ist die Aktie als langfristige Geldanlage. Liegt eine Aktie deutlich unter dem Branchendurchschnitt, sollte man schon auf hohe Kursgewinne spekulieren können, um das auszugleichen. Wie überall gilt auch hier: Prognosen der Analysten sind besonders interessant für die Potenzialeinschätzung^[21].

3.3.5 Aussagekraft der Kennziffern

Bei allen Kennziffern ist zu berücksichtigen, dass der Wert allein nicht sonderlich aussagekräftig ist, sondern sich nur im Vergleich zum Branchendurchschnitt sinnvoll interpretieren lässt. Oft bietet sich sogar an, nach einzelnen Geschäftsbereichen zu unterscheiden. So wird Software-Unternehmen im Bereich Business to Business-Marktplattformen eine höhere Bewertung zugestanden als Hardware-Unternehmen und Infrastrukturanbietern.

ASchwierig wird es bei der Bewertung von Vermögensgegenständen, für die es quasi keinen Markt gibt, deren Wert aber sehr hoch sein kann: eine gute Geschäftsidee, ein aggressives Management oder ein Domainname.

ADaher ist es nicht verwunderlich, dass die Popularität der Fundamentalanalyse in den vergangenen Jahren gelitten hat: Internet Start-ups schossen wie Pilze aus dem Boden, sie schrieben tiefrote Zahlen, ihre Kurse kraxelten dennoch in schwindelerregende Höhen: ein Phänomen, dass sich allein über die Analyse von Unternehmenswerten nicht vorhersagen ließ.

Aufwind bekam die Chartanalyse, denn Kurse zum Analysieren gab es ja genügend. In letzter Zeit mehren sich aber die Stimmen, die eine Renaissance der Werte fordern. Analysten warnen vor der völligen Überbewertung von Internetaktien: Die Marktkapitalisierung mancher Unternehmen übersteigt das Umsatzvolumen um ein Vielfaches. Nasdaq und Neuer Markt taumeln immer öfter von einem Hoch ins nächste Tief. Die ersten Firmenpleiten wie zum Beispiel die von Boo.com schockten die Fan-Gemeinde noch. Mittlerweile kursieren in der Presse diverse mehr oder weniger seriöse Listen, die zeigen, wem wann das Geld ausgeht. Daraus ist jedoch nicht abzuleiten, dass die Fundamentalanalyse die einzige wahrheitsabbildende Methode ist^[22].

4 Zusammenfassung

- Heute sind durch den schnellen technischen Fortschritt und durch die immer kürzeren Produktlebenszyklen die länger bekannten Anlässe für eine Unternehmensanalyse, wie das Ausscheiden eines Gesellschafters oder der Verkauf eines Unternehmens nicht mehr so entscheidend, wie beispielsweise die strategisch optimale Positionierung eines Unternehmens auf dem Markt oder die Suche nach neuen Organisationskulturen.
- Besonders in Wachstumsmärkten ist die Analyse des Marktumfeldes und der strategischen Ausrichtung der Konkurrenten sehr wichtig.
- Das Unternehmen sollte einer Stärken/Schwächen Analyse unterzogen werden, um die speziellen unternehmerischen Vor- und Nachteile im Wettbewerb und andererseits die Risiken und Chancen, denen das Unternehmen in seinem Unfeld ausgesetzt ist zu erkennen.
- Strategische Analyse (Branchenanalyse, Marktstellungsanalyse, Geschäftsmodellanalyse) und die Bilanzanalyse (erfolgswirtschaftliche Bilanzanalyse, finanzwirtschaftliche Bilanzanalyse, Unternehmensanalyse) sind zu einem Ergebnis zusammenzuführen.
- Eine Unternehmensanalyse bedeutet immer, dass man Fakten und Daten aus der Vergangenheit und dem Heute zu einer Analyse der Zukunft formt.

5 Literatur - oder Quellenverzeichnis

Bohn, Karl (1995): Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, Stuttgart 1995.

Grawe, Holger/Mehler, Stefan/Wallendorf, Frank(1998): Markt- und Unternehmensanalyse: Telekommunikation Deutschland im Jahr Eins nach der Liberalisierung (West LB Panmure), 1998

Rohner, Jürg (1967): Reorganisation industrieller Unternehmen, Bern und Stuttgart 1967.

Rothauge, Frank (1999a): Oppenheim Finanzanalyse (Equity Research): Debitel, Frankfurt 1999.

Rothauge, Frank (2000b): Oppenheim Finanzanalyse (Equity Research): Mobilcom, Frankfurt 2000.

Voigt, J. (1995): Intuition und Analyse – Tendenzen in der praxisbezogenen Unternehmensbewertung, in: Frankfurter Allgemein Zeitung, 25.04.1995.

Internet:

http://de.finance.yahoo.com/

http://www.geniusbiotechaward.com/kontent/forum/glossar.html

www.handelsbaltt-jungekarriere.com

http://informer2.comdirect.de/de/finanztools/lexikon/main.html

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^[1] Vgl. Bohn (1995), S. 6 f.

^[2] Vgl. Bohn (1995) , S. 17.

^[3] Vgl. ebenda, S. 18.

^[4] Vgl. Bohn (1995), S. 19.

^[5] Vgl. Rohner (1967), S. 61 f.

^[6] Vgl. Grawe/Mehler/Wallendorf (1998), S. 3.

^[7] Vgl. Grawe/Mehler/Wallendorf (1998), S. 3.

^[8] Vgl. Rothauge (1999b), S. 5.

^[9] Vgl. Grawe/Mehler/Wallendorf (1998), S. 16.

^[10] Vgl. Grawe/Mehler/Wallendorf (1998), S. 5.

^[11] Vgl. ebenda, S.15.

^[12] Vgl. http://de.finance.yahoo.com/ (2000).

^[13] Vgl. Voigt (1995).

^[14] Vgl. http://informer2.comdirect.de/de/finanztools/lexikon/main.html (2000).

^[15] Vgl. http://www.geniusbiotechaward.com (2000).

^[16] Vgl. Rothauge (1999a), S. 5.

^[17] Vgl. http://informer2.comdirect.de/de/finanztools/lexikon/main.html (2000).

^[18] Vgl. http://www.geniusbiotechaward.com (2000).

^[19] Vgl. http://informer2.comdirect.de/de/finanztools/lexikon/main.html (2000).

^[20] Vgl. www.handelsbaltt-jungekarriere.com (2000).

^[21] Vgl. www.handelsbaltt-jungekarriere.com (2000).

^[22] Vgl. http://de.finance.yahoo.com (2000).