Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  2

  Abkürzungsverzeichnis  3

  Abbildungsverzeichnis  4

1.  Einleitung  1

1.1  Einführung in die Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  2

2.  Grundlagen  4

2.1  Motive eines IPO  4

2.2  Rechtliche Rahmenbedingungen  5

2.3  Marktstruktur in Deutschland  6

2.4  Konsortialbildung  9

2.5  Platzierungsmethoden  10

3.  Studie des Deutschen Aktieninstituts: „Erfahrungen von Neuemittenten am  

  deutschen Aktienmarkt 2005 und 2006“  14

4.  Untersuchung  17

4.1  Untersuchungsmethode und Durchführung  17

4.2  Ergebnisdarstellung  17

4.3  Zusammenfassende Diskussion der Ergebnisse  22

5.  Handlungsempfehlungen und Fazit der Untersuchung  25

5.1  Handlungsempfehlungen für den Emittenten  25

5.2  Handlungsempfehlungen für den Anleger  26

5.3  Bewertung der Untersuchung  27

  Literaturverzeichnis  28

  Internetverzeichnis  29

Anhang 31   

2

Abkürzungsverzeichnis

PR - Public Relations IR - Investor Relations

IPO

PwC

DAI

EK

AG

KG

KGaA

GmbH

GbR

Inc.

HGB

VerkProspG - Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz in der Verfassung der Bekanntmachung vom 17.07.1996, BGBl. I S. 1047

UmwG BörsG

BGBl. I S. 1030

WpHG

KonTraG

BaFin

IFRS

US-GAAP

EU

FWB

PS - Prime Standard

GS

ES

DAX - Deutscher Aktien-Index

SDAX

MDAX

TecDAX

IPMA

EP

Abb.

Perf. - Performance durchschn. - durchschnittlich Emiss. - Emission

3

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Zugangsmöglichkeiten zur Frankfurter Wertpapierbörse  

  Abbildung 2: Drei Transparenzstufen für Unternehmen und Investoren  

  Abbildung 3: Konsortium beim Börsengang der Gagfah S.A., 2006  

  Abbildung 4: Der IPO-Prozess  

  Abbildung 5: Wie beurteilen Sie die Betreuung beim Börsengang  

  von Seiten der. ?  

  Abbildung 6: Welche Einwirkung kann die Höhe des Emissionspreises  

  haben?  

4

1

1. Einleitung

1.1 Einführung in die Problemstellung

Keine Börse der Welt würde existieren, wenn es nicht immer auch Unternehmen gäbe, die eine Börsennotiz anstreben. Soviel steht fest. Ein Grund weshalb Reto Francioni zuletzt mehr Spaß an seiner Arbeit als Vorstandsvorsitzender der Deutsche Börse AG haben dürfte, ist die Tatsache, dass sich die Firmen wieder den großen Schritt auf das Börsenparkett zutrauen. Infolge des Zusammenbruches des Neuen Markts sorgte das fehlende Vertrauen der Investoren erstmal für eine längere Abwärtsbewegung der deutschen Aktienindizes und mündete 2003 in einem Rekordtief von nur einer Neuemission. Seitdem haben sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen deutlich gebessert. Angetrieben durch die mehr und

mehr an Bedeutung gewinnenden Emerging Markets wächst die Weltwirtschaft stetig. ¹ Dieses Wachstum will finanziert werden. Im vergangenen Jahr haben 210 Unternehmungen

den Weg an die Frankfurter Wertpapierbörse bewältigt. 2

Bevor der erste Börsenkurs gestellt werden kann, haben jedoch Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Banken, Emissionsberater und PR-Manager viel Arbeit vor sich. Gleichwohl lassen sich alle Beteiligten ihre Dienste ordentlich vergüten. Allein das Volumen der 33 im ersten Halbjahr 2007 an der Deutschen Börse zugelassenen Neuemissionen in Höhe von

3,27 Mrd. € lässt erahnen welches Potential in diesem Markt steckt. ³ Das erklärt auch die zunehmend härtere Konkurrenz unter den Investmentbanking-Sparten der europäischen

Bankhäuser und den klassischen Investment Banken aus Amerika. 4

Aus diesen möglichen Emissionsbanken müssen sich nun die Alteigentümer die Partner aussuchen, die den IPO begleiten soll. Für manch traditionsreiche Familiengründung mag das eine Herzensangelegenheit sein. Denn solch ein Meilenstein will nicht nur wohl überlegt sein, sondern ist zudem auch schwer revidierbar. Andere mögen diese Entscheidung rationeller treffen und orientieren sich beispielsweise nur an den Referenzen. Welche Emissionserlöse konnten erzielt werden? Waren die bisherigen durch diese Häuser geführten Neuemission überzeichnet?

¹ Vgl. Manager Magazin (2007), 1. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis).

² Siehe dazu die Übersicht der Neuemission von der Deutsche Börse AG im Anhang S. 34.

³ Vgl. PwC (2007), S. 5.

⁴ 1933 führte die USA durch den Glass-Steagall-Act eine klare Trennung im Bankensystem zwischen Commercial Banks und Investment Banks ein.

1

2

Welchen Verlauf nahm der Aktienkurs nach der Platzierung? Der Vorteil liegt darin, dass sich solche Fragen in Zahlen messbar beantworten lassen. Emotionale Faktoren werden bei dieser Art der Entscheidungsfindung vollkommen

ausgeblendet. Sind die richtigen Partner gefunden, fängt die konzeptionelle Arbeit aber erst an. Weiterführende Überlegungen zur Zielgruppe, Börsensegment und Emissionsvolumen werden stattfinden. Aus all diesen Teilen ergibt sich letztendlich ein Puzzle, das auf der einen Seite dem Unternehmen und auf der anderen Seite möglichst vielen Investoren Gefallen bereiten soll. Exakt jene Ambivalenz liegt dieser Arbeit als Problemstellung zugrunde.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Geprägt durch Blogs und Web2.0, liefert das Internet eine Informationsflut, die der Einzelne niemals aufnehmen kann. Gerade in der Finanzbranche tummeln sich dort unzählige Börsenbriefe und „Investment-Profis“, die für jedes Problem die passende Lösung parat zu

haben scheinen. ⁵ Daher ist dem Autor viel daran gelegen einen Ansatz aufzuzeigen, der aus dem Gros der Puzzleteile die Richtigen aussucht.

Perspektive der Betrachtung sind hierbei sowohl das an die Börse strebende Unternehmen als auch dessen potentielle neue Aktionäre. Ziel dieser Arbeit soll es sein für beide Parteien Handlungsempfehlungen zu entwickeln, die es zum einen der Gesellschaft ermöglichen eine fundierte Auswahl der Emissionsbedingungen zu treffen und andererseits den Anlegern ein Instrument in die Hand geben, um sich für die Aktie entscheiden zu können oder dagegen. Als Basis dienen die aus einer wissenschaftlich überprüfbaren Untersuchung herausgebildeten Ergebnisse.

Im nächsten Abschnitt dieser Arbeit werden die theoretischen Grundlagen zusammengetragen. Hingegen der in der Literatur bestehenden babylonischen Vielfalt an möglichen Aspekten werden nur solche aufgegriffen, die auch für die Untersuchung von wesentlicher Bedeutung sind. Eine bereits existierende Studie des Deutschen Aktieninstituts in Zusammenarbeit mit dem Bankhaus Lampe und Strategic Management Solutions zur Thematik „Erfahrungen von Neuemittenten am deutschen Aktienmarkt 2005 und 2006“ wird im dritten Teil dargestellt und aufgegriffen, um das Gesamtverständnis für spätere

Ansatzpunkte zu erzeugen. 6

⁵ Die Methoden und Geschäftspraktiken vieler Publikationen sind oftmals nach der Seriosität zu hinterfragen.

⁶ Vgl. von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 1.

2

3

Der daran anschließende praktische Teil besteht aus einer Datenerhebung verschiedener Neuemissionen, sowie einer Diskussion der erzielten Ergebnisse und bildet gemeinsam den Hauptteil dieser Arbeit. Unter dem fünften Gliederungspunkt folgen in einer Zusammenfassung denkbare Handlungsempfehlungen für den Emittenten bzw. Anleger und eine Bewertung der Untersuchung.

3

4

2. Grundlagen

2.1 Motive eines IPO

Die Beweggründe des Emittenten für das „Going Public“ sind vielfältig und variieren von

Unternehmen zu Unternehmen. Hockmann/Thießen ⁷ strukturieren diese Gründe wie folgt: Finanzierungsgründe

Verbesserung der Finanzierungsmöglichkeiten durch Aufnahme von Eigenkapital und folglich auch der Verhandlungsposition für die Kondition weiterer Fremdmittel, ⁸ Kapitalerhöhungen geben dem Vorstand die Möglichkeiten Wachstumspläne und Akquisitionen zu finanzieren. Unternehmensstrategische Gründe

Sicherung des Fortbestands der eigenständigen Unternehmung, Wunsch nach Spin-Off von der Muttergesellschaft, ⁹ Exit einer Venture-Capital Gesellschaft bei jungen Unternehmen, Verselbständigung des Unternehmens bei komplizierten Eigentümerstrukturen durch Trennung von Kapital und Management in einer Aktiengesellschaft, ¹⁰ Die Fungibilität der Aktien vereinfachen die Erb-, Nachfolge- und Abfindungsregeln der Altaktionäre erheblich. 11

Die Notierung an internationalen Börsenplätzen ermöglicht durch die neue Präsenz zugleich die Erschließung neuer Absatzmärkte. Außerfinanzielle Gründe

Der Bekanntheitsgrad des Unternehmens als Marke und seiner Produkte erhöht sich aufgrund der gestiegenen Publizität und gerade zum Zeitpunkt des Börsengangs ist das

Interesse der Öffentlichkeit extrem hoch. 12

Die hohe Eigenständigkeit des Vorstandes einer Aktiengesellschaft macht diese Positionen auch attraktiver für qualifizierte Führungskräfte.

Erhöhung der Attraktivität als Arbeitsgeber z.B. durch die Ausgabe von Aktienoptionen an die Mitarbeiter als Erfolgsbeteiligung.

⁷ Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 364.

⁸ Vgl. Koch, Wolfgang / Wegmann, Jürgen (1998), S. 23.

⁹ Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 364.

¹⁰ Vgl. Wieselhuber, Norbert (1996), S. 73.

¹¹ Vgl. Koch, Wolfgang / Wegmann, Jürgen (1998), S. 23.

¹² Vgl. Wieselhuber, Norbert (1996), S. 74.

4

5

2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen

Börsenfähig sind in Deutschland nur Unternehmen mit den Rechtsformen einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien. Wobei letztere KGaA aufgrund der unbeschränkten Haftung des Komplementärs nur selten vorzufinden ist. ¹³ Das UmwG regelt die Anforderungen an Rechtsträger, die ihre Rechtsform ändern wollen. ¹⁴ Eine Personengesellschaft benötigt zum Beispiel die Zustimmung aller Gesellschafter um eine

AG zu werden, während einer GmbH bereits eine ¾ Mehrheit ausreicht. ¹⁵ Für die gesetzeskonforme Umsetzung des UmwG sollte immer ein Anwaltsbüro konsultiert werden. Gemäß VerkProspG ist jeder Emittent, der erstmals im Inland Wertpapiere öffentlich anbietet, dazu verpflichtet ein Börseneinführungsprospekt mit detaillierten Angaben über

Kapitalausstattung, Rechtsbeziehungen, Organe usw. zu begeben. ¹⁶ Aufgrund der strengen Haftung übernehmen vielfach die mit diesen Themen vertrauten Emissionsbanken & externen Berater die Due-Diligence-Prüfung und erstellen das Verkaufsprospektes. Nach § 17 Abs. 1 VerkProspG ist das von der BaFin einmal gebilligte Prospekt im Anschluss für

die Zulassung zum Handel an allen Börsen des Europäischen Wirtschaftsraums gültig. 17

Das WpHG reguliert den Wertpapierhandel und erklärt im § 14 Abs. 1 u.a. Insidergeschäfte für verboten. Vor allem Führungskräfte sind in strategische und damit möglicherweise kursrelevante Entscheidung früher eingebunden als andere Marktteilnehmer. Daher ist es von enormer Bedeutung alle Mitarbeiter rechtzeitig für diese neue Situation zu

sensibilisieren. ¹⁸ In diesem Zusammenhang wurde auch die Ad-hoc-Publizitätspflicht für wichtige Informationen im § 15 WpHG gesetzlich verankert. Entsprechend dem § 21 des WpHG gibt es bisweilen auch Meldepflichten gegenüber der BaFin sobald ein Aktionär verschiedene Stimmrechtsschwellen an einem Emittenten unter- oder überschreitet. Hinter dem medial diskutierten Stichwort „Corporate Governance“ steckt das KonTraG. Es soll in den Unternehmen für mehr Transparenz in der Risikosteuerung sorgen und mitunter verhindern das Vorstandsvorsitzende im direkten Anschluss an ihre operative Tätigkeit in

den Aufsichtsratsvorsitz wechseln und somit selbst getroffene Maßnahmen beaufsichtigen. 19

¹³ Ausnahmen bilden u.a. Merck KGaA, Henkel KGaA, Fresenius Medical Care KGaA.

¹⁴ Vgl. Wieselhuber, Norbert (1996), S. 12.

¹⁵ Vgl. § 43 Abs. 1 / § 50 Abs. 1 UmwG.

¹⁶ Vgl. Bosch, Ulrich / Groß, Wolfgang (2000), S. 33.

¹⁷ Vgl. juris (o.J.), 1. Absatz (siehe Internetverzeichnis).

¹⁸ Das Beispiel Air Berlin zeigt welche Auswirkungen auf den Börsenkurs allein die Gerüchte um mögliche Insidergeschäfte vom Vorsitzenden Joachim Hunold Ende August 2007 haben können.

¹⁹ Heinrich von Pierer musste durch den Siemens-Korruptionsskandal seinen Aufsichtsratsvorsitz im April aufgeben und bestätigte damit die Notwendigkeit eines Corporate-Governance-Kodex.

5

6

Um bei den institutionellen Investoren Einhalt zu finden ist es erforderlich Zwischen- und Jahresabschlussberichte nach den internationalen Rechnungslegungsstandards IFRS oder

US-GAAP zu erstellen. ²⁰ Dienlich diesem Zweck sind Wirtschaftsprüfungs-gesellschaften in das Konsortium eingebunden und helfen die Bilanzierungsabteilungen umzustellen. Steuerliche Auswirkungen hat eine Börseneinführung u.a. wenn zuvor die Rechtsform in eine AG umgewandelt wurde, weil sich beispielsweise die Besteuerung einer Personengesellschaft grundlegend von der einer Kapitalgesellschaft unterscheidet.

Nach § 248 Abs. 1 HGB dürfen der Rechts-, Beratungs-, Register- und Werbekosten eines IPO nicht aktiviert werden. Gemäß US-GAAP dürfen diese Kosten mit dem EK erfolgsneutral verrechnet werden. Ein zum Teil deutlicher Unterschied im Jahresergebnis ist

die Folge und damit auch die zu tragende Steuerlast. ²¹ Alle soeben angesprochenen Aspekte werden auf den Webseiten der Emittenten unter dem Dach der Investor Relations gepflegt.

2.3 Marktstruktur in Deutschland

Die Deutsche Bundesbank und die 2002 neu gegründete BaFin sind in dem gesetzlich vorgeschriebenen zweigeteilten Aufsichtssystem für die Kontrolle der rechtlichen

Rahmenbedingungen verantwortlich. ²² Fußend auf dem BörsG ist nach § 3 Abs. 1 die Börsenaufsichtbehörde des jeweiligen Bundeslandes für die Überwachung des dortigen Börsenhandels zuständig.

Ist sich der Emittent der Gesetzeslage bewusst, steht die Wahl des Marktsegments und dem dazugehörigen Transparenzlevels an, in dem die Aktie gehandelt werden soll.

²⁰ Einen Überblick über die unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards liefert Adolf G. Coenenberg in seinem Buch „Jahresabschluss und Jahrensabschlussanalyse“.

²¹ Vgl. Zwirner, Christian / Dürr, Ulrike (2002), S. 3 (siehe Internetverzeichnis).

²² Vgl. Bundesbank (o.J.), 3. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis).

6

In der Abbildung 1 ist dargestellt welche Zugangsmöglichkeiten zum Kapitalmarkt bestehen. Es wird zwischen den von der EU regulierten Märkten und dem von der Börse selbst regulierten Open Market unterschieden. Hintergrund dieser Einteilung sind einheitliche Zulassungsvoraussetzungen an den europäischen Börsen. Wesentliche Kriterien bei der Erstzulassung von Aktien im Amtlichen Markt sind u.a.:

Liegen Streubesitzanteil und angestrebtes Emissionsvolumen eines IPO unter oben genannten Schwellen bildet der Geregelte Markt ein geeignetes Segment. Im Open Market der FWB werden neben Gesellschaften, die nicht die Voraussetzungen für die EU-Regulierten Märkte erfüllen, vor allem Renten, Zertifikate, Optionsscheine und ausländische Aktien gehandelt. Bedingung hierfür sind ein schriftlicher eingereichter Antrag auf Einbeziehung durch einen zugelassenen FWB-Handelsteilnehmer, eine

Verpflichtungserklärung gegenüber der Deutschen Börse über wesentliche Umstände der

Emittenten zu berichten, sowie die Publikationssprachen Deutsch oder Englisch. 24

²³ Vgl. Lübbing-Raukohl, Carola (2007), 2. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis 8.).

²⁴ Vgl. Ebenda, 3. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis 9.).

7

Welche Folgepflichten eine Notierung im Prime Standard nach sich zieht wird in der Abbildung 2 konkret. Quartalsberichte und Analystenkonferenzen bedeuten einerseits für die Investoren viel mehr Gewissheit über die aktuelle Lage und andererseits für das Unternehmen zusätzlichen Erfolgsdruck. Das Transparenzlevel ist unweigerlich am höchsten und daher für eine Aufnahme in einer der international beachteten Indizes SDAX, MDAX, TECDAX oder gar den DAX unerlässlich. „Eine Notierungsaufnahme im Entry Standard wählen Unternehmen, die sich innerhalb des Open Market visibler positionieren

und dem Kapitalmarkt mehr Informationen zur Verfügung stellen wollen.“ ²⁵ Die Entscheidung des Kapitalmarktzugangs ist immer auch ein Kostenfaktor. Wer mehr Aufmerksamkeit unter den institutionellen Anlegern will, muss auch bereit sein dafür mehr aufzuwenden. Die Transparenzstufen PS, GS und ES sind von der Deutsche Börse AG eingeführt worden. Börsenplätze von anderen Betreibern können eigene Standards haben

wie in etwa die Börse München mit dem M:access ²⁶ .

²⁵ Lübbing-Raukohl, Carola (2007), 3. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis 11.).

²⁶ M:access ist ein qualitativ hochwertiges Marktsegment mit speziell für mittelständische Unternehmen abgestimmten Zulassungsvoraussetzungen und -folgepflichten.

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9

2.4 Konsortialbildung

Eingangs wurden bereits die externen Berater wie Wirtschaftprüfer, PR-Manager, Anwälte, Emissions- und Steuerberater erwähnt. Zweifelsohne spielen sie eine entscheidende Rolle für eine erfolgreiche Börseneinführung, aber dieser Abschnitt befasst sich ausschließlich mit den begleitenden Emissionsbanken. Emissionskonsortien, rechtlich in der Regel als eine

GbR mit begrenzter Existenzdauer organisiert ²⁷ , setzen sich aus mehreren Mitgliedern zusammen, die verschiedene Funktionen innehaben können. ²⁸ Nach Einsicht eines Bankenexposes mit Würdigung der Börsenreife präsentieren die Banken Emissionsstrategien. Daraus erfolgt die Mandatierung des federführenden Konsortialführers, auch Lead-Manager oder Global Coordinator genannt. Neben der Koordination aller Beteiligten des IPO-Prozesses zählen die Erstellung des Emissionskonzepts, Research und das Zuteilungsverfahren zu den Aufgaben des Lead-Managers. Seine Hauptverantwortung kommt durch die Übernahme eines höheren „underwriting commitment“ zum Ausdruck. Hierbei handelt es sich um eine Garantie der

Bank, Aktien die nicht platziert werden konnten, in den eigenen Bestand zu nehmen. ²⁹ Bei größeren Emissionen kann es mehrere Konsortialführer geben. Das sind die sogenannten Joint Lead-Managers. Als Bookrunner funktionieren Konsortialmitglieder, die alle Zeichnungsaufträge in einem Orderbuch zusammentragen. Häufig stimmen diese mit den

Lead-Managern überein, wie beim IPO der Gagfah S.A. siehe Abbildung 3. 30

Abbildung 3: Konsortium beim Börsengang der Gagfah S.A., 2006 Quelle: Gagfah (2006), 1. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis).

²⁷ Laut Bosch/Groß (2007), S. 12, ist diese Rechtsform im internationalen Emissionsgeschäft mit Muster-Konsortialverträgen der IPMA durch entgegenstehende Vereinbarungen nicht unproblematisch.

²⁸ Vgl. Jacob, Adolf-Friedrich / Klein, Sebastian (1996), S. 146.

²⁹ Vgl. Ebenda, S. 147.

³⁰ Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 360.

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Co-Lead-Managers oder nur Co-Managers werden von dem Konsortialführer in Absprache mit dem Emittenten in das Konsortium eingeladen, um das Absatzrisiko der zu emittierenden Aktien zu verteilen. Im Gegensatz dazu verpflichten sich Selling Agents per Best-Effort-Kontrakt lediglich möglichst viele Aktien zu platzieren. Diese Rolle wird zugegen meist von Internetbrokern wie flatex oder comdirect wahrgenommen. In ihrer von der Deutsche Börse AG gesponserten Studie beziffern Prof. Dr. Kaserer, Chair of Financial Management and Capital Markets der Technischen Universität München, und Prof. Dr. Schiereck, Chair of Banking and Finance der European Business School, die

Gesamtkosten für einen Börsengang in Frankfurt mit 8,7 %. ³¹ Darin enthalten sind nach Hockmann/Thießen ca. 4-6 % Gesamtprovision der Emissionsbanken. ³² Der Rest entfällt auf die angesprochenen externen Berater. Rund 60 % der Gesamtprovision wird unter den Syndikatsbanken entsprechend ihrer Platzierungsleistung als Seeling-Fee verteilt. Weitere ca. 20 % erhalten die Garantie gebenden Banken in Form der Underwriting-Fee und ca. 20 % steht den Lead-Managern für ihre Management-Leistung zu. ³³ Die Erhöhung des Platzierungserfolgs und die Möglichkeit der Risikoteilung sind vorteilhaft bei einem großen Konsortium. Dem gegenüber stehen allerdings höhere Transaktionskosten. Auch kann der

starke Wettbewerb für einige Banken die Beteiligung weniger attraktiv erscheinen lassen. 34

2.5 Platzierungsmethoden

Heutzutage finden zumindest am Finanzplatz Deutschland noch zwei Platzierungs- ³⁵ zur Unterbringung der vom Emittenten begebenen Wertpapieren bei anlagesuchenden privaten oder institutionellen Investoren Anwendung. 36

Zum einen ist es das Festpreisverfahren. Basierend auf einer fundamentalen Unternehmensanalyse wird zwischen Emittenten und Konsortialführer ein Preis für die Aktie ausgehandelt. Letztere garantieren im Gegenzug die Übernahme des gesamten Emissionsvolumen, Hard Underwriting. Preis- und Absatzrisiko werden vom Emittent auf die Banken abgewälzt. In volatilen Marktphasen werden Banken nur gegen sehr hohe

³¹ Vgl. Kaserer, Christoph / Schiereck, Dirk (2006), S. 22 (siehe Internetverzechnis).

³² Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 362.

³³ Vgl. Ebenda, S. 363.

³⁴ Vgl. Jacob, Adolf-Friedrich / Klein, Sebastian (1996), S. 146.

³⁵ Früher gab es u.a. das japanische oder „first-price sealed-bid“ Auktionsverfahren, die sich aufgrund ihrer Unbeliebtheit aber nicht behaupten konnten. Siehe dazu Wunderlich, Nils (2004), S. 62.

³⁶ Vgl. Jacob, Adolf-Friedrich / Klein, Sebastian (1996), S. 141.

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Gebühren dazu bereit sein. ³⁷ Der Wettstreit um die lohnenden Emissionsmandate kann aber auch für übertriebene Emissionspreise sorgen. Die Banken versuchen ihre nicht platzierten

Aktien zu verkaufen und setzen den Kurs Wochen nach der Emission unter Druck. ³⁸ Mehr Transparenz in der Preisfeststellung gewährt das Bookbuilding-Verfahren. Die Pre-Marketing-Phase ist gekennzeichnet durch Pressekonferenzen, Research-Berichte und der medienwirksamen Verbreitung der Equity-Story mit dem Ziel das Interesse der Investoren

zu wecken und bereits deren Preisvorstellungen anzutesten. ³⁹ Daraus wird gemeinsam mit dem Emittent eine Preisspanne festgelegt. Innerhalb dieser können alle Interessierten Zeichnungsaufträge erteilen. Vorstand und Banken gehen auf Roadshow um möglichst viele Investoren zu überzeugen. Erst nach Schließung des Orderbuchs wird der Emissionspreis fixiert. Somit kann das maximale Emissionsvolumen und eine optimale Investorenstruktur, sichergestellt werden. Auswahlkriterien bei der Zuteilung sind Aufteilung zwischen privaten und institutionellen Investoren, regionale Gewichtung und die Erfahrung der Konsortialbanken mit den institutionellen Investoren hinsichtlich Anlagehorizont und

Solidarität. 40

Gewöhnlich behält sich der Emittent das Recht vor, einen Teil des Emissionsvolumen im Rahmen eines Friend & Family-Programms bevorzugt Geschäftsfreunden und Mitarbeitern

zuzuteilen. ⁴¹ Anders als beim Festpreisverfahren hat der Emittent bei diesem Pricing-Modell keinerlei Planungssicherheit bezüglich des Emissionserlöses. 42

Im Rahmen des Conergy-IPOs wurde in Deutschland erstmals das „decoupled“ oder „accelerated“ Bookbuilding-Verfahren angewandt. ⁴³ Dabei werden Preisspanne und Zeichnungsfrist erst nach Beginn der Roadshow festgesetzt, um dadurch das Feedback der

Investoren noch besser einbeziehen zu können. 44

Sofern eine Überzeichnung der Emission, das heißt es werden mehr Aktien gezeichnet als zur Verfügung stehen, wahrscheinlich ist, lässt sich die begleitende Bank eine so genannte

³⁷ Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 375.

³⁸ Vgl. Wieselhuber, Norbert (1996), S. 223.

³⁹ Vgl. Ebenda, S. 225.

⁴⁰ Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 373.

⁴¹ Vgl. Ebenda.

⁴² Vgl. Wunderlich, Nils (2004), S. 55.

⁴³ Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 375.

⁴⁴ Vgl. Mestenhauser, Bettina (2007), 8. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis).

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Greenshoe-Option einräumen. Diese Mehrzuteilungsoption wird als Kursstabilisierungsinstrument verwendet. Sollte es aufgrund der angestauten Nachfrage nach der Erstnotiz zu erhöhten Kursausschlägen kommen, kann die Emissionsbank Aktien der Altaktionäre

verkaufen um den Kurs zu pflegen. ⁴⁵ Dafür wird mit diesen Altaktionären eine 6 bzw. 12montige Lock-up-Periode vereinbart, in der keine Aktien gehandelt werden dürfen.

2.6 Ablauf des „Going Public“

In der Abbildung 4 wird die Durchführung eines IPOs, wie er in seiner Form am häufigsten vorkommt, mit den zuvor beschriebenen Schritten als Zusammenfassung visualisiert.

Abbildung 4: Der IPO-Prozess

Quelle: In Anlehnung an Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 367.

Angefangen mit der Umwandlung in eine AG und der Auswahl der begleitenden Emissionsbanken und externen Berater wird ein Konzept für die Emission erarbeitet. Nach Erstellung des Wertpapierprospekts und Beantragung der Börsenzulassung für die gewählte Transparenzstufe erfolgt die Due-Diligence-Prüfung der Unterlagen. Parallel muss bei einer Notierungsaufnahme im Amtlichen Markt die Konzernrechnungslegung umgestellt werden.

⁴⁵ Vgl. Hockmann, Heinz-Josef / Thießen, Friedrich (Hrsg.) (2007), S. 373.

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Erste Analysen der Research-Abteilungen der Emissionsbanken zum IPO werden im Rahmen des Pre-Marketing veröffentlicht, um Aufmerksamkeit in Investorenkreisen zu erzeugen. Anschließend sollen, begleitet durch die Roadshow im Rahmen der Zeichnungsphase, möglichst viele Aktien zugeteilt werden können. Ist der erste Handelstag geschafft, bleiben die Lead-Manager noch ca. 30 Tage für nötige Stabilisierungsmaßnahmen aktiv. Mit Ablauf der Sperrfristen ist der eigentliche Börsengang beendet. Alle Geschehnisse werden seitens des Emittenten im Bereich der Investor Relations dokumentiert und von den Aufsichtsbehörden auf Gesetzeskonformität überwacht.

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3. Studie des Deutschen Aktieninstituts: „Erfahrungen von

Neuemittenten am deutschen Aktienmarkt 2005 und 2006“

Wie die Durchführung eines IPOs in der Theorie abläuft wurde eben dargestellt. Ob sich diese Vorgehensweise auch in der praktischen Umsetzung wieder findet, welche Probleme dabei auftreten und wie die Resonanz der neu notierten Unternehmen aussieht, dazu haben das Deutsche Aktieninstitut, Bankhaus Lampe und Strategic Management Solutions eine Untersuchung durchgeführt. In Ihrer Studie „Erfahrungen von Neuemittenten am deutschen Aktienmarkt 2005 und 2006“ haben sich 51 Unternehmen, verteilt auf alle Marktsegmente, ⁴⁶ Auf die Frage nach der Zufriedenheit mit dem Börsengang äußerten sich 29 % beteiligt.

mit „vollkommen“ zufrieden und 57 % seien „überwiegend“ zufrieden gewesen. Aus

Kapitalmarktsicht ist dieses Ergebnis sehr erfreulich. ⁴⁷ 92 % der befragten Unternehmen würden demnach den Börsengang wiederholen und dieses Resultat wertet Rüdiger von

Rosen, Leiter des DAI, als ein „klares Votum für den Börsengang“. ⁴⁸ Dass eine positive Beurteilung des Börsenganges nicht allein von der Höhe des Emissionskurses oder des Kursverlaufs bestimmt wird, legen folgende Antworten nahe. Nur 33 % der Unternehmen zeigten sich „vollkommen“ und 29 % „überwiegend“ einverstanden mit dem Emissionskurs.

Die Entwicklung des Börsenkurs entsprach den Vorstellungen jedes Zehnten der Befragten

„gar nicht“, 48 % sahen ihre Erwartung „weniger“ bzw. nur „teilweise“ erfüllt. 49

Die kompletten Umfrageergebnisse sind jeweils dem Anhang beigefügt. Interessant sind die angeführten Motive für den Börsengang. 90 % gaben die Finanzierung von Wachstum an, 57 % wollten den Bekanntheitsgrad durch ein IPO steigern und 39 % die EK-Basis stärken. 18 % führten den Exit aus Venture Capital oder Private Equity-Projekten an und auf Spin-Offs und die Sicherung der Nachfolge entfielen 10 % bzw. 8 %. 50

⁴⁶ Vgl. von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 14.

⁴⁷ Vgl. von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 16.

⁴⁸ Vgl. Finanzen Markt & Meinungen (2007), 1. Abschnitt (siehe Internetverzeichnis).

⁴⁹ Vgl. von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 17.

⁵⁰ Vgl. Ebenda, S. 18.

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Die aufgeführten Gründe decken sich mit denen aus der Literatur. 51

Unternehmensberater

Abbildung 5: Wie beurteilen Sie die Betreuung beim Börsengang von Seiten der...? Quelle: von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 22.

Die begleitenden Emissionsbanken wurden in Abb. 5 hinsichtlich der Betreuungsqualität zwar von 20 % mit „sehr gut“ eingestuft, aber erhielten mit 10 % „schlecht“-Nennungen auch die meisten Negativbemerkungen. Das beste Zeugnis wurde den Anwälten ausgestellt. Unterdessen bildeten die PR/IR-Dienstleister das Schlusslicht. Für künftige Emittenten folgt daraus die Empfehlung, die Auswahl der Berater trotz der aufwendigen „beauty-contests“ ⁵² zu professionalisieren. ⁵³ 29 % der Befragten gaben die Prospekterstellung als unterschätzten Aufwand während des IPOs an. Weitere 27 % entgegneten die laufende IR, 25 % die Umstellung der Rechnungslegung und 14 % der Unternehmen die mit der Compliance verbundenen Aufgaben unterschätzt zu haben.

Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass die überwiegende Mehrzahl der Emittenten den Aufwand richtig eingeschätzt hat. Dies wiederum lässt auf eine sorgfältige Information vor dem Börsengang schließen. 54

⁵¹ Vgl. Kapitel 2.1.

⁵² Bezeichnung für den Prozess, in dem sich verschiedene Berater für die Begleitung des IPO präsentieren.

⁵³ Vgl. Ebenda, S. 21 ff.

⁵⁴ Vgl. Ebenda, S. 23 f.

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Eine sechsmonatige unterdurchschnittliche Kursentwicklung hätte laut 37 % der Neuemittenten strategische Konsequenzen, zumindest aber bei 82 % kommunikative Maßnahmen zur Folge. Bei mehr als zwei Dritteln wäre diese Fehlentwicklung Gegenstand einer Vorstandssitzung, immerhin noch 61 % wurden den Aufsichtsrat zusammenrufen. Die Antworten zur Bedeutung des Aktienkurses offenbaren, dass ein Großteil der Vorstände sensibel gegenüber negativen Reaktionen der Kapitalmarktteilnehmer ist. 55

⁵⁵ Vgl. von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 24 f.

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4. Untersuchung

4.1 Untersuchungsmethode und Durchführung

Basis der Untersuchung ist das Datenmaterial von 100 Börsengängen im Zeitraum zwischen Februar 2005 und Juli 2007. Die Auswahl erfolgte zufällig. Emissionsdaten wie Emissionsvolumen, Preisspanne, Greenshoe usw. wurden aus den veröffentlichten Mitteilungen auf den offiziellen Webseiten der Unternehmen zusammengetragen. Zur Berechnung der Performance wurden die historischen Xetra-Kurse aus dem Internetportal OnVista.de herangezogen und eigenständig aufgearbeitet. Die vollständige Tabelle befindet sich im Anhang. Anschließend erfolgte die Auswertung der Datenbasis nach verschiedenen Kriterien, hinter welchen man einen Zusammenhang vermuten kann. Zum Beispiel wird angenommen, dass ein Emissionspreis der zum oberen Ende der Preisspanne zugeteilt wird, aufgrund der starken Nachfrage auch für eine bessere Kursentwicklung nachdem Going Public sorgt. Diese Selektionskriterien wurden willkürlich angesetzt mit dem Ziel interessante Untersuchungsergebnisse offen zu legen.

Sind die gesuchten Kriterien gefiltert, wird der entsprechende Durchschnittswert bzw. die Anzahl ermittelt. Gibt es für eine Selektion keinen geeigneten Maßstab, wie u.a. bei der HSH Nordbank, die nur zwei IPOs begleitete, wurden solche Ergebnisse gar nicht erst aufgeführt. Wenn nicht ausdrücklich etwas anderes gesagt wird, ist als Performance einer Selektion immer von der durchschnittlichen Kursentwicklung aller selektierten IPOs die Rede. Die kompletten Auswertungstabellen sind wiederum im Anhang zu finden.

4.2 Ergebnisdarstellung

Die 59 im Prime Standard aufgenommenen Aktien erzielten eine Performance nach 6 Monaten von 16,6 % (nach einem Jahr: 37,26 %), während die im General Standard neu gelisteten Unternehmen durchschnittlich 5,7 % (-14,8 %) schafften. Im Entry Standard erreichten die 29 neuen Titel nach anfänglichen Kursrückgängen, d.h. nach 6 Monaten -6,5 %, auf Jahressicht im Durchschnitt 8,8 %. Der Unterschied zum weniger regulierten Open Market mit einer Entwicklung von -14,2 % (-27,7 %) ist deutlich.

Sobald das Emissionsvolumen 100 Mio. € übersteigt, zeichnet sich ein prägnanter Performance-Unterschied ab. Alle IPOs über dieser Schwelle konnten im 6-Monats-Durchschnitt um 26,2 % zulegen, auf Jahressicht gar 56,5 %. Liegt das Gesamtvolumen der

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platzierten Aktien aber unter 100 Mio. € ist im Schnitt eine Kursschwäche von -0,7 % (3,5 %) zu beobachten.

Abbildung 6: Welche Einwirkung kann die Höhe des Emissionspreises haben? Angaben in % Quelle: Eigene Darstellung

Welche Einwirkung kann die Höhe des festgelegten Emissionspreises auf die Entwicklung nach Notierungsaufnahme haben? Liegt er unterhalb von 10 € kommt die Erkenntnis zum tragen, dass sowohl nach 6-monatigem als auch einjährigerem Betrachtungsraum eine Unterperformance von -3 % bzw. -18,2 % resultierte. Das ein Emissionspreis zwischen 10 € und 20 € bzw. zwischen 20 € und 30 € Indikator einer besseren Kursentwicklung sein kann illustriert Abb. 6. Bei erstgenannter Höhe liefern die 41 selektierten IPOs eine Performance von 5,5 % und die Emissionen zwischen 20 € und 30 € sogar 15 % nach jeweils 6 Monaten. In der Untersuchung gab es bei 20 Börsengängen einen Emissionspreis von über 30 €. Diese konnten nicht nur mit einem durchschnittlichen Kursgewinn von 12,5 % glänzen sondern auch mit einem Zeichnungsgewinn von im Schnitt 10,6 %.

Ein weiterer Ansatzpunkt soll der Anteil der Privatanleger an den zugeteilten Aktien sein. In 36 von 100 IPOs erhielten Privatanleger gemessen am gesamten Emissionsvolumen nur weniger als 10 % der Aktien zugeteilt. In diesem konkreten Fall stiegen die Kurse der IPOs nach 6 Monaten um 20,1 % (nach einem Jahr: 62,6 %). Wurden aber Privatanleger mit mehr gleich 10 % berücksichtigt, wie in 46 Börsengängen der Fall, reduzierte sich die Performance auf -3,4 % (13,3 %).

Inwieweit die Ausübung des Greenshoes einen Hinweis auf die zukünftige Kursentwicklung liefert, verrät folgende Erkenntnis. Aus 73 IPOs errechnet sich eine Durchschnitts-Performance nach 6 Monaten von 9,8 % (30,6 %). Dem gegenüberstehen 27 Börsengänge, die ohne Stabilisierungsmaßnahmen ausgekommen sind, mit einer Kursentwicklung von

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lediglich 1% (-5,8 %). Die 15 per Festpreisverfahren durchgeführten Emissionen erzielten neben einem Kursgewinn von 11,3 % (14,9 %) auch den höchsten durchschnittlichen Zeichnungsgewinn im Vergleich der Platzierungsmethoden von 9,2 %. Ähnlich erfolgreich kann eine Emission mit dem Bookbuilding-Verfahren in Zusammenhang gebracht werden. 2,77 % auf 6-Monats-Basis bzw. 13 % nach einem Jahr. Überragend scheint das Ergebnis der 11 IPOs, dessen Aktien durch die „decoupled“-Bookbuilding-Methode platziert wurden. Sie konnten sich im Schnitt um 29,6 % (112,4 %) zulegen, wobei zur einjährigen Performance nur 4 Unternehmen beitrugen und das Resultat etwas verzerren.

Von den 100 zugrunde liegenden IPOs waren 91 überzeichnet. Von denen äußerten sich 45 konkret über die Höhe der Überzeichnung. Im Schnitt waren diese 45 IPOs 9,9-fach überzeichnet. Stellt sich die Frage welche mögliche Konsequenz kann eine Veröffentlichung der Überzeichnung bewirken. In Tabelle 1 ist ersichtlich, dass Unternehmen die damit kokettierten die Emission sei mehrfach überzeichnet, auch einen Zeichnungsgewinn von 5,3 % verbuchen konnten. Die Unterperformance nach 6 Monaten ändert sich auf Jahressicht ins Positive mit 6,8 %. Bei den lediglich „überzeichneten“ Emissionen ergibt sich ein genau umgekehrtes Bild. Überraschend wirkt die Entwicklung derjenigen Aktien, über dessen Emission gar keine Angaben gemacht wurden. Einen Kurszuwachs von 18,3 % (68,2 %) konnten die 9 IPOs im Schnitt vermelden.

Das unter den fünf größten Überzeichnungen drei Solar-Unternehmen sind, ist angesichts des Booms dieser Branche weniger überraschend als die Tatsache, dass auch alle tatsächlich zu Zeichnungsgewinnen zwischen 21,4 % und 59,5 % führten. Vier der fünf Unternehmen büßten diese aber auch nach einem Monat teilweise wieder ein. 51 der 100 IPOs bescherten ihren Eignern Zeichnungsgewinne von über 2 %. 10 Aktien lagen bei Erstnotiz gar bei über 20 % ihres Emissionspreises. Einzig auffallend dabei ist, das die Deutsche Bank AG viermal als Konsortialführer beteiligt war. Auch ansonsten konnte das größte Deutsche Bankhaus überzeugen, wie die Aufführungen in Tabelle 2 belegen.

Tabelle 2: Referenzübersicht aller Emissionsbanken mit mindestens 3 Börsengängen

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Das die Zuteilung am obersten Ende der Preisspanne gleichzeitig nicht unbedingt ein Indiz für einen positiven Kursverlauf sein muss, beweist equinet AG. Trotzdem alle 5 Emission zum höchstmöglichen Preis platziert wurden, liegt der durchschnittliche Kursverlauf nach 6 Monaten bei -35,9 %.

Ein Vergleich zwischen Einzelemissionen, d.h. eine einzige Bank begleitet die Emission, und IPOs die durch Konsortien betreut werden, kommt zu folgendem Ergebnis. Mit 13,7 % (39,3 %) ist eine durch ein Konsortium begleitete Emission aus Performance-Gesichtspunkten viel Erfolgs versprechender als eine Einzelemission mit -7,9 % (-10,6 %).

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Nimmt man nun die fünf besten Einzelemission gemessen an der 6-Monats-Performance, wird deutlich das derer vier von Großbanken, inklusive zweier Landesbanken, emittiert wurden. Auch taten sich diese Fünf nicht durch deutliche Zeichnungsgewinne hervor. Die Überlegenheit der Großbanken lässt sich auf die gesamte Untersuchung ausweiten. Die Definition beruht hierbei auf das durchschnittliche Emissionsvolumen. Banken wie M.M. Warburg & CO KGaA und Berenberg Bank KG gehören demzufolge mit über 100 Mio. € zu den Großbanken. Jene zeichneten sich verantwortlich für ein Kursplus nach 6 Monaten von im Schnitt 14 % (30,2 %). Währenddessen können quirin bank AG, Baader Wertpapierhandelsbank AG & Co. mit -15,3 % (-3,05 %) kaum hervorstechen. Partnerschaften zwischen großen und kleinen Häusern lagen dementsprechend von der Kursentwicklung mit -4,50 % (25,1 %) auch zwischen den Lagern.

Eingangs wurde angedeutet, welche Bedeutung Emissionskonsortien besitzen. Im folgenden soll dieser Ansatz vertieft werden. Besteht ein Konsortium aus maximal vier Banken konnte eine Entwicklung nach 6 Monaten von 13,3 % beobachtet werden. Sind es mehr als vier dem Konsortium angehörenden Banken liegen die Kurschancen bei 15,4 %. Auf Jahressicht verschieben sich die Ergebnisse, so dass über die optimale Zahl der am Konsortium beteiligten Banken keine Aussage getroffen werden kann.

Wie hoch liegen die Chancen wenn das Konsortium von nur einem Lead-Manager angeführt wird? Auf 6-Monats-Sicht erzielten die von nur einem Lead-Manager geführten IPOs einen Kursanstieg von 9 %. Hingegen konnten die Joint-Lead-Manager für die von ihnen gemeinsam geführten Börsengänge im Schnitt einen Kursanstieg von 20,1 % generieren. Stellt sich nun die Frage: Wer ist der beste Konsortialführer? Die Deutsche Bank AG trat 15 Mal als Konsortialführer auf und konnte ein durchschnittliche Kursentwicklung bei ihren IPOs nach 6 Monaten von 30,7 % aufweisen. Dabei ist kein Trend zu erkennen mit welchem Partner die Deutsche Bank AG als gemeinschaftlicher Konsortialführer besonders auftrumpfen konnte. Ähnlich gut sowohl auf Jahressicht als auch nach 6-monatiger Kursentwicklung zeigten sich Goldman Sachs Inc., JP Morgan Chase & Co. Inc. und die UBS AG. Einzig die Credit Suisse AG fällt unter den großen Investment Banken mit einer negativen Performance von -4,43 % etwas ab. Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA empfiehlt sich in dieser Studie mehr zum Konsortialmitglied als zum Lead-Manager. Im Betrachtungszeitraum von einem Jahr brachten die 6 von der Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA geführten IPOs einen Kursrückgang von durchschnittlich -4,27 %. Aber als Mitglied war die Bank fünf Mal unter den besten 15 IPOs auf Jahresbasis vertreten.

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Konsortialbildungen ohne US-Banken scheinen mit Hinblick auf die 6-Monats-Performance schlechter auszukommen als ohne die beiden schweizerischen Großbanken UBS AG und Credit Suisse AG. Waren an einem Konsortium amerikanische Banken beteiligt, entsprach der Kurszuwachs 29,9 %. Fehlten jedoch US-Banken, war nur ein Kursgewinn von 6,2 % zu verzeichnen. Andersherum scheint sich das Fehlen schweizerischer Banken positiv auf die Kursentwicklung auszuwirken. Denn im Durchschnitt stehen 17,4 % den 9 % gegenüber, die bei Beteiligung der schweizerischen Banken erzielt wurden.

Es kommt oftmals vor, dass Unternehmen in Zusammenarbeit mit den Banken eine Emission verschieben müssen, weil das börsliche Umfeld nicht stimmt oder nicht genügend Aktien platziert werden konnten. Dies war bei den in Tabelle 3 genannten Unternehmen der Fall. Obgleich diese Schwierigkeiten bei der Börseneinführung mit Ausnahme von SAF Holland nicht gleichbedeutend sind mit Schwierigkeiten in der Kursbewegung. 36,1 % im Schnitt nach 6 Monaten sind der Beweis.

4.3 Zusammenfassende Diskussion der Ergebnisse

Abschließend sollen nun die zuvor dargestellten Ergebnisse zusammengefasst und interpretiert werden. Eine Notierungsaufnahme im Prime Standard bzw. Entry Standard ist vom Kurspotential her lohnenswerter als der General Standard oder Open Market. Dieses Ergebnis bestätigt nur die Daseinsberechtigung der verschiedenen Transparenzstufen. Größere Emissionsvolumen haben auch ein größeres Aufwärtspotential. Umso mehr Geld die Emittenten einsammeln wollen, desto großflächiger sind die Marketingmaßnahmen

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angelegt. In der Öffentlichkeit wird ein Börsengang von der Deutschen Telekom AG doch ganz anders wahrgenommen als wenn das 10. kleine, noch unbekannte Biotech-Unternehmen in den Stiefeln seiner Entwicklung an die Börse geht. Im Nachgang der Erstnotierung ebbt dieses aufgewirbelte Interesse bzw. der Nachfrageüberhang nicht plötzlich ab. Von dieser Warte aus verwundert eine positive Kurstendenz nicht. Dieselbe Begründung lässt sich für die positive Performance nach ausgeübtem Greenshoe herleiten. Aktien unter 10 € geben keine große Hoffnung auf einen schnellen Kurszuwachs. Große Zahlen genießen von den Menschen mehr Wertschätzung und gelten als beeindruckend. Kleinen Zahlen hingegen heftet schnell ein „Billig“-Charakter an. Unternehmen wie Dr. Ing. h.c.F. Porsche AG oder Berkshire Hathaway Inc. wollen ihre extrem hohen Börsenkurse einfach nicht splitten, weil ihre Aktien nur einer bestimmten Zielgruppe zugänglich bleiben sollen. Einhergehend mit einem Emissionspreis unter 10 € ist in der Regel auch ein kleines Emissionsvolumen. Die Vermutung eines Zusammenhanges zur fehlenden Öffentlichkeitswahrnehmung liegt daher sehr nahe.

Ein kleinerer Anteil privater Anleger ist Türöffner für einen positiven Kursverlauf. Dies rechtfertigt den Wunsch der Unternehmen überwiegend institutionelle Investoren als Aktionäre zu gewinnen. Der langfristige Anlagehorizont und ein engerer Kontakt sollen allzu starke Kursschwankungen unterbinden. Privatanleger verlieren schneller die Geduld und verkaufen ihre Aktien, wenn sich Unsicherheiten breit machen. 6,2 % durchschnittlicher Zeichnungsgewinn aller 100 IPOs bei nur 12 Erstnotizen unterm Ausgabepreis liefern Anlass genug für mögliche Spekulationen. Gute Indikatoren für Zeichnungsgewinne sind hohe Überzeichnungen, Emissionspreise über 30 € und der Open Market als Segment für risikosuchende Investoren. Zudem haben sich entweder eine genaue Veröffentlichung der Überzeichnung oder gar keine Angaben als hilfreich für eine positive Performance erwiesen. Informationen wie die Emission sei „mehrfach“ überzeichnet oder nur „überzeichnet“ sollten hingegen ignoriert werden. Sehr aufschlussreich in diesem Zusammenhang wäre es zu wissen, inwieweit die PR-Manager in die Medien gehen, um bewusst Gerüchte zu schüren. Denn „halbe“ Wahrheiten bedeuten Psychologie und diese bewegt die Märkte. Erwähnt z.B. ein durch die PR-Agentur informierter Moderator in einem Beitrag beim viel gesehenen Fernsehsender n-tv, ein Börsengang sei bereits stark überzeichnet, obwohl in Wirklichkeit das Orderbuch leer ist, könnten einige Menschen versucht sein dem falschen Aufruf zu folgen.

Desweiteren konnte ein Beziehung zwischen einer positiven Kursentwicklung und der Emission durch Konsortien nachgewiesen werden. Falls eine Einzelemission dennoch zur

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Debatte steht, dann schickt sich für die Durchführung eine Großbank an. Kleinere Emissionshäuser wie Viscardi AG liefern auf längere Sicht eine schlechtere Performance ab. Genießen die bekannten Großbanken mehr Vertrauen?

Oder ist das der Tatsache geschuldet, das sie einfach die besser qualifizierten Investmentbanker in ihren Reihen wissen? Für Konsortien spricht der größere Erfahrungsaustausch. Wenn fünf Vertreter verschiedener Banken die Projektdurchführung diskutieren, bringt sich auch mehr Know-how ein. Dass führt zwar zu einer schwieriger werdenden Koordination, aber eben auch zu einem breit fundierten Konzept. Ein Konsortium gelenkt von Joint-Lead-Managern und mit amerikanischer Beteiligung ist dagegen eine gelungene Zusammensetzung. Ein großes Filialnetz, ausreichend Kontakte zu institutionellen Kunden und genügend Erfahrung sprechen in diesem Zusammenhang für die Beteiligung klassischer Investmenthäuser wie JP Morgan Chase & Co. Inc., Goldman Sachs Inc. und Lehman Brothers Inc. Wieso aber eine Beteiligung schweizerischer Banken zu einem schlechteren Abschneiden führt, kann nur gemutmaßt werden. Ein möglicher Ansatz ist das politische Oberhaus beider Nationen. Während die USA sich als Weltpolizei sehen und durch aggressives Vorgehen ihre eigenen Nation schützen wollen, zielt die politische Haltung der Schweiz darauf ab, Neutralität zu wahren. So kann es den schweizerischen Banken versagt sein, renditeträchtige Projekte zu begleiten, die mit den staatlichen Interessen im Widerspruch stehen, weil sie zu viel Aufsehen erregen.

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5. Handlungsempfehlungen und Fazit der Untersuchung

5.1 Handlungsempfehlungen für den Emittenten

Vor dem Hintergrund der in Kapitel 3 vorgestellten Studie des DAI sollen nun die konkreten Handlungsalternativen aus Sicht der emittierenden Unternehmen formuliert werden. Es wird nun u.a. auf die in Tabelle 2 rot eingefärbten Ergebnisse eingegangen.

a) Diejenigen Unternehmen, die über die nötigen Ressourcen zur Bewältigung der

b) Allgemein bieten das „decoupled“-Bookbuilding-Verfahren, ein hohes Emissions-

natürlich abhängig von den wirtschaftlichen Voraussetzungen der Unternehmen. Nicht jedes Unternehmen will überhaupt die weitreichenden Folgepflichten des Prime Standard erfüllen oder besitzt die Größe um 500 Mio. € aufzunehmen.

c) Der Anteil an Privatanleger unter 10 % wirkt sich positiv auf die Performance aus. JP

d) Für Emittenten die einen höheren Anteil privater Anleger und trotzdem einen

e) Für Unternehmen, die nur darauf abzielen einen möglichst hohen Emissionspreis zu

M.M. Warburg konnte hingegen in keinen seiner 6 begleiteten IPOs den höchst möglichen Emissionspreis festsetzen und soll unberücksichtigt bleiben, damit mehr als 62 % der Unter-

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⁵⁶ Vgl. Kapitel 3.

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f) Emission, die eine hohe Überzeichnung und die damit verbundene Publicity anstreben,

g) Ein Konsortium bestehend aus Großbanken und angeführt von Joint-Lead-Managern

h) Zudem offeriert ein Konsortium mit Beteilung von US-Banken mehr Kurspotential als wenn schweizerische Banken mitwirken.

Festzuhalten ist aber die UBS AG sollte der Credit Suisse AG bei der Wahl als Konsortialführer vorgezogen werden. Ansonsten ist eine mögliche Fehlentwicklung bald Gegenstand einer Vorstandssitzung, wie sie 66 % der in der Studie des DAI befragten Neuemittenten einberufen würden. ⁵⁷ Nicht jedes Unternehmen kann die Großbanken für seinen IPO gewinnen. Eine Alternative können die vertriebsstarken Landesbanken LBBW, WestLB oder BayernLB sein.

5.2 Handlungsempfehlungen für den Anleger

Im Umkehrschluss lassen sich die eben genannten Handlungsempfehlungen b), c), g) und h) natürlich auch auf die Anleger anwenden. Bei Wechsel der Betrachtungsweise, ergeben sich aus der Sicht der potentiellen Investoren aber noch zusätzliche Empfehlungen, die im folgenden Teil dargestellt werden.

a) Vermeldet ein IPO den bereit gestellten Greenshoe ausgeübt zu haben, ist das für den

b) Wird ein Emissionspreis am obersten Ende der Preisspanne zugeteilt, kann der

⁵⁷ Vgl. Ebenda.

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c) Andere Anhaltspunkte für Chancen auf Zeichnungsgewinne sind die genaue Angabe

d) Kleine Banken erhöhen die Wahrscheinlichkeit für Zeichnungsgewinne. Die VEM

Die beste Performance verspricht nach Auswertung der Untersuchungstabellen folgendes Konsortium: Deutsche Bank AG und Goldman Sachs Inc. als Joint-Lead-Manager, sowie Commerzbank AG, HypoVereinsbank AG und Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA als Co-Manager. Nur funktioniert die Zusammensetzung des Emissionskonsortiums sowie die Bestimmung der Emissionsbedingungen in der Theorie um ein Vielfaches einfacher wie die praktische Umsetzung. Daher sollen die herausgestellten Handlungsempfehlungen sowohl für die Emittenten als auch für die Anleger als Anregungen verstanden werden, bestehende Sachverhalte weiter zu hinterfragen.

5.3 Bewertung der Untersuchung

In einer kritischen Rückbetrachtung der Untersuchung bleibt es abzuwägen, welche Bedeutung die Ergebnisse für die unternehmerische Praxis haben. Natürlich kann eine Studie von nur 100 zufällig ausgewählten Börsengängen keinen absolut repräsentativen Charakter für sich beanspruchen. Zumal im Untersuchungszeitraum insgesamt 307 Unternehmen den Weg an die Frankfurter Wertpapierbörse gegangen sind. Aber dennoch entspringen die Ergebnisse keinem zu kleinen Gültigkeitsbereich. Die gelieferten Zahlen sind Ergebnisse an denen sich die Investmentbanken messen lassen müssen. Diejenigen Leser, die rational handeln und den Zahlen mehr vertrauen als emotionalen Faktoren, haben den Vorteil, dass sie die Ergebnisse dieser Studie in ihre Entscheidungsfindung relativ einfach einbauen können. Risikofreudige Investoren, die nur auf Zeichnungsgewinne spekulieren, wissen jetzt, dass sie bei der nächsten Emission durch die equinet AG Aktien zeichnen sollten.

Es hat sehr viel Spaß gemacht diese Untersuchung durchzuführen. Sie besitzt einen explorativen Forschungscharakter und könnte als Vorwissen für eine größer angelegte Studie betrachtet werden. Eine Fülle an möglichen Selektionskriterien bietet ausreichend Spielraum für neue Erkenntnisse. Beispielsweise wäre zu erforschen welche Auswirkung die Entwicklung des DAX auf die Performance der Neuemittenten hat.

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10. Lübbing-Raukohl, Carola (2007): Transparenzstandards Maßgeschneiderter Kapitalmarktzugang, abgerufen am 14.09.2007, http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/de/kir/gdb_navigation/listing/10_Market_Structure/15_transparen cy_standards

11. Lübbing-Raukohl, Carola (2007): Entry Standard Maßgeschneiderter Kapitalmarktzugang für Small- und Midcaps, abgerufen am 14.09.2007, http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/de/allInstruments/gdb_navigation/listing/10_Market_Structure/15 _transparency_standards/30_entry_standard

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14. Zwirner, Christian / Dürr, Ulrike (2002): Überleitungsrechnung von HGB auf IAS/US-GAAP, Empirische Ergebnisse im NEMAX als Orientierung für die Unternehmen des SMAX, Dezember 2002, abgerufen am 24.09.2007,

http://www.iwp.uni-sb.de/veroeff/download/duerr/buw1202duerrzwirner.pdf

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Anhang

Übersicht der Neuemissionen an der Frankfurter Wertpapierbörse ............................. 28

Studie des Deutschen Aktieninstituts: „Erfahrungen von Neuemittenten am

Deutschen Aktienmarkt 2005 und 2006“ ....................................................................... 28 Gesamte Auswertung der Untersuchung aus Kapitel 4 in Tabellenform .................... 31

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Übersicht der Neuemission an der Frankfurter Wertpapierbörse

Abbildung 1: Übersicht der Neuemissionen an der Frankfurter Wertpapierbörse Quelle: Lübbing-Raukohl, Carola (2007), oberer Abschnitt (siehe Internetverzeichnis 7.).

Studie des Deutschen Aktieninstituts: „Erfahrungen von Neuemittenten am deutschen Aktienmarkt 2005 und 2006

Abbildung 2: Zufriedenheit mit dem Börsengang im Vergleich zu 1998 Quelle: von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 16.

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Abbildung 3: Hat der Börsengang Ihre Erwartungen erfüllt, und zwar speziell...? Quelle: von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 17.

Abbildung 4: Welche Motive lagen dem Börsengang zugrunde? Quelle: von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 18.

Abbildung 5: Unterschätzter Aufwand für Begleiterscheinungen des Börsengang Quelle: von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 24.

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Abbildung 6: Würden Sie sich aus heutiger Sicht nochmals für eine Notierungsaufnahme entscheiden?

Quelle: In Anlehnung an von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 16.

Abbildung 7: Eine sechsmonatige unterdurchschnittliche Kursentwicklung hätte zur Folge... Quelle: von Rosen, Rüdiger (Hrsg.) (2007), S. 25.

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Gesamte Auswertung der Untersuchung aus Kapitel 4 in Tabellenform

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