Inhaltsverzeichnis

1  Einführung  1

1.1  Einleitung.  1

1.2  Problemstellung  3

1.3  Aufbau der Arbeit.  3

2  Der Finanzmarkt.  6

2.1  Einteilung der Märkte.  6

2.1.1  Kassamarkt.  7

2.1.2  Terminmarkt.  7

2.1.2.1  Unterschied zwischen Futures und Forwards.  9

2.1.2.2  Unterschied zwischen Futures und Optionen.  11

2.2  Arten von Futures.  14

3  Das Investmentuniversum im Überblick.  17

3.1  Traditionelle Anlageformen.  18

3.1.1  Anleihen (Bonds)  18

3.1.2  Aktien (Stocks)  21

3.2  Alternative Investments.  23

3.2.1  Managed Futures Funds.  24

3.2.2  Hedge Fonds  26

3.2.3  Private Equity / Venture Capital  29

3.2.4  Rohstoffe (Commodities)  32

3.2.4.1  Einteilung der Rohstoffe  32

3.2.4.2  Rohstoffe als Anlageform  34

I

4  Überblick über die internationalen Rohstoffbörsen  37

4.1  Marginsysteme  39

4.2  Preisbildung  42

4.3  Abgrenzung und Analyse relevanter Rohstoffindizes.  44

4.3.1  Goldman Sachs Commodity Index (S P GSCI)  45

4.3.2  Reuters/Jeffries CRB Index (R/JCRB)  49

4.3.3  Rogers International Commodity Index (RICI)  51

5  Die Marktteilnehmer an den Rohstoffbörsen  53

5.1  Hedger  54

5.2  Trader (Spekulanten)  56

5.3  Arbitrageure  58

6  Portfoliomanagement mit Rohstoffen als alternative Anlageform.  61

6.1  Moderne Portfoliotheorie nach Markowitz  61

6.2  Ausgewählte Performancemaße.  65

6.3  Ausgewählte Risikomaße  67

6.3.1  Volatilität / Standardabweichung  67

6.3.2  Value-at-Risk (VaR)  68

6.3.2.1  Modifizierter Value-at-Risk (mVaR)  69

6.3.2.2  Conditional Value-at-Risk (CVaR)  70

7  Portfoliooptimierung.  72

8  Schlussbetrachtung  83

Literaturverzeichnis   85

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Aufteilung des Finanzmarktsystems  

Abbildung  2: Unterschiede zwischen Forwards und Futures  

Abbildung  3: Grundpositionen und Grundgeschäftsarten einer Option  

Abbildung  4: Aufteilung des Investmentuniversums in Subkategorien  

Abbildung  5: Anzahl und Volumen der Hedge Fonds Industrie im Zeitablauf  

Abbildung  6: Einteilung der Rohstoffe  

Abbildung  7: Überblick über die größten Rohstoffterminbörsen (2005)  

Abbildung  8: Zusammenhang zw. Kassapreis und Futurespreis  

Abbildung  9: Gewichtungen der einzelnen Rohstoffkategorien im S P-GSCI.  

Abbildung  10: Die Marktsituationen bei Futures-Kontrakten  

Abbildung  11: Gewichtungen der einzelnen Rohstoffkategorien im R/JCRB Index.  

Abbildung  12: Gewichtungen der einzelnen Rohstoffkategorien im RICI  

Abbildung  13: Mögliche Geschäftsbeziehungen zw. den Marktteilnehmern.  

Abbildung  14: Momente der Renditeverteilung der ausgewählten Indizes  

Abbildung  15: Effizienzkurve auf Basis der Volatilität ohne/mit Berücksichtigung von  

Rohstoffen   

Abbildung  16: Effizienzkurve auf Basis des VaR p.m. ohne/mit Berücksichtigung von  

Rohstoffen   

Abbildung  17: Effizienzkurve auf Basis des CVaR p.m. ohne/mit Berücksichtigung  

von  Rohstoffen.  

Abbildung  18: Effizienzkurve auf Basis des mVaR p.m. ohne/mit Berücksichtigung  

von  Rohstoffen.  

Abbildung  19: Effiziente Allokation zwischen Aktien, Anleihen und Rohstoffen  

einer  mVaR-Optimierung  

Abbildung  20: Zusammenfassung der Ergebnisse aus den Berechnungen  

III

Abkürzungsverzeichnis

AUD Australischer Dollar CAD Kanadischer Dollar CBOT Chicago Board of Trade C-COM Central Japan Commodity Exchange CME Chicago Mercantile Exchange DJIA Dow Jones Industrial Average Index CTA Commodity Trading Advisor DAX Deutscher Aktienindex EURIBOR Euro Interbank Offered Rate FTSE Financial Times / London Stock Exchange Index GSCI Goldman Sachs Commodity Index ICE Intercontinental Exchange KCBT Kansas City Board of Trade LIBOR London Interbank Offered Rate LIFFE London International Financial Futures and Options Exchange LME London Metal Exchange LPX Listed Private Equity Index MSCI Morgan Stanley Capital International NCDEX National Commodity and Derivatives Exchange India NYMEX New York Mercantile Exchange OTC Over the Counter PE Private Equity RICI Rogers International Commodity Index RJ/CRB Reuters-Jeffries / Commodity Research Bureau Futures Index SFR Schweizer Franken S&P Standard and Poor’s SHFE Shanghai Futures Exchange TGE Tokyo Grain Exchange TOCOM Tokyo Commodity Exchange USD United States Dollar VC Venture Capital YPY Japanischer Yen

IV

1 Einführung

1.1 Einleitung

In den letzten 20 Jahren konnte ein regelrechter Boom an den Aktien- bzw. Anleihemärkten festgestellt werden ¹ . Abgesehen von diversen geographisch abgegrenzten bzw. währungsspezifischen Krisen wie etwa dem Börsencrash in den USA im Oktober 1987 ² oder der Währungskrise in Brasilien Anfang 1999 ³ , konnte in den vergangen zwei Dekaden ein durchwegs stetiger Aufwärtstrend bzw. Wertezuwachs in diesen Märkten verzeichnet werden. Durch das Platzen der sog. „dot.com-Blase“ ⁴ (auch Technologieblase genannt) im Jahr 2000/01 wurde das Vertrauen der Investoren in den Markt sehr stark erschüttert. Massive Kurseinbrüche waren aufgrund des geradezu fluchtartigen Verhaltens vieler Investoren aus dem Aktienmarkt hin zu risikoärmeren Assetklassen die Folge. Alternative Investitionsmöglichkeiten wie beispielsweise Rohstoffe wurden bis dahin kaum beachtet und dementsprechend vernachlässigt. 5

Waren bzw. Rohstoffe (engl. Commodities ⁶ ) avancierten jedoch in den letzten Jahren zu einer immer beliebteren Anlageklasse sowohl bei institutionellen Investoren also auch bei privaten Anlegern. Durch die - in jüngster Vergangenheit ausgebrochene - weltweit stetig anwachsende Unsicherheit an den Aktienmärkten und des damit einhergehenden Wertverlustes vieler großer Unternehmen ⁷ , konnte sich der Rohstoffhandel mehr oder weniger unauffällig zu einer der renditeträchtigsten Anlageklassen der vergangenen Jahre entwickeln.

¹ vgl. Conrad, Schoett (2000), S. 155.

² vgl. Vieker (2000), S. 25ff.

³ vgl. Werkmeister (2000), S. 85ff.

⁴ vgl. Schuster (2008), S. 522.

⁵ vgl. http://www.goldseiten.de, am 27.06.2008.

⁶ Die Begriffe Rohstoffe und Commodities werden fortlaufend als Synonyme verwendet.

⁷ vgl. http://www.wissenswertes.at, am 09.07.2008.

1

Aufgrund der negativen Entwicklungen an den Aktien- bzw. Anleihemärkten sehen daher immer mehr Anleger vermehrtes Potenzial in der alternativen An-lageform - Rohstoffe. 8

Während für private Anleger das Beimischen von Rohstoffanlagen zum bestehenden Portfolio aus Sicht der Rendite-Risiko-Relation (Diversifikation) - auf-grund ihrer schwachen bis negativen Korrelation zu anderen Assettklassen ⁹ im Vordergrund zu stehen scheint, konzentrieren sich Unternehmen - im speziellen Industrieunternehmen - tendenziell auf die Absicherung (Hedging) von Warenpreisrisiken. ¹⁰ Da Warenpreise für Industrieunternehmen eine hohe betriebliche Relevanz besitzen, werden unterschiedlichste derivative Finanzinstrumente zur gezielten Umsetzung von Hedging-, Trading- und Arbitrage-Strategien herangezogen. 11

Aber auch der Schutz vor Inflation - angetrieben durch europaweite Rekordhochs ¹² - lässt Rohstoffinvestments, nach und nach vermehrt in den Fokus der Anleger rücken. Durch die stark positive Korrelation von Rohstoffpreisen und der Inflation reagieren speziell Commodities (wie Gold, Silber, aber auch fossile bzw. agrarische Rohstoffe wie Rohöl oder Weizen) sehr empfindlich auf sich verändernde Angebots- und Nachfragestrukturen. 13

Dabei spielt auf der Nachfrageseite allen voran die rasante wirtschaftliche Entwicklung der Länder wie China oder Indien eine tragende Rolle. Durch die stark ansteigende, rohstoffintensive Industrialisierung dieser sog. Emerging Markets kommt es verstärkt zu einer Nachfrage nach Rohstoffen. Da viele rohstofffördernde Länder wie Russland, Kanada oder Australien, ihre Investitionen in die Exploration von Rohstoffen in der letzten Dekade nur mäßig bis gar nicht vorantrieben, steht dem sprunghaften Anstieg der Nachfrage ein nahezu gleichbleibendes Angebot gegenüber. 14

⁸ vgl. http://www.e-fundresearch.com, am 14.06.2008.

⁹ vgl. Gorton, Rouwenhorst (2005), S. 15.

¹⁰ vgl. Rudolph, Schäfer (2005), S. 10.

¹¹ vgl. Rudolph, Schäfer (2005), S. 160.

¹² vgl. http//www.swissinfo.org, am 13.07.2008.

¹³ vgl. http://www.rohstoff-welt.de, am 03.07.2008.

¹⁴ vgl. o.V. “Der Superzyklus Rohstoffe”, (2006), S. 5.

2

1.2 Problemstellung

Darauf aufbauend stellt sich die Frage, welche Bedeutung aus heutiger Sicht Alternative Investments wie Rohstoffen, aber auch Managed Futures oder Hedge Funds beigemessen werden kann. Insbesondere das stetige Anwachsen der Emerging Markets wie Indien, China oder Brasilien, welche in den nächsten Jahren voraussichtlich eine noch größere Nachfrage an Rohstoffen jeglicher Art zu decken haben werden, stehen dabei im Vordergrund. 15

Aufgrund der sich stetig verschlechternden Situation an den Anleihe- und Aktienmärkten spielen Rohstoffe als Anlagemöglichkeit eine immer stärker werdende Rolle sowohl in den Medien als auch in den Portfolios vieler Investoren. Obwohl gerade alternative Assetklassen wie Hedge Fonds oder Managed Futures erst durch die Schaffung neuer Finanzinstrumente (bspw. Zertifikate, investierbare Indizes) auch für private Anleger investierbar und damit attraktiv gemacht wurden, konnten diese - im Vergleich zu traditionellen Anlageformen wie Aktien oder Anleihen - stetig an Bedeutung gewinnen. 16

In diesem Zusammenhang gilt es in dieser Arbeit zu hinterfragen, wie sich die immer attraktiver werdende Anlageform Rohstoffe in den vergangenen zehn Jahren im Vergleich zu den traditionellen Assetklassen Aktien und Anleihen entwickelt hat. Neben der Betrachtung als eine unabhängige, für sich stehende Anlageform, soll jedoch im Wesentlichen analysiert und aufgezeigt werden, welche Auswirkungen ein Beimischen dieser Assetklasse in ein bestehendes, traditionell orientiertes Portfolio auf das Ertrags-Risiko-Verhältnis von Inves-toren bzw. Anlegern hat.

1.3 Aufbau der Arbeit

Das erste Kapitel gibt einführend einen groben Überblick über die Thematik dieser Arbeit. Im Anschluss daran soll dem Leser im zweiten Kapitel eine kurze Ausführung relevanter Grundlagen zum besseren Verständnis dienen, wobei zunächst die Unterteilung des Finanzmarktes in den Kassamarkt und den Terminmarkt vorgenommen wird. Darauf aufbauend werden derivative Finanzin-

¹⁵ vgl.http://www.finanznachrichten.de, am 13.07.2008.

¹⁶ vgl. http://competence-site.de, am 29.10.2008.

3

strumente wie Futures und Optionen näher beleuchtet. Dabei wird der Fokus speziell auf Futureskontrakte, sowie deren Unterteilung in Waren- und Finanzterminkontrakte, gelegt, da diesen hinsichtlich des Handelns mit Rohstoffen besondere Bedeutung beigemessen werden kann.

Kapitel drei beschäftigt sich mit der allgemeinen Zusammensetzung des Investmentuniversums und gibt zu Beginn einen Überblick über die für den Per-formancevergleich relevanten traditionellen Assetklassen Aktien und Anleihen. Im Anschluss daran werden kurz Alternative Investments wie Hedge Fonds oder Managed Futures näher beleuchtet, um dem Leser einen allgemeinen Überblick über Alternative Investments geben zu können. Mit besonderer Sorgfalt wird abschließend auf die Anlageklasse Rohstoffe und deren Klassifizierung eingegangen, sowie Möglichkeiten eines allfälligen Investments in Rohstoffe näher beschrieben.

Kapitel vier widmet sich der Darstellung von internationalen Rohstoffbörsen und gibt einen ausführlichen Einblick in die Funktionsweise von Margin- bzw. Preisbildungssystemen, die hinsichtlich des Handels mit Rohstoffkontrakten eine beträchtliche Relevanz besitzen. In diesem Zusammenhang werden abschließend drei von einander unabhängige Rohstoffindizes vorgestellt und beschrieben. Der fünfte Abschnitt dieser Arbeit behandelt die unterschiedlichen Akteure und Marktteilnehmer an den internationale Rohstoffbörsen, sowie deren Einfluss auf die Kursentwicklung der Marktpreise für Rohstoffe.

Kapitel sechs bzw. Kapitel sieben stellen gewissermaßen den Kern dieser Arbeit dar. In diesen beiden Abschnitten soll der Fragestellung nachgegangen werden, ob durch Beimischung von Rohstoffen in traditionell ausgerichtete Portfolios - die hier aus Aktien und Anleihen bestehen - eine Verbesserung der Rendite-Risiko-Struktur für den Investor möglich ist. In diesem Zusammenhang soll vorab in einer theoretischen Einführung die dafür notwendigen Grundlagen der Portfoliotheorie dargestellt werden. Danach werden im siebten und zugleich aussagekräftigsten Teil die Ergebnisse der angestellten Berechnungen präsentiert und interpretiert.

4

Abschließend soll neben einer Zusammenfassung der erarbeiteten Erkenntnisse auch ein kurzer Ausblick über zukünftige Entwicklungstendenzen im Bezug auf die Thematik der vorliegenden Arbeit gegeben werden.

5

2 Der Finanzmarkt

Märkte im Allgemeinen sind der gedankliche Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage nach verschiedenen Wirtschaftsgütern. Finanzmärkte sind dementsprechend solche Märkte, bei denen ihre Teilnehmer die Möglichkeit haben, Güter der finanziellen Sphäre der Volkswirtschaft (Finanztitel) zu erwerben oder zu verkaufen. 17

Die grundsätzliche Funktion von Finanzmärkten besteht also in der effizienten Gestaltung finanzwirtschaftlicher Transaktionen wie Investitionen, Finanzierungen oder Absicherungsgeschäften. 18

2.1 Einteilung der Märkte

Der Finanzmarkt kann prinzipiell in den Kapitalmarkt und den Geldmarkt aufgeteilt werden, wobei die Einteilung nach dem Kriterium der Dauer der Kapitalbindung bei Emission der Finanzierungstitel erfolgt. ¹⁹ Der Handel mit Finanzierungstitel deren (Rest-)Laufzeiten länger als ein Jahr betragen, gelten als Kapitalmarktgeschäfte, jene mit kürzeren Laufzeiten werden dem Geldmarkt zugeordnet. 20

Sowohl der Geldmarkt als auch der Kapitalmarkt können gleichermaßen übereinstimmend demjenigen Bereich des Finanzmarktes subsumiert werden, bei dem Vertragsabschluss und Vertragserfüllung zeitlich nicht auseinanderfallen. Dieser Kassamarkt ist abzugrenzen vom Terminmarkt, bei dem das Verpflichtungsgeschäft und das Erfüllungsgeschäft zeitlich nicht zusammenfallen. 21

In weiterer Folge soll auf die beiden grundlegenden Elemente des Finanzmarktes, dem Kassa- und Terminmarkt, eingegangen werden.

¹⁷ vgl. Büschgen (1997), S. 89.

¹⁸ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 219.

¹⁹ vgl. Größl (1999), S. 49.

²⁰ vgl. Deutsch (2008), S. 48.

²¹ vgl. Büschgen (1997), S. 89.

6

2.1.1 Kassamarkt

Als Kassamarkt (Spot-Market) wird jener Markt bezeichnet, in dem Geschäfte getätigt werden, die in Form eines Direktgeschäftes eine unmittelbare Bezahlung und Lieferung des Vertragsgegenstandes erfordern. ²² Ein Kassamarktgeschäft stellt demnach eine Vereinbarung zwischen zwei Vertragspartnern dar, ein Gut zum gegenwärtigen Preis (Kassa- oder Spotpreis) zu kaufen oder zu verkaufen. 23

Definitionsgemäß fallen bei einem Kassageschäft der Zeitpunkt des Vertragsabschlusses sowie der Erfüllungszeitpunkt theoretisch zusammen, jedoch können im Zuge abwicklungstechnischer Erfordernisse diese kurzfristig - von Börse zu Börse verschieden - auseinander liegen. In Finanzkreisen geht man in der Regel von einer zeitlichen Differenz von maximal zwei Werktagen aus. 24

2.1.2 Terminmarkt

Vom Kassamarkt klar abzugrenzen ist der sog. Terminmarkt. Auf Terminmärkten werden Verträge auf ein in der Zukunft liegendes Geschäft abgeschlossen. Sinngemäß lässt sich ein Termingeschäft somit in erster Linie dadurch charakterisieren, dass der Zeitpunkt des Vertragsabschlusses nicht mit dem Zeitpunkt der Vertragserfüllung (Bezahlung bzw. Lieferung) zusammenfällt. ²⁵ Grundsätzlich können am Terminmarkt zwischen bedingten und unbedingten, sowie zwischen börsengehandelten und nicht börsengehandelten Finanztiteln unterschieden werden. 26

Bedingte bzw. unbedingte Termingeschäfte sind im wesentlichen Finanzkontrakte, deren Preis vom Wert eines zugrundeliegenden Basiswertes (Underlying) abhängen. Aus diesem Grund werden diese auch derivative Finanzinstrumente oder Derivate bezeichnet. Grundsätzlich können Vermögenswerte beliebiger Natur als Underlying fungieren, in der Regel handelt es sich dabei

²² vgl. Müller-Möhl (1999), S. 21.

²³ vgl. Hull (2006), S. 26.

²⁴ vgl. Beike, Schlütz (2005), S. 459.

²⁵ vgl. Spremann (1996), S. 581.

²⁶ vgl. Oehler, Unser (2002), S. 17.

7

um Vermögenswerte wie Aktien, Rohstoffe oder Referenzsätze wie Zinsen, Devisen und Indizes. 27

Nachstehende Abbildung stellt die Aufteilung des Finanzmarktes, im speziellen des Terminmarktes, noch einmal zusammenfassend übersichtlich dar:

Handelt es sich um ein unbedingtes- oder festes Termingeschäft (sog. Fixgeschäft), besteht für beide Vertragsparteien eine unbedingte Verpflichtung zur Leistung (Bezahlung) bzw. Gegenleistung (Lieferung). ²⁸ Unbedingte Termingeschäfte deren Handel an der Börse erfolgt, werden als Futures bezeichnet, wohingegen Forwards oder Swaps als Over-The-Counter-Geschäfte (OTC-Geschäfte) nicht über die Börse gehandelt werden können. Im Gegensatz dazu werden Optionen zu den bedingten Termingeschäften gezählt, die aber sowohl über die Börse als auch OTC gehandelt werden können. 29

²⁷ vgl. Gräfer, Beike, Scheld (1998), S. 291ff.

²⁸ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 22.

²⁹ vgl. Beike, Barckow (2002), S. 3f.

8

2.1.2.1 Unterschied zwischen Futures und Forwards

Ein relativ einfaches Derivat stellt der Forward-Kontrakt dar. Wie Futures sind auch Forward-Kontrakte eine Übereinkunft zweier Marktteilnehmer, einen Vermögensgegenstand zu einem heute fixierten Preis zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen bzw. zu verkaufen. ³⁰ Dennoch gibt es einige wichtige Eigenschaften von Futures-Kontrakten, die eine Abgrenzung zu Forwards ermöglichen. 31

Futures können grundsätzlich mit Forwards verglichen werden. Einer der wesentlichen Unterschiede zwischen diesen beiden Finanzinstrumenten liegt jedoch darin, dass Futures-Kontrakte standardisiert sind (vordefiniert, normiert) und somit über die Börse gehandelt werden können. Kontraktspezifikationen bzw. grundlegende Vertragspunkte wie der Basiswert, die Kontraktgröße, das Erfüllungsdatum, der Erfüllungsort oder der Preis, werden von der Terminbörse festgelegt und lassen somit der individuellen Vertragsgestaltung keinen Spielraum. ³² Aus diesem Grund werden Futures auch als standardisierte Forward-Geschäfte bezeichnet, die eben aufgrund dieser Eigenschaften über die Börse gehandelt werden können. ³³ Aufgrund der weitgehenden Standardisierung der Verträge und der damit einhergehenden erhöhten Liquidität der Märkte, ist es somit Terminbörsen möglich, anfallende Transaktionskosten bei der Vertragsgestaltung bzw. Geschäftsabwicklung zu minimieren. 34

Ein weiteres, wesentliches Unterscheidungsmerkmal zwischen Forwards und Futures stellt die sogenannte Clearingstelle (Clearinghouse) dar. Während bei Forwardgeschäften die vertraglichen Vereinbarungen immer zwischen zwei Vertragspartnern direkt abgeschlossen werden (meist telefonisch oder auf elektronischem Wege), wird bei Futures oder Optionen - also an der Börse gehandelte Finanztitel - eine sog. Clearingstelle zwischengeschaltet, welche die entsprechende Gegenposition (Counterpart) einnimmt. Die Clearingstelle, die bei beiden Kontrahenten als Gegenpartei auftritt, dient somit als zentrale

³⁰ vgl. Hull (2006), S. 26.

³¹ vgl. Kolb (1997), S. 3.

³² vgl. Müller-Möhl (2002), S. 30.

³³ vgl. Eller (1999), S. 10.

³⁴ vgl. Fischer (2002), S. 178.

9

Organisations- und Verrechnungsstelle. ³⁵ Der Vorteil für Käufer und Verkäufer liegt dabei darin, dass die Erfüllung des Termingeschäftes von der Clearingstelle gewährleistet wird, und somit eine Bonitätsprüfung der Gegenseite nicht mehr notwendig ist. 36

Im Gegensatz zu Forwardgeschäften, wo das Erfüllungsrisiko einzig und alleine den Vertragspartnern obliegt, wird bei Futuresgeschäften eine sog. Margenzahlung (Margins) von der Clearingstelle verlangt. Eine Hinterlegung von Sicherheiten in Form von Kapitaleinschüssen soll dabei das Erfüllungsrisiko der Clearingstelle reduzieren. Durch einen täglichen Gewinn- und Verlustausgleich für jede Futures-Position ist das Risiko jedoch begrenzt. Dieser Ausgleich findet dadurch statt, dass für alle offenen Positionen täglich einen Marktbewertung durchgeführt wird (Mark-to-Market). ³⁷ Anfallende Gewinne bzw. Verluste werden bei Futures täglich abgerechnet, bei Forwards hingegen würde diese Ausgleichszahlung erst bei Fälligkeit realisiert werden können. 38

Obwohl sowohl Futures als auch Forwards zu den unbedingten Termingeschäften zählen, ist deren Anwendung meist unterschiedlich motiviert. Während sich Marktteilnehmer mit Hilfe eines Forward-Kontraktes gegen unerwünschte Preisveränderungen (Preisanstieg- oder Verfall) absichern, indem sie Güter auf Termin kaufen bzw. verkaufen, steht für Futures Kontrahenten weniger die Verwertbarkeit der zugrundeliegenden Ware im Vordergrund. Deren Intention besteht vielmehr darin, erwartete Preisschwankungen zur Risikoreduktion bzw. Ertragsoptimierung zu nutzen. ³⁹ Daher werden im Gegensatz zu Forward-Kontrakten Futures meist nicht warenmäßig durch Lieferung (Andienung) des Gutes, sondern durch Bezahlung des Gegenwertes (Barausgleich, Cash Settlement) erfüllt. 40

In folgender Abbildung werden die wichtigsten Unterschiede zwischen Forwards und Futures noch einmal zusammenfassend gegenübergestellt.

³⁵ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 32.

³⁶ vgl. Gräfer, Beike, Scheld (1998), S. 295.

³⁷ vgl. Oehler, Unser (2002), S. 57.

³⁸ vgl. Deutsch (2008), S. 52.

³⁹ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 29.

⁴⁰ vgl. Franzetti (1995), S. 146.

10

2.1.2.2 Unterschied zwischen Futures und Optionen

Bedingte Termingeschäfte wie Optionen wurden bereits seit den Anfängen des wirtschaftlichen Handelns als Vertragsinstrumente genutzt. Ihre Verbreitung als aktiv gehandeltes Finanzinstrument begann jedoch erst Anfang der siebziger Jahre, wo sie bis heute vorwiegend im Handel mit Rohstoffen, Zinspapieren, Fremdwährungen (Devisen) und Aktien Anwendung finden. 41

Bedingte Termingeschäfte zeichnen sich, ähnlich wie unbedingte Termingeschäfte, in erster Linie durch die Trennung des Verpflichtungsgeschäfts vom Verfügungsgeschäft aus. Im Gegensatz zu Forwards und Futures hängt bei Optionen der Leistungsanspruch bzw. die Leistungsverpflichtung jedoch von der vertraglich vereinbarten Bedingung ab. Diese Bedingung, bei der ein Zahlungsanspruch entsteht, wird ausschließlich durch die Entscheidung eines Vertragspartners herbeigeführt. ⁴² Optionen sind also Vereinbarungen, die das

Recht verbriefen, eine bestimmtes Handelsgut zu einem im Voraus festgelegten Preis zu einem zukünftigen Zeitpunkt (europäische Option), oder während eines festgelegten zukünftigen Zeitraumes (amerikanische Option) zu kaufen

⁴¹ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 49.

⁴² vgl. Oehler, Unser (2002), S. 17.

11

oder zu verkaufen. ⁴³ Da Optionen amerikanischen Typs während der gesamten (Rest)Laufzeit ausgeübt werden können, verleihen sie dem Optionsinhaber im Vergleich zu europäischen Optionen erheblich mehr Flexibilität in der Ausübung. ⁴⁴ Ein Futures- oder Forwardgeschäft unterscheidet sich demnach von einer Option dergestalt, dass der Käufer einer Option das Recht auf Vertragserfüllung erwirbt, bei Futures- bzw. Forward-Kontrakten aber eine feste Verpflichtung dazu übernommen wird. 45

Optionen werden sowohl an der Börse als auch OTC (außerbörslich) gehandelt, wobei es grundsätzlich zwei Arten von Optionen zu unterscheiden gilt. Eine Kaufoption (Call) gibt ihrem Inhaber das Recht zu entscheiden, das Underlying an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Preis (Ausübungspreis, Strike) vom Vertragspartner zu kaufen. Im Gegensatz dazu bietet eine Verkaufsoption (Put) dem Inhaber die Wahlmöglichkeit, den Basisgegens-tand zu einem festgelegten Preis zu verkaufen. 46

Nachstehende Abbildung gibt einen Überblick über die Grundpositionen und Grundgeschäftsarten von Optionen.

⁴³ vgl. Hull (2006), S. 29f.

⁴⁴ vgl. Siebers (1996), S. 57.

⁴⁵ vgl. Uszczapowski (1999), S. 39.

⁴⁶ vgl. Uszczapowski (1999), S. 46.

12

Im Allgemeinen besteht die zentrale Funktion von derivativen Instrumenten, wie Optionen oder Futures, in der isolierten Bewertung, Bündelung und Weitergabe von Marktpreisrisiken. Obwohl dieser Risikotransfer grundsätzlich auch mit anderen Finanzinstrumenten (wie Devisentermingeschäften) erreicht werden kann, ermöglichen Derivate im Unterschied zu klassischen Risikotransfergeschäften eine Steuerung der individuellen Risikoposition mit geringem Mitteleinsatz. Da die zugrundeliegenden Aktiva rein als rechnerische Bezugsgröße dienen, ist ein Kauf, Verkauf oder Austausch dieser nicht erforderlich. Die dadurch erreichte Transaktionskostenersparnis verleiht Derivaten eine beträchtliche Hebelwirkung und ist somit ausschlaggebend für ihre starke Verbreitung. 47

⁴⁷ vgl. Rudolph, Schäfer (2005), S. 30.

13

Da Futures-Kontrakte einen wesentlichen Bestandteil von Alternative Investments - insbesondere bei Rohstoffinvestments sowie Managed Futures und Hedge Fonds - darstellen, wird in weiterer Folge vertieft auf die verschiedenen Arten von Futures und deren unterschiedlichen Anwendungsgebiete eingegangen.

2.2 Arten von Futures

In Abhängigkeit des zugrundeliegenden, auf Termin gehandelten Basiswertes können Futures grundsätzlich in zwei Hauptgruppen unterteilt werden, in Commodity Futures und Financial Futures. 48

Unter Commodity Futures (Warentermingeschäfte) werden Kontrakte ver-standen, deren Handelsobjekt sich auf eine physische Ware wie Rohstoffe oder lagerfähige Agrarprodukte, Industrie- oder Edelmetalle sowie Energieprodukte, bezieht. Um potenziellen Marktteilnehmern einen Überblick über die Qualität und Beschaffenheit der gehandelten Güter zu ermöglichen, wurden an den Terminbörsen Qualitätsstandards festgelegt, die beispielsweise den Reinheitsgrad von Edelmetallen, oder die Beschaffenheit bzw. Reifegrad von unterschiedlichen Weizensorten beschreiben. ⁴⁹ Terminbörsen spezifizieren über die Produktqualität hinaus die Menge, die je Kontrakt geliefert werden muss, den Erfüllungstermin bzw. den Ort der Lieferung, sowie den Futurespreis. Futures-Kontrakte - im speziellen aber Commodity-Futures-Kontrakte - werden durch deren Liefermonat festgelegt. Die Lieferperiode, der Zeitraum in dem die Lieferung erfolgen kann, erstreckt sich bei Rohstoffen meist über den gesamten Liefermonat. 50

Für die Preisbildung von Warenterminkontrakten gelten im Prinzip dieselben theoretischen Überlegungen wie für Financial Futures. Allerdings ist bei Commodiy Futures das sog. Basisrisiko ⁵¹ in der Regel deutlich höher, da die zu

sichernde Position meist nicht mit den bei Futures standardisierten Lieferbe-

⁴⁸ vgl.Pratsch, Schikorra, Ludwig (2007), S. 220.

⁴⁹ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 30.

⁵⁰ vgl. Hull (2008), S. 48ff.

⁵¹ vgl. Hull (2008), S. 82.

14

dingungen und Qualitätsanforderungen übereinstimmt. ⁵² Die Differenz zwischen Futures-Preis und Kassapreis des Underlyings vor Fälligkeitstermin wird als Basis bezeichnet und ist bei Warentermingeschäften in der Regel positiv, d.h. der Futurespreis liegt über dem Kassapreis. Diese Differenz resultiert im Allgemeinen daraus, dass der physische Besitz von lagerfähigen Gütern bis zur Lieferung mehr Kosten (Cost-of-Carry) als Erträge mit sich bringt und somit auch im Futurespreis in Form eines „Aufschlages“ berücksichtigt wird. Das Halten von Gütern kann in speziellen Situationen wie Lieferengpässen oder Rohstoffverknappungen jedoch auch vorteilhaft sein. Eine sofortige physische Lieferung kann in solchen Fällen kurzfristig zu erhöhten Preisen führen. Die sog. Convenience Yield, der Vorteil ein bestimmtes Gut in Bestand zu halten, übersteigt so die Kosten der physischen Lagerung, was sich in einem tieferen Futurespreis als dem Kassapreis niederschlägt. 53

Futures-Kontrakte, deren Handelsgegenstand bzw. Basisinstrument ein Finanztitel (Aktien, Anleihen etc.), Devisen, oder Finanzkonstruktionen wie Aktienindizes sind, werden Financial Futures bezeichnet. 54

Finanztermingeschäfte bzw. Financial Futures wurden im Laufe der Zeit an den Rohstoffbörsen entwickelt und basieren im Wesentlich auf den gleichen Prinzipien wie Futures auf Waren. Obwohl der Handel mit Finanzderivaten erst in den siebziger Jahren des vergangen Jahrhunderts den Durchbruch schaffte, bilden sie heute den Großteil aller Transaktionen an den Terminmärkten. ⁵⁵ Da Finanzterminkontrakte relativ genau definiert sind, werden keine Qualitäts-standards benötigt, sondern lediglich Angaben wie Kurs, Kupon, Laufzeit oder Indexbezeichnung in den Kontraktspezifikationen festgelegt. ⁵⁶ Im Hinblick auf eine korrekte Preisbildung sind die Prinzipien des Cost-of-Carry-Ansatzes ⁵⁷ im

Wesentlich auch bei Financial Futures anwendbar. Ob die Basis, die Differenz von Future- und Spotpreis, positiv oder negativ ist, hängt bei Finanztermin-

⁵² vgl.Oehler, Unser (2002), S. 65.

⁵³ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 78f.

⁵⁴ vgl. Uszczapowski (1999), S. 193.

⁵⁵ vgl. Rudolph, Schäfer (2005), S. 162.

⁵⁶ vgl. Müller-Möhl (2002), S. 30f.

⁵⁷ vgl. Kapitel 4.2.

15