Corporate  Governance und Unternehmensperformance  

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Inhaltsverzeichnis   

INHALTSVERZEICHNIS............................................................................................................   II

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   III

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

SYMBOLVERZEICHNIS   V

1.  EINLEITUNG  1

2.  THEORETISCHE GRUNDLAGEN ZUR CORPORATE GOVERNANCE.  3

2.1.  Was ist Corporate Governance?  3

2.2.  Shareholder- und Stakeholder-Ansatz  4

2.3.  Grundzüge der Principal-Agency-Theorie  5

2.4.  Corporate Governance-Instrumente  6

3.  METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG.  7

4.  CORPORATE GOVERNANCE MODELL  9

4.1.  Principal Agent-Kostenaufbau.  9

4.2.  Einfluss von Monitoringaktivitäten auf die Residualkosten.  11

4.3.  Einfluss von Monitoringaktivitäten auf den Unternehmenswert.  13

4.4.  Einfluss auf den Unternehmenswert.  15

4.5.  Einfluss der CG-Qualität auf die Eigenkapitalkosten.  17

5.  EMPIRISCHE CG-STUDIEN MIT BEZUG AUF DEN DEUTSCHEN  

KAPITALMARKT   19

5.1.  Drobetz, Schillhofer und Zimmermann (2003)  19

5.2.  Novak, Roth und Mahr (2004)  20

5.3.  Hewitt Associates (2005)  20

5.4.  Bassen, Kleinschmidt, Prigge und Zöllner (2005)  21

5.5.  Probleme der empirischen CG-Forschung  22

6.  ZUSAMMENFASSUNG.  23

LITERATURVERZEICHNIS.   VI

WEBSEITENVERZEICHNIS   IX

Corporate  Governance und Unternehmensperformance  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Bewertungsverfahren im Überblick  

Abbildung  2: Principal-Agent-Kostenaufbaumodell  

Abbildung  3: Funktion der Residualkosten  

Abbildung  4: Marktwertfunktion  

Abbildung  5: Monitoringkosten in Abhängigkeit von  

Monitoringaktivit  äten  

Abbildung  6: Agency-Kosten-Funktion  

Corporate Governance und Unternehmensperformance IV

Abkürzungsverzeichnis

BeO Bedingung erster Ordnung bzw. beziehungsweise CG Corporate Governance DAX Deutscher Aktienindex DCGK Deutscher Corporate Governance Kodex DCF Discounted-Cashflow f. folgende ff. fortfolgende Hrsg. Herausgeber hrsg. v. herausgegeben von OECD Organisation for Economic Co-operation and Development (Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung) S. Seite(n) usw. und so weiter Vgl. vergleiche z.B. zum Beispiel

Corporate Governance und Unternehmensperformance V

Symbolverzeichnis

AK Agency-Kosten

i Dividende D +

, 1 i t FK Fremdkapital

i GM Index der Corporate Governance-Mechanismen

i

Unternehmen i MA Monitoringaktivitäten

i

opt optimale Monitoringaktivitäten MA

i MK Monitoringkosten

i

MW Marktwert eines Unternehmens MW realer Marktwert eines Unternehmens

i

perf idealer bzw. perfekter Marktwert eines Unternehmens MW

i

opt optimaler Marktwert eines Unternehmens MW

i N Anzahl der ausstehenden Aktien

i Rendite R

, i t RB Qualität der länderspezifischen Rahmenbedingungen

i RK Residualkosten

i

Corporate Governance und Unternehmensperformance 1

1. Einleitung

Die Öffnung der Kapitalmärkte durch die Globalisierung und den Fortschritt durch neue Technologien bringt nicht nur Vorteile mit sich, sondern auch neue Herausforderung, die von den Unternehmen bewältigt werden müssen. Das Zusammenspiel zwischen weltweiten vernetzten Unternehmen über Ländergrenzen hinweg verursacht Konkurrenz und zwingt Investoren und Management sowie nationale Wirtschaftsentscheidungstreffer die Regel der Unternehmung neu zu gestalten. Interessen- und Marktkonflikte im Unternehmen und die daraus ent-standenen Bilanzfälschungsskandale sind die Auslöser der Debatte, was eine gute Corporate Governance (CG) ist.

In den vergangenen Jahren sind sowohl auf amerikanischen Märkten als auch auf europäischen Kapitalmärkten Unternehmensskandale und Krisen entstanden, die dem Ruf großer Konzerne und Unternehmen geschadet haben. Als Beispiel solcher Unternehmenszusammenbrüche sind die Firmen Enron, Worldcom und die

Bankgesellschaft Berlin ¹ zu nennen.

Ein erheblicher Anteil der Unternehmensschwierigkeiten entsteht jedoch durch den Interessenkonflikt zwischen Aktionären (Shareholders) und Management Principal-Agent-Problem, welches Agency-Kosten verursacht. Ziel der CG ist es über Kontroll- und Anreizmechanismen interne Konflikte zu vermeiden, dadurch Agenturkosten zu reduzieren und den Unternehmenswert zu steigern, sowie bessere Performanzen zu erzielen. Speziell dafür wurde in Deutschland im Jahr 2002 der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) veröffentlicht.

Ein wichtiger Grund der CG-Diskussion ist eine in der wissenschaftlichen Literatur verbreitete Hypothese, dass zwischen guter Corporate Governance und Unter-

nehmensperformance ein positiver Einfluss besteht. 2

Ziel dieser Arbeit ist es, die oben genannte Unterstellung zum einen an einem theoretischen Corporate Governance-Modell zu durchleuchten und zum anderen

¹ Richter, H.-J. / Rossbach, M. / Gerth, R. (2003), S. 247.

² Beiner (2005), S. 5.

Corporate Governance und Unternehmensperformance 2

anhand der ausgewählten empirischen Untersuchungen zu diskutieren. In der vorliegenden Arbeit werden nur auf den deutschen Kapitalmarkt bezogene empirische Studien untersucht, da die Bewertung von internationalen und nationalen empirischen Erkenntnissen den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde.

Das vorliegende Manuskript gliedert sich in sechs Hauptkapitel. Aufbauend auf dem einleitenden ersten Kapitel sollen zunächst im zweiten Kapitel die theoretischen Grundlagen zur Corporate Governance erläutert werden. Qualitative Führung und Kontrolle einer Firma hat einen Einfluss auf den Unternehmenswert, daher wird das dritte Kapitel den Unternehmensbewertungsmethoden gewidmet, wobei nur das Gesamtbewertungsverfahren vorgestellt wird. Kapitel vier und fünf bilden den Schwerpunkt der Arbeit. Hier wird die Untersuchungshypothese an-hand eines theoretischen CG-Modells auf analytischer Ebene analysiert und im Abschluss auf empirischer Ebene anhand einer Analyse von ausgewählten auf den deutschen Kapitalmarkt bezogenen empirischen CG-Studien getestet. Das letzte Kapitel sechs resümiert die Ergebnisse der Arbeit.

Corporate Governance und Unternehmensperformance 3

2. Theoretische Grundlagen zur Corporate Governance

In diesem Kapitel werden die theoretischen Grundlagen der CG näher betrachtet. Als theoretische Grundlage dient die Corporate Governance Definition, sowie die Beziehung zwischen Manager und Eigentümer und dadurch entstehende Problematik, die unerfreuliche finanzielle Folgen für ein Unternehmen verursachen kann. Darüber hinaus wird auf den Shareholder- und Stakeholder-Ansatz eingegangen und die Instrumente der Corporate Governance erörtert.

2.1. Was ist Corporate Governance?

Die Diskussion über ursprünglich aus dem angloamerikanischen Raum stammenden Corporate Governance hat in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Das Verständnis dieser Bezeichnung ist jedoch nicht einheitlich. Nach Schmidt (2001) umfasst Corporate Governance „die Rechte, Aufgaben und Ver-antwortlichkeit der gesellschaftlichen Organe (Geschäftsführung, Vorstand, Aufsichtsrat), der Anteilseigner, der Mitarbeiter und darüber hinaus der übrigen Interessengruppen (stakeholder), also diejenigen, die entweder von der Leistung und dem Erfolg eines Unternehmens profitieren oder bei dessen Misserfolg Ver-

luste erleiden.“ 4

Im Wesentlichen geht es bei CG um Regelungen zur Unternehmensverfassung, die effiziente Führung und Kontrolle eines Unternehmens durch die Spitzenorga-

nisation ⁵ zu lenken. Allerdings wird Corporate Governance im angelsächsischen und im europäischen bzw. asiatischen Sprachraum unterschiedlich interpretiert. Die unterschiedlichen Interpretationen spiegeln gleichzeitig die verbreitete Dis-kussion über Shareholder- bzw. Stakeholder-Ansatz wider ⁶ (siehe Kapitel 2.2.).

³ OECD (25.07.2008).

⁴ Schmidt, S. M. (2001), S. 3.

⁵ Treichler, C. / Wiemann, E. (2004), S. 16.

⁶ Prangenberg, A. / Müller, M. / Aldenhoff, M. (2005), S. 7.

Corporate Governance und Unternehmensperformance 4

Der theoretische Ausgangspunkt der CG-Diskussion liegt in der Beziehung zwischen Principal und Agent. Das Principal-Agent-Problem soll im Folgenden beschrieben werden (siehe Kapitel 2.3.).

2.2. Shareholder- und Stakeholder-Ansatz

Um das Verständnis der Corporate Governance zu veranschaulichen sollen, an dieser Stelle zwei Gruppen von Definitionen und somit auch Ansätzen zur Analyse von Corporate Governance unterschieden werden.

Shareholder-Konzept berücksichtigt die Beziehung zwischen dem Anteilseigner und Agent (siehe Kapitel 2.3.). Die Interessen des Anteilseigners, also Prinzipals, liegen in der Shareholder Value Maximierung. Im angloamerikanischen Sprachraum basiert die Definition der CG auf Shareholder-Value-Ansatz. Die am häufigsten verwendete Bezeichnung der Corporate Governance findet sich bei Shleifer und Vishny “Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their invest-

ment”. ⁷ Der Fokus dieser Definition legt das Ziel eines Unternehmens fest und zeigt, dass im Mittelpunkt die Interessen der Eigentümer bzw. der Shareholder stehen.

Im Gegensatz zum angloamerikanischen Modell, berücksichtigt man in Kontinentaleuropa und Asien nicht nur die Bedürfnisse von Eigentümern und Managern, sondern auch Interessen der anderen Stakeholder (z.B. Kunden und Mitarbeiter). Um das Verständnis zu verdeutlichen, kann an dieser Stelle auf die Corporate Governance Definition von Gerum (2005) verwiesen werden: „zur Erreichung der Ziele und zur Durchsetzung von Strategien sind die Unternehmen auf die Res-

sourcen der Stakeholder angewiesen." ⁸ Roberts und van den Stehen (2003) definiert Corporate Governance als “the mechanism to help empowered claimants

protect their interests by giving them „voice“ in corporate decisions”. 9

⁷ Shleifer, A. / Vishny, R.W. (1997), S. 737.

⁸ Gerum, E. (2005), S. 22.

⁹ Roberts, J. / van den Steen, E. (2003), S. 126.