Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

1.  Einleitung  1

2.  Grundlagen zu Kreditderivaten  2

2.1  Klassifizierung von Kreditderivaten  3

2.2  Credit Default Swaps (CDS)  5

2.2.1  Handel und Indizes  7

2.2.2  International Swaps and Derivatives Association (ISDA)  8

2.2.3  Pricing.  9

2.3  Makroökonomischer Nutzen und Anwendungsmöglichkeiten  13

2.3.1  Hedging und Risikomanagement  16

2.3.2  Eigenkapitalfreisetzung.  18

2.3.3  Spekulation und Arbitrage  19

3.  Entwicklungen, Einflüsse und Zusammenhänge im CDS  

Markt   20

3.1  Der CDS Markt  21

3.1.1  Netting  22

3.1.2  Margin-System und weitere Risikominimierungen  23

3.2  Die Entwicklung bis zur Finanzkrise  23

3.3  Die Entwicklung während der Finanzkrise (2007-2009)  25

3.4  Der Zusammenhang zum Aktienmarkt  28

3.5  Der Zusammenhang zum Anleihemarkt  30

3.6  Der Zusammenhang zu Ratingveränderungen  32

4.  Risiken, Kritik und die Rolle der CDS in der Finanzkrise  36

4.1  Systemrisiken  36

4.2  Principal Agent Theory  42

4.2.1  Adverse Selection  44

4.2.2  Moral Hazard  47

I

Inhaltsverzeichnis

4.3  CDS und die American Insurance Group (AIG)  48

4.4  Zusammenfassung  50

5.  Handlungsempfehlungen zur Steuerung des CDS Marktes  51

5.1  Selbstregulierende Maßnahmen  52

5.2  Gesetzliche Bestimmungen  56

6.  Konklusion  58

Anhang   LXI

Literaturverzeichnis   LXIV

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1 - Grundstruktur eines Kreditderivates  

Abbildung  2 - Klassifizierung von Kreditderivaten  

Abbildung  3 - Handelsvolumen von Kreditderivaten nach Gattung  

Abbildung  4 - Grundform eines CDS  

Abbildung  5 - Käufer/Verkäufer von CDS  

Abbildung  6 - CDS Handelsvolumen nach Branchen  

Abbildung  7 - Entwicklung des CDS Bruttovolumen  

Abbildung  8 - Entwicklung der Indizes  

Abbildung  9 - VW CDS Spreads  

Abbildung  10 - EuroStoxx50 vs. iTraxx  

Abbildung  11 - EuroStoxx50 invers vs. iTraxx  

Abbildung  12 - Chart GM Anleihe Risiko Spreads vs. CDS Spreads  

Abbildung  13 - Deutsche Telekom Rating vs. CDS Spreads  

Abbildung  14 - General Motors Rating vs. CDS Spread  

Abbildung  15 - Principal Agent Theory  

Abbildung  16 - Lemons Problem im CDS Markt  

Abbildung  17 - Counterparty Risiko ohne CCP  

Abbildung  18 - Counterparty Risiko mit CCP  

Abbildung  19 - CDS Indizes  

Abbildung  20 - Bloomberg Pricing von VW  

III

Tabellenverzeichnis   

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1  - Einteilung der Kreditderivate nach Klassifikationsmerkmalen  4

Tabelle 2  - Errechnen des Risiko Spreads  10

Tabelle 3  - DTCC Berechnung des Nettovolumens  22

Tabelle 4  - Credit Events Januar 2008 - Januar 2009  27

Tabelle 5  - TOP25 Underlyings sortiert nach Net und Gross Notional  38

Tabelle 6  - Ratingskala  LXII

IV

^{Abkürzungsverzeichnis} Abkürzungsverzeichnis

V

Abkürzungsverzeichnis

VI

1. Einleitung

1. Einleitung

Experten sprechen von der schwerwiegendsten Finanzkrise seit dem zweiten Weltkrieg ¹ , die 2007 beginnend, weltweit für Pessimismus in allen Branchen sorgt. Die Insolvenz von Lehman Brothers und die vielen staatlichen Bankenrettungsmaßnahmen um den ganzen Globus herum verdeutlichen die enge Vernetzung des Finanzmarktes und die aggressive Auswirkung von Missständen auf Unternehmen und Beschäftigung. Zu Beginn des Jahres 2007 wurde die Finanzkrise noch häufig als „amerika- nischesProblem“ bezeichnet (Subprime Krise), die aufgrund der niedrigen Zinspolitik der Federal Reserve Bank of New York (Fed) seit dem 11. September 2001 entstanden sei. Die wenigsten erahnten das Ausmaß der Kettenreaktion, die damit begann.

Wie kam es aber zu dieser Weltwirtschaftskrise? Einen sehr großen Einfluss auf die schnelle globale Verbreitung haben Kreditverbriefungen und Kreditderivate wie die Credit Default Swaps ² (CDS). Von einigen wird diese Finanzinnovation hochgeschätzt und von anderen wiederum als große Gefahr, als „financial weapons of mass destruction ³ “, angesehen. In jeden Fall haben die CDS eine sehr aufrechte Karriere hinter sich. Nicht nur wegen des großen Medienechos in den letzten Monaten, sondern auch durch das rapide Wachstum im Volumen ⁴ .

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es herauszufinden, ob die CDS zum Wohl der globalen Wirtschaft beitragen kann oder nicht. Zudem sollen auch die Chancen der Zeit genutzt werden, um in dieser turbulenten Zeit neue Erkenntnisse über Kreditderivate im Hinblick auf die Finanzmärkte zu bekommen. Vor der Krise gab es noch keine Erfahrungen wie sich dieser gigantische Markt in Krisenzeiten verhalten würde, daher die große Unsicherheit und Nervosität über die Zahlungsfähigkeit der vielen Versicherer, Banken und Hedge-Fonds, die massiv CDS einsetzten ⁵ . Die gegenwärtige Situation zeigt, dass diese Unsicherheit begründet war, da der CDS Markt die Finanzmarktstabilität zum

¹ Vgl. (Soros, 2008)

² auch Default Swap (DS) oder Credit Default Option (CDO) genannt (vgl. (Meissner, 2005, S. 15)). CDO wird immer weniger benutzt, da es sich zum einen weniger um eine Option handelt sondern eher um eine Versicherung und zum anderen die Abkürzung CDO immer häufiger für Collateralized Debt Obligation verwendet wird.

³ (Buffet, 2003)

⁴ siehe Kapitel 3.2

⁵ Vgl. (Fehr, 2006, S. 11)

1

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Kollabieren gebracht hätte, wenn es keine staatlichen Interventionen geben würde.

Die Arbeit lässt sich in vier Bereichen gliedern. Beginnend mit der allgemeinen Grundlagenaufarbeitung wird im zweiten Kapitel unter anderem die Funktionsweise von CDS aufgezeigt. Dieses bildet die Basis für weiterführende Untersuchungen. Das dritte Kapitel gibt eine Übersicht über die historische Entwicklung des Volumens des CDS Marktes. Dabei wird die Entwicklung in zwei Perioden unterteilt. Die eine Periode beschäftigt sich mit der Entwicklung bis zur Finanzkrise und die andere während der Finanzkrise. Auf Grundlage dieser Daten der Vergangenheit werden Zusammenhänge zu anderen Märkten untersucht. Ziel der Untersuchung ist eine empirische Evidenz über die Informationseffizienz des CDS Marktes zu erlangen. In Kapitel vier sind die Systemrisiken dargestellt, die aufgrund von Kreditrisikotransfer mittels CDS entstehen können und entstanden sind. Das Problem der asymmetrischen Informationsverteilung wird mithilfe der Principal Agent Theory erläutert. An einem Beispiel der jüngsten Vergangenheit konnten diese Risiken illustriert werden. Bezogen auf diese Risiken und diese dargestellte Kritik werden im fünften Kapitel Empfehlungen zur Steuerung des CDS Marktes ausgesprochen. Hierbei wird in selbstregulierende Maßnahmen und gesetzliche Bestimmungen unterteilt. Abschließend rundet eine Prognose zur möglichen Weiterentwicklung des CDS Marktes die vorliegende Arbeit ab.

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Ein Kreditderivat ist ein Finanzinstrument, dessen Wert oder Zahlungen sich vom Kreditrisiko eines oder mehrerer Underlyings ⁶ ableitet (lat. derivare = ableiten) ⁷ . Es gibt immer einen Protection Buyer, (Sicherungskäufer/ Risikoverkäufer) der gegen Zahlung einer Prämie ein gewisses Kreditrisiko eines Underlyings für eine vorher bestimme Zeit an einem Protection Seller (Sicherungsgeber/Risikokäufer) überträgt. Die Höhe der Prämie für die Verlagerung des Kreditrisikos auf einen Dritten hängt von der Wahrscheinlichkeit

⁶ ein zugrunde liegender Finanztitel, oft auch Referenzaktivum, Referenzschuldner, Basisschuldner, Basisinstrument oder Basiswert genannt.

⁷ Vgl. (Kern, 2003, S. 5), (Norden, 2004, S. 13)

2

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

eines Credit Events (Kreditereignisses) ab. Bei Eintreten eines Credit Events kann der Protection Buyer vom Protection Seller die im Vertrag abgemachte Zahlung verlangen.

originäre

Kreditbeziehung

Abbildung 1 - Grundstruktur eines Kreditderivates 8

Das Kreditrisiko stellt die Gefahr, dass ein Kreditnehmer seinen Verpflichtungen nicht pünktlich, nur teilweise oder gar nicht nachkommen kann. Was genau ein Credit Event umfasst ist in jedem Vertrag genau definiert. Dadurch wird die Möglichkeit geboten neben, sich den eben genannten Fällen auch gegen Bonitätsänderungsrisiken, Zins- und Währungskursänderungsrisiken, Moratorien, vorzeitige Fälligkeiten, Restrukturierungen und weiteren Ereignissen, abzusichern ⁹ . Möglich wird diese individuelle Vertragsgestaltung durch den Over-the-Counter-Handel (OTC), welche am weitesten verbreitet ist ¹⁰ .

2.1 Klassifizierung von Kreditderivaten

Bislang existiert in der Literatur noch keine einheitliche Systematisierung der Kreditderivate. Je nach Gewichtung unterschiedlicher Faktoren ergeben sich verschiedene Klassifizierungen. Die folgende Abbildung und die folgende Tabelle versuchen eine mögliche Abgrenzung aufzuzeigen:

⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an (Cremers & Walzner, 2007)

⁹ Vgl. (Norden, 2004, S. 17) und (Cremers & Walzner, 2007, S. 9)

¹⁰ Vgl. (Beike & Schlütz, 2001)

3

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Abbildung 2 - Klassifizierung von Kreditderivaten 11

Bei den hybriden Produkten handelt es sich um Mixformen verschiedener Produkte. So ist die Credit Linked Note (CLN) eine Mixform aus CDS und Anleihe. Eine Collateralized Dept Obligation (CDO) ist je nach Ausstattung ein Mix aus Kreditverbriefung und Kreditderivat. Eine synthetische CDO ist ein Mix aus Asset Backed Securities (ABS) und CDS.

Tabelle 1 - Einteilung der Kreditderivate nach Klassifikationsmerkmalen 13

Wie in dem folgenden Kreisdiagramm zu sehen ist, bilden die CDS das größte Handelsvolumen bei den derivativen Kreditprodukten. Zu berücksichtigen

¹¹ In Anlehnung an (Effenberger, 2003, S. 5) (Meissner, 2005, S. 16) (Fritz & Friedrich, 2002, S. 14)

¹² Oder Multi-Name bei Basket-CDS

¹³ In Anlehnung an (Norden, 2004, S. 20) und (Horat, 2003, S. 970)

4

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

ist, dass CDS auch die Grundlage der meisten Indexprodukte bilden. Somit bilden CDS über 60% aller Kreditderivate.

Abbildung 3 - Handelsvolumen von Kreditderivaten nach Gattung 14

2.2 Credit Default Swaps (CDS)

Dass jemand für den Ausfall eines Underlyings einem Dritten ein Zahlungsversprechen gibt, fand schon vor der Zeit der modernen Kreditderivate statt. So sei hier z.B. das Akkreditiv ¹⁵ erwähnt, welches ein Zahlungsversprechen einer Bank beinhaltet, dem Gläubiger bei Vorlage entsprechender Dokumente, einen bestimmten Betrag zu zahlen.

Auch die Anleihenversicherer (sogenannte Monoliner) wie MBIA und AMBAC oder Kreditversicherer wie Euler Hermes bieten schon seit langem Schutz gegen Ausfall von Krediten an. Diese Formen haben gewisse Ähnlichkeiten mit CDS, jedoch existiert ein bedeutender Unterschied. Hier wird ein Vertrag zwischen dem Protection Buyer und dem Protection Seller aufgesetzt, welcher nicht separat von dem Underlying gehandelt werden kann ¹⁶ . Durch ein CDS wird das Kreditrisiko und die Kreditbeziehung voneinander getrennt. Somit ist es erstmals möglich geworden das Risiko separat zu bewerten und zu handeln, da nur das Kreditrisiko einer Forderung an den Protection Seller übertragen wird ¹⁷ .

¹⁴ Vgl. (British Banker´s Association, 2006)

¹⁵ oder letter of credit, Bankbürgschaft, Delkrederehaftung

¹⁶ Vgl. (Schwartz, R. ; Smith, C;, 1997, pp. 26-27)

¹⁷ Vgl. (Deutsche Bundesbank, 2004, S. 43)

5

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Abbildung 4 - Grundform eines CDS 18

Die Kreditbeziehung zwischen dem Gläubiger und dem Schuldner bleibt unangetastet, was für den Erhalt einer guten Kundenbeziehung von Nutzen sein kann ¹⁹ . Die Forderung gegenüber dem Underlying verbleibt weiterhin in den Büchern des Protection Buyers und dieser ist weiterhin für die Verwaltung und den Service zuständig ²⁰ .

Durch die Übertragung des Kreditrisikos an den Protection Seller wird das Kreditrisiko nur minimiert und nicht eliminiert. Der Protection Buyer hat lediglich das Risiko eines einzelnen, mit einer evtl. schlechteren Bonität, auf eine zweite Schulter, nämlich die des Protection Sellers mit einer guten Bonität, gepackt. Die Wahrscheinlichkeit, dass beide ausfallen (Counterparty-Risiko), ist, außer in Zeiten von weltweiten Finanzkrisen, eher gering. Für den Fall eines Credit Events können zwei verschiedene Ausgleichszahlungen vereinbart werden. Bei der physischen Lieferung (physical delivery) tauscht der Sicherungsnehmer die Anleihe des ausgefallenen Unternehmens gegen den Nominalwert beim Protection Seller ein, und bei dem Barausgleich (cash-Settlement) liefert der Protection Seller den Nominalwert abzgl. der Recovery rate, die von der ISDA bei der Auktion festgesetzt wird ²¹ . Im Prinzip ist ein CDS eine Put-Option, bezogen auf die Bonität des Underlying. Der Protection Buyer hat die Option, die Forderung des Insolventen Underlyings an den Protection Seller zu verkaufen. Noch genauer betrachtet hält der Protection Buyer beim Kauf einer CDS die Short Position. Wenn das

¹⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an (Cremers & Walzner, 2007)

¹⁹ Vgl. (Cremers & Walzner, 2007, S. 20)

²⁰ Vgl. (Effenberger, 2003, S. 5)

²¹ ISDA wird im Kapitel 2.2.2 behandelt

6

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Underlying bspw. eine Anleihe ist und der Kurs aufgrund einer negativen Bonitätsänderung des Emittenten sinkt, wird die Prämie für den CDS ansteigen. Der Protection Buyer könnte anschließend vom Verkauf des CDS am Markt profitieren. Der Protection Seller hält vice versa die Long-Position ²² .

2.2.1 Handel und Indizes

Da der Handel mit CDS außerbörslich stattfindet, ist es schwierig, exakte und frei zugängliche Daten zu Singlename-CDS zu finden. Anders verhält sich das bei den Indizes, die eine Reihe von einzelnen CDS abbilden. Diese Indizes wurden 2004 eingeführt und haben sich zu dem Benchmark für den Kreditmarkt etabliert ²³ . Investoren interessieren sich für Investments in Indizes besonders wegen der hohen Liquidität, welche sich auf geringere Bid-Offer Spreads auswirkt. Dadurch wird besonders der Markt zur Absicherung von Kreditrisiken auch für kleinere und mittlere Unternehmen interessant. Der Markt für die Bereitstellung von Indizes (sog. Marketmaker) erfährt zurzeit eine starke Konsolidierung, in der sich die Markit Group Ltd. als führendes Unternehmen herauskristallisiert. Seit der Übernahme der International Index Company Ltd (IIC) und der CDS Index Company LLC (CDSIndex-Co) im Jahr 2007, stellt Markit Group Ltd. die Preise für den iTraxx und den CDX Index. Diese sind die führenden Indizes ²⁴ . Markit Group Ltd. hat Beziehungen zu über 85 CDS-Händlern (meist Banken), die täglich die aktuell ge-handelten Prämien vom Trading-Desk mitteilen ²⁵ .

Die iTraxx-Indizes bilden die Kreditmärkte für Europa, Asien und Australien ab. Der iTraxx Europe setzt sich aus den 125 liquidesten (nach Handelsvolumen) Unternehmen zusammen, welcher für eine festgesetzte Laufzeit gebildet wird (3, 5, 7 oder 10 Jahre). Dieser Index beinhaltet Investment-Grade Unternehmen, d.h. solide Unternehmen mit geringem Spread. Jedes Credit (Unternehmen) wird unabhängig von dem Handelsvolumen gleichwertig mit 0,8 gewichtet.

Der iTraxx Crossover setzt sich aus zurzeit 50 europäischen High-Yield Credits (Unternehmen mit hohem Credit Spread) zusammen. Das amerikanische

²² Vgl. (Meissner, 2005, S. 16)

²³ Vgl. (DZ Bank Research, 2005, S. 5)

²⁴ Vgl. (Bloomberg, 2009)

²⁵ Vgl. (Markit Group Ltd., 2009)

7

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Pendant zu dem iTraxx ist der CDX Index ²⁶ . Die einzelnen Indizes lassen sich zusätzlich noch in verschiedene Sektoren, Regionen, Branchen und Risikoklassen einteilen, um die Auswahl für die individuelle Risikodiversifikation zu verbessern ²⁷ .

Alle sechs Monate werden die Indizes mit den aktuellen liquidesten CDS aktualisiert. Die neueste Serie („on-the-run“ Serie, aktuell Serie 10) ersetzt die ältere („off-the-run“ Serie).

2.2.2 International Swaps and Derivatives Association (ISDA) Um die CDS-Verträge zu standardisieren und Risiken vorzubeugen,

bietet die International Swaps und Derivatives Association (ISDA) seit 1999 Rahmenverträge an. Die Vertragsparteien können diese in Anspruch nehmen. Die Rahmenverträge -ISDA 2003 ist mittlerweile der Marktstandard ²⁸ haben einen großen Teil zum rapide ansteigenden Wachstum des CDS Marktes beigetragen ²⁹ . Der ISDA Standardvertrag erläutert alle Rechte und Pflichten der Vertragsparteien und definiert die jeweiligen Vertragspunkte. Der ISDA Rahmenvertrag bietet bspw. folgende Ereignisse als ein Credit Event an ³⁰ : - Bankruptcy - Failure to pay - Debt Moratorium - Debt Repudiation - Restructuring of debt - Acceleration or default

Desweiteren werden allgemeine Vertragsbedingungen, Erfüllungsbedingungen, Lieferungsbedingungen so wie Zahlungsvereinbarungen festgelegt ³¹ . Die Entscheidung der ISDA einen bestimmten Fall als Credit Event zu deklarieren ist genau definiert (Article IV, ISDA). So fielen die Bear Stearns und

²⁶ Vgl. (DZ Bank Research, 2005, S. 4) und (Moosbrucker, 2007)

²⁷ Siehe Abbildung 19 - CDS Indizes

²⁸ Vgl. (DZ Bank Research, 2007, S. 2)

²⁹ Vgl. (Meissner, 2005, S. 6)

³⁰ Vgl. (Bomfim, 2005, p. 69)

³¹ Vgl. (Norden, 2004, S. 14)

8