Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis iv   

Abbildungsverzeichnis   v

Abk  ürzungsverzeichnis  vi

Symbolverzeichnis   viii

1  Problemstellung und Aufbau der Arbeit  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2  Aufbau der Arbeit  3

2  Konzeptionelle Grundlagen  4

2.1  Begriff der Corporate Governance  4

2.2  Prinzipal-Agenten-Theorie  5

2.3  Einflussfaktoren der Corporate Governance  7

2.3.1  Unternehmensinterne Einflussfaktoren  8

2.3.1.1  Überwachung durch das Aufsichtsorgan  8

2.3.1.2  Eigentümerstrukturen  9

2.3.1.3  Managementvergütung  11

2.3.1.4  Fremdkapital  13

2.3.2  Marktbezogene Einflussfaktoren  14

2.3.2.1  Markt für Unternehmenskontrolle  14

2.3.2.2  Arbeitsmarktwettbewerb  16

2.4  Systeme der Corporate Governance  17

2.4.1  Shareholderorientiertes System  17

2.4.2  Stakeholderorientiertes System  18

3  Eigentümerstrukturen und Unternehmenswert  19

3.1  Modelltheoretische Betrachtung  19

3.1.1  Modell von Shleifer/Vishny (1986)  19

3.1.2  Modell von La Porta et al. (2002)  25

3.2  Empirischer Zusammenhang  28

ii

Inhaltsverzeichnis iii

3.2.1  Konzentriertes Eigentum  28

3.2.1.1  Kontrolle als öffentliches Gut  28

3.2.1.2  Private Vorteile der Kontrolle  36

3.2.2  Eigentümeridentität  38

3.3  Zwischenfazit  40

4  Managementvergütung und Unternehmenswert  42

4.1  Modelltheoretische Betrachtung  42

4.1.1  Modell von Goldman/Slezak (2006)  42

4.1.2  Modell von Aggarwal/Samwick (2006)  49

4.2  Empirischer Zusammenhang  51

4.2.1  Pay-Performance-Sensitivitäten  52

4.2.2  Aktienbasierte Vergütung und Unternehmenswert  54

4.3  Zwischenfazit  59

5  Zusammenhang von Eigentümerstrukturen, Vergütungsstrukturen und  

Unternehmenswert   61

5.1  Empirischer Zusammenhang  61

5.2  Modelltheoretische Betrachtung  65

5.2.1  Modell von Burkart et al. (1997)  65

5.2.2  Modell von Huddart (1993)  70

6  Schlussbetrachtung  75

Literaturverzeichnis   77

Tabellenverzeichnis   

2.1  Eigentümer- und Stimmrechtsstrukturen im internationalen Vergleich  11

2.2  Systeme der Corporate Governance  18

iv

Abbildungsverzeichnis   

2.1  Einflussfaktoren der Corporate Governance  7

4.1  Zeitstrahl zum Modell von Goldman/Slezak (2006)  43

5.1  Zeitstrahl zum Modell von Burkart et al. (1997)  66

5.2  Zeitstrahl zum Modell von Huddart (1993)  71

v

Abkürzungsverzeichnis

2SLS Two-Stage Least Squares ABN Algemene Bank Nederland AG Aktiengesellschaft AMEX American Stock Exchange AMRO Amsterdamsche-Rotterdamsche Bank Aufl. Auflage bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise CalPERS The California Public Employees’ Retirement System CEFS Center for Entrepreneurial and Financial Studies CEO Chief Executive Officer DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow d.h. das heißt Diss. Dissertation DSW Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz ECGI European Corporate Governance Institute EFMA European Financial Management Association et al. et alii EU-15 15 Mitgliedsstaaten, die bis zum 30. April 2004 die Europäische Union bildeten e.V. eingetragener Verein f. folgende Fn. Fußnote GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

vi

Abkürzungsverzeichnis vii

Habil.-Schr. Habilitationsschrift

Hrsg. Herausgeber HV Hauptversammlung i.d.R. in der Regel IV Instrumentalvariablen MBV Marktwert-Buchwert-Verhältnis MIT Massachusetts Institute of Technology NBER National Bureau of Economic Research Nr. Nummer NYSE New York Stock Exchange OECD Organisation for Economic Co-operation and Development OLS Ordinary Least Squares o.V. ohne Verfasser s. siehe S. Seite sog. sogenannt S&P Standard & Poor’s St. Sankt TCI The Children’s Investment Fund u.a. unter anderem UK United Kingdom US United States (of America) USA United States of America vgl. vergleiche vs. versus VW Volkswagen z.B. zum Beispiel ZEW Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung zugl. zugänglich

Symbolverzeichnis

B(·) (privater) Vorteil c marginale Kosten pro zusätzlicher Beobachtung c(·) Kostenfunktion c T Kosten des Übernahmeangebots CF (Brutto-) Cash Flow D kumulierter Kapitalanteil sämtlicher Board-Mitglieder e Anstrengungsniveau des Managers E Erwartungswert f Wahrscheinlichkeit; Überwachungs- bzw. Forschungsintensität F (·) Verteilungsfunktion G Großaktionär G1 Kapitalanteil des größten Aktionärs G3 kumulierter Kapitalanteil der drei größten Aktionäre G5 kumulierter Kapitalanteil der fünf größten Aktionäre Laufindex, i ∈ {0, 1, 2, ..., N } i I Höhe der Investitionen I ^◦ Höhe der Investitionen im Gleichgewicht, wenn keine Nebenbedingungen vorliegen k Qualität des Anlegerschutzes K zunehmender Einfluss der Manipulation auf das Risiko des Managers KV Kontrollvariable log logarithmus naturalis m Produktivitätsfaktor M Manager max Maximalfunktion

viii

Symbolverzeichnis ix

min Minimalfunktion N Anzahl; normalverteilt p Wahrscheinlichkeit; p-Wert P Aktienkurs q Erwartungswert der Gewinne bei bestehendem Management Q Tobin’s Q r inflationsbereinigte Aktienrendite s marginales Strafmaß S monetärer Gegenwert einer Strafe bei Aufdeckung der Manipulation t Zeit- bzw. Periodenparameter U (·) Nutzenfunktion U ^G Nutzenfunktion des Großaktionärs U ^M Nutzenfunktion des Managers V (Markt-) Wert der Unternehmung V ar Varianz w Gesamtvergütung des Managers w Verhältnis von Pay-Performance-Sensitivität zur Arbeitsanstrengung des Ma-

nagers w 0 Fixlohn des Managers w 1 Pay-Performance-Sensitivität x ^∗ Wert der Variable x im Optimum X Anzahl der von einem durchschnittlichen Investor gehaltenen Aktien y Unternehmensperformance Z Zufallsvariable; zusätzliche diskontierte Unternehmensgewinne bei Austausch des Managements Z ^c Wert von Z, bei dem Großaktionär zwischen Durchführung und Unterlassung der Übernahme indifferent ist Z max maximaler Wert, den die Variable Z annehmen kann α Anteil des Großaktionärs am Unternehmen α min minimaler Anteil des Großaktionärs am Unternehmen β 0 Niveauparameter

Symbolverzeichnis x

Regressionskoeffizient, k ∈ {1, 2, ..., K} β ^k δ Ausmaß der Manipulation δ ^e erwartetes Ausmaß der Manipulation ∆ absolute Veränderung unabhängige normalverteilte Zufallsvariable ε Störgröße ϕ marginale Manipulationskosten γ Produktivitätsfaktor η unabhängige normalverteilte Zufallsvariable λ Maß der Risikoaversion des Managers π Prämie, die Aktionäre bei Verkauf ihrer Anteile erhalten Π Auszahlung an Aktionäre θ Signal θ ^T wahres Signal ρ Wahrscheinlichkeit, dass Manipulation aufgedeckt wird Maß der Risikoaversion des Großaktionärs σ ² Varianz der Variable x

^x τ Anteil am Cash Flow, der vom Manager abgezweigt wird Ω ^M Informationsausstattung des Managers in t = 0

⁰ ψ marginaler Nutzenverlust bei einer zusätzlichen Einheit e ∈ ist Element von ∂ marginale Veränderung $ US-Dollar

1 Problemstellung und Aufbau der Arbeit

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

„Institutionelle Anleger wünschen sich Unternehmenskontrolle“ ¹ lautet das Ergebnis einer Umfrage der Unternehmensberatung Hewitt unter den größten Anlegern in Deutsch-land. Eine gute Corporate Governance beeinflusst die Anlageenscheidung institutioneller Investoren und damit mittelbar die Entwicklung des Aktienkurses. Die Vergütungspolitik eines Unternehmens spielt dabei eine wichtige Rolle. Die Gesamthöhe der Vorstandsvergütung ist trotz vielfacher Diskussion in der Öffentlichkeit ² von unter-geordneter Bedeutung. Wichtige Entscheidungsfaktoren sind hingegen die Zusammensetzung der Vergütung, das Vorhandensein eines Beteiligungsprogramms und vor allem die Orientierung am Unternehmenserfolg. 3

Aufgabe einer solchen erfolgsorientierten Vergütung ist es, mögliche Interessenkonflikte zwischen Management und Aktionären zu lösen. Während Aktionäre die Maximierung des Unternehmenswertes zum Ziel haben, kann sich die Zielvorstellung der Unternehmensführung stark unterscheiden. Eine erfolgsorientierte Vergütung setzt dem Management Anreize, unternehmenswertschädigende Handlungen zu unterlassen und im Sinne der Aktionäre zu agieren. 4

Die Eigentümerstruktur ist zentraler Bestandteil des Überwachungs- und Kontrollsystems eines Unternehmens und damit ein weiterer wesentlicher Einflussfaktor einer guten Corporate Governance. Besonders Großaktionären wird dabei eine große Bedeutung beigemessen. Aufgrund ihres hohen Anteils am Unternehmen haben Aktionäre mit großen Kapitalbeteiligungen eine besonders starke Motivation, das Management zu überwachen und Unternehmenswertminderungen zu verhindern. ⁵ Im Falle der niederländischen Bank ABN AMRO beispielsweise brachte die Kritik eines Hedge-Fonds an der Strategie der Großbank kürzlich einen Übernahmekampf in Gang. ⁶ Allerdings ist umstritten, ob Großaktionäre und erfolgsorientierte Vergütung tatsächlich zu der Lösung von Interessenkonflikten zwischen Management und Aktionären

¹ o.V. (2005), S. 49.

² Vgl. etwa Buchter (2007), S. 31.

³ Vgl. o.V. (2005), S. 49.

⁴ Vgl. Witt (2003), S. 20-22.

⁵ Vgl. Denis/McConnell (2003), S. 2f.

⁶ Vgl. o.V. (2007a), S. 22.

1

1.1 Problemstellung und Zielsetzung 2

beitragen können. ⁷ Aktionäre mit großen Kapitalbeteiligungen können ihre Einflussmöglichkeiten auch dazu nutzen, private Vorteile der Kontrolle (z.B. in Form von nicht marktgerechten Lieferverträgen) zu Lasten anderer Aktionäre zu generieren. ⁸ Ebenso können bestimmte Vergütungsstrukturen mit negativen Auswirkungen zu Lasten der Aktionäre einhergehen. Ein hoher variabler Vergütungsanteil kann Manager dazu veranlassen, kurzfristige Erfolgsmaximierung zu Lasten der langfristigen Unternehmenswertsteigerung zu verfolgen oder Ergebnisse zu manipulieren. ⁹ Der Einfluss von Eigentümer- und Vergütungsstrukturen auf den Unternehmenswert ist daher ex ante nicht eindeutig. Institutionelle Investoren sind zwar grundsätzlich bereit, einen Aufpreis für Unternehmen mit einer guten Corporate Governance zu zahlen. ¹⁰ Ob sich allerdings das Vorhandensein von Großaktionären und erfolgsorientierten Vergütungsstrukturen im Unternehmen tatsächlich in einer besseren Unternehmensbewertung niederschlägt, kann daraus nicht geschlossen werden. In dieser Arbeit soll daher untersucht werden, ob Eigentümer- und Vergütungsstrukturen als wertrelevant bezeichnet werden können. Schwerpunkt der Betrachtung wird dabei die Bedeutung von Großaktionären und aktienbasierter Vergütung für den Unternehmenswert in börsennotierten Gesellschaften sein.

In der Realität sind Eigentümer- und Vergütungsstrukturen von Land zu Land sehr heterogen. Während der Grad der Eigentümerkonzentration in Deutschland relativ hoch ist und auch in der Vergangenheit weiter zugenommen hat ¹¹ , ist das Eigentum in den USA stärker gestreut. ¹² Dafür vertrauen Unternehmen in den USA sehr viel stärker auf die positive Anreizwirkung aus aktienbasierter Managementvergütung als dies in Deutschland und anderen kontinentaleuropäischen Ländern der Fall ist. ¹³ Fraglich ist, ob anreizkompatible Vergütung und Überwachung durch Großaktionäre alternative Instrumente für die Lösung von Eigner-Manager-Konflikten sind oder ob diese beiden Mechanismen interagieren und komplementär eingesetzt werden sollten. Auch diese Frage soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit geklärt werden.

⁷ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 744f. und 758-761.

⁸ Vgl. La Porta et al. (2002), S. 1150.

⁹ Vgl. Bolton et al. (2005), S. 598f.; Holmstrom/Kaplan (2003), S. 13.

¹⁰ Vgl. McKinsey&Company (2002), S. 5.

¹¹ Vgl. Köke (2001a), S. 9

¹² Vgl. Franks/Mayer (1995), S. 174.

¹³ Vgl. Murphy (1999), S. 2495f.

1.2 Aufbau der Arbeit 3

1.2 Aufbau der Arbeit

Der Aufbau der Arbeit gestaltet sich wie folgt: In Kapitel 2 wird zunächst auf begriffliche und ökonomischen Grundlagen der Corporate Governance eingegangen. Außerdem werden Einflussfaktoren der Corporate Governance und ihr Einfluss auf den Unternehmenswert kurz erläutert und relevante empirische Ergebnisse präsentiert. Darauf folgt die Charakterisierung zweier idealtypischer Systeme der Corporate Governance. Kapitel 3 ist in einen theoretischen und einen empirischen Teil gegliedert. Ziel der theoretischen Betrachtung ist es, anhand zweier formaler Modelle spezifische Aspekte des Zusammenhangs zwischen Eigentümerstrukturen und dem Unternehmenswert zu analysieren. Im Anschluss daran werden die Modelle bezüglich ihrer Aussagekraft und der empirischen Implikationen diskutiert. Im empirischen Teil werden dann verschiedene Studien vorgestellt, die den Zusammenhang von konzentriertem Eigentum und Unternehmenswert für verschiedene Länder überprüfen. Anschließend werden Arbeiten betrachtet, die einen empirischen Nachweis für private Vorteile der Kontrolle bei Großaktionären liefern. Schließlich wird auf die Bedeutung der Identität des Großaktionärs im Rahmen empirischer Untersuchungen hingewiesen.

Auch Kapitel 4 ist in einen theoretischen und einen empirischen Teil untergliedert. Im theoretischen Teil werden zwei Modelle vorgestellt, die verschiedene Gesichtspunkte der anreizkompatiblen Vergütung und die Auswirkungen auf den Unternehmenswert veranschaulichen. Die empirische Betrachtung beschränkt sich aufgrund der mangelnden Datenverfügbarkeit auf den US-amerikanischen Markt. Zunächst wird auf die vieldiskutierten Studien zu Pay-Performance-Sensitivitäten eingegangen, die auf die vermeintlich geringe Variation der Vergütung von Spitzenmanagern bei Unternehmenswertveränderungen hinweisen. In einem zweiten Schritt soll der Zusammenhang zwischen aktienbasierter Vergütung und Unternehmenswert untersucht werden. Ziel von Kapitel 5 ist es, einen Zusammenhang der beiden vorangegangen Kapitel herzustellen. Bisher wurde die Wertrelevanz von Eigentümer- bzw. Vergütungsstrukturen jeweils isoliert betrachtet. Die empirischen Studien, die im ersten Teil von Kapitel 5 dargestellt werden, zeigen jedoch, dass Großinvestoren Einfluss auf die Gestaltung der Vergütung nehmen. Dies hat Implikationen für die im zweiten Teil folgende modell-theoretische Betrachtung. In diesem Teil werden zwei formale Modelle beschrieben, die die Überwachung und Kontrolle durch Großaktionäre und die Gestaltung der Managementvergütung simultan modellieren.

In Kapitel 6 werden abschließend die wesentlichen Untersuchungsergebnisse zusammengefasst. Außerdem werden ein Ausblick gegeben und mögliche Auswirkungen auf die Praxis diskutiert.

2 Konzeptionelle Grundlagen

2.1 Begriff der Corporate Governance

Der Begriff Corporate Governance ist heute weit verbreitet, hat aber erst in den 1990er Jahren Eingang in Wissenschaft und Praxis gefunden. ¹ Eine prägnante Übersetzung ins Deutsche fällt aufgrund der komplexen Thematik schwer, jedoch bezieht sich der deutsche Begriff Unternehmensverfassung auf die gleiche Problematik. ² Eine weiter gefasste Definition bezeichnet Corporate Governance als „die Organisation der Leitung und Kontrolle in einem Unternehmen mit dem Ziel des Interessenausgleichs zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen (Eigenkapitalgeber, Manager, Mitarbeiter, Fremdkapitalgeber, Lieferanten, Kunden, Öffentlichkeit)“ ³ . Hierbei werden bewusst verschiedene Interessengruppen des Unternehmens erwähnt, was auf eine Stakeholder-Perspektive ⁴ hindeutet. Neben den Aktionären stehen auch andere Bezugsgruppen in vertraglichen Beziehungen zum Unternehmen. Diese Verträge sind i.d.R. unvollständig ⁵ , da sie nicht alle Eventualitäten abdecken können. Aufgrund dieser Risiken durch unvollständige Verträge werden zusätzliche Organe und Mechanismen notwendig, wie z.B. Aufsichtsorgane, Interessenvertretungen und Märkte. ⁶ Im Gegensatz zur weiter gefassten Corporate Governance-Definition aus Stakeholder-Sicht bezieht die Shareholder-Perspektive lediglich die Kapitalgeber bzw. Aktionäre des Unternehmens in die Problematik mit ein. ⁷ In diesem engeren Sinne wird Corporate Governance wie folgt verstanden: „Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“ ⁸ Im Mittelpunkt dieser Definition steht die Beziehung zwischen Kapitalgebern bzw. Aktionären und Managern eines Unternehmens. Ansprüche anderer

¹ Vgl. Zingales (1998), S. 497; Keasey et al. (1997), S. 2.

² Vgl. Kübler (1994), S. 142.

³ Witt (2001a), S. 85.

⁴ Vgl. Freeman/Reed (1983), S. 91f.; Skrzipek (2005), S. 47f. zum Begriff des Stakeholder Va-

lue sowie Wentges (2002), S. 87-126; Tirole (2001), S. 23-32 zur Bedeutung dieses Ansatzes für die

Corporate Governance.

⁵ Vgl. zum Problem unvollständiger Verträge auch Abschnitt 2.2.

⁶ Vgl. Witt (2001a), S. 85.

⁷ Der Begriff des Shareholder Value geht zurück auf Rappaport (1981), S. 141. Zur historischen

Entwicklung des Shareholder Value-Gedankens vgl. Lazonick/O’Sullivan (2000), S. 13-29.

⁸ Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

4

2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie 5

Interessengruppen werden nicht berücksichtigt, was durch die Annahme effizienter Arbeits- und Fremdkapitalmärkte zu rechtfertigen ist. ⁹ Demnach ist es Aufgabe einer guten Corporate Governance, „dem Aufsichtsorgan und der Unternehmensleitung die richtigen Anreize zur Verfolgung der im Interesse des Unternehmens und seiner Aktionäre liegenden Ziele [zu] geben und eine wirkungsvolle Überwachung [zu] erleichtern“ ¹⁰ .

Die Betrachtung der Corporate Governance aus Shareholder-Sicht soll in dieser Arbeit im Vordergrund stehen. Ob eine erfolgreiche Corporate Governance den Unternehmenswert beeinflusst, kann daher nur anhand eines Unternehmenswertes aus Aktionärssicht gemessen werden. Nach dem ursprünglichen Shareholder Value-Konzept wird der Unternehmenswert mit Hilfe eines der Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren bestimmt. ¹¹ Der Unternehmenswert verstanden als Marktwert des Eigenkapitals kann auch aus dem Börsenkurs einer Unternehmung berechnet werden, falls deren Anteile am Kapitalmarkt gehandelt werden. Voraussetzung hierfür ist, dass dieser Kapitalmarkt auch informationseffizient ist. ¹² Obwohl die Annahme der Kapitalmarkteffizienz nicht unkritisch ist, soll diese im Folgenden getroffen werden. 13

2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie

Der Begriff der Corporate Governance ist ein relativ junger Begriff. Das spezielle ökonomische Corporate Governance Problem des Eigner-Manager-Konflikts hingegen wurde in den Wirtschaftswissenschaften früh erkannt. So stellte schon Adam Smith (1776) fest:

„The directors of such [joint stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. [...] Negligence and profusion, therefore, must prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.“ 14

Berle/Means (1932) wiesen erstmals explizit auf die Problematik der Trennung von Eigentum und Kontrolle in öffentlichen Aktiengesellschaften hin. ¹⁵ Ausgehend von dieser

⁹ Vgl. Witt (2001a), S. 87.

¹⁰ OECD (2004), S. 11.

¹¹ Vgl. Rappaport (1999), S. 39. Vgl. zum Begriff des Shareholder Value und dessen Berechnung

auch mit Hilfe anderer Verfahren Bonin (2004), S. 55-64; Skrzipek (2005), S. 29-38.

¹² Vgl. Witt (2001a), S. 86.

¹³ Vgl. dazu Abschnitt 3.2.1.1.

¹⁴ Smith (1776), S. 741.

¹⁵ Vgl. Berle/Means (1932), S. 9.

2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie 6

Trennung von Eigentum und Kontrolle bzw. Kapital ergibt sich ein grundlegendes Prinzipal-Agenten-Problem zwischen den Eigentümern eines Unternehmens, den Prinzipalen, und dem von ihnen zur Leitung des Unternehmens beauftragten Manager, dem Agenten.

Jensen/Meckling (1976) definieren eine Prinzipal-Agenten-Beziehung als einen Vertrag, auf dessen Grundlage der Prinzipal einen Agenten einstellt und Entscheidungsgewalten an ihn delegiert, damit dieser Leistungen im Auftrag des Prinzipals ausführt. ¹⁶ Der Manager ist beauftragt, die von den Kapitalgebern bereitgestellten Mittel effizient und wertorientiert einzusetzen. ¹⁷ Im Idealfall kann der Prinzipal die Handlungen des Managers und relevante Umweltzustände direkt beobachten und dem Manager die optimale Handlung vorschreiben. So kommt es zu einer First-Best-Lösung des Prinzipal-Agenten-Problems. 18

In der Realität ist der Vertrag zwischen Prinzipal und Agent aber unvollständig, da es nicht möglich ist, sämtliche zukünftige Situationen und Handlungen vorauszusagen und vertraglich festzuhalten. ¹⁹ Möglicherweise handelt der Manager also nicht immer im Interesse der Kapitalgeber, sondern maximiert seinen eigenen Nutzen und verfolgt andere Ziele, die denen der Aktionäre zuwider laufen (Moral Hazard ). ²⁰ Aktionäre können das Handeln des Managers aufgrund von Informationsasymmetrien nicht beobachten und müssen daher bestehenden Interessendivergenzen entgegenwirken, indem sie entsprechende Anreize setzen und Überwachungs- und Kontrollmechanismen im Unternehmen etablieren. ²¹ Im Ergebnis entstehen aus den Interessenkonflikten zwischen Prinzipal und Agent sog. Agency-Kosten, die nach Jensen/Meckling (1976) eingeteilt werden in: (1) Monitoring-Kosten, die den Kosten des Prinzipals aus Überwachung und Kontrolle des Agenten entsprechen; (2) Bonding-Kosten, die dem Agenten aus der Verpflichtung entstehen, aktionärsschädigende Handlungen zu unterlassen; (3) Residualverlust, der den unvermeidlichen Nutzenverlust des Prinzipals trotz Monitoring-Aktivitäten beschreibt, der bei der Ausnutzung verbleibender Handlungsspielräume durch den Agenten entsteht. 22

Im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie hat sich neben dem traditionellen Eigner-Manager-Konflikt in den letzten Jahren eine Forschungsrichtung entwickelt, die das Verhältnis zwischen Aktionärsgruppen analysiert und als Agency-Beziehung charakte-

¹⁶ Vgl.Jensen/Meckling (1976), S. 308. Diese klassische enge Sichtweise definiert eine Agency-

Beziehung ausschließlich über das Vorliegen einer direkten Handlungsdelegation. Vgl. dazu außerdem

Ross (1973), S. 134; Eisenhardt (1989), S. 58.

¹⁷ Vgl. Witt (2003), S. 18.

¹⁸ Vgl. Spremann (1989), S. 6.

¹⁹ Vgl. Hart (1995a), S. 680; Hart (1995b), S. 73-92.

²⁰ Vgl. Witt (2003), S. 19; Spremann (1990), S. 571f.

²¹ Vgl. Witt (2001a), S. 87.

²² Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance 7

risiert. ²³ Zwar kommt es innerhalb dieser Agency-Beziehung nicht unbedingt zu einer direkten Handlungsdelegation von Kleinaktionären zu Großaktionären. Dennoch ist die Situation vergleichbar mit dem traditionellen Eigner-Manager-Konflikt, da Großaktionäre sich ähnlich wie Manager in einer herausgehobenen Machtposition befinden und sich private Vorteile verschaffen können. ²⁴ Diese weite Auslegung des Prinzipal-Agenten-Konflikts ist inzwischen in der Literatur vorherrschend und soll daher auch in dieser Arbeit zugrunde gelegt werden. 25

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance

Aufgabe einer guten Corporate Governance ist es, die dargestellten Agency-Konflikte und damit einhergehende Agency-Kosten zu reduzieren. Im Folgenden wird ein Literaturüberblick über die wichtigsten Einflussfaktoren der Corporate Governance gegeben. Diese können wie in Abbildung 2.1 dargestellt in externe bzw. marktbezogene und unternehmensinterne Mechanismen unterteilt werden. ²⁶ Neben einer Beschreibung der Mechanismen wird der jeweilige Einfluss auf den Unternehmenswert erläutert, relevante empirische Ergebnisse präsentiert sowie einige Probleme angesprochen.

²³ Vgl. etwa Shleifer/Vishny (1997), S. 758; Berglöf (1997), S. 96; Chirinko et al. (1999), S. 3; Faccio

et al. (2001), S. 55; La Porta et al. (2002), S. 1148; Villalonga/Amit (2006), S. 387.

²⁴ Vgl. Halpern (2000), S. 31; Heinrich (2002), S. 5. Vgl. allgemein zu einer weiten Auslegung des Be-

griffs der Agency-Beziehung Arrow (1985), S. 37f.; Pratt/Zeckhauser (1985), S. 2f.; Wenger/Terberger

(1988), S. 507; Spremann (1989), S. 5f.

²⁵ Vgl. etwa Erlei et al. (1999), S. 74f.

²⁶ Vgl. Cuervo (2002), S. 84.

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance 8

2.3.1 Unternehmensinterne Einflussfaktoren

2.3.1.1 Überwachung durch das Aufsichtsorgan

Ein Gremium zur Kontrolle der Unternehmensleitung wird eingesetzt, um zu verhindern, dass Manager opportunistisches Verhalten an den Tag legen. Im Interesse der Eigentümer bzw. Aktionäre haben die Mitglieder eines Aufsichtsorgans die Aufgabe, die Unternehmensleitung zu überwachen. Ob ein solches Aufsichtsorgan ²⁷ in der Realität tatsächlich eine effektive Kontrolle gewährleisten kann, wird in der Literatur und in der öffentlichen Diskussion oft bezweifelt. ²⁸ Die Zusammensetzung des Aufsichtsorgans steht dabei meist im Mittelpunkt der Diskussion. ²⁹ Beispielsweise wurde in Deutsch-land kürzlich die Einführung eines Gesetzes diskutiert, dass den direkten Wechsel eines Vorstandsvorsitzenden in den Aufsichtsratvorsitz unterbinden sollte. ³⁰ Denn in Bezug auf die Zusammensetzung des Aufsichtsorgans wird besonders externen und unabhängigen Mitgliedern die Kontrollfunktion der Unternehmensleitung zugesprochen. Eine große Anzahl externer Board-Mitglieder wird als Zeichen guter Corporate Governance interpretiert. Dennoch ist die Kontrolle durch Outsider kritisch zu sehen. So mangelt es unternehmensexternen Board-Mitgliedern möglicherweise an unternehmensspezifischen Informationen und entsprechendem Engagement, vor allem, wenn sie selbst einen Vorstandsposten und weitere Board-Mandate innehaben. Und schließlich werden Aufsichtsratsitze häufig an „befreundete“ Unternehmen und Kreditinstitute vergeben, deren Interessen nicht notwendigerweise mit jenen der Kleinaktionäre übereinstimmen. 31

Verschiedene empirische Studien untersuchen den Zusammenhang zwischen der Zusammensetzung des Aufsichtsorgans und der Unternehmensperformance, kommen dabei aber zu keinem eindeutigen Ergebnis. Mithilfe einer Event-Studie ³² untersuchen Rosenstein und Wyatt (1990) die Reaktion des Aktienkurses von Unternehmen, die die Bestellung eines zusätzlichen externen Direktors bekannt gegeben haben. Im Durchschnitt stellen sie dabei eine signifikante aber sehr geringe Erhöhung des Aktienkurses um 0,2 Prozent fest. ³³ Auch Studien, die die Auswirkungen der Zusammensetzung

²⁷ Im Folgenden werden die Begriffe Aufsichtorgan, Aufsichtsrat und Board ungeachtet nationaler

Besonderheiten als Äquivalent verwendet.

²⁸ Vgl. etwa Grothe (2006), S. 15; Kaden (2006), S. 1f.; Hermalin (2005), S. 2352.

²⁹ Vgl. Laux/Laux (2006), S. 3. Gegenstand empirischer Untersuchungen sind außerdem Sitzungs-

häufigkeit und Größe des Aufsichtsorgans sowie Zusammensetzung der Ausschüsse. Vgl. dazu etwa

Yermack (1996), S. 189-198; Vafeas (1999), S. 122-130; Klein (1998), S. 287-300.

³⁰ Vgl. o.V. (2007c), S. 11.

³¹ Vgl. Hart (1995a), S. 682.

³² Vgl. zur Methodik von Event-Studien MacKinlay (1997), S. 14f.; Kothari (2001), S. 116.

³³ Vgl. Rosenstein/Wyatt (1990), S. 184-190. Vgl. zur Berechnung solcher abnormaler Renditen

Brealey et al. (2006), S. 337-339.

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance 9

des Aufsichtsorgans auf die längerfristige Entwicklung des Unternehmenswertes an-hand von Regressionsanalysen untersuchen, können keine signifikante Korrelation feststellen. So konstatieren Bhagat/Black (2002) zwar, dass wenig profitable Firmen den Anteil der externen Mitglieder ihres Board erhöhen. Unternehmen mit größerer Board-Unabhängigkeit ³⁴ haben aber keine bessere Performance als andere. ³⁵ Eine zu große Unabhängigkeit des Board kann sogar zu einer schlechteren Performance führen. ³⁶ Grundsätzlich ist bei der Betrachtung des Zusammenhangs zwischen Aufsichtsorgan und Unternehmenswert Vorsicht geboten. Genauso wie die Zusammensetzung des Board einen Einfluss auf die Wertentwicklung des Unternehmens haben kann, kann auch die Performance des Unternehmens die zukünftige Struktur des Board beeinflussen. ³⁷ Schließlich wird kritisiert, dass empirische Studien die Funktionsweise und Effektivität des Aufsichtsorgans nicht durch Kennzahlen wie die Anzahl externer Mitglieder oder die Häufigkeit der Treffen erfassen können. 38

2.3.1.2 Eigentümerstrukturen

Die Aufgabe der Kontrolle und Überwachung der Unternehmensleitung wird neben dem Aufsichtsorgan auch den Anteilseignern der Unternehmung zugewiesen. Durch Stimmrechtsausübung auf der Hauptversammlung können diese über Beschlüsse der Unternehmensleitung entscheiden und über die Entlastung des Managements befinden. ³⁹ Je weiter aber das Eigentum gestreut ist, desto schwieriger gestaltet sich die Mehrheitsfindung, was Voraussetzung für eine effiziente Kontrolle ist. ⁴⁰ Außerdem ist eine im Sinne aller Aktionäre optimale Entscheidung und damit effiziente Kontrolle mit hohen Informationskosten für die Aktionäre verbunden. ⁴¹ Aufgrund dieser Kosten handelt der einzelne Anteilseigner rational, wenn er sein eigenes Stimmrecht nicht ausübt, sondern von der Stimmrechtsausübung anderer profitiert (Free Rider -Problematik). ⁴² Je weiter das Eigentum gestreut ist, desto schwerwiegender ist auch dieser sog. Trittbrettfahrer-Effekt, so dass im Extremfall keiner der (Klein-)Aktionäre einen Anreiz zur Kontrollausübung hat. ⁴³ Entsprechend nehmen Kleinaktionäre oft nicht an Hauptversammlun-

³⁴ Board-Unabhängigkeitwird anhand des Anteils der unternehmensexternen Mitglieder im Board

gemessen.

³⁵ Vgl. Bhagat/Black (2002), S. 248f.

³⁶ Vgl. Agrawal/Knoeber (1996), S. 393.

³⁷ Vgl. Bhagat/Jefferis (2002), S. 12.

³⁸ Vgl. Becht et al. (2003), S. 73.

³⁹ Vgl. Easterbrook/Fischel (1983), S. 402.

⁴⁰ Vgl. Marris (1964), S. 18.

⁴¹ Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 42; Hansmann (1988), S. 275-277; Wenger (1992), S. 90-92.

⁴² Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 42; Shleifer/Vishny (1986), S. 461f.; Black (1997), S. 160; Witt

(2001b), S. 75f.

⁴³ Vgl. Beiner (2005), S. 29.

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance 10

gen Teil ⁴⁴ , verhalten sich passiv oder beauftragen Aktionärsvereinigungen und Depotbanken mit der Ausübung ihrer Stimmrechte. ⁴⁵ Allerdings liegt der Stimmrechtsanteil aller Aktionärsvereinigungen bei den großen börsennotierten Unternehmen in Deutsch-land im Durchschnitt bei deutlich unter 1 Prozent, während Banken im Durchschnitt 74 Prozent der Stimmen auf sich vereinen können. ⁴⁶ Fast drei Viertel des Stimmenanteils der Banken basiert dabei auf Depotstimmrechten. 47

Eigenkapitalgeber mit größeren Kapital- bzw. Stimmrechtsanteilen am Unternehmen wie z.B. Banken haben also stärkere Anreize und bessere Möglichkeiten, die Unternehmensleitung zu überwachen. ⁴⁸ Solche Blockholder können ihren Einfluss ausüben und wertorientierte Entscheidungen des Managements herbeiführen. ⁴⁹ Vor allem die zunehmende Bedeutung institutioneller Investoren wie Investment- und Pensionsfonds wird vor diesem Hintergrund häufig diskutiert. ⁵⁰ Dennoch ist die Kontrollfunktion unter Umständen begrenzt, da Großaktionäre oftmals eigene Ziele auf Kosten der Minderheitsaktionäre verfolgen und dadurch private Vorteile der Kontrolle realisieren. ⁵¹ In der Literatur wird konzentriertes Eigentum als einer der wichtigsten Mechanismen gesehen, um die Unternehmenswertmaximierung sicherzustellen. 52

Trotz dieser vermeintlich großen Bedeutung von konzentriertem Eigentum variiert der Grad der Eigentümerkonzentration in verschiedenen Ländern sehr stark. Tabelle 2.1 zeigt die Ergebnisse zweier empirischer Untersuchungen. Sowohl bei einer Betrachtung der Stimmrechtskonzentration als auch bei der Betrachtung der Kapitalanteile wird ersichtlich, dass sich das Ausmaß der Konzentration in angelsächsischen Ländern erheblich von dem in den meisten kontinentaleuropäischen Ländern unterscheidet. In Belgien, Deutschland, Italien, Österreich und Spanien verfügen die jeweils drei größten Aktionäre der zehn größten inländischen Unternehmen über mehr als 50 Prozent der Kapitalanteile, während dies in Großbritannien und den USA lediglich 15 bzw. 12 Prozent sind. ⁵³ Ein ebenso großer Unterschied zwischen kontinentaleuropäischen und angelsächsischen Ländern besteht bei einer Untersuchung der Stimmrechte. ⁵⁴ In Deutschland verfügt bei 43,8 Prozent der börsennotierten Unternehmen der größte An-

⁴⁴ In2006 betrug die Hauptversammlungspräsenz bei den DAX-Unternehmen knapp 50 Prozent.

Vgl. dazu DSW e.V. (2006), S. 1. Vgl. außerdem Jansch (1999), S. 65-71; Seibert (2004), S. 529f.

⁴⁵ Vgl. zum Begriff des Depotstimmrechts in Deutschland und dessen kritische Würdigung Wenger

(1992), S. 81-90; Hopt (1996), S. 256-260; Jansch (1999), S. 73-77.

⁴⁶ Vgl. Baums/Fraune (1995), S. 102f.

⁴⁷ Vgl. Baums/Fraune (1995), S. 103.

⁴⁸ Vgl. Shleifer/Vishny (1986), S. 463-465.

⁴⁹ Vgl. Denis/McConnell (2003), S. 3f.

⁵⁰ Vgl. Gugler (2001), S. 55f. Vgl. dazu außerdem Abschnitt 3.2.2.

⁵¹ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 758-761.

⁵² Vgl. Stiglitz (1985), S. 143f.

⁵³ Vgl. La Porta et al. (1998), S. 1145-1148.

⁵⁴ Vgl. dazu Tabelle 2.1 sowie allgemein die Ergebnisse von Becht/Röell (1999), S. 1052f.;

Faccio/Lang (2002), S. 392.

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance 11

teilseigner über 25 bis 75 Prozent der Stimmrechte, während dies in den USA nur bei 5,0 Prozent der Unternehmen der Fall ist. 55

Eine ausführliche Analyse des Zusammenhangs von Eigentümerstrukturen und Unternehmenswert wird anhand von formaltheoretischen Modellen und empirischen Studien in Kapitel 3 durchgeführt.

Tabelle 2.1: Eigentümer- und Stimmrechtsstrukturen im internationalen Vergleich

Becht/Mayer (2001) beziehen sich jeweils auf den Median des größten, zweitgrößten und drittgrößten

Anteilseigners börsennotierter Unternehmen außerhalb des Finanzsektors (gemessen in Stimmrechts-

anteilen in Prozent) sowie deren Summe (G3). Die Anzahl der untersuchten Unternehmen (N ) ist von

Land zu Land unterschiedlich. La Porta et al. (1998) betrachten jeweils die 10 größten inländischen

Unternehmen außerhalb des Finanzsektors in 49 Ländern. Die Angaben in der Tabelle beziehen sich

auf den Median der Summe der Kapitalanteile der drei größten Aktionäre der Unternehmen (G3) in

Prozent. Quelle: Becht/Mayer (2001), S. 19; La Porta et al. (1998), S. 1145-1148.

2.3.1.3 Managementvergütung

Interessenkonflikte zwischen Managern und Anteilseignern können theoretisch durch entsprechende Anreizmechanismen gelöst werden. Eine anreizverträgliche Vergütung der Führungskräfte versetzt diese in eine Eigner-ähnliche Position (Convergence-of- Interests-Effekt). DerManager bzw. Agent hat keine Anreize mehr, dem Prinzipal bzw. Anteilseigner Schaden zuzufügen, da das Moral Hazard-Risiko entfällt. ⁵⁶ In der Praxis bestehen die meisten Vergütungsprogramme für Manager aus einer erfolgsunabhängigen Komponente (Gehalt), einem erfolgsbezogenen Teil (Bonus oder Tantieme), langfristigen Anreizvergütungen wie Aktienoptionen sowie Pensions- und

⁵⁵ Vgl. Becht/Röell (1999), S. 1053.

⁵⁶ Vgl. Witt (2001b), S. 81.