II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

  Abkürzungsverzeichnis  V

  Abbildungsverzeichnis  VI

1.  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  3

1.2  Zielsetzung und Vorgehensweise  4

2.  Grundlagen  6

2.1  Definition und Herkunft des Begriffs Due Diligence  6

2.1.1  Käufer- und Verkäufer Due Diligence  7

2.2  Due Diligence in der Immobilienwirtschaft  8

2.3  Ziel und Nutzen einer Due Diligence Real Estate  9

3  Eine Due Diligence Real Estate am Beispiel des Ablaufs bei der  

  HSH Real Estate AG  10

3.1  Vorstellung der HSH Real Estate AG  10

3.2  Ablauf  12

3.2.1  Beteiligte  15

3.2.1.1  Anleger  16

3.2.1.2  Geschäftsleitung und Fondsmanagement  16

3.2.1.3  Ankaufsabteilung der HSH Real Estate AG  16

III

3.2.2  Checklisten  16

3.2.3  Ablauf einer Akquisition bei der HSH Real Estate AG  17

3.3  Bestandteile der Due Diligence  19

3.3.1  Wirtschaftliche Due Diligence  20

3.3.1.1  Finanzielle Analyse  21

3.3.1.2  Standortanalyse  25

3.3.2  Technische Due Diligence  26

3.3.2.1  Umweltanalyse  30

3.3.3  Steuerliche Due Diligence  31

3.3.4  Rechtliche Due Diligence  34

3.3.4.1  Rechtliche Grundstücksbetrachtung  36

3.3.4.2  Vertragsprüfung  37

3.4  Bewertung nach der durchgeführten Due Diligence Real Estate  37

3.5  Ergebnis der Due Diligence Real Estate  38

4  Privatinvestition  39

4.1  Ablauf  41

4.1.1  Beteiligte  41

4.1.2  Idealtypischer Ablauf eines Immobilienkaufs von Privatinvestoren  42

4.1.3  Der Kauf am Beispiel „Bordesholm“  43

4.2  Bestandteile  44

IV

4.2.1  Kalkulation einer Investitionssumme  44

4.2.2  Objektsuche  44

4.2.3  Besichtigung und Gutachten  45

4.2.4  Kaufvertrag  45

5  Verhältnismäßigkeit von einer Due Diligence Real Estate und der  

  Prüfung eines Privatinvestors  47

6  Fazit  49

  Literaturverzeichnis A  

Inhaltsverzeichnis  des Anhangs D  

AFA Absetzung für Abnutzung AO Abgabenordnung BGB Bürgerliches Gesetzbuch BImSchG Bundes-Immissionsschutzgesetz, BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. bzgl. bezüglich d.h. das heißt DCF Discounted Cashflow ggf. gegebenenfalls

GmbH & Co.KG Gesellschaft mit beschränkter Haftung & Compagnie Kommanditgesellschaft Hrsg. Herausgeber i.d.R. in der Regel ImmowertV Immobilienwertermittlungsverordnung InvG Investmentgesetz LOI Letter of Intent M&A Mergers & Acquisitions MFH Mehrfamilienhaus o.a. oben angegeben p.a. per anno PCB Polychlorierte Biphenyle qm Quadratmeter S. Seite SA securities act s.u. siehe unter sog. sogenannt UStG Umsatzsteuergesetz usw. und so weiter vgl. vergleiche z.B. zum Beispiel

VI

  Abbildungsverzeichnis  

  Abb 1: Anteilseigner der HSH Real Estate AG  

  Abb 2: Durchführungsphasen einer Immobilientransaktion  

  Abb 3: Beteiligte im Due Diligence Prozess der HSH Real Estate AG  

  Abb 4: Bestandteile der Due Diligence Real Estate  

  Abb 5: Wertermittlungsverfahren nach Immowert-Verordnung  

  Abb 6: Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren  

  Abb 7: Die mikro- und makroökonomischen Faktoren der Standortanalyse  

  Abb 8: Die technische Due Diligence Real Estate  

  Abb 9: Regelung der steuerlichen Haftung nach §75 AO  

  Abb 10: Berechnung der Investition „Bordesholm“ nach der  

  Kapitalwertmethode  

1

1. Einleitung

Zur Jahresmitte 2010 spricht vieles für die Immobilie als Investitionsobjekt: Es fehlt an alternativen Investments, die ähnlich gute Renditen bieten, der Unterschied zwischen Bürorenditen und 10-jährigen Staatsanleihen liegt bei über 200 Basispunkten; Deutschland hat sich als Investitionsstandort auch in der internationalen Betrachtung wieder zurück gemeldet; das Vertrauen in die deutsche Wirtschaft ist wieder als sehr hoch zu bezeichnen und die an Sicherheit interessierten institutionellen Investoren finden in deutschen Immobilien das, was sie suchen. Der erstarkende Euro dürfte das Interesse der „Nicht-Euro-Investoren“ zwar leicht dämpfen, dennoch ist eine erhöhte

Nachfrage klar zu verspüren. 1

Auch im Sektor der Privatinvestoren ist ein deutlicher Zuwachs zu erwarten, so gehen die Experten von Berlin Hyp und Landesbank Berlin von einer um 66 %

zunehmenden Nachfrage an Immobilien von Privatinvestoren aus. ² Nach Auswertung der BNP Paribas Real Estate sind Einzelinvestments von privaten Anlegern zwischen 2008 und 2009 um ca. 267 Mio. Euro gestiegen, allerdings ist das gesamte Investitionsvolumen von 2008 auf 2009 von 13,21 Mrd. Euro

auf 9,31 Mrd. Euro, also um etwa 30 % gesunken. 3

Für den Immobilienmarkt im Raum Norddeutschland und insbesondere Kiel lässt sich festhalten, dass im Laufe der letzten zwei Jahre eine verstärkte Nachfrage auf dem Mehrfamilienhaus-Markt festzustellen ist. Bereits in der Veröffentlichung der Immobilien-Marktkonferenz Winter 2009/2010 geht die HSH Real Estate AG von zukünftig sinkendem Leerstand in

Mehrfamilienhäusern (MFH) aus. Hinzu kommt, dass die HSH Real Estate AG

¹ Vgl. Jones Lang LaSalle. on.point Capital Markets Newsletter - 1.Hj.2010. Halbjahresbericht, Frankfurt/Hamburg: Jones Lang LaSalle, 2010

² Vgl. Berlin Hyp & Landesbank Berlin AG. IMMOment im Trend. Halbjahres Expertenbefragung, Berlin: Berlin Hyp/Landesbank Berlin AG, 2010

³ Vgl. BNP Paribas Real Estate GmbH. Property Report Investment Market Germany. Report, BNP Paribas Real Estate GmbH, 2010

2

von einem Mietanstieg von zurzeit 7,90 €/m² auf bis zu 8,07 €/m² ausgeht. ⁴ Dies macht die MFH für Investoren interessanter, da zu erwarten ist, dass die Erträge aus Vermietungen weiter steigen werden.

Nach der Befragung von Experten des Kieler Wohnungsmarktes herrscht seit dem Beginn der Finanzkrise eine deutlich angestiegene Nachfrage nach MFH. Dies resultiert aus dem Misstrauen in die Finanzindustrie ausgelöst durch die Finanzkrise sowie durch schlechte Renditen von risikoarmen Anlageprodukten

(z.B. liegt die aktuelle Rendite von Bundesschatzbriefen ⁵ bei 1,44 % auf 6 Jahre ⁶ ) und eine erhöhte Inflationsangst der Deutschen ⁷ Begünstigend für den Immobilienmarkt als Anlagemarkt sind dazu noch sehr günstige langfristige

Finanzierungskonditionen sowie guten Renditechancen. ⁸ ‘ 9

In Kiel sind in guten, aber ebenso in mittleren Lagen zurzeit MFH außerordentlich begehrt. Die steigende Nachfrage beeinflusst die beobachtete Preisentwicklung maßgeblich, dies hat zur Folge, dass heutige Preise vereinzelt deutlich über dem Preisniveau von 2006 bis 2008 liegen. Zum Teil wurden bis zu 10% mehr als der ermittelte Wert laut Wertgutachten bezahlt. Darüber hinaus werden mittlerweile auch ehemals als „Ladenhüter“ bezeichnete Objekte problemlos verkauft, was ebenfalls auf die hohe Nachfrage zurückzuführen ist. Das entstehende Ungleichgewicht ist ein

Nachfrageüberschuss. Zeitgleich sinkt aber das Angebot, dies führt nach den

⁴ Vgl. HSH Real Estate AG. „Immobilien-Marktkonferenz Winter 2009 / 2010.“ Immobilien-Marktkonferenz Winter 2009 / 2010. Hamburg: HSH Real Estate AG, 2010. 29

⁵ Bundesschatzbriefe sind Wertpapiere der Bundesrepublik Deutschland, die als Daueremission ausgegeben werden. Die Wertpapiere werden nach einem festen Plan mit jährlich steigenden Zinssätzen ausgegeben. Der Mindestanlagebetrag beträgt 52 Euro.( Bundesrepublik Deutschland -Finanzagentur GmbH. Bundeswertpapiere.

http://www.bundeswertpapiere.de/de/bundesschatzbriefe/ (Zugriff am 14. Oktober 2010))

⁶ Stand 12.10.2010, http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/private-anleger/bundeswertpapiere/

⁷ Vgl. Faller, Heike. „Gold ist Glauben.“ Die Zeit, 2009: 2

⁸ Vgl. Scholz, Andreas. „Wohnimmobilien: Raum für höhere Preise.“ Das Investment, 2010: 2

⁹ Vgl. Röbisch, Karsten, und Sarah Speicher-Utsch. ^{„Gemischte Stimmung am Immobilienmarkt.“} Financial Times Deutschland, 2010: 2

3

Regeln der Mikroökonomie zu einer Verschiebung des Gleichgewichts. ¹⁰ Waren es zuletzt vor allem alleinstehende Rentner und Erbengemeinschaften, die als Verkäufer tätig wurden, entweder weil Instandhaltungskosten gescheut wurden, oder Schwierigkeiten bei der Verwaltung der Immobilie, bzw. Desinteresse an der Immobilie, seitens der Erbengemeinschaft den Verkauf als

sinnvollste Alternative darstellten. 11

1.1 Problemstellung

Mit dieser Arbeit soll ergründet werden, warum Privatinvestoren in Kiel und im Kieler Umland bei dem Kauf von Immobilieneigentum, im speziellen Renditeprodukte in Form von Mehrfamilienhäusern, anders als institutionelle Investoren geringeren Wert auf Risikominimierung legen bzw. darauf verzichten. Die spezielle Situation, die derzeit auf dem Kieler Wohnungsmarkt herrscht, lässt viele Privatinvestoren „blind“ investieren. Hierzu zählen

deutsche aber vermehrt auch dänische Privatleute. 12

Es hat sich gezeigt, dass Privatinvestoren im Kieler Immobilienmarkt die Möglichkeit der Zuhilfenahme von Gutachtern und Beratern nicht nutzen. Makler und Immobiliengesellschaften bieten zwar die Möglichkeit ein Wertgutachten zu erstellen, allerdings verlangt es die Besonderheit des Marktes derzeit, schnelle Entscheidungen zu treffen, so dass meist weder für die Einsichtnahme in Gutachten, Objektbesichtigungen oder die Erstellung eigener Gutachten Zeit bleibt.

Institutionelle Investoren nutzen grundsätzlich Gutachter und Berater bei der Objektbetrachtung und ziehen aus dieser Aufwendung ganz gezielt einen Nutzen. Gutachter und Berater haften für ihre Leistungen gegebenenfalls mit

¹⁰ Vgl. Mankiw, N.Gregory. Grundzüge der Volkswirtschaft. Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag, 2004, S.83-89

¹¹ Telefon Interview am 15.10.2010 mit Hr. Kai Helbrecht, Hausverwaltung des Kieler Grundeigentümervereins GmbH, (Helbrecht 2010)

¹² Telefon Interview am 15.10.2010 mit Hr. Kai Helbrecht, Hausverwaltung des Kieler Grundeigentümervereins GmbH, (Helbrecht 2010)

4

Gewährleistungen und Garantien. Diese Garantieleistung kann der Auftraggeber juristisch gegenüber dem Gutachter, dem Verkäufer und zur Dokumentation der Investitionsentscheidung gegenüber den Anlegern verwenden. Gutachter und Berater begleiten den Kaufprozess von institutionellen Investoren also mit investitionsentscheidender Wichtigkeit.

Warum nutzen institutionelle Investoren die Möglichkeit, Gutachter und Berater mit in die Verantwortung bei einer Kaufentscheidung zu ziehen, während Privatinvestoren sich lediglich auf Aussagen von Maklern oder Vermittlern und ihre eigene Erfahrung verlassen, nur weil der Markt schnelllebig ist?

Wie prüft ein Privatinvestor eine vermeintlich geeignete Immobilie in einem Markt mit sinkendem Angebot und steigender Nachfrage, und wie steht die Prüfung im Verhältnis zu der Prüfung, die seitens eines institutionellen Investors durchgeführt wird?

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

Diese Thesis soll zeigen, warum Privatinvestoren auf der Suche nach Renditen und Sicherheit für ihre Geldanlagen durch die Vernachlässigung von Gutachten und Wertermittlungen, die nicht in Auftrag gegeben werden, ein erhöhtes Risiko in Kauf nehmen.

Im Gegensatz dazu soll dargestellt werden, dass institutionelle Investoren Gutachten und Wertermittlungen in Auftrag geben oder selbst durchführen. Zu diesem Zweck wird ausführlich das Verfahren der Due Diligence erläutert. Institutionelle Investoren wie z.B. die HSH Real Estate AG, nutzen die Due Diligence um das Risiko einer Fehlinvestition zu minimieren und das Objekt vor Kauf bereits bestmöglich beurteilen zu können.

Im ersten Kapitel finden sich die Einleitung, die Problemstellung und eine Beschreibung der Zielsetzung und der Vorgehensweise.

5

Im zweiten Kapitel wird der Begriff „Due Diligence“ und dessen Ursprung erläutert. Im Anschluss wird erklärt, warum sich die Nutzung der „Due Diligence“ in der Immobilienwirtschaft als praktikabel erwiesen hat und welche Ziele und Nutzen mit der sogenannten Due Diligence Real Estate einhergehen.

Das dritte Kapitel enthält neben der Schilderung eines Ablaufs der Due Diligence auch deren Ablauf am Beispiel der HSH Real Estate AG. Die HSH Real Estate AG, ihre Funktion und ihre Aufgaben werden kurz beschrieben, daran anschließend werden die Beteiligten einer Investitionsentscheidung beschrieben und zusätzlich wird der Ablauf einer Ankaufsaktion beschrieben. Im Anschluss wird die Due Diligence Real Estate mit all ihren Bestandteilen erläutert. Am Ende dieses Kapitels wird kurz auf die Bewertung und das Ergebnis der Due Diligence eingegangen.

Im darauf folgenden vierten Kapitel wird die Investitionsentscheidung eines Privatinvestors am Beispiel eines tatsächlichen Kaufs erläutert. Außerdem werden die Besonderheiten des Kieler Wohnungsmarktes aufgezeigt und der idealtypische Ablauf eines Privatimmobilienkaufs geschildert.

Im vorletzten, dem fünften Kapitel, werden die beiden Arten von Investoren und deren Kauf und Prüfverhalten gegenüber gestellt. Ein Abgleichen der Unterschiede dient dem Erkennen von Ungleichgewichten und Unverhältnismäßigkeiten.

Am Ende der Thesis, im sechsten Kapitel, wird ein Fazit zu den aufgeworfenen Fragen gegeben und eine Aussage zu beiden Investoren und deren Verhalten wird getätigt.

6

2. Grundlagen

2.1 Definition und Herkunft des Begriffs Due Diligence

Die sinngemäße Übersetzung von „Due Diligence“ lautet „der Sorgfalt

entsprechend“ ¹³ oder „verkehrsübliche Sorgfalt“ ¹⁴ . Geprägt wurde der Begriff 1933 im „securities act“ ¹⁵ (SA). In der Sektion 11 (a) SA 1933 des amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrechts ist geregelt, dass auch ein testierender Abschlussprüfer gegenüber den Wertpapiererwerbern für Verluste dieses Papiers haftbar gemacht werden kann, sofern die Angaben, die gegenüber der US-Börsenaufsicht gemacht wurden, irreführende Angaben enthielten. Wenn nachgewiesen werden kann, dass die Prüfung mit der angemessenen Sorgfalt durch geführt wurde (Due Diligence), kann der Abschlussprüfer sich mittels der „Due Diligence Defense“ der Haftung

entziehen. 16

Unter der Bezeichnung des Abschlussprüfers sind die beteiligten Experten (Wertpapierhändler der Bank, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Juristen etc.) eines Verkaufs zu verstehen.

Obwohl es keine verbindliche Definition gibt, ist die „Due Diligence“ damit

vergleichbar mit dem §276 Abs. 2 BGB ¹⁷ .

¹³ Vgl. Koch, W. / Wegmann, J. Praktiker Handbuch Due Diligence - Chancen- und Risikenanalyse mittelständischer Unternehmen. Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag, 1998, S.3

¹⁴ Vgl.

http://dict.leo.org/ende?lp=ende&lang=de&searchLoc=0&cmpType=relaxed&sectHdr=on&spellTo ler=&search=due+diligence

^{15 Die „Securities Laws“ wurden 1933 mit dem Zweck eingeführt, zum einen den Investoren} ausreichende und vollständige Information über die öffentlich erwerbbare Wertpapiere zu geben und im Zuge dessen auch Betrug und irreführende Informationen bei dem Verkauf dieser Papiere zu unterbinden.

Vgl. The University of Cincinnati College of Law. Section 11 -- Civil Liabilities on Account of False Registration Statement. 1998-2010. http://taft.law.uc.edu/CCL/33Act/sec11.html (Zugriff am 29. September 2010).

¹⁶ Vgl. Sjostrom Jr., William K. „The due diligence defense under section 11 of securities act of 1933.“ Brandeis Law Journal, 1. April 2006: S.1-62

¹⁷ Vgl. § 276 BGB, Verantwortlichkeit des Schuldners

7

Heutzutage wird der Begriff in erster Linie mit dem Begriff „Mergers & Acquisitions“ (M&A) in Verbindung gebracht. Bei Fusionen und Übernahmen hat sich die Due Diligence als eine systematische und umfassende Überprüfung der Unternehmenschancen und -risiken während der Kauf-/Verkaufsverhandlung bewährt. Dem Käufer ermöglicht eine Due Diligence die Deckung der bedarfsgerechten Informationsversorgung und die Absicherung etwaiger Unsicherheiten unter Ausnutzung von Garantie- und Gewährleistungsregelungen. Neben der Erfolgssicherung liegt das grundlegende Ziel einer Due Diligence bei der Entdeckung und Begrenzung

von Risiken im Transaktionsprozess. 18

Da weder in der deutschen, noch in der englischsprachigen Literatur eine einheitliche Definition für den Begriff der Due Diligence zu finden ist, wird im Rahmen dieser Arbeit die Definition nach Koch, Wegmann und Berens zugrunde gelegt. Diese besagt, unter einer Due Diligence wird eine in den Entscheidungsprozess integrierte, detaillierte und systematische Untersuchung von qualitativen und quantitativen Informationen und Daten über ein Transaktionsobjekt verstanden, mit dem Ziel, ein möglichst umfangreiches Gesamtbild zu erhalten und den Informationsbedarf des potentiellen Erwerbers

zu decken. 19

2.1.1 Käufer- und Verkäufer Due Diligence

Es wird generell in Käufer Due Diligence und Verkäufer Due Diligence unterschieden. Die Verkäufer Due Diligence, auch Vendor Due Diligence genannt, wurde in den vergangenen Jahren gerade bei großen Transaktionen immer häufiger von Kaufinteressenten gefordert. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass bei der Vendor Due Diligence seitens des Verkäufers bereits

¹⁸ Vgl. Picot, Gerhard. Handbuch Mergers & Acquisitions. Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag, 2008, S.268

¹⁹ Vgl. Berens, W., und J. Strauch. In Due Diligence bei Unternehmensakquisition, ^{von W. Berens und H. Brauner. Stuttgart: Schäffer-Poeschel, 2008, S. 12; ebenso vgl. Koch, W. / Wegmann, J.} Praktiker Handbuch Due Diligence - Chancen- und Risikenanalyse mittelständischer Unternehmen. Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag, 1998, S.3

8

vor der Aufnahme von Kaufverhandlungen Unterlagen dokumentiert, Datenräume erstellt und die aktuellsten Liegenschaftsdaten gesammelt werden.

Dass die Erstellung einer Vendor Due Diligence auch im Sinne des Verkäufers liegt, wird deutlich daraus, dass Käufer als auch Verkäufer aus kostentechnischen Gesichtspunkten an einer schnellstmöglichen

Kauvertragsabwicklung interessiert sind. 20

2.2 Due Diligence in der Immobilienwirtschaft

Bei Immobilieninvestitionen handelt es sich, genau wie bei Unternehmensakquisitionen, um sehr langfristige Anlageformen. Die Immobilieninvestition zeichnet sich durch eine schwer verständliche Art der Vertragsgestaltung, einer im Vergleich zu anderen Wirtschaftsgütern divergierenden Risikostruktur und durch die generelle Gleichheit des Marktes

aus. ²¹ Hieraus erklärt sich auch die Notwendigkeit einer besonderen Sorgfalt und Aufmerksamkeit während der Entscheidungsphase, die für den späteren Erfolg oder den Abbruch der Transaktion Rechnung trägt. Es hat sich herausgestellt, dass die Due Diligence-Prüfung aus dem M&A Sektor das optimale Analyseverfahren für Immobilieninvestitionen ist und in diesem Zusammenhang als „Due Diligence Real Estate“ bezeichnet wird.

Von allen denkbaren Vorgängen für die Durchführung einer Due Diligence Real Estate steht eine Überprüfung im Rahmen eines An- bzw. Verkaufsprozesses an erster Stelle. Weiter denkbare Vorgänge sind Vermögens- und Erbschaftsauseinandersetzungen, Zwangsversteigerungen, Enteignungen und Entschädigungsauseinandersetzungen, sowie die Beleihung eines Objektes für die Kreditaufnahme bei einer Bank.

²⁰ Vgl. Bruehl, Martin J., und Isabelle Jandura. „Kaufmännische Prüfung: Immobilieneinzel- ^{und -} massenbewertung.“In Handbuch Real Estate Private Equity, von Nico B. Rottke und Dieter W. Rebitzer, 193 - 209. Köln: Immobilien Informationsverlag, 2006, S.194

²¹ Vgl. Raum, Bernd. „Professionelle Prüfung.“ www.ascado.de. 2010. http://www.ascado.de/service/f_management/professionell.asp (Zugriff am 30. September 2010)

9

Die Ausgestaltung der Due Diligence Real Estate ist grundsätzlich abhängig vom Interesse des Auftraggebers. Während sich ein institutioneller Investor, wie die HSH Real Estate AG, maßgeblich für die maximal zu erzielende Rendite und die Substanz der Objekte interessiert, liegt das Interesse von Kreditinstituten im Risiko der Finanzierung und damit bei der Wirtschaftlichkeit eines Objektes.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine ausführliche Analyse des Investitionsgutes die grundlegende Voraussetzung für eine korrekte und brauchbare Bewertung und damit ein notwendiger und sehr wichtiger Bestandteil für die Vertragsverhandlung zum erfolgreichen Abschluss der Transaktion ist. Dies gilt übrigens für den An- und den Verkauf gleichermaßen,

wobei der Fokus allerdings auf der Ankaufsprüfung liegt. ²² ‘ 23

2.3 Ziel und Nutzen einer Due Diligence Real Estate

Bei dem Handel von Immobilien finden sich generell Informationslücken, die auf ungleichgewichtete Informationen zwischen Käufer und Verkäufer und auf die allgemeine Unsicherheit bezüglich der künftigen Entwicklungen des weiteren Verhandlungsverlaufs zurückzuführen sind. Daher muss festgehalten werden, dass die Dezimierung und Eliminierung dieses Ungleichgewichtes das

primäre Ziel der Due Diligence Real Estate ist. 24

Merkmale der Due Diligence-Prüfung sind die Offenlegung und Angleichung von Informationen, die Aufdeckung und das Bewerten von Chancen- und Risikopotentialen der anstehenden Investition sowie die Klärung aller Sachverhalte, die erhöhten Regelungsbedarf bei der Vertragsverhandlung erwarten lassen. Die Due Diligence-Prüfung dient als Grundlage für die

²² Vgl. Arndt, Julia-Katharina. Due Diligence Real Estate. Nürtingen, 2003, S.7

²³ Telefoninterview mit Gabriele Köppel (Köppel 2010)

²⁴ Vgl. Berens, W., und J. Strauch. In Due Diligence bei Unternehmensakquisition, von W. Berens und H. Brauner. Stuttgart: Schäffer-Poeschel, 2008, S.79.ff.

10

Wertermittlung der Immobilie, für die finanzielle Betrachtung der Investition

und die Gewährleistungsansprüche nach Vertragsabschluss. 25

Dies macht deutlich, dass die Due Diligence Real Estate weit über ein einfaches Verkehrswertgutachten hinaus geht. Vielmehr ist sie ein mehrdimensionales Instrument, welches alle Eigenschaften des

Investitionsobjektes auf der einen Seite und das Umfeld des Investitionsstandortes auf der anderen Seite betrachtet und so dem durchführenden Transaktionspartner die entscheidenden Informationen liefert, wodurch eine objektive Entscheidungsgrundlage gegeben wird. Die unterschiedlichen Anlässe der Due Diligence Real Estate geben hierbei vor, dass die Durchführung immer gezielt auf das Objekte, das Projekt oder das

Portfolio anzupassen ist. 26

3 Eine Due Diligence Real Estate am Beispiel des Ablaufs bei der HSH Real Estate AG

3.1 Vorstellung der HSH Real Estate AG

Die HSH Real Estate AG wurde 2004 von der HSH Nordbank als Beteiligungsholding zur Unterstützung des Immobilienfinanzierungsgeschäfts gegründet. Sie operiert als Investment und Asset Manager aus Deutschland und hat ihre Kernkompetenz in der Konzeption, dem Vertrieb und Management von Fonds für institutionelle und private Investoren. Neben Unternehmen wie der Commerz Real AG, Deutsche Bank, Real I.S. und IVG ist die HSH Real Estate AG eines der größten Fondshäuser in Deutschland.

Die HSH Real Estate AG vereint die LB Immo Invest GmbH und die HGA Capital Grundbesitz und Anlagen GmbH unter ihrem Dach. Mit diesen zwei größten und weiteren Beteiligungen gehört die HSH Real Estate AG zu

²⁵ Vgl. Kranebitter, Gottwald. Due Diligence Risikoanalyse im Zuge von Unternehmenstransaktionen. München: verlag moderene industrie, 2002, S.32

²⁶ Vgl. Arndt, Julia-Katharina. Due Diligence Real Estate. Nürtingen, 2003, S.9

11

den führenden international agierenden Initiatoren von geschlossenen Immobilienfonds und Immobilienspezialfonds.

In erster Linie betreut die HSH Real Estate AG die Immobilienengagements der HSH Nordbank Gruppe. Das ist ein Portfolio hochwertiger Beteiligungen an erfolgreichen und zum Teil börsennotierten Unternehmen. Im Kerngeschäftsfeld Fondsmarkt bietet die HSH Real Estate AG privaten und institutionellen Investoren ausgezeichnete Perspektiven durch die Zusammenarbeit mit ihren Beteiligungen.

Die LB Immo Invest GmbH als wichtigste Beteiligung der

HSH Real Estate AG ist eine Immobilien-Kapitalanlagegesellschaft mit dem Fokus Immobilienfonds für institutionelle Anleger. Als erstes Unternehmen legte die LB Immo Invest GmbH neben Individualfonds auch

Immobilienspezialfonds an. Diese gelten als Immobilien-Spezial-Sondervermögen ²⁷ und gehören zu der Kategorie der offenen Immobilienfonds. Sie richten sich jedoch nicht an Privatanleger, sondern an Institutionelle,

primär an Versicherungen, Banken, Stiftungen etc. ²⁸ Mit einem Immobilienvermögen von rund 2,4 Mrd. Euro nimmt die LB Immo Invest GmbH unter den 24 am Markt vertretenen

Kapitalanlagegesellschaften den fünften Rang im Ranking des Bundesverbandes Investment und Asset Management e.V. (BVI) ein. Sie verfügt über einen Marktanteil von 5,3 Prozent. Das Leistungsspektrum umfasst u.a. das Fonds- und Asset Management, den An- und Verkauf geeigneter Immobilien, das Investorenmanagement, das kaufmännische und technische Gebäudemanagement, die Fondsbuchhaltung und das Berichtswesen sowie das Risikomanagement, Recht/Steuern.

²⁷ Vgl. § 66 InvG Immobilien Sondervermögen (im Anhang)

²⁸ Vgl. Immobilienspezialfonds-Reits. http://www.immobilienfonds-reits.de/immobilien- spezialfonds (Zugriff am 14. Oktober 2010)

12

Die Tochter HGA Capital Grundbesitz und Anlagen GmbH initiiert

geschlossene Fonds in den Segmenten Immobilien, Private Equity sowie Transport. Immobilienbeteiligungen sind damit das wichtigste Standbein des Emissionshauses. An Standorten in Deutschland, dem östlichen Mitteleuropa, speziell Ungarn, Tschechien und Polen, sowie in England und Österreich ist die Beteiligung der HSH Real Estate AG aktiv und bedient die Assetklassen Hotel, Logistik, Büro und Shopping-Center.

Abb. 1: Anteilseigner der HSH Real Estate AG 29

Im Zuge der Neustrukturierung der HSH Nordbank liegt es in zurzeit in deren Bestreben die HSH Real Estate AG, die die größte Beteiligung der

HSH Nordbank darstellt, zu veräußern bzw. zu restrukturieren. 30

3.2 Ablauf

Der Ablauf einer Due Diligence Real Estate während eines Transaktionsprozesses lässt sich im Wesentlichen in drei Phasen unterteilen: Die Vorbereitungsphase, die Bieterphase und den Transaktionsabschluss. Die

²⁹ Vgl. HSH Real Estate AG

³⁰ Vgl. HSH Real Estate AG. HSH Real Estate. http://www.hsh-realestate.com/ (Zugriff am 14. Oktober 2010)

13

Vorbereitungsphase und die Bieterphase sind die entscheidenden Phasen, in denen die Due Diligence-Prüfung durchgeführt wird.

Abb. 2: Durchführungsphasen einer Immobilientransaktion 31

Die Due Diligence ist aber weit mehr als die Prüfung eines Investitionsobjektes. Investoren begreifen die Immobilie als ein lebendes Unternehmen, bei dem umfassend nicht nur die Substanz, sondern auch alle ihm innewohnenden Chancen und Risiken untersucht werden müssen. (Goepfert & Raddatz, 2006) ³² Was Goepfert und Raddatz damit meinen, soll auf den folgenden Seiten dargestellt werden.

Die Dauer einer Due Diligence, wie aus Abbildung Nr.2 ersichtlich, beträgt in der Regel mehrere Wochen. Durch die eingeschalteten Berater und Experten kann sie sehr kostspielig werden. Daher ist es zwingend erforderlich, eine

detaillierte und weitgreifende Vorbereitung zu treffen. ³³ Die genaue Definition des Analyseschwerpunktes sollte der zentrale Ausgangspunkt sein, denn

³¹ Vgl. Gondring, Hanspeter, und Thomas Wagner. Real Estate Asset Management. München: Verlag Franz Vahlen, 2010, S.334

³² Vgl. Goepfert, Alexander, und Anselm Raddatz. „Rechtliche Aspekte von Real Estate Private Equity.“ In Handbuch Real Estate Private Equity, von Nico B. Rottke und Dieter W. Rebitzer, 211 - 230. Köln: Immobilien Informationsverlag, 2006, S.214

³³ Vgl. Koch, W. / Wegmann, J. Praktiker Handbuch Due Diligence - Chancen- und Risikenanalyse mittelständischer Unternehmen. Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag, 1998, S.126

14

dadurch wird dem Koordinator ermöglicht, bereits vor Beginn der eigentlichen Due Diligence Real Estate deren Umfang und damit auch die Kosten

einzuschätzen. ³⁴ Nach der Auswahl der Beteiligten, auf die in 3.2.1 weiter eingegangen wird, erfolgt im Anschluss die Beschaffung und Sammlung der Dokumente, die für die Prüfung notwendig sind. Diese Sammlung und Zusammenstellung erfolgt durch das Team auf der Käuferseite unter Zuhilfenahme des Verkäufers. In der Regel handelt es sich dabei um Angaben zur Substanz, Angaben zum Mikro- und Makrostandort der Immobilie, Angaben zum Gebäude und dessen enthaltener Technik, sowie steuerliche Aspekte des anstehenden Verkaufs. Eine genaue Auswahl der benötigten Dokumente muss durch den Käufer bestimmt werden. Der Verkäufer muss die Anforderungen des Käufers zielgerichtet erfüllen, um dem Grundsatz der

Wesentlichkeit zu genügen. ³⁵ Die Informationen werden nicht nur vom Verkäufer zur Verfügung gestellt, sondern auch bei öffentlichen Stellen, wie Bau-, Umwelt-, oder Vermessungsamt zusammengetragen. Dies hängt damit zusammen, dass die Qualität der Due Diligence in direktem Verhältnis zur Qualität der Informationen steht. Falls notwendige Unterlagen nicht zur Verfügung stehen und auch nicht im Vorwege besorgt werden können, muss dies dokumentiert werden, damit später keine Missverständnisse entstehen. Als gutes Hilfsmittel zur Informationsbeschaffung haben sich Checklisten erwiesen. Diese werden i.d.R. individuell erstellt und auf den Einzelfall abgestimmt.

Mit der Erstellung des Berichts durch den Koordinator endet offiziell die Durchführungsphase. Es gibt zwar keine Form- oder Inhaltsvorschriften für die Erstellung eines solchen Abschlussberichts, er enthält aber eine genaue Darstellung aller Untersuchungen, die Ergebnisse, die Checklisten, sowie Protokolle der Besichtigungen. Den Hauptbestandteil bildet eine Erörterung der Chancen und Risiken der Investition unter Abwägung der gewonnen

³⁴ Vgl. Arndt, Julia-Katharina. Due Diligence Real Estate. Nürtingen, 2003, S.12

³⁵ Vgl. Koch, W. / Wegmann, J. Praktiker Handbuch Due Diligence - Chancen- und Risikenanalyse mittelständischer Unternehmen. Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag, 1998, S.29 ff.

15

Erkenntnisse, da der Kaufinteressent in der Lage sein soll, die Immobilie mit ihren wirtschaftlichen, technischen, steuerlichen und rechtlichen Konstellationen zu kennen und dadurch schließlich eine

Investitionsentscheidung zu treffen.

3.2.1 Beteiligte

Die Durchführung einer Due Diligence Real Estate von einer einzelnen Person ist nicht möglich. Es bedarf immer der Hilfe von Spezialisten. Zwar können diese zum Teil im Hause des Kaufinteressenten angestellt sein, jedoch ist das Unternehmen auf externe Beratung und Unterstützung angewiesen. Dem Fondsmanagement und den Anlegern mangelt es in der Regel am notwendigen Know-How, woraus sich die Vergabe der Due Diligence Real Estate an geschultes Personal und Berater ergibt. Bei der Vergabe ist darauf zu achten, dass die Berater über das notwendige Wissen und die Erfahrung verfügen. Darüber hinaus bietet die Vergabe an externe Dienstleister die Vorteile der Risikoverschiebung, da der Berater durch die Pflicht zur

Haftpflichtversicherung bei Falsch- und Schlechtberatung ggf. haftbar gemacht werden kann.

Abb. 3: Beteiligte im Due Diligence Prozess der HSH Real Estate AG 36

³⁶ Vgl. Ablaufplan zur Akquisition LB Immo Invest

16

3.2.1.1 Anleger

Was die Reihenfolge der Investitionsentscheidung angeht, sind an erster Stelle grundsätzlich die Anleger der Immobilienbeteiligung, bzw. des Geschlossenen Fonds, als Entscheidungsorgane zu nennen. Von diesen gehen grundsätzlich die Entscheidungen bezüglich einer Investition aus. Sie entscheiden über die Höhe des Investitionsvolumens und formulieren die Mindestanforderungen.

3.2.1.2 Geschäftsleitung und Fondsmanagement

Die Geschäftsleitung der Beteiligung übermittelt die Anforderungen der Anleger an das Fondsmanagement. Dieses delegiert die Anforderungen an das zur Verfügung stehende Personal der HSH Real Estate AG und gibt die Akquise in Auftrag.

3.2.1.3 Ankaufsabteilung der HSH Real Estate AG

Bei der HSH Real Estate AG werden die Ankaufsbereiche in Wohnen (Residential), Pflege (Care), Logistik, Hotel, Einkaufzentren, sowie sonstige (zusammengefasst unter dem Begriff Commercial) unterschieden.

Dort erfolgt im speziellen die Steuerung der Due Diligence Prozesse, die Auswertung der Ergebnisse und die Umsetzung in Wirtschaftlichkeitsanalysen. Außerdem wird in Zusammenarbeit mit dem juristischen Berater von hier die Ausgestaltung und Abwicklung des Kaufvertrages gesteuert.

3.2.2 Checklisten

Checklisten werden in der Praxis sehr häufig angewendet. Sie erleichtern die Koordination der Informationen, da sie eine Dokumentation des genauen Ablaufs sicherstellen. Jedoch hängen der Umfang und die Inhalte der Checkliste immer von der Art des Investitionsobjektes ab. Geht man von einer Standard Checkliste aus, werden dazu stets die entsprechenden Besonderheiten des Objektes herausgearbeitet und in der Checkliste festgehalten, wodurch eine

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individuelle und objektgerichtete Checkliste entsteht. Diese birgt verschiedene Vorteile, da sie zu einer Orientierungshilfe wird. Durch die geordnete Struktur der Checkliste werden die Massen der Informationen übersichtlicher dargestellt, das gewährleistet weniger Fehler und führt zu einer Zeitersparnis.

³⁷ ‘ 38

3.2.3 Ablauf einer Akquisition bei der HSH Real Estate AG

Der Ankäufer, z.B. Frau Köppel, der HSH Real Estate AG beginnt mit der Suche nach geeigneten Investitionsobjekten, die Ansprüchen der Anleger und des Fondsmanagements entsprechen.

Sobald in Frage kommende Immobilien ausfindig gemacht wurden, beginnt der Ankäufer zunächst mit einer ersten Prüfung und Wirtschaftlichkeitsberechnung des jeweiligen Objektes. In diesem Moment beginnt die Vorbereitungsphase.

Zumeist werden die ersten Prüfungen kurzfristig und lediglich auf Basis einer „Desktop-Bewertung“ d.h. ohne Ortsbesichtigung und mit relativ geringer Prüfungstiefe vorgenommen. Für den Fall das weitere Informationen benötigt werden, müssen zunächst ergänzende Annahmen zu wertbeeinflussenden Umständen getroffen werden. Im Rahmen der Desktopprüfung erfolgt also eine begrenzte Dokumentation, die im Wesentlichen einen groben Überblick

darstellt. 39

Fällt die Desktop-Bewertung positiv aus, bereitet er die Daten für das Fondsmanagement auf und dieses entscheidet dann, ob eine weitergehende Prüfung erfolgen soll.

³⁷ Vgl. Arndt, Julia-Katharina. Due Diligence Real Estate. Nürtingen, 2003, S.15

³⁸ Im Anhang befindet sich eine Checkliste der HSH Real Estate AG als Muster. Quelle: HSH Real Estate AG

³⁹ Vgl. Bruehl, Martin J., und Isabelle Jandura. „Kaufmännische Prüfung: Immobilieneinzel- ^{und -} massenbewertung.“In Handbuch Real Estate Private Equity, von Nico B. Rottke und Dieter W. Rebitzer, 193 - 209. Köln: Immobilien Informationsverlag, 2006, S.196

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Ist die Entscheidung des Fondsmanagements positiv, beginnt der Ankäufer mit der Erstellung einer Investitionsvorlage, die dann in Absprache mit dem Fondsmanagement und einem Investitionsausschuss geprüft wird und woraufhin über die Weiterverfolgung oder den Abbruch der Verhandlung entschieden wird.

Geschlossene Fonds haben i.d.R. die Rechtsform einer Gesellschaft, z.B. einer GmbH & Co .KG. Der Investitionsausschuss wird durch einen

Gesellschafterbeschluss, der einer Mehrheit von 75% aller Stimmen bedarf gebildet. Ein Investitionsausschuss besteht regulär aus drei Mitgliedern, von denen zwei Ausschussmitglieder von der Gesellschafterversammlung gewählt werden und das dritte Mitglied von der Geschäftsführung ernannt wird. Neben der Aufgabe der Beratung der Geschäftsführung und der

Gesellschafterversammlung liegt die Kernaufgabe des Investitionsausschusses in der Erteilung einer Zustimmung bzgl. der laut Gesellschaftervertrag zustimmungsbedürftigen Geschäftsführungsmaßnahmen. Außerdem kann der Investitionsausschuss weiteren zustimmungsbedürftigen Maßnahmen der Geschäftsführung die Zustimmung erteilen, wenn ihm dieses Recht durch einen entsprechenden Gesellschafterbeschluss übertragen wurde. Generell lässt sich aber festhalten, dass die Rechte und Pflichten des Investitionsausschusses im Gesellschaftervertrag geregelt sind. Für die Tätigkeit im Investitionsausschuss, erhalten die drei Mitglieder entsprechend eine entgeltliche Entlohnung.

Hat also sowohl das Fondsmanagement als auch der Investitionssauschuss die Entscheidung zum Kauf getroffen, wird ein „Letter of Intent“ (LOI) vom Investitionsausschuss genehmigt und an den Verkäufer abgegeben. Der LOI ist die erste Aktion des Rechtsberaters. Dabei handelt es sich um eine erste Formalisierung der Vertragsverhandlungen und der erhaltenen Informationen. Im LOI wird der Kaufgegenstand genau definiert, die Bedingungen für die Due Diligence vereinbart, ein Zeitplan für die Due Diligence bis zum Vertragsabschluss aufgestellt und neben einer Geheimhaltungsklausel auch eine zeitlich befristet Exklusivitätsklausel mit einer Kaufpreisvorstellung

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vereinbart. Die Exklusivitätsklausel dient dem Käufer als Schutz vor einem Vorabverkauf an Mitbewerber. Dem Verkäufer kommt die Ausformulierung

der Kaufpreisvorstellung ebenso wie die Exklusivität zu gute. 40

Unmittelbar nach Abgabe des LOI beauftragt der Ankäufer die Due Diligence und beauftragt externe Berater im Rahmen des zur Verfügung stehenden Budgets. Die Due Diligence sollte optimalerweise innerhalb der folgenden sechs bis acht Wochen vollständig durchgeführt sein.

Der Ankäufer steuert und kontrolliert die Durchführung der rechtlichen und steuerlichen Due Diligence (durch externe Berater), die wirtschaftliche Due Diligence (wird i.d.R. von ihm selbst durchgeführt), die technische Due Diligence (durchgeführt von angestellten Architekten der HSH Real Estate AG und externen Beratern).

Sobald die ersten Ergebnisse vorliegen und kein „Dealbreaker“ ⁴¹ vorliegt, geht die Due Diligence aus der Vorbereitungsphase in die Bieterphase über. Als Dealbreaker werden ein oder mehrere Punkte, die für eine der beiden Parteien aus wirtschaftlichen oder rechtlichen Gründen nicht annehmbar sind bezeichnet. Nach dem Übergang in die Bieterphase beginnt der Ankäufer in Abstimmung mit dem Fondsmanagement mit den Kaufvertragsverhandlungen. Dies kann auch erfolgen, wenn die Due Diligence noch nicht endgültig abgeschlossen ist.

3.3 Bestandteile der Due Diligence

Im Folgenden werden vier Bestandteile der Due Diligence näher betrachtet. Das Hauptaugenmerk wird seitens der HSH Real Estate AG auf die wirtschaftliche, die technische, die steuerliche und die rechtliche Due Diligence gelegt. Diese vier Bestandteile sind, aus ihrer Sicht die

⁴⁰ Vgl. Blaschkowski, Andreas. Der Prozess der "technischen Immobilien Due Diligence" am Beispiel der Ermittlung des Instandsetzungsstaus für Wohnungsportfolios. Leipzig: Books on Demand, 2008, S.16

⁴¹ (Köppel 2010)

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investitionsentscheidenden Prüfungen. Die Beschreibung der folgenden Bestandteile erfolgt aus allgemeiner Sicht, da Besonderheiten weniger Unternehmensspezifisch, als vielmehr abhängig vom Investitionsobjekt sind.

Abb. 4: Bestandteile der Due Diligence Real Estate 42

3.3.1 Wirtschaftliche Due Diligence

Voraussetzung für die wirtschaftliche Due Diligence neben der positiv abgeschlossenen Vorbereitungsphase ist der Datenraum, der meist vom Verkäufer bzw. Verwalter des Verkäufers zur Verfügung gestellt wird. Die wirtschaftliche Due Diligence ist die Prüfung der wirtschaftlichen Bestandteile und der wirtschaftlichen Einflüsse auf die Immobilie.

Es werden nicht nur Renditen von ähnlichen Objekten miteinander verglichen, vielmehr findet eine ausgiebige Prüfung auf „Herz und Nieren“ statt. Die Struktur des Objektes, die bestehenden Mietverhältnisse und nicht zuletzt der Zustand des Gebäudes werden geprüft. Dazu kommen die Informationen aus dem Datenraum des Verkäufers, die z.B. Altlastengutachten,

Grundbuchauszüge, Mieterbestandslisten oder Monatsreporting des Objektes beinhalten. Die Wiedervermietungsszenarien, das Gesamt-Marktmietniveau

⁴² Eigene Darstellung in Anlehnung an (Arndt 2003) S.21 und (Gondring and Wagner 2010) S.332

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der Region und die zu erwartende demographische Entwicklung werden durch eine Standortanalyse ermittelt, die ebenfalls Bestandteil der wirtschaftlichen Due Diligence ist. Mit Hilfe dieser Informationen beginnt die Berechnung der Wirtschaftlichkeit. Die wirtschaftliche Due Diligence ist von entscheidender Bedeutung bei der Aufdeckung von Exit-Möglichkeiten. Für den Fall, dass Missständen aufgedeckt werden, kann ein Rücktritt von der Kaufabsicht oder eine Neuverhandlung der Vertragsgrundlage sinnvoll sein.

Nach der Auswertung der wirtschaftlichen Due Diligence werden die Ergebnisse im Rahmen der Immobilienbewertung abgebildet und in einem

schriftlichen Gutachten festgehalten. 43

3.3.1.1 Finanzielle Analyse

Grundsätzlich liegt das Ziel der finanziellen Analyse, als Teil der wirtschaftlichen Due Diligence darin die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Immobilie zu betrachten. Hierzu werden primär die vorhandenen Zahlungen aus der Immobilie, also Einnahmen und Ausgaben, gegenübergestellt. Es werden die vergangenheitsbezogenen Daten ebenso wie die zukünftig zu erwartenden Zahlungsströme betrachtet, um die finanzielle Entwicklung des Objektes einschätzen zu können. Hierzu müssen in Verbindung mit der rechtlichen Due Diligence alle bestehenden Verträge berücksichtigt werden

Im Rahmen der finanziellen Betrachtung wird festgestellt, wie die Finanzierungsstruktur des Investors ausgestaltet werden kann. Dabei wird geprüft, ob Fördermittel in Anspruch genommen werden können und wie deren Einfluss auf die regelmäßige Belastung des Investors ist. Fraglich ist, ob seitens des Investors bestehende Finanzierungen übernommen werden können. Die finanzielle Analyse stellt somit das zwingende Instrument zur Ermittlung

⁴³ Vgl. Bruehl, Martin J., und Isabelle Jandura. „Kaufmännische Prüfung: Immobilieneinzel- undmassenbewertung.“ In Handbuch Real Estate Private Equity, von Nico B. Rottke und Dieter W. Rebitzer, 193 - 209. Köln: Immobilien Informationsverlag, 2006, S.196-197

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der Zielrendite dar, denn nur die Betrachtung der tatsächlich generierten Wertentwicklung ermöglicht dem Investor eine korrekte und zielgerichtete

Kalkulation. 44

Bestandteil der Finanzanalyse ist zudem die Investitionsanalyse. Sie dient der Prüfung der Wirtschaftlichkeit und den sich aus der Investition ergebenden Verpflichtungen und Konsequenzen. Neben einer Investitionsrechnungstheorie, mit deren Hilfe man den zu erwartenden Erfolg der Investition in Kapital messbar macht, ist von wesentlicher Bedeutung, dass hieran anschließend das Risiko der Investition betrachtet und ebenfalls messbar gemacht wird. Grundsätzlich lässt sich festhalten: Die Frage der Investitionsrechnung stellt darauf ab, ob sich die Investition lohnt, bzw. ob eine andere Investition

lohnender ist. 45

Im laufenden Verfahren der Wirtschaftlichkeits- und Finanzanalyse wird üblicherweise auch eine Wertermittlung nach „Ertragswertverfahren“ oder „Discounted Cashflow Verfahren“ (DCF) durchgeführt. Auch die

Wertermittlung ist auf die Kooperation bzw. auf den Datenraum und die Erkenntnisse aus technischer und rechtliche Due Diligence angewiesen, denn nur mit den dort gewonnen Informationen und Ergebnissen, lässt sich eine realistische Wertermittlung der Immobilie erstellen.

Die beiden genannten Verfahren „Ertragswert“ und „Discounted Cashflow“ unterscheiden sich im Wesentlichen darin, dass das Ertragswertverfahren nach

⁴⁴ Vgl. Matzen, Frank J. „Financial Due Diligence bei Real-Estate-Private-Equity-Transaktionen die Sichtweise angelsächsischer Finanzinvestoren.“ In Handbuch Real Estate Private Equity, von Nico B. Rottke und Dieter W. Rebitzer, 255 - 281. Köln: Immobilien Informationsverlag, 2006, S. 258

⁴⁵ Vgl. Schulte, Karl-Werner, Stephan Bone-Winkel, und Matthias Thomas. Handbuch Immobilien- Investition. Köln: Immobilien Manager Verlag, 2005, S.129

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den §§ 15-20 Immowert-Verordnung ⁴⁶ ermittelt wird, wohingegen das Discounted Cashflow Verfahren keiner gesetzlichen Regelung unterliegt. 47

Abb. 5: Wertermittlungsverfahren nach Immowert-Verordnung 48

Renditeobjekte werden i.d.R. über das Ertragswertverfahren bewertet, da der erwirtschaftete Ertrag ausschlaggebend für den Wert des Grundstücks ist. Das Verfahren wird in zwei Schritten durchgeführt, es wird der Barwert der Erträge für die angenommene Restnutzungsdauer ermittelt und es wird der Grundstückswert nach der Vergleichswertmethode (siehe Abb.5) ermittelt,

wobei eine unendliche Nutzung unterstellt wird. 49

Trotz der unterschiedlichen Regelungen zwischen Ertragswertverfahren und DCF ist die Vorgehensweise ziemlich gleich. In der DCF werden, ebenso wie im Ertragswertverfahren, die Periodenüberschüsse, Differenzen zwischen Mieterlösen und Bewirtschaftungskosten durch einen Kalkulationszinssatz diskontiert. Während das Ertragswertverfahrens weitere Faktoren nur implizit

⁴⁶ Vgl. §§ 15-20 Immobilienwertermittlungsverordnung (im Anhang)

⁴⁷ Vgl. Gondring, Hanspeter, und Thomas Wagner. Real Estate Asset Management. München: Verlag Franz Vahlen, 2010, S.159 ff.

⁴⁸ Vgl. Gondring, Hanspeter, und Thomas Wagner. Real Estate Asset Management. München: Verlag Franz Vahlen, 2010, S.161

⁴⁹ Vgl. Gondring, Hanspeter, und Thomas Wagner. Real Estate Asset Management. München: Verlag Franz Vahlen, 2010, S. 160-161

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berücksichtigt, bietet die DCF die Möglichkeit, Kennzahlen wie Wertzuwächse, Inflationsraten oder Instandhaltungen variabel in die Wertermittlung mit einzubeziehen. Die festen Bestandteile des Ertragswertverfahrens, die Grundstückswertermittlung oder die

Restnutzungsdauer werden allerdings wiederum im DCF nicht beachtet. Der zuvor erwähnte Kalkulationszinssatz orientiert sich an der Renditeanforderung des Investors, der hierin seine Kapital- und Opportunitätskosten

berücksichtigt. 50

Abb. 6: Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren 51

In der o.a. Grafik werden Ertragswertverfahren und DCF unter Aufzählung der Vor- und Nachteile gegenüber gestellt. In der DCF Methode liegt der Vorteil in der ganzheitlichen Betrachtung aller heutigen und zukünftigen Zahlungsströme, wodurch die Vergleichbarkeit eines Objektes mit anderen erheblich vereinfacht wird. Die Notwendigkeit, viele theoretische Annahmen und Schätzungen bezüglich einer zukünftigen Berechnung zu verwenden, birgt jedoch auch in direktem Maße Unsicherheiten und Risiken. Bei dem Ertragswertverfahren hingegen werden lediglich Daten aus Vergangenheit und

⁵⁰ Vgl. Gondring, Hanspeter, und Thomas Wagner. Real Estate Asset Management. München: Verlag Franz Vahlen, 2010, S.168

⁵¹ Vgl. Arndt, Julia-Katharina. Due Diligence Real Estate. Nürtingen, 2003, S.70

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Gegenwart zu Rate gezogen, wodurch eventuelle zukünftige Abweichungen, sowohl positive als auch negative, gar nicht erst in die Wertermittlung mit einfließen. Die Verwendung beider Verfahren ist nicht unüblich. Zwar ist es eine Frage des zur Verfügung stehenden Kapitals, Zeitrahmens und vorliegendem Datenraum, aber die Kombination der Verfahren birgt eine gute Maßnahme zur Überprüfung der Ergebnisse.

3.3.1.2 Standortanalyse

Sinn und Zweck der Standortanalyse liegt in der Überprüfung des Standortes. Im engeren Sinne, ob die Nutzung und der Standort bestmöglich aneinander angepasst sind und ob dies den Vorstellungen des Auftraggebers entspricht. Darüber hinaus wird das Entwicklungspotential des Standortes betrachtet. Hierzu werden Makro- und Mikrostandort betrachtet. Der Makrostandort bezieht sich auf die geographische Ausdehnung und die

sozialdemographischen Daten, wie beispielsweise Arbeitslosigkeit in der Region. Dadurch wird der Entwicklungsstand der Region erfasst. Der Mikrostandort betrachtet die relative Lage des Objektes und damit Daten wie z.B. Leerstandsquoten, Mietpreisentwicklungen und Ausstattungen, aber auch

die Verkehrsanbindung und die Versorgungsinfrastruktur. 52

⁵² Vgl. Piazolo, Daniel. „Bedeutung des Ratings und Performance-Benchmarkings ^bei Transaktionen mit Real Estate Private Equity anhand von Prxisbeispielen.“ In Handbuch Real Estate Private Equity, von Dieter W. Rebitzer Nico B. Rottke, 691-706. Köln: Immobilien Informationsverlag, 2006, S.696

Abb. 7: Die mikro- und makroökonomischen Faktoren der Standortanalyse

3.3.2 Technische Due Diligence

In der technischen Due Diligence liegt die Betrachtung des eigentlichen Objektes der Transaktion, also der Immobilie im Mittelpunkt. Die grundsätzliche Idee dabei ist, einen kompletten Eindruck der Immobilie in der Gesamtheit zu erhalten. Die technische Due Diligence bildet das Herzstück einer jeden Due Diligence, denn die Ergebnisse aus der technischen Betrachtung beeinflussen nicht nur die Kaufentscheidung wesentlich, sie haben auch maßgeblichen Einfluss auf die wirtschaftliche Due Diligence.

Die Ergebnisse der technischen Due Diligence sind die Bewertung der zukünftigen Instandhaltungs- und Instandsetzungskosten, die finanzielle

Beurteilung der baulichen Risiken und eine Beurteilung der Umweltrisiken. 53

Die technische Due Diligence hat neben der wirtschaftlichen Due Diligence den größten Anteil bei der Zusammentragung von Daten für den Datenraum. Die Beschreibung der Substanz der Immobilie, sowie detaillierte Ausführungen hinsichtlich des Gebäudes werden durch die technischen Due Diligence

⁵³ Vgl. Herr, Thomas. „Technische und umweltbezogene Due Diligence.“ In Handbuch Real Estate Private Equity, von Nico B. Rottke und Dieter W. Rebitzer, 283 - 298. Köln: Immobilien Informationsverlag, 2006, S.196-197