II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   III

1.  Einleitung.  1

2.  Definition des Return on Equity (ROE)  1

2.1.  Formelle Darstellung und Entstehung des ROE  1

2.2.  Relevante Gewinngröße.  2

2.3.  Relevantes Eigenkapital.  3

2.4.  Objektivität des ROE.  4

3.  Rentabilitätsmaximierung als unternehmerische Zielsetzung  6

3.1.  Adressaten des ROE  6

3.2.  Bestimmungsfaktoren des geforderten ROE  8

3.2.1.  Risiken des Unternehmens.  8

3.2.2.  Größe und Diversifikation  9

3.2.3.  Leverage-Effekt  10

3.3.  Anwendung des ROE als Entscheidungskriterium  13

4.  Alternativen zum ROE  16

4.1.  Return on Investment (ROI)  16

4.2.  Cash-Flow-Kennzahlen  18

5.  Fazit.  20

Literaturverzeichnis   22

Internetverzeichnis   24

III

Abbildungsverzeichnis   

Seite   

Abbildung  1: Spaltung der Eigenkapitalrendite in ihre Erfolgsfaktoren  

Abbildung  2: Ermittlung des bereinigten Jahresüberschuß  

Abbildung  3: Korrekturposten des Eigenkapitals  

Abbildung  4: Mögliche Zielgruppen für Unternehmensinformationen  

Abbildung  5: Beispiele für Risikoarten  

Abbildung  6: Der Leverage-Effekt  

Abbildung  7: Auswirkungen des Leverage-Effekts  

Abbildung  8: Berechnung und Entstehung des ROI  

Abbildung  9: Methoden der Cash-Flow-Ermittlung  

Abbildung  10: Cash-Flow-Eigenkapitalrendite  

1. Einleitung

Die Eigenkapitalrendite (engl.: Return on Equity / ROE) ist eine der wichtigsten Kennzahlen sowohl innerhalb von Unternehmen, als auch für externe Anleger. Sie gilt für 61% der institutionellen Investoren als Entscheidungsgrundlage für Investments ¹ , und innerhalb von 60 Unternehmen des DAX 100 nennen immerhin 6,7% der Unternehmen die Eigenkapitalrendite als zentrale Steuerungskennzahl ² . Zahlreiche weitere Unternehmen verwenden sie als Ergänzung. Großkonzerne wie die Deutsche Bank geben Zieleigenkapitalrenditen vor, die notwendig sind, um als selbständiges Unternehmen am Markt bestehen bleiben zu können ³ . Zielsetzung dieser Arbeit soll die Analyse der Kennzahl ROE in Bezug auf ihre Verwendbarkeit als Steuergröße und Entscheidungskriterium darstellen. Dabei soll zunächst die Entstehung der Eigenkapitalrendite betrachtet und anschließend die Objektivität der Kennzahl geprüft werden. Anschließend werden Adressaten und Einflussfaktoren auf die Höhe des zu erreichenden ROE analysiert und die Zweckmäßigkeit des Einsatzes in der Praxis hinterfragt. Zum Abschluß sollen mit der Gesamtkapitalrendite und dem Cash-Flow zwei Alternativen zur Eigenkapitalrendite kurz vorgestellt und diskutiert werden. Die Konzentration auf diese beiden Kennzahlen erfolgt dabei vor dem Hintergrund, dass sie eine ebenso große Popularität besitzen, leicht zugänglich sind und bei jeder der Kennzahlen eine Komponente des ROE ersetzt wird.

Ausgenommen von dieser Arbeit sind die quantitative Ermittlung der geforderten Eigenkapitalrendite sowie die Betrachtung von Kapitalmarkt- oder Risikokennzahlen (z.B. RAROC ⁴ ) als Alternativen zum ROE. Beide Punkte stellen dabei eigenständige Themenkomplexe dar, für die die vorliegende Arbeit eine Grundlage bildet.

2. Definition des Return on Equity (ROE)

2.1. Formelle Darstellung und Entstehung des ROE

Die Eigenkapitalrendite kennzeichnet den Gewinn eines Unternehmens in Relation zu seinem Eigenkapital. Sie soll somit die Verzinsung für die Anteilseigner darstellen. Die Berechnung erfolgt dabei mit Hilfe von Buchwerten, die der Bilanz entnommen werden können. Durch entsprechende Erweiterung des Quotienten kann die Eigenkapitalrendite in

starke Positionierung der Bank im Konsolidierungsprozeß am weltweiten Bankenmarkt. Vgl. Internetquelle 1.

ihre Entstehungsfaktoren aufgespalten werden ⁵ .

Abbildung 1: Spaltung der Eigenkapitalrendite in ihre Erfolgsfaktoren; Quelle: Spremann (2002), S.121. Wie aus Abbildung 2 ersichtlich ist, kann der ROE als Produkt von Umsatzrendite, Umlaufgeschwindigkeit und Fremdkapitalfaktor ⁶ dargestellt werden. Er ist somit eine kombinierte Kennzahl der Unternehmensziele Absatzoptimierung (Umsatzrendite), Produktionsoptimierung (Umlaufgeschwindigkeit) und Finanzoptimierung (optimaler Kapitalmix) ⁷ . Eine weitere Darstellungsform ist das DuPont-Schema ⁸ , welches die Rendite bezogen auf das Gesamtkapital darstellt, sofern man diese mit dem Fremdkapitalfaktor multipliziert. Eine ROE-verwandte Kennzahl die auf Marktwerten, statt auf Buchwerten basiert, ist die „Earnings-Yield“-Kennzahl ⁹ , welche den Quotienten aus Gewinn pro Aktie und Aktienkurs darstellt.

In den folgenden Abschnitten sollen die verwendeten Gewinn- und Eigenkapitalgrößen für den ROE näher spezifiziert werden.

2.2. Relevante Gewinngröße

Über die einzusetzende Gewinngröße bei der Berechnung der ROE gibt es in der Literatur keine eindeutigen Angaben. Neben dem aus der GuV ersichtlichen Bilanzgewinn nach Steuern können auch der Gewinn vor Steuern, oder ein um Bewertungswahlrechte korrigiertes Jahresergebnis verwendet werden.

Somit ist bei einem Vergleich verschiedener Eigenkapitalrenditen stets auch darauf zu achten, dass die verwendeten Größen die gleiche Grundlage aufweisen. Die Deutsche Bank AG gibt beispielsweise einen Ziel-ROE vor Steuern von 25% und einen Ziel-ROE nach Steuern von 15% an ¹⁰ . Der ROE vor Steuern ist dabei im internationalen Vergleich hilfreicher, da hier spezifische Steuerregelungen einzelner Länder keinen Einfluß auf die Gewinngröße haben. Eine Korrektur des Gewinns um Bewertungswahlrechte ist dann sinnvoll, wenn das Ergebnis dadurch merklich verzerrt wird. Problematisch wird dies z.T. für externe Analysten, da diese Werte nicht zwangsweise außerhalb des Unternehmens publiziert werden. Ein Beispiel für einen um Bewertungsspielräume korrigierten Jahresüberschuß bietet das nachfolgende

Ein weiteres Problem stellen die „Stillen Reserven“ eines Unternehmens dar. Diese entstehen aufgrund der Bewertungsvorschrift in §253 (1) HGB, wonach die Aktiva des Unternehmens maximal zu ihrem Anschaffungswert bzw. ihren Herstellungskosten bilanziert werden dürfen (abzüglich der Abschreibungen). Steigt ein Aktivum jedoch im Wert, so gibt die Bilanz diese Steigerung nicht wieder. Es entstehen „Stille Reserven“, die das Eigenkapital theoretisch erhöhen. Gleiches entsteht, wenn außerordentliche Abschreibungen nicht bei Wegfall des Abschreibungsgrundes rückgängig gemacht werden, oder komplett abgeschriebene Aktiva weiterhin einen Wert haben (z.B. Immobilien).

Der umgekehrte Effekt entsteht, wenn die Restbuchwerte der Aktiva über den Marktwerten liegen.

Problem bei der Darstellung dieser Faktoren in der ROE-Kennzahl ist jedoch die Quantifizierung ¹³ , weshalb sie in der Praxis selten berücksichtigt werden. 2.4.Objektivität des ROE

Bei der Betrachtung der Objektivität ist die Zielstellung die Analyse der Konstanz und Vergleichbarkeit von ROE’s im Zeitablauf bzw. zwischen verschiedenen Unternehmen. Es sollen somit erste Aussagen über die Verwendbarkeit von Eigenkapitalrenditen als Entscheidungs- bzw. Vergleichskriterium getroffen werden. Wie in Abschnitt 2 dargelegt, stellt der ROE die Verzinsung des Eigenkapitals dar. Schlussfolgerung dieser Aussage ist, dass dies der Betrag ist, der Anteilseignern am Ende der Geschäftsperiode zusteht. Das setzt voraus, dass der als Jahresüberschuss ausgewiesene Wert dem Unternehmen auch als liquide Mittel zugeflossen ist. Dies ist jedoch nicht zwingend der Fall. Ein Problem stellen in diesem Zusammenhang die Cash-neutralen Aufwendungen und Erträge dar. Diese sind im wesentlichen Bewertungserträge und Abschreibungen sowie Zuführungen und Auflösungen von Rückstellungen.

Ein Beispiel: Ein Unternehmen besitzt Wertpapiere einer börsennotierten Aktiengesellschaft   ^{¡ ¢ £ ¤ ¥ ¤ ¦ § ¨ ¨ ¤ © £ § ¤ ¨ ¨ ¤ © § § ¦} im Umlaufvermögen im Wert von 1 Mio. ^{! " # $ % & ' % ( ' ) & ) 0 1 2 3 ( ( ) 4 2 5 6 7 8 9 8 @ A B C D E # 4 2 & % 3 E 0 ( F % ( 3 ( A G 2 % ' % & C 0 4 2 H % & I 0 # P %} T

vorgenommen. Dadurch sinkt der ROE der Unternehmung im laufenden Jahr, ohne das ausschüttbare Mittel verloren gegangen sind. Im folgenden Jahr steigt der Wert der ^{Q R S T U V W X Y ` a T b c d a T U U a T U e f ` g Y f g X h g f a i g U g f p g q i f f f T r X} Wertpapiere um 20% auf 600 T

§280 HGB als Zuschreibung und somit als Ertrag verbucht. Der ROE steigt damit für den