I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Abbildungsverzeichnis   III

1.  Einleitung - 1 -  

2.  Grundlagen des Portfoliomanagements - 2 -  

2.1  Die Moderne Portfoliotheorie - 2 -  

2.2  Asset Allocation - 3 -  

3.  Alternative Investments - 5 -  

3.1  Hedge Funds / Managed Futures - 6 -  

3.2  Private Equity - 7 -  

3.3  Währungen / Kunstgegenstände / Immobilieninvestments - 8 -  

4.  Rohstoffe als Asset Klasse - 8 -  

4.1  Grundlagen des Rohstoffhandels - 8 -  

4.2  Marktteilnehmer - 10 -  

4.3  Rohstoffbörsen und -indizes - 11 -  

4.4  Terminmarktkurve, Contango und Backwardation - 14 -  

4.5  Investitionsmöglichkeiten und Trading-Strategien - 16 -  

4.5.1  Institutionelle Investoren - 16 -  

4.5.2  Private Investoren - 20 -  

5.  Portfolio-Optimierung mit Rohstoffinvestments für Privatanleger - 22 -  

5.1  Portfolio-Optimierung im Kontext von Konjunkturzyklen. - 23 -  

6.  Auswirkungen auf die Realwirtschaft - 27 -  

Anhang   V

Literaturverzeichnis   V

II

Abkürzungsverzeichnis

bzw. beziehungsweise BIP Bruttoinlandsprodukt bspw. Beispielsweise CAPM Capital-Asset-Pricing-Modell CBoT Chicago Board of Trade ca. circa COMEX New York Commodities Exchange CSCE Commision on Security and Cooperation in Europe CRB Commodity Research Bureau CFTC U.S. Commodity Futures Trading Commission DJ AIG CI Dow Jones AIG Commodity Index DBLCI Deutsche Bank Liquid Commodity Mean Reversion Index DAX Deutscher Aktienindex ETC Exchange-traded fund ETC Exchange-traded-commodities EU Europäische Union et al. et alteri = und andere GSCI Goldman Sachs Commodity Index ggü. gegenüber kg Kilogramm LIFFE London International Financial Futures Exchange LME London Metal Exchange LPE London Petroleum Exchange Mio. Millionen Mrd. Milliarden MSCI Morgan Stanley Capital International NYMEX New York Mercantile Exchange NYCE New York Commodities Exchange OTC Over-The-Counter RICI Rogers International Commodity Index Standard & Poor’s Commodity Index SPCI S&P Standard & Poor

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Effiziente Portfolios - 3 -  

Abbildung  2: Kapitalmarktgerade im CAPM - 4 -  

Abbildung  3: Dimensionen der Asset Allocation - 4 -  

Abbildung  4: Korrelation zwischen Aktien und alternativen Investments - 6 -  

Abbildung  5: Rohstoffklassifizierung - 8 -  

Abbildung  6: Bekannteste Rohstoffindizes - 12 -  

Abbildung  7: Forward-Kurve Rohöl in Contango - 14 -  

Abbildung  8: Forward-Kurve Kupfer in Backwardation - 15 -  

Abbildung  9: Handelsstrategien von Rohstoffinvestments - 18 -  

Abbildung  10: Berechnung des 3:2:1 Crack-Spread - 19 -  

Abbildung  11: Korrelationskoeffizienten zwischen den Renditen von Aktien Global, Renten  

und  Rohstoffen - 22 -  

Abbildung  12: Intermarket-Korrealtion zwischen Rohstoffen und Aktien - 23 -  

Abbildung  13: Stilisiertes Asset Allocation Modell - 24 -  

Abbildung  14: Sharpe Ratio der Assetklassen - 25 -  

Abbildung  15: Wertentwicklung des Weltportfolio - 26 -  

Abbildung  16: Abgesicherte Treibstoffbedarf durch Finanzinstrumente - 28 -  

Abbildung  17: Explorationskosten Rohöl - 29 -  

Abbildung  18: WTI Futures Preise 2004-2008 und 2000-2004 - 31 -  

Abbildung  19: Rollverluste bei Nearby Long Futures von 2000-2008 - 32 -  

Abbildung  20: Forward-Kurve Heizöl in Bezug auf saisonale Effekte  

Abbildung  21: Zusammensetzung GSCI und DJ AIG CI  

Abbildung  22: Zusammensetzung des GSCI  

Abbildung  23: Entstehung von Rollverlusten im Contango  

Abbildung  24: Forward-Kurve Mais.  

Abbildung  25: Crack-Spread 3:2:1  

Abbildung  26: Korrelationen zwischen Aktienindizes  

Abbildung  27: Korrelation zwischen Renten und Rohstoffen.  

Abbildung  28: Stilisiertes Asset Allocation Modell  

Abbildung  29: Konjunkturzyklus und Auswirkungen auf Aktien, Renten und Rohstoffe.  

Abbildung  30: Marktteilnehmer  

Abbildung  31: Nettopositionen in Rohölkontrakte  

Abbildung  32: Rohstoffentwicklungen 2000 - 2007  

- 1 - 1.Einleitung

Die Finanzmarktkrise mit ihrem Höhepunkt im Jahr 2008 und den damit verbundenen massiven Kursstürzen an den Aktienmärkten hat Investoren und Anlegern gleichermaßen hohe Verluste beschert. Im Kontext der Portfoliotheorie nach Markowitz und der damit verbundenen Idee, Risiken bei gleichbleibender Rendite zu minimieren, sind die Überlegungen nach alternativen Investments zur Risikostreuung neu entfacht worden. Rohstoffe als alternative Assetklasse ¹ bieten aufgrund der niedrigen bis negativen Korrelation zu Anleihe- und Aktienmärkten sowie dem Inflationsschutz als Vermögenswert interessante Aspekte, die in dieser Arbeit näher untersucht werden. Seit mittlerweile zehn Jahren sind Rohstoffe als Assetklasse im Fokus von Investoren und erfreuen sich aufgrund positiver Renditen bis zum Jahr 2009 erhöhter Beliebtheit.

Zu Beginn wird eine kurze Einführung in die Grundlagen des Portfoliomanagements gegeben, um Rohstoffe als Teil der Portfolio-Bildung besser verstehen zu können. Die Asset Allocation, die sowohl strategisch als auch taktisch den Anlageschwerpunkt in Bezug auf Titel- und Länderauswahl der Portfoliobildung einnimmt, soll im folgenden Abschnitt erläutert werden.

In Kapitel 3 werden verschiedene alternative Assetklassen vorgestellt, bevor in Kapitel 4 Rohstoffe ² näher untersucht werden. Rohstoffe werden hauptsächlich auf Terminmärkten gehandelt und deren Preisbildung ist im Vergleich zum Aktien und- Anleihemarkt komplexer. Hier sollen sowohl das Chance-Risiko-Profil, als auch verschiedene

Investitionsmöglichkeiten und Trading-Strategien untersucht und erläutert werden.

Verschiedene Studien und empirische Belege sollen in Kapitel 5 den Rahmen schließen und die Vorteile von Commodities als effiziente alternative Assetklasse in der Portfoliozusammensetzung verdeutlichen.

Da bei Rohstoffinvestments zwischen institutionellen und privaten Investoren aufgrund der verschiedenen Volumina und Regulierungen unterschieden werden muss, wird die Portfoliobildung für private Investoren in den Vordergrund gerückt. Die Möglichkeiten der institutionellen Investoren werden ausführlich in Kapitel 4.5 behandelt.

Aufgrund hoher Nettozuflüsse von Investorengeldern in den Bereich alternative Investments und insbesondere Commodities stellt sich oft die Frage, ob die Investments, Spekulationen und Arbitragegeschäfte direkten Einfluss auf die Preise und damit Auswirkungen auf die

¹ Für den Begriff Anlageklasse wird der Begriff Assetklasse verwendet.

² In dieser Arbeit wird für Rohstoffe häufig der englische Begriff Commodities verwendet.

- 2 - realwirtschaftlicheEntwicklung haben. In der Fachpresse sind erste Stimmen zu hören, die befürchten, dass Rohstoffspekulanten doch dauerhafte Spuren an Rohstoffmärkten hinterlassen. Daher soll in Kapitel 6 untersucht werden, ob und wie Finanzinvestoren durch Preisbeeinflussung, Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben. 3

2. Grundlagen des Portfoliomanagements

2.1 Die Moderne Portfoliotheorie

Das Portfoliomanagement ist die angewandte Portfoliotheorie, die auf Harry Markowitz zurückgeht. Demnach stehen Rendite, Risiko und vor allem die Diversifikation bei Finanzinvestments im Fokus einer gelungen Portfoliobildung. In Aufsätzen aus den Jahren 1952, 1956 und 1959 publizierte Markowitz seine „Portfolio-Selection“. ⁴ Auf diesen Bausteinen entwickelte sich in den 60er-Jahren die Neue Portfoliotheorie mit Einflüssen von Sharpe, Tobin und Roy. Sie brachen mit den traditionellen Annahmen und setzten auf eine quantitative Denkweise, die auf verschiedenen Variablen beruht. 5

Renditen werden als Zufallsvariablen betrachtet, die durch Erwartungswert, Standardabweichung und Korrelation beschrieben werden. Die Investoren betrachten Erwartungswert und Standardabweichung der Portfoliorendite. Eine hohe Rendite und eine geringe Standardabweichung als Volatilitätsmaß sind Ziel des Investors. Anhand von Modellen, Wahrscheinlichkeitsrechnungen und mathematischen Werkzeugen soll so durch Diversifikation eine Überrendite erzielt werden. Markowitz ging von einer summierten Rendite der Einzel-Assets im Portfolio aus, wobei das Risiko des Portfolios unter dem kumulierten Risiko der Einzel-Assets liegt. Dies wird anhand unterschiedlicher Korrelationen der einzelnen Assets zueinander erreicht. Die erwartete Portfoliorendite:

6

setzt sich somit aus dem Anteil der Wertpapiere ( im Portfolio und dem Erwartungswert ( ) der einzelnen Assets zusammen. Die Portfoliovarianz ( ) hingegen misst das Risiko

der einzelnen Assets im Portfolio und lässt sich aus der Summe der Anteile und ihrer Kovarianzen zwischen den Renditen der einzelnen Wertpapiere ermitteln.

³ Vgl. Braunberger (2010), S. 16.

⁴ Vgl. Markowitz, (1952), S. 77-90.

⁵ Vgl. Spremann (2006), S. 53.

6

- 3 - Dasheißt, es kann mit einer Kombination von verschiedenen Investmentanlagen, die schwach miteinander korrelieren, ein Portfolio aufgebaut werden, das bei gleichem Ertrag ein niedrigeres Risiko ausweist. ⁷ Darauf aufbauend kann man ein effizientes Portfolio konstruieren, wenn bei gleicher Erwartung ein geringeres Risiko, bei gleichem Risiko eine höhere erwartete Rendite oder bei einer höheren erwarteten Rendite ein geringeres Risiko vorhanden ist. Ein effizientes Portfolio besteht, wenn kein anderes Portfolio existiert, welches dieses anhand gleicher Rendite bei geringerem Risiko oder gleichem Risiko und höherer Rendite übertrifft. ⁸ Ersichtlich wird dieser Zusammenhang anhand der Effizienzkurve. Portfolien, die als effizient bezeichnet werden, liegen wie in Schaubild zu sehen auf der Effizienzkurve.

Quelle: KnowHow (2007).

2.2 Asset Allocation

Die moderne Portfoliotheorie, die erweitert um die Ansätze von Markowitz den Grundstein der Asset Allocation bildet, bestimmt auch heute noch die Anlage- und Investmentstrategien der Portfoliomanager. Nach Rudolph bezeichnet man die Asset Allocation als „…die optimale Aufteilung (Allocation) eines gegebenen Anlagebetrages auf die zur Anlage in Frage kommende Vermögensgegenstände (Assets)“. ⁹ Damit ist gemeint, dass unter Beachtung von persönlicher Risikopräferenz der Anleger von Portfoliomanagern Geld in verschiedene Vermögenswerte investiert wird. In der Portfoliotheorie geht man hier von einem Marktportfolio und einer risikolosen Anlage am Geldmarkt aus. Der Investor kann je nach Risikofreudigkeit entweder einen großen Teil in die risikolose Anlage und den Rest in das

⁷ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), S. 66.

⁸ Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2004), S. 79.

⁹ Vgl. Rudolph (1992), S. 10-23.

- 4 - Marktportfolioinvestieren. Oder er kann bei risikofreudigen Entscheidungen sich am Kapitalmarkt zum Zinssatz r verschulden und mehr in das Marktportfolio investieren. Die Zusammensetzung des Marktportfolios bleibt in der Gesamtheit jedoch unverändert und es ist nur die Frage, welcher Betrag investiert wird.

Abbildung 2: Kapitalmarktgerade im CAPM

Quelle: Dennin (2009), S. 63.

Im Vordergrund steht eine Gewichtung von Ländern, Branchen und Regionen. Die Asset Allocation bildet somit den Rahmen des Portfoliomanagements. 10

In der klassischen Portfoliotheorie geht Markowitz von einer Diversifikation über Aktien, Bonds und Cash aus. Zunehmende Bedeutung finden jedoch aufgrund einer Zunahme an Anlagemöglichkeiten auch immer mehr alternative Investments. Eine Dimension der Asset Allocation, die sich über die strategische, taktische und dynamische vs. statische Allokation bestimmt, ist in Abbildung 3 ersichtlich. 11

Abbildung 3: Dimensionen der Asset Allocation

¹⁰ Vgl. Kaiser (2004), S.371.

¹¹ Vgl. Dichtl/Kleeberg/Schlenger (2003), Vorwort.

- 5 - Inder Literatur werden hauptsächlich zwei Investmentstrategien besprochen. Zum einen die bereits oben erwähnte strategische Asset Allocation ¹² , die auf einer breiten Diversifikation von Asset Klassen beruht, also einem Top-down-Prinzip folgt. Zum anderen die taktische Asset Allocation ¹³ , die nachgelagerte Entscheidungsprozesse verbindet und eher einem Bottom-up-Prinzip folgt. Die strategische Ausrichtung verfolgt einen längerfristigen Anlagehorizont, wohingegen die taktische Ausrichtung kurzfristiger und vor allem flexibler gestaltet werden muss. 14

Ausgehend von einem effizienten Portfolio besteht das Ziel, mit einer breiteren Diversifikation höhere Renditen bei gleichbleibendem Risiko oder gleichbleibende Erträge bei geringerem Risiko zu erzielen. In der Literatur finden demnach Alternative Investments einen beachtlichen Stellenwert, um das Risiko des Gesamtportfolios zu minimieren. In dieser Arbeit wird also die strategische Asset Allocation die Grundlage sein.

3. Alternative Investments

Vor allem in den neunziger Jahren war in den Portfolien vieler Anleger ein zu hoher Aktienanteil, was durch das Platzen der Internetblase zu einem hohen Verlust bei institutionellen und privaten Anlegern führte. Dadurch wurde das Risikobewusstsein vieler Anleger gestärkt. ¹⁵ Mit dem Eintritt der Finanzmarktkrise und den dadurch bedingten massiven Kursverwerfungen bei vielen Assetklassen, ist die Suche nach einer breiteren Diversifikation, also Risikostreuung, verstärkt worden. Alternative Assetklassen beschreiben Vermögensgegenstände, die keine traditionelle Assets wie Aktien oder Anleihen darstellen. Im Vergleich zu traditionellen Assetklassen sind alternative Investments häufig weniger stark reguliert und weisen eine geringere Liquidität auf. Nach Boido und Fasano (2009) lassen sie sich durch folgende Punkte charakterisieren:

¹² Die strategische Asset Allocation bildet den Rahmen für eine weitere Vorgehensweise. Demnach werden Länder, Branchen oder volkswirtschaftliche Aussichten erörtert und bewertet.

¹³ Die taktische Asset Allocation folgt dem Einzelwertprinzip und sucht anhand fundamentaler, technischer und statistischer Analysen nach lukrativen Investments, in dem von der strategischen

Assel Allocation gesetzten Rahmen.

¹⁴ Vgl. Dichtl (2001), S. 26.

¹⁵ Vgl. Junker (2007), S. 24.

Vorteile sind die unterschiedlichen Chancen-Risiko-Profile und vor allem die geringe bis negative Korrelation zu traditionellen Assetklassen. 17

Abbildung 4: Korrelation zwischen Aktien und alternativen Investments

Quelle: Fischer/Lind-Braucher (2009), S.483.

Als Alternative Investments gelten im Finanzbereich Hedge Funds/Managed Futures, Währungen, Private Equity, Kunstgegenstände, Immobilieninvestments und Commodities.

3.1 Hedge Funds / Managed Futures

Hedgefunds verfolgen eine Absolute-Return-Strategie. Das bedeutet, dass sie versuchen, unabhängig von der Wertentwicklung der Märkte eine positive Rendite zu erzielen. Mit verschiedenen Strategien wie Absolute-Return-Investment, Spekulation, Arbitrage und Leverage, erzielen Hedge Funds häufig eine Rendite, die weit über der Marktrendite liegt. ¹⁸ Die schier unbegrenzten Anlagevarianten, die Möglichkeiten der Verschuldung und der Einsatz aller Finanzinstrumente lässt Hedge Funds zur „Königsdisziplin“ der Kapitalanlage aufsteigen. Gerade die Unabhängigkeit von Marktzyklen macht sie als alternatives Investment für eine breitere Diversifikation interessant. Nach Bessler, Drobetz und Henn sollen demnach fünf Prozent des Portfolios in Hedge Funds gehalten werden. ¹⁹ In Deutschland steht diese Assetklasse Privatanlegern seit dem 1. Januar 2004 zur Verfügung. Mögliche Investments können in Zertifikaten, Genussscheinen, Optionsanleihen und Aktien erfolgen. 20

¹⁶ Vgl. Boido/Fasano (2009), S. 75.

¹⁷ Vgl. Bretzler/Rudolph (2004), S. 2-3.

¹⁸ Die Strategien der Hedge Funds sind nicht eindeutig klassifiziert. Zur weiteren Verdeutlichung der Strategien ist das Handbuch Hedge Funds von Dichtl/Kleeberg/Schlenger aus dem Jahr 2005 sehr

empfehlenswert.

¹⁹ Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 4.

²⁰ Vgl. Berg (2004), S. 39-42.