Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Symbolverzeichnis   III

1.  Problemstellung  1

2.  Die Annahme und Kritik des vollkommenen Kapitalmarktes zum  

Zwecke  der Unternehmensbewertung  3

2.1  Warum der vollkommene Kapitalmarkt nicht haltbar ist  3

2.2  Grenzen des CAPM  4

3.  Die funktionale Unternehmensbewertung als Alternative zu den  

marktorientierten  Verfahren  6

3.1  Die Idee hinter der funktionalen Unternehmensbewertung  6

3.2  Das Zustands-Grenzpreismodell  7

3.2.1  Die Verbindung von Investitions- und Finanzierungstheorie  7

3.2.2  Finanzmathematische Grundlagen des ZGPM  8

3.2.3  Vorgehen im ZGPM für den Fall der Einkommensmaximierung  

beim  Verkäufer  9

3.2.4  Das Entscheidungsmodell der approximativen  Dekomposition11

3.2.5  Kritische Würdigung des ZGPM  14

4.  Thesenförmige Zusammenfassung  15

Literaturverzeichnis   IV

I

Abkürzungsverzeichnis

bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise d.h. das heißt KW Kapitalwert s. siehe u.a. unter anderem z.B. zum Beispiel

II

Symbolverzeichnis

EN Entnahmestrom g j0 zustandsabhängige Zahlungsreihe in t= 0 x j Realisationshäufigkeit von Objekt j ^max x ^j maximale Anzahl zu realisierender Projekte b 0 fester Zahlungssaldo in t = 0 b t fester Zahlungssaldo im Zustand t w t Gewichtungsfaktor n mögliche zukünftige Zustände m Investitions- und Finanzierungsobjekte t Ausgangssituation T Planungshorizont j Objekt J Anzahl der Objekte U/UW Unternehmenswert p Preis für den Zahlungsstrom g ^Kt U*/p* Grenzpreis g Kt erworbener Zahlungsstrom EN* maximaler Zielfunktionswert

III

1. Problemstellung

Unternehmensbewertungen werden ausgelöst durch Anlässe „im Zusammenhang mit unternehmerischen Initiativen, aus Gründen der externen Rechnungslegung, aus gesellschaftsrechtlichen oder anderen gesetzlichen Vorschriften bzw. vertraglichen Vereinbarungen oder aus sonstigen Gründen“ ¹ . Dabei wird einem Unternehmen aus Sicht eines Adressaten eine Geldgröße zugeordnet. Der abgeleitete Unternehmenswert stellt wiederum im Sinne eines Grenzpreises jenen Betrag dar, den der Käufer anderweitig aufwenden muss, um die gleichen Rückflüsse wie aus dem Kaufobjekt zu erwirtschaften ² . In der Praxis werden für die Ermittlung des Unternehmenswerts überwiegend Verfahren angewandt, die den Unternehmenswert als Barwert der zukünftigen Ertragsüberschüsse ausweisen ³ .

Da die beteiligten Parteien über keine fundierten Kenntnisse hinsichtlich der zukünftigen Entwicklungen verfügen, ist die Prognose des zukünftigen Unternehmenserfolgs stets mit Unsicherheit verbunden. Um diesen Unsicherheitsfaktor bei der Bewertung methodisch zu berücksichtigen, soll nach dem Willen des IDW der Basiszinssatz einer Alternativanlage ⁴ um einen Risikozuschlag erweitert und somit ein adäquater Kapitalisierungszinssatz für die Diskontierung der Cashflows gewonnen werden ⁵ . Da sich die Unternehmen sowohl mit Eigen- als auch mit Fremdkapital refinanzieren, sind die Renditeansprüche beider Parteien zu berücksichtigen. Den Diskontierungsfaktor stellen hierbei üblicherweise die Weighted Average Cost of Capital (WACC), sprich die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten der Kapitalgeber, dar ⁶ . Während die Ermittlung der Fremdkapitalkosten in diesem Zusammenhang unproblematisch ist ⁷ , gestaltet sich die Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes schwieriger. Man bedient sich mit dem Capital Asset Pricing Modell (nachfolgend CAPM) einem Kapitalmarktmodell, das in der Lage ist die Eigenkapitalkosten und

1 IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008), S. 4.

2 Vgl. Kratz/Wangler (2005), S. 169.

3 Balz/Bordemann (2007), S. 737.

4 Als Alternativanlage soll der Zinssatz für eine (quasi-)risikofreie Kapitalmarktanlage dienen, welche fristadäquat zu der Geldanlage im zu bewertenden Unternehmen ist. Laut einer KPMG-Studie betrug der durchschnittliche Basiszinssatz 2009 rund 3,9%. Vgl. KPMG (2010), S. 34 f..

5 Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008), S. 23.

6 Vgl. Steiner/Bruhns (2002), S. 249.

7 Die Fremdkapitalkosten werden als gewogener durchschnittlicher Kostensatz aus den einzelnen zinstragenden langfristigen Verbindlichkeiten errechnet. Vgl. Nestler/Kupke (2003), S.169.

1

Risikoprämien entsprechend zu ermitteln ^8,9 .

Das CAPM unterstellt für die Marktteilnehmer homogene (Rendite)Erwartungen, wodurch die Risikoeinschätzung des Einzelnen durch die Sichtweise des Marktes ersetzt und eine objektive Typisierung des Risikozuschlages erreicht wird. Dem CAPM kann vielmehr entnommen werden, dass die mit der Anlagemöglichkeit ver-bundene Risikoprämie sich proportional zu ihrem β verhält ¹⁰ . Der Betafaktor (β) entstammt der historischen Kursentwicklung an der Börse ¹¹ und wird als relatives Risikomaß für die Sensitivität der Unternehmensrendite gegenüber der Gesamtmarktrendite eingeführt ¹² . Steigt das investitionsspezifische Beta, erhöht sich gleichzeitig auch der prognostizierte Eigenkapitalkostensatz - hierdurch wird das systematische (nicht diversifizierbare) Risiko der Anlage zum Ausdruck gebracht. Die Konzentration auf das systematische Risiko ist an dieser Stelle ausreichend, da das CAPM für die Investoren perfekt diversifizierte Portfolios ¹³ unterstellt und daher unternehmensspezifische (unsystematische) Risiken keine Rolle spielen ^14,15 . Damit Kapitalwertmethode und CAPM angewandt werden können müssen jedoch explizite Modellannahmen zugrunde gelegt werden ¹⁶ . Leider sind diese restriktiven Annahmen in der Realwelt nicht zwingend erfüllt. Speziell die Voraussetzung eines vollkommenen Kapitalmarktes stößt in der Literatur regelmäßig auf Kritik und stellt die Anwendung des CAPM besonders bei nicht-börsennotierten Unternehmen in Frage ¹⁷ . Aus diesem Grund gilt es alternative Modelle für die Unternehmensbewertung zu finden, welche sowohl Kapitalmarktunvollkommenheiten als auch unternehmensspezifische Faktoren methodisch berücksichtigen. Speziell die Ansätze der funktionalen Unternehmensbewertung unterscheiden sich hierbei von der Neoklassik und versuchen durch die Verbindung von Investitions- und Finanzierungstheorie die Bewertung realitätsnah abzubilden.

8 Vgl. Peemöller (2004), S. 39 sowie IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008), S. 24.

9 Wollny (2008), S. 287 f.

10 Vgl. Spremann (2004), S. 131 f.

11 Vgl. Rudolph (2006), S.82 f.

12 Timmreck (2004), S.62 f.

13 Das CAPM beruht auf der Portfolio Selection und der These des positiven Effektes von Diversifikation auf Risiko und Rendite des Gesamtportfolios. Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91. 14 Vgl. Sharpe (1964), S. 426. 15 Vgl. Schierenbeck/Lister (2002), S. 172.

16 Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2009), S. 91 sowie S. 262.

17 Vgl. Kratz/Wangler (2005), S. 169.

2

2. Die Annahme und Kritik des vollkommenen Kapitalmarktes zum

Zwecke der Unternehmensbewertung

2.1 Warum der vollkommene Kapitalmarkt nicht haltbar ist

Um Wertpapierinvestitionen zu erleichtern wurden im Verlauf des vergangenen Jahr-hunderts idealtypische Modellvorstellungen herausgearbeitet. Bei der Wertpapieranalyse sollte auf diese Weise der einzelbetriebliche Blickwinkel verlassen und die Anlagetitel einzig mit Bezug auf ihre zukünftige Ertragsentwicklung klassifiziert werden. Damit sollte fortan der gegenwärtige Preis eines Wertpapiers dem Barwert der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse entsprechen ¹⁸ . Neben den Modellanpassungen wurden für Finanztitel Rendite und Risiko als die entscheidenden Werttreibergrößen identifiziert. Die kapitaltheoretische Forschung setzte in der Folge eine ganze Reihe an restriktiven Prämissen - welche für adäquate Analyseergebnisse unerlässlich waren ¹⁹ . Eine Annahme ist u.a. die Hypothese des vollkommenen Kapitalmarktes. Für diesen gilt nach der neoklassischen Kapitaltheorie:

„

1. Es gibt keine Informationskosten. 2. Es gibt keine Transaktionskosten und keine Steuern. 3. Alle Wertpapiere sind beliebig teilbar.

4. Jeder Kapitalgeber (jeder Investor auf dem Kapitalmarkt) handelt rational im Sinne des Bernoulli-Prinzips und maximiert seinen finanziellen Nutzen. 5. (…) Jeder handelt so, als habe er keinen Einfluss auf die Wertpapierpreise (genauer: sein Einfluss ist für seine Entscheidungen vernachlässigbar gering).

6. Gleicher Marktzugang: Die Kapitalgeber können auf dem Kapitalmarkt die Transaktionen, die ein Unternehmen durchführen kann, auch privat zu den selben Konditionen durchführen. Jedes Wertpapier, das von einem Unternehmen gehandelt werden kann, kann also auch von jedem individuellen Kapitalgeber zu den selben Bedingungen gekauft und verkauft werden. […] Wertpapiere können unbeschränkt leer-verkauft werden“ 20 .

Mit diesen Annahmen konnten fortan wichtige theoretische Erkenntnisse rund um die Finanzierungstheorie gewonnen werden. Exemplarisch sei das Irrelevanztheorem der beiden Ökonomen Modigliani und Miller erwähnt. Diese erklärten dass der Marktwert eines Unternehmens dem Ertragswert der Investitionen entspricht und somit unabhängig von der jeweiligen Kapitalstruktur eines Unternehmens ist ²¹ .

18 Vgl. Steiner/Bruhns (2002), S. 3.

19 Vgl. Perridon/Steiner/ Rathgeber (2009) S. 21.

20 Laux/Schabel (2009), S. 156.

21 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 288 - 291.

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