Asset Backed Securities unter Berücksichtigung der handelsrechtlichen und internationalen Bilanzierungsstandards

Inhaltsverzeichnis I

  Inhaltsverzeichnis  

  Abbildungsverzeichnis  IV

Tabellenverzeichnis IV   

  Abkürzungsverzeichnis  V

1  Einleitung  1

1.1  Ziel der Arbeit  2

1.2  Gang der Untersuchung  2

2  Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation  3

2.1  Originator des Forderungspools  4

2.2  Die Zweckgesellschaft  5

2.2.1  Rechtsform der Zweckgesellschaft  5

2.2.1.1  Anteilszertifikatsstruktur  6

2.2.1.2  Anleihestruktur (Corporation)  7

2.2.2  Struktur und Zahlungsstrommanagement  8

2.2.2.1  Pass-Through Struktur  8

2.2.2.2  Pay-Through Struktur  9

2.2.3  Strukturierung des SPV  10

2.2.3.1  Single -Seller Struktur  11

2.2.3.2  Multi-Seller Struktur  11

2.3  Ratingagentur  11

2.4  Treuhänder  13

2.5  Anforderungen an die zu verbriefenden Vermögensgegenstände  14

2.6  Maßnahmen zur Begrenzung der Insolvenzrisiken  16

2.7  Systematisierung der Sicherungskonstruktionen  17

2.7.1  Sicherungen durch den Originator  18

2.7.2  Bonitätsverbesserungen in der Transaktionsstruktur  19

2.7.3  Sicherungsmaßnahmen durch Dritte  21

3  Vorteile der ABS Finanzierung  22

3.1  Diversifikation der Finanzierungsquellen  23

3.2  Kapitalkostenvorteile durch ABS-Transaktionen  23

3.3  Steigerung der Corporate Finance-Flexibilität  25

3.4  Verbesserung der Unternehmenskennzahlen  25

Inhaltsverzeichnis II

4  Bilanzierung einer ABS-Transaktion nach dem Handelsrecht  26

4.1  Grundproblematik bei der Bilanzierung von Forderungsverkäufen  26

4.1.1  Abstrakte Vermögenszurechnung der Financial Assets  27

4.1.2  Die konkrete Vermögenszurechnung der Financial Assets  27

4.2  Bilanzbefreiung durch ein auf Dauer gerichtetes zivilrechtliches Rechtsgeschäft  28

4.3  Bilanzbefreiung durch die Übertragung des Bonitätsrisikos  29

4.3.1  Bilanzrechtliche Beurteilung der Bonitätsverbesserungsmaßnahmen  29

4.4  Analogie zwischen Factoring und ABS Finanzierungen  33

4.5  Finanzmathematische Betrachtung der bilanziellen Zuordnung der Assets  34

4.5.1  Ansatz zur objektivierten Beurteilung der Risikoverteilung  34

4.5.1.1  Erwartungswertes eines Forderungspools  35

4.5.1.2  Zuordnungsregel bei partieller Risikoübernahme  36

4.5.1.3  Auswirkungen einer partiellen Risikobegrenzung des Originators  38

4.5.1.4  Abschließende Betrachtung der risikoorientierten Zuordnungsregel  39

4.6  Bilanzierung der Assets im Fall der Bilanzbefreiung  40

4.7  Konsolidierung des SPV  42

5  Bilanzierung von ABS Finanzierungen nach den US -GAAP  43

5.1  Abgrenzung des Regelungsbereichs von SFAS 140  44

5.2  Grundsätzliche Regelungen des SFAS 140  44

5.2.1  Übertragung der Ve rfügungsmacht  45

5.2.1.1  Legal Control  45

5.2.1.2  Actual Control  45

5.2.1.3  Effective Control  46

5.3  Financial Components Approach  46

5.3.1  Partielle Ausbuchung der Financial Assets  47

5.3.2  Ausbuchung von Verbindlichkeiten  47

5.4  Konsolidierung von Special Purpose Entities nach US-GAAP  49

5.4.1  Qualifying Special-Purpose Entities (Q-SPE)  49

5.4.2  Konsolidierung von Variable Interest Entities (VIE)  51

5.5  Anhangsangaben (Disclosures)  54

6  Bilanzierung von ABS-Transaktionen nach den IAS  54

6.1  Ausbuchung (Derecognation)  55

6.2  Financial Components Approach  56

6.2.1  Partielle Ausbuchung der Financial Assets  57

6.2.2  Ausbuchung von Financial Assets in Verbindung eines neuen Vermögensgegenstands oder  

  einer neuen Schuld  58

6.3  Konsolidierung von Special Purpose Entities nach IAS  58

Inhaltsverzeichnis III

7  Aktuelle Entwicklungen von ABS-Transaktionen in Deutschland  62

7.1  Vorschlag des Deutschen Standardisierungsrat (E-DSR 16 )  62

7.2  Perspektiven von ABS Finanzierungen auf dem deutschen Finanzmarkt  63

7.2.1  „Kleinunternehmerfördergesetz“  64

7.2.2  „True-Sale Initative“ Senkung der Transaktionskosten  64

8  Zusammenfassende Schlussbetrachtung  66

  Anlagenverzeichnis  68

  Literatur und Quellenverzeichnis  80

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1 : Struktur einer Multi Seller ABS Finanzierung (eigene Darstellung)  

  Abbildung 2 : Prepayment Risiko in Abhängigkeit zum Zinsänderungsrisiko  

  Abbildung 3 : Zahlungsstrommanagement - Pay-Through Struktur  

  Abbildung 4 : Prozentuale Aufteilungder Ratingklassen öffentlicher Emissionen  

  Abbildung 5 :Beispiel einer Risikostrukturkurve  

  Abbildung 6 : Bedeutung der Sicherungskonstruktionen  

  Abbildung 7 : Ausbuchung der Financial Assets  

  Abbildung 8 : Kontrollkriterien des SIC 12  

  Abbildung 9 : Europäischer ABS Markt nach Ländern  

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1  : Aufbau einer subordinierten ABS-Struktur  

Tabelle 2  : Finanzierungskosten von ABS-Transaktionen  

Tabelle 3  : Risikomesszahlen für die statistische Zuordnungsregel  

Abkürzungsverzeichnis V

Abkürzungsverzeichnis

ABCP Asset Backed Commercial Paper ABS Asset Backed Securities ABSC Asset Backed Securities Corporation AG Aktiengesellschaft BAK Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen BB Betriebs - Berater bp Basispunkte bzw. beziehungsweise ca. circa CARS Certificates for Automobile Receivables CMO Collateralized Mortgage Obligation CP Commercial Paper DB Der Betrieb d. h. das heißt DRSC Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee DSR Deutscher Standardisierungsrat e. V. eingetragener Verein EK Eigenkapital EDV Elektronische Datenverarbeitung etc. et cetera FASB Federal Accounting Standards Board GAAP General Accepted Accounting Principles ggf. gegebenenfalls GoB Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung GIC Guaranteed Investment Contract GuV Gewinn- und Verlustrechnung GMAC General Motor Acceptance Company GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung H. Heft Hrsg. Herausgeber HGB Handelsgesetzbuch

Abkürzungsverzeichnis VI

i. e. S. im engeren Sinne i.d.R. in der Regel i.V.m. in Verbindung mit IAS International Accounting Standards IASB International Accounting Standards Board IASC International Accounting Standards Committee IDW Institut der Wirtschaftsprüfer KPMG Klynveld, Peat, Marvick, Goerderler (Wirtschaftsprüfungsgesellschaft) o.g. oben genannt Par. Paragraph PWC Pricewaterhouse Coopers Jg. Jahrgang KWG Kreditwesengesetz L/C Letter of Credit Lfz. Laufzeit LPFC Limited Purpose Finance Corporation MBS Mortgage Backed Securities Mio. Million(en) Mrd. Milliarde(n) p. a. per annum sog. so genannt SPE Special Purpose Entities SPV Special Purpose Vehikel WISU Wirtschaftswissenschaftliches Studium Wpg Die Wirtschaftsprüfung ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft

Einleitung 1

1 Einleitung

“Although little has been written about what is perhaps on of the most important innovations to emerge in financial markets since 1938’s, Securitisation has revolutionized the way that the borrowing needs of consumers and businesses are met. Today, for example, over two thirds of all home loans are beeing securitized, along with substantial percentages of auto loans and credit card receivable, and the process continues to expand into new fields.” 1

Seit Beginn der achtziger Jahre ist auf den internationalen Finanzmärkten eine Tendenz zur Begebung eigener Wertpapiere „Securitisation“ ² zu verzeichnen, was eine Substitution der klassischen Buchkreditfinanzierung nach sich zieht.

Der Begriff “Securitisation“ definiert eine neue Finanzierungstechnik, die vor allem in den USA, aber auch zunehmend in Europa große Bedeutung erlangt hat. Die Verlagerung der Unternehmensfinanzierung zugunsten der Geld- und Kapitalmärkte hat folgende Ursachen. Einerseits kam es aufgrund der internationalen Verschuldungskrise zu einer Finanzknappheit und somit zu einem stärkeren Wettbewerb um gute Schuldner. Andererseits erleichterten die zunehmende Deregulierung und Liberalisierung der internationalen Finanzmärkte sowie der technische Fortschritt bezüglich der Informations- und Kommunikationsmöglichkeiten die Inanspruchnahme der Geld- und Kapitalmärkte.

Im Rahmen der Securitisation werden zwei Strömungen unterschieden: Zum einen findet die Substitution der Kreditfinanzierung durch die Wertpapierfinanzierung mittels eigener emittierter Schuldverschreibungen statt. Zum anderen werden bereits bestehende Finanzaktiva als Wertpapiere verbrieft. Dazu werden überwiegend Forderungen zu Pools gebündelt und auf ein eigens dafür gegründetes Finanzierungsvehikel (SPV) übertragen. Dieses

Finanzierungsvehikel refinanziert sich wiederum durch die Ausgabe von Effekten an überwiegend institutionelle Investoren, die durch genau spezifizierte Vermögensgegenstände (Asset Backed Securities) gedeckt werden. 3

¹ Kendall,L./Fishman, M. (1996); Bookcover

² Vgl. Ohl, H.P. (1994), S.1 Ein eindeutiger deutscher Begriff hat sich in der Literatur noch nicht herausgebildet. Es sind i.d.R. die Begriffe Forderungsverbriefung oder Vermögensverbriefung anzutreffen

³ Vgl. Willburger, A. (1997), S.1

Einleitung 2

1.1 Ziel der Arbeit

Um die ABS-Transaktion ökonomisch vorteilhaft zu gestalten, ist es notwendig, die Finanzaktiva bilanzbefreiend auf das Finanzierungsvehikel zu übertragen. Somit müssen die auf dem US- amerikanischen Rechtssystem basierenden Strukturen einer Asset Securitisation auf die deutsche bzw. europäische Rechtssprechung transferiert werden.

Während in der internationalen Bilanzierungspraxis die Bilanzierung von

Zweckgesellschaften im Bereich des Einzelabschlusses sowie im Konzernabschluss sehr detailliert geregelt ist, sieht das HGB keine expliziten Regelungen für diese Problematik vor. Daher ist das zentrale Ziel dieser Arbeit, die Konstruktionsmerkmale einer ABS-Transaktion eingehend zu analysieren und anhand der gewonnenen Erkenntnisse einen konkreten Bilanzierungsansatz abzuleiten, der mit der deutschen Rechtssprechung vereinbar ist. Darüber hinaus werden die internationalen Bilanzierungsstandards dargestellt, so dass die Arbeit eine umfassende Betrachtung der Asset Backed Securitisation liefert. Die Arbeit soll somit einen Einblick in alle finanzwirtschaftlich und bilanzrechtlich relevanten Aspekte dieser Finanzierungsmethode.

1.2 Gang der Untersuchung

Im zweiten Kapitel dieser Arbeit werden die Konstruktionsmerkmale einer ABS-Transaktion beschrieben und analysiert, wobei überwiegend die Grundlagen der US-amerikanischen Finanzierungspraxis berücksichtigt werden. Die Analyse der Vor- und Nachteile einer Finanzierung mittels Asset Backed Securities gegenüber Kreditfinanzierungen erfolgt im dritten Kapitel, wobei der Schwerpunkt auf einer Diskussion der ökonomischen Vorteile liegt. Im vierten und gleichzeitig zentralen Teil dieser Arbeit wird versucht, aus dem allgemeinen Regelwerk des deutschen Handelsrechts einen konkreten Bilanzierungsstandard für ABS-Transaktionen abzuleiten. Darauf folgt im fünften und sechsten Kapitel eine detaillierte Betrachtung der US-amerikanischen Bilanzierungsstandards (US-GAAP) sowie der „International Accounting Standards“ (IAS). Die Arbeit schließt im siebten und achten Kapitel mit einer Analyse der Entwicklungen und Marktchancen von ABS-Transaktion auf dem deutschen Kapitalmarkt sowie einer Schlussbetrachtung der zentralen Hauptgedanken dieser Arbeit.

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 3

2 Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation

“Asset Securitisation is an innovative funding technique based on the left hand side of the balance sheet. By means of isolating an asset pool from the originator, investors rely primarily on the creditworthiness and predictability of pool’s cash flows and enhancement facilities rather than on the originator’s own financial strengh.” 4

Die Asset Securitisation, die sogenannte Verbriefung von Vermögensgegenständen, stellt eine Weiterentwicklung der klassischen Verbriefung dar, welche eine Substitution von Kreditfinanzierungen durch Wertpapierfinanzierungen beinhaltet. Während bei der klassischen Securitisation ein Unternehmen direkt Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt emittiert, die dem Käufer des Wertpapiers einen direkten Anspruch gegenüber dem Unternehmen verbriefen, werden bei einer Asset Securitisation Forderungen des Unternehmens an eine eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaft ( special purpose Entity/Vehikel) verkauft, welche sich wiederum durch die Ausgabe von Wertpapieren (Asset Backed Securities) am Kapitalmarkt refinanziert.

Abbildung 1: Struktur einer Multi Seller ABS Finanzierung (eigene Darstellung)

⁴ Vgl. Bär, H.P. (1998), S.85

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 4

Daraus resultiert, dass im Gegensatz zur klassischen Verbriefung anstatt Schulden Vermögensgegenstände verbrieft werden. Durch den Verkauf an die Zweckgesellschaft wird erreicht, dass die Ansprüche der Investoren nicht durch den Cash Flow der Unternehmung, sondern durch den Cash Flow der verkauften Assets finanziert werden.

Der grundlegende Gedanke besteht darin, einen diversifizierten Pool möglichst homogener Vermögensgegenstände, insbesondere solcher, die einen regelmäßigen Zahlungsstrom generieren, rechtlich zu verselbständigen und deren Refinanzierung getrennt vom Originator über die Ausgabe von „durch Aktiva“ gedeckten (Asset Backed) Wertpapieren zu realisieren. Dabei verkauft der Originator den Forderungspool bilanzbefreiend an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Zweckgesellschaft (Special Purpose Entity - SPE), welche formalrechtlich völlig unabhängig vom Originator ist. Mit dieser Übertragung w erden die Vermögensgegenstände von den Bonitätsrisiken des Originators losgelöst, wodurch der Forderungspool ein besseres Rating erzielt, was wiederum zu geringeren

Refinanzierungskosten führt. Darüber hinaus wird nicht im Produktionsprozess gebundene Finanzaktiva liquidiert.

2.1 Originator des Forderungspools

Bei einer Asset Securitisation tritt der Originator als Initiator der Transaktion auf. Er verkauft einen Forderungspool an die Zweckgesellschaft, um die illiquiden Assets in liquide Assets umzuwandeln u nd somit den finanzwirtschaftlichen Handlungsspielraum des Unternehmens zu erhöhen. Ein weiteres Motiv für eine ABS-Transaktion ist im Gegensatz zur klassischen Fremdkapitalfinanzierung eine positive Auswirkung auf ökonomische Messgrößen wie z.B. die Eigenkapitalquote, die Eigenkapitalrentabilität und die Liquiditätskennziffern. ⁵ Bei Kreditinstituten steht besonders die Verbesserung aufsichtsrechtlicher Strukturkennzahlen wie z.B. das Risikokapital im Vordergrund. ⁶ Diese Effekte werden allerdings nur erreicht, wenn die Forderungen auch tatsächlich aus der Bilanz ausgesondert werden. Um dies zu erreichen, müssen verschiedene bilanztechnische Aspekte beachtet werden. 7

⁵ Vgl. David, S. (2001), S. 31

⁶ Vgl. Kapitel: 3.2, S.24, Kapitalkostenvorteile durch ABS Transaktionen

⁷ Vgl. Kapitel: 4-6, Bilanzierung von ABS Transaktionen...

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 5

2.2 Die Zweckgesellschaft

Die zentrale Rolle einer ABS-Transaktion spielt die Zweckgesellschaft, auch „Special Purpose Vehikel“ (SPV) genannt, da diese die strikte Trennung des Originators von den zu veräußernden Assets ermöglicht. Die vordergründige Funktion des SPV ist somit auf den Ankauf von Forderungen und deren Verbriefung zum Zweck der Refinanzierung beschränkt. Darüber hinaus übernimmt das SPV auch das Zahlungsstrommanagement, welches die Abstimmung der eingehenden Zins- und Tilgungsleistungen der Kreditschuldner mit den Zahlungen an die Investoren zur Aufgabe hat. ⁸ Da das SPV über keinerlei Betriebsmittel und Mitarbeiter verfügt, werden die oben genannten Aufgaben an Dritte übertragen. Zum Beispiel wird die Emission der Assets i.d.R. durch ein Bankenkonsortium durchgeführt. Das Management des SPV in den meisten Fällen von Wirtschaftsprüfern oder Rechtanwälten abgewickelt wird.

2.2.1 Rechtsform der Zweckgesellschaft

Die Gründung des SPV wird entweder vom Originator selbst oder von einem Dritten übernommen. Dabei ist die wirtschaftliche Trennung zwischen dem Originator und dem SPV von zentraler B edeutung. Um eine wirtschaftlich erfolgreiche ABS-Transaktion durchzuführen, müssen bei der Wahl der Rechtsform sowohl die Interessen des Originators als auch die Anforderungen und Wünsche der Investoren wie z.B. die wirtschaftliche und rechtliche Stabilität des Standortes der SPV berücksichtigt werden. Bei der Entscheidung über den Standort einer Zweckgesellschaft haben sich in der Vergangenheit neben den Niederlanden die anglo-amerikanischen und europäischen Offshore-Finanzzentren gegenüber dem deutschen Markt durchgesetzt. Für die Gründung einer Zweckgesellschaft an einem Off-Shore-Finanzplatz sprechen die niedrige Gewerbesteuerbelastung sowie die geringen formalen Voraussetzungen. ⁹ Es gibt allerdings seitens der Bundesregierung eine Gesetzesinitiative, d ie Gewerbesteuerbelastung der Zweckgesellschaften deutlich zu senken. ¹⁰ Im folgenden werden die zwei gebräuchlichsten Rechtsformen für Zweckgesellschaften im anglo-amerikanischen Rechtskreis vorgestellt.

⁸ Vgl. Bund, S. (2000), S.17

⁹ Vgl. Bär, H.P. (1997), S.105

¹⁰ Vgl. Kapitel: 7.2.1, S.66, Kleinunternehmerfördergesetz

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 6

2.2.1.1 Anteilszertifikatsstruktur (Trust)

Unter einer Anteilszertifikatsstruktur (Trust) ist ein rechtlich verselbständigtes

Sondervermögen zu verstehen, in das Vermögenswerte eingebracht werden, die wiederum von einem Treuhänder (Trustee) verwaltet werden. Ein „Grantor Trust“ wird durch ein Rechtsgeschäft zwischen dem Originator und einem Trustee begründet. Dabei überträgt der Forderungsverkäufer das Eigentum an den Vermögenswerten gegen Zahlung eines Kaufpreises auf den Trustee, der wiederum Zertifikate des Grantor Trusts an Investoren veräußert, womit das Eigentum an den Assets anteilig auf die Investoren übergeht. ¹¹ Damit stellen diese Zertifikate Anteilsscheine mit Risiko- bzw. Eigenkapitalcharakter dar. Dieses Sondervermögen genießt in den USA den Vorzug der Steuerbefreiung, da nicht der Trust an sich, sondern in diesem Fall die Eigentümer der Vermögenswerte, die Investoren, besteuert werden. ¹² Es wird hierbei auch von dem „Konzept der Leitungsröhre“ (Conduit) ¹³ gesprochen, da der Trust nur als Durchleitstelle zwischen Originator und Anlegern fungiert. Das Privileg der Steuerbefreiung hat den Nachteil, dass der Trust keinerlei geschäftliche Aktivitäten durchführen darf. Es dürfen weder neue Assets hinzugekauft noch alte gegen neue ausgetauscht werden. Des weiteren dürfen nur einheitliche Zertifikate ausgegeben werden, da nur dies eine einheitliche Beteiligung an dem Trust sicherstellt. Die Passivität des Trusts und das Verbot von Zahlungsstrommanagement haben zur Folge, dass nur die rechtliche Konstruktion der „Pass-Through Struktur“ genutzt werden kann, also nur e ine direkte Durchleitung der Cash Flows zu den Investoren stattfindet. Im deutschen Recht ist eine dem Grantor Trust vergleichbare Rechtsform nicht vorhanden. Als mögliche Alternative würde sich in Deutschland eine Personenhandelsgesellschaft anbieten, wie z. B. die Gesellschaft bürgerlichen Rechts, die Offene Handelsgesellschaft oder die Kommanditgesellschaft. Bei näherer Betrachtung wird allerdings deutlich, dass alle möglichen Rechtsformen der deutschen Rechtssprechung an der Praktikabilität scheitern. 14

¹¹ Vgl. Willburger, A. (1997), S.15

¹² Vgl. Rosenthal, J. / Ocampo, J. (1988), S.47-54

¹³ Vgl. Paul, S. (1994), S.133-134

¹⁴ Für nähere Informationen zur Praktikabilität der Rechtsform einer Personengesellschaft in Deutschland: Vgl. Willburger, A. (1997), S.18

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 7

2.2.1.2 Anleihestruktur (Corporation)

Als Alternative zum Grantor Trust bietet sich in den USA die Möglichkeit, die Zweckgesellschaft als „ Limited Purpose Finance Corporation“ (LPFC), also als Kapitalgesellschaft, zu gründen. ¹⁵ Der Ankauf der Vermögenswerte vom Originator funktioniert in ähnlicher Weise wie beim Grantor Trust. Im Unterschied dazu bleiben die Forderungen in diesem Fall im Eigentum der Corporation. Zur Refinanzierung werden Anleihen oder kurzfristige Schuldtitel wie z. B. Commercial Papers über das SPV emittiert. Die Investoren erwerben somit kein Eigentum an dem Forderungspool, sondern haben lediglich einen schuldrechtlichen Anspruch gegenüber der Zweckgesellschaft. Der Vorteil dieser SPV Struktur liegt vor allem in der Flexibilität des Zahlungsstrommanagements. In diesem Zusammenhang ist es möglich, dass der Originator über das SPV ein internes Zahlungs- und Zinsmanagement durchführen kann, um die Ausstattung der Asset Backed Securities an die Anlagebedürfnisse der Investoren anzupassen. Dazu gehört beispielsweise die Vereinbarung eines festen Zins- und Tilgungsplans, wodurch den Investoren das Risiko vorzeitiger Rückzahlungen durch die ursprünglichen Forderungsinhaber abgenommen wird. ¹⁶ Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, mehrere Wertpapiertranchen ¹⁷ mit unterschiedlichen Laufzeiten oder Risikoausgestaltungen zu emittieren, wodurch sich der Kreis der potentiellen Investoren erhöht. ¹⁸ Aus dieser Flexibilität ergibt sich jedoch der Nachteil, dass das SPV als selbstständige rechtliche Einheit in den USA der Einkommensteuer unterliegt. Besteuert werden die Erträge aus den angekauften Forderungen.

In Deutschland würde sich die Rechtsform der GmbH für die Gründung einer Zweckgesellschaft in anbieten, da diese mit der US-amerikanischen LPFC vergleichbar ist. Aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Flexibilität der GmbH ist es möglich, dass ein Dritter die GmbH gründet, die zu verbriefenden Forderungen aufkauft und zur Refinanzierung Wertpapiere am Kapitalmarkt emittiert. Da es sich bei einer GmbH um eine Kapitalgesellschaft handelt, sind auch die steuerlichen Aspekte bei einer Gründung des SPV im deutschen Rechtsraum zu betrachten. Die Körperschaftsteuer ist aufgrund des geringen Ertrages des SPV von geringer Bedeutung. Als Ertrag kommt regelmäßig nur die Differenz

¹⁵ Vgl. Paul, S. (1994), S.134

¹⁶ Vgl. Baums, T. (1993) S.7

¹⁷ Def. „Tranchen“: Bezeichnung für den Teilbetrag einer Wertpapieremission

¹⁸ Vgl. Ohl, H.-P. (1994), S.70 ff.

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 8

aus den Zahlungen der Schuldner aus dem Forderungspool und den Zahlungen an die Investoren abzüglich der Transaktionskosten ¹⁹ in Frage. Im Gegensatz dazu stellt die Gewerbesteuer ein weitaus größeres Problem dar, da das SPV nicht als Kreditinstitut eingestuft wird und somit das gewerbesteuerliche „Bankenprivileg“ des § 8 GewStG i.V.m.

§ 19 GewStDV nicht in Anspruch nehmen kann. Die Gewerbeertragssteuerlast für die Zinsen auf die das Eigenkapital übersteigenden Dauerschulden stellt somit einen erheblichen Kostenfaktor dar. 20

2.2.2 Struktur und Zahlungsstrommanagement

Wie im vorherigen Kapitel schon deutlich wurde, sind die Wahl der Rechtsform des SPV und die Entscheidung über die Form des Zahlungsstrommanagements eng miteinander verbunden. Unter Zahlungsstrommanagement versteht man die Art der Weiterleitung des durch den Pool von Forderungen generierten Cash Flows an die Investoren. Grundsätzlich sind die beiden Konstruktionen „Pass-Through“ und „Pay- Through“ für eine ABS-Transaktion möglich, die sich durch verschiedene Arten der Risikoverteilung zwischen Investoren und dem SPV unterscheiden. Bei beiden Verfahren tragen die Investoren die Risiken des Zahlungsverzugs und -ausfalls. Das Risiko vorzeitiger Rückzahlungen der ursprünglichen Schuldner (Prepayment-Risiko) wird hingegen in unterschiedlicher Weise aufgeteilt. Die beiden Konstruktionen werden in den nächsten beiden Abschnitten genau erläutert.

2.2.2.1 Pass-Through Struktur

Bei der so genannten Pass-Through Struktur werden die Zins- und Kapitalrückzahlungen unter Abzug der Gebühren für den Treuhänder und Service Agent direkt an die Investoren weitergeleitet. Somit entsteht eine starre Bindung zwischen Zins- und Tilgungszahlungen der unterlegten Assets und denen der emittierten Wertpapiere. ²¹ Grundsätzlich haben die Schuldner die Möglichkeit, die Darlehen vorzeitig zurückzuzahlen, wodurch ein Prepayment-Risiko bei den Investoren entsteht, welches die Attraktivität der Anlage einschränkt. Da vorzeitige Rückzahlungen meist vom momentanen Zinsniveau abhängig sind, kommt es aufgrund günstiger Umschuldungsmöglichkeiten vor allem bei einem sinkenden Zinsniveau zu vorzeitigen Rückzahlungen.

¹⁹ Vgl. Willburger, A. (1997), S. 160 ; Paul, H.P: (1994), S. 241

²⁰ Vgl. Willburger, A. (1997), S. 151 ff.

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 9

Abbildung 2: Prepayment Risiko in Abhängigkeit zum Zinsänderungsrisiko 22

Somit muss der Investor die vorzeitigen Rückflüsse aus den Forderungen in einer Niedrigzinsphase reinvestieren, was zu erheblichen Kosten führt. ²³ Wie bereits erwähnt, ist diese Cash Flow Struktur für die Zweckgesellschaft in Form eines Grantor Trust geeignet. Voraussetzung ist jedoch eine Homogenität der Zahlungstermine und Restlaufzeiten des Forderungspools. 24

2.2.2.2 Pay-Through Struktur

Aufgrund der o.g. Probleme wurden Strukturen entwickelt, welche das Risiko der vorzeitigen Rückzahlung vermeiden. ²⁵ Die sogenannten Pay-Through Strukturen zeichnen sich durch den Verbleib der Rückzahlungen bei der Zweckgesellschaft bzw. dem Treuhänder aus, wodurch es zu einer indirekten und nicht fristenkongruenten Weiterleitung der Cash Flows an die Investoren kommt. Der Investor erwirbt kein Eigentum an dem Forderungspool, sondern ein Wertpapier, welches den Zahlungsstrom aus dem Forderungspool nutzt um das Obligo aus dem selbigen zu bedienen. Es ist somit möglich, dass der Treuhänder ein aktives und flexibles Zins- und Zahlungsmanagement durchführen kann. Die Zins- und Tilgungszahlungen erfolgen regelmäßig anhand eines fest vereinbarten Planes, welcher i.d.R. eine Quartals- oder

²¹ Vgl. Paul, S. (1993), S.849

²² Vgl. Bär, H.P. (1998), S.135

²³ Vgl. Ohl, H.P. (1994), S.52 ff.

²⁴ Vgl. Boehmer (1996), S.23 ff..

²⁵ Vgl. Abschnitt XXX Prepayment Risk

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 10

Abbildung 3: Zahlungsstrommanagement - Pay-Through Struktur

Halbjahreszahlung vorsieht. ²⁶ Kommt es innerhalb dieses Planes zu einer vorfristigen Zahlung, können die Gelder beispielsweise bis zur Entfälligkeit in Geldmarktpapieren angelegt werden. Somit übernimmt die Zweckgesellschaft das Zinsänderungsrisiko, was die Attraktivität der zu emittierenden Wertpapiere für potentielle Investoren erhöht. In diesem Zusammenhang ist es durch die Flexibilität dieser Struktur möglich, die Wertpapiere in verschieden Tranchen zu emittieren, wodurch unterschiedliche Laufzeit- und Risikostrukturen angeboten werden können. Aufgrund des aktiven Zahlungsstrommanagements ist die Pay-Through Struktur nur in der Rechtsform der Limited Purpose Finance Corporation (LPFC) möglich.

2.2.3 Strukturierung des SPV

Je nach Zielsetzung des Originators ist es möglich, das SPV als sog. „Single-Seller“ oder „Multi-Seller“ zu strukturieren. Die beiden Strukturen unterscheiden sich erheblich in den Transaktionskosten, so dass die jeweiligen Vor- und Nachteile gründlich abgewogen werden müssen.

²⁶ Vgl. Lindtner, A. (2001) S.38

Konstruktionselemente einer Asset Backed Securitisation 11

2.2.3.1 Single-Seller Struktur

Bei dieser Transaktionsstruktur wird das SPV nur für einen einzigen Originator und/oder für eine einzige Transaktion gegründet. Der Vorteil dieser Struktur ist, dass der Originator die Transaktion und die zu emittierenden Wertpapiere nach seinen Vorstellungen gestalten kann. Da diese Konstruktion i.d.R. nur für eine einmalige ABS-Transaktion genutzt wird, sind die Kosten im Vergleich zu Multi Seller Transaktionen vergleichsweise hoch und rentieren sich nur für Großunternehmen, welche ein sehr hohes Volumen emittieren können.

2.2.3.2 Multi-Seller Struktur

Aufgrund der hohen Transaktionskosten einer Single-Seller Struktur wurde im Zuge der Verbriefung von Kreditkartenforderungen eine Struktur entwickelt, bei der das SPV nicht nur einer einzelnen Transaktion dient, sondern revolvierend Assets aufkauft und somit als Daueremittent auftritt. Das SPV kauft i.d.R. von unterschiedlichen Unternehmen Forderungen auf und refinanziert sich über den Euro- oder US-Commercial Paper Markt. ²⁷ Diese Struktur hat den entscheidenden Vorteil, dass die Transaktionsvolumina des einzelnen Originators relativ gering sein können, so dass auch kleinere und mittlere U nternehmen eine ABS-Transaktion durchführen können. Außerdem umgeht der Originator die

Publizitätsanforderungen des Kapitalmarktes, da er diesen nur indirekt in Anspruch nimmt. 28

2.3 Ratingagentur

„The structures are often so new and complicated and statistical data is so immense, that only experts who work with asset backed structures and data on a daily basis may conduct this analysis in an efficient manner“ 29

Das Rating gehört zu den zentralen Elementen einer ABS Struktur, da es den Investoren ermöglicht, t rotz mangelnder Spezialkenntnisse die Risiken aus einem Engagement qualitativ und quantitativ bewerten zu können. Es werden alle maßgeblichen Kreditrisiken sowie die strukturelle und rechtliche Ausgestaltung der gesamten ABS-Transaktion untersucht. Durch das Rating wird somit die generelle Bonität bzw. die Insolvenzwahrscheinlichkeit einzelner

²⁷ Vgl. David, S. (2001), S. 61

²⁸ Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Ge sellschaft - Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V. (1992), S. 522 f.

²⁹ Vgl. Bär, H.P. (1998), S.233