Quantitative Ermittlung von Mindesteigenkapitalrenditen und deren Auswirkungen auf die Geschäftspolitik am Beispiel deutscher Universalbanken

II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Abbildungsverzeichnis  V

Tabellenverzeichnis  VII  VII

1.  Einführung  1

2.  Eigenkapitalrendite, Eigenkapitalkosten und Kapitalkostenverläufe  2

2.1  Eigenkapitalrendite  2

2.2  Eigenkapitalkosten  2

2.3  Kapitalkostenverläufe  4

3.  Empirische Eigenkapitalrenditen und -kosten in Europa  6

3.1  Überblick über die Datenbasis  6

3.2  ROE vs. Eigenkapitalkosten  7

3.3  Einflüsse auf die Eigenkapitalkosten / den ROE  9

3.4  Schlussfolgerungen und Wertung der Ergebnisse  12

4.  Ermittlung der Mindesteigenkapitalrenditen  14

4.1  Vorbemerkungen  14

4.2  Best-Practice Ansatz / Unternehmensvergleichsverfahren  15

4.3  Discounted Dividend-Methode  17

4.4  CAPM / Marktmodell  19

4.4.1  Grundlagen des CAPM / Marktmodells  19

4.4.2  Risikolose Anlagemöglichkeit / risikofreier Zins  22

4.4.3  Marktrisikoprämie  23

4.4.4  Beta-Faktor  26

4.4.5  Bewertung des CAPM  29

4.5  Mindestmargenkonzept nach Rappaport  29

4.6  Zusammenfassung  31

5.  Mindesteigenkapitalrenditen und Unternehmenssteuerung in Banken  32

5.1  Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten bei Banken  32

5.2  Eigenkapitalallokation auf Geschäftsbereiche und Produkte  35

5.3  Produkt- und Geschäftspolitik  40

5.4  Eigenkapitalrenditeforderung der Deutsche Bank AG  43

III

5.5  Eigenkapitalrenditeforderung der Sparkassen-Gruppe  47

6.  Fazit  51

Anhang 53   

Anhang 1  : Regressionsanalyse zwischen Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen  53

Anhang 2  : Untersuchung des Größeneffektes  54

Anhang 3  : Erklärungsmodelle für Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen  56

Anhang 4  : Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen von Banken  59

  Literaturverzeichnis  62

Internetverzeichnis...............................................................................................................   67

IV

Abkürzungsverzeichnis

CAPM Capital Asset Pricing Model DB AG Deutsche Bank AG DSGV Deutscher Sparkassen- und Giroverband EaR Earnings at Risk EK Eigenkapital EVA Economic Value Added EVM Earning Volatility Model FK Fremdkapital GK Gesamtkapital OSGV Ostdeutscher Sparkassen- und Giroverband RAROC Risk adjusted Return on Capital ROE Return on Equity SVA Shareholder Value Added VaR Value at Risk

V

  Abbildungsverzeichnis  

  Seite  

  Abb. 1 : Überleitung der Eigenkapitalkosten in eine Eigenkapitalrendite  4

  Abb. 2 : Klassische Kapitalkostenberechnung  4

  Abb. 3 : Eigenkapitalkosten und Gesamtkapitalkosten nach Modigliani und Miller  5

  Abb. 4 : Verteilung der betrachteten Unternehmen nach Branchen  6

  Abb. 5 : Verteilung der betrachteten Unternehmen nach Ländern  6

  Abb. 6 : Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2000 nach Branchen  7

  Abb. 7 : Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2001 nach Branchen  7

  Abb. 8 : Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2000 und 2001 nach Ländern  8

  Abb. 9 : Regressionsanalyse Eigenkapital-kosten und ROE 2000  9

  Abb. 10 :Regressionsanalyse Eigenkapital-kosten und ROE 2001  9

  Abb. 11 : Ermittlung der geforderten Rendite im Unternehmensvergleichsverfahren  16

  Abb. 12 : Eigenkapitalkosten im Unternehmensvergleichsverfahren  16

  Abb. 13 : Darstellung des Aktienkurses als Wert der zukünftigen Cash-Flows  17

  Abb. 14 : Constant Growth Model  18

  Abb. 15 : Die Kapitalmarktlinie im CAPM  20

  Abb. 16 : Die Wertpapierlinie im CAPM  21

  Abb. 17 : Adjustierung der Anleihenrenditen  23

  Abb. 18 : 1 Jahres- und 5 Jahres-Betas deutscher Banken ggü. dem Deutsche-Aktien  27

  Forschung-Index von 1976  1995

  Abb. 19 : Adjustierter Beta-Faktor nach Blume  28

  Abb. 20 : Cashflow-Berechnung im Mindestmargenkonzept  30

  Abb. 21 :Berechnung der kritischen Marge auf den Zusatzumsatz  30

  Abb. 22 : Kritische Gewinnmarge auf den Gesamtumsatz  31

  Abb. 23 : Ermittlung des Gewinnaufschlages für Einzelprodukte  31

  Abb. 24 : Eigenkapitalkosten in Banken 2001  33

  Abb. 25 : Eigenkapitalrenditen in Banken 2001  33

  Abb. 26 : Eigenkapitalrenditen us-amerikanischer Banken geordnet nach der  33

  Bilanzsumme  

  Abb. 27 : Verteilung des angestrebten Gewinns auf einzelne Produkte  36

  Abb. 28 : Produktportfolioanalyse  41

  Abb. 29 : Eigenkapitalrenditen ROE 2000  53

VI

  Abb. 30 : Eigenkapitalrenditen ROE 2001  53

  Abb. 31 : Eigenkapitalrenditen und Marktkapitalisierung 2001  54

  Abb. 32 : Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2001  54

  Abb. 33 : Eigenkapitalrenditen und Marktkapitalisierung 2000  55

  Abb. 34 : Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2000  55

  Abb. 35 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2001  56

  Abb. 36 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2001 Details  56

  Abb. 37 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2001  56

  Abb. 38 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2001 Details  57

  Abb. 39 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2000  57

  Abb. 40 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2000 Details  57

  Abb. 41 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2000  58

  Abb. 42 : Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2000 Details  58

  Abb. 43 : Eigenkapitalkosten und -renditen von Banken 2000  59

  Abb. 44 : Eigenkapitalkosten von Banken 1999  59

  Abb. 45 : Eigenkapitalrenditen von Banken 1999  60

  Abb. 46 : Eigenkapitalkosten von Banken 1998  60

  Abb. 47 : Eigenkapitalrenditen von Banken 1998  61

VII

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1  : Untersuchung des Größeneffektes in Bezug auf die Eigenkapitalkosten und den  

  ROE  10

Tabelle 2  : Modellauswertung von Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten  11

Tabelle 3  : Branchen- und Ländereinfluß auf ROE und Eigenkapitalkosten.  12

Tabelle 4  : Abhängigkeit der Eigenkapitalkosten von der risikofreien Anlage.  24

Tabelle 5  : Marktrisikoprämien verschiedener Zeiträume  25

Tabelle 6  : Betafaktoren deutscher Banken 1990 1995 gegenüber nationalen und  

internationalen  Indizes.  26

Tabelle 7  : Betafaktoren und 95 Konfidenzintervalle der Deutsche Bank AG für die  

  Zeiträume 1998 2002 und 2000 2002  27

Tabelle 8  : Dividendenrenditen deutscher Großbanken.  34

Tabelle 9  : Eigenkapitalkosten nach dem CAPM.  34

Tabelle 10  : Verteilung des Eigenkapitals auf einzelne Geschäftsbereiche.  37

Tabelle 11  : Handlungsoptionen zur Erreichung der geforderten Eigenkapitalrendite.  40

Tabelle 12  : Geschäftsentwicklung der Deutsche Bank AG 1999 2002 .  43

Tabelle 13  : Aktivitäten der Deutsche Bank AG ab Ende Dezember 2001  45

Tabelle 14  : Finanzierung deutscher Sparkassenverbände 2001  48

Tabelle 15  : Maßnahmen zur Umsetzung der Sparkassenstrategie.  49

Tabelle 16  : Modelldetails Eigenkapitalkosten und ROE 2000 .  53

Tabelle 17  : Modelldetails Eigenkapitalkosten und ROE 2001 .  53

Tabelle 18  : Modelldetails Eigenkapitalrendite und Marktkapitalisierung 2001  54

Tabelle 19  : Modelldetails Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2001 .  54

Tabelle 20  : Modelldetails Eigenkapitalrendite und Marktkapitalisierung 2000  55

Tabelle 21  : Modelldetails Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2000 .  55

1

1. Einführung

Sind 15% Eigenkapitalrendite der Maßstab, an dem sich eine Bank messen lassen muß? Oder ist eine geringere Eigenkapitalrendite ebenfalls ausreichend für ein Unternehmen? Vielleicht ist sie aber auch nicht geeignet, um den Unternehmenserfolg zu messen? Diese Fragen sollen in der Arbeit erörtert werden. Ziel ist es, Mindesteigenkapitalrenditen zu quantifizieren und ihre Auswirkungen auf die Geschäftspolitik darzustellen. Beispielhaft soll dies anhand der ROE-Forderung ¹ von 15% ² der Deutsche Bank AG sowie der ebenso hohen Forderung des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes für alle deutschen Sparkassen geschehen. Während es dabei bei der Deutsche Bank AG vorrangig um das Ziel der Eigenkapitalmarktwertmaximierung und damit um den Shareholder Value sowie die Abwehr feindlicher Übernahmen geht ³ , ist diese Zielsetzung bei der Sparkassengruppe nicht zwangsläufig gegeben. In diesem Zusammenhang ist zu hinterfragen, inwiefern Sparkassen dem Shareholder Value als Oberziel verpflichtet sind.

Dazu wird zunächst die Eigenkapitalrendite vom Eigenkapitalkostenbegriff abgegrenzt. Darauf folgt eine empirische Untersuchung beider Größen und ihrer Zusammenhänge. Anschließend soll mit Hilfe verschiedener Verfahren die praktische Mindesteigenkapitalrendite-Ermittlung dargestellt und auf die Schwierigkeiten im Rahmen dieses Prozesses eingegangen werden. Schwerpunkt bildet dabei das Capital Asset Pricing Model. Nachdem die Eigenkapitalkostenermittlung bearbeitet ist, wird im zweiten Teil aufgezeigt, welche Konsequenzen Mindesteigenkapitalrenditen für die Produkt- und Geschäftspolitik in Banken haben. Dies geschieht zunächst theoretisch und wird dann auf die Deutsche Bank AG sowie den Sparkassenverbund übertragen.

Abschluß der Arbeit bildet eine Empfehlung zur Verwendung von Mindesteigenkapitalrenditen als Wertsteigerungsmaßstab.

Abzugrenzen von dieser Arbeit ist die theoretische Auseinandersetzung mit der Eigenkapitalrendite als Kennzahl mit ihren Vor- bzw. Nachteilen. Hier sei beispielhaft auf Veröffentlichungen von Prof. Dr. Spremann verwiesen ⁴ .

¹ Englische Abkürzung der Übersetzung der Eigenkapitalrendite (=Return on Equity)

² Vgl. Handelsblatt (Hrsg., 2002), o.S., Angabe betrifft den Gewinn nach Steuern.

³ Vgl. Eigendorf (2002), o.S.

⁴ Vgl. u.a. Spremann / Dubs (1995), S. 1ff.

2

2. Eigenkapitalrendite, Eigenkapitalkosten und

Kapitalkostenverläufe

2.1 Eigenkapitalrendite

Die Eigenkapitalrendite ist eine Kennziffer des externen Rechnungswesens und baut auf den Gewinnen der Unternehmung auf. Sie spiegelt die Verzinsung des Eigenkapitals ⁵ wieder. Die verwendete Eigenkapitalgröße ist dabei der Buchwert.

Durch die Verwendung des Gewinns ist der ROE nicht zahlungs-, sondern erfolgs- und periodenorientiert. Entscheidend ist daher nicht, wann Erlöse und Aufwendungen das Unternehmen zahlungsmäßig betreffen, sondern wann der Anspruch auf sie begründet wird. Das führt dazu, dass der Gewinn sich von den zur Ausschüttung verfügbaren Mitteln im laufenden Jahr unterscheidet.

Dem Anspruch, die Verzinsung des Eigenkapitals darzustellen, kommt die Eigenkapitalrendite damit nur bedingt nach. Zusätzliche Unschärfen können durch bestehende Bewertungswahlrechte bei der Bilanzierung sowie durch die Anwendung verschiedener Bilanzierungsstandards entstehen ⁶ . Bei Änderung dieser Größen ist eine Kontinuität der Eigenkapitalrendite und ihre Vergleichbarkeit nicht mehr gegeben. Durch die Verwendung des Eigenkapitalbuchwertes ist die Aussage der Verzinsung für die Eigenkapitalgeber zudem problematisch, wenn Buch- und Marktwert des Eigenkapitals voneinander abweichen.

2.2 Eigenkapitalkosten

Im Zusammenhang mit der Eigenkapitalrendite ist oft die Rede von Eigenkapitalkosten. In der Literatur werden beide Begriffe häufig gemeinsam verwendet. Dennoch sind sie voneinander abzugrenzen.

Wie im vorherigen Abschnitt dargestellt wurde, ist der ROE eine gewinnorientierte Größe. Er basiert somit auf unternehmensinternen Daten aus dem Rechnungswesen. Im Gegensatz dazu stellen die Eigenkapitalkosten eine Soll-Größe dar. Sie bezeichnen die erwartete Verzinsung des Eigenkapitals durch die Eigenkapitalgeber. Problem ist hierbei die Feststellung der Höhe der Eigenkapitalkosten, da nicht, wie beim Fremdkapital, eine Verpflichtung des Unternehmens zur Zahlung eines festen Zinssatzes besteht ⁷ . Beim Eigenkapital ist die Höhe

⁵ Zur Eigenkapitaldefinition vgl. Coenenberg (2000), S. 883ff.

⁶ Vgl. Heismann (2002), o.S.

⁷ Vgl. Schmidt / Terberger (1997), S. 198.

3

der Belastung zum Großteil vom Gewinn abhängig. Werden Verluste geschrieben, so kann eine Ausschüttung auch vollständig wegfallen. Dies darf jedoch nicht zu dem Schluss führen, dass Eigenkapital kostenlos sei.

Vielmehr wird die Höhe der Eigenkapitalkosten vom Risiko der Unternehmung und von der Verzinsung alternativer Anlagen am Markt mit gleichem Risiko bestimmt. Eigenkapitalkosten sind daher Opportunitätskosten ⁸ , die ein Unternehmen mindestens erwirtschaften muß. Der Wert ist dabei als Soll-Wert zu verstehen, der langfristig im Durchschnitt erzielt werden muß, um für Eigenkapitalgeber attraktiv zu sein. Abweichungen in einzelnen Jahren sind dabei unproblematisch.

Eigenkapitalkosten fließen an die Eigenkapitalgeber in Form von Dividenden, sonstigen Ausschüttungen, Gratisaktien oder Kurssteigerungen. Wichtig ist dabei, dass zur Berechnung nicht der Buchwert, sondern der Marktwert des Eigenkapitals entscheidend ist, da dieser dem Wert des Investments der Anleger entspricht, den es zu verzinsen gilt. Der Begriff der Eigenkapitalkosten beinhaltet, dass es sich um Kosten, d.h. Auszahlungen durch das Unternehmen handelt. Diese sind in der Gewinn- und Verlustrechnung nicht erfasst, und müssen daher in der Kalkulation berücksichtigt werden. In diesem Fall liegt der Breakeven eines Unternehmens bei den Eigenkapitalkosten und nicht bei einem Gewinn von 0,-Euro. Sie stellen die untere Gewinngrenze und die Mindestforderung der Eigenkapitalgeber dar. Wird diese dauerhaft unterschritten, werden die Anleger ihr Geld in alternative Anlagen investieren.

Aus dem Kostenbegriff lässt sich zudem ableiten, dass es sich um einen Ziel-Cashflow handelt. Das heißt, Gewinne sind um liquiditätsunwirksame Posten zu bereinigen. Zusätzlich sollten vom Cashflow diejenigen Investitionen abgezogen werden, die zur Fortführung der Unternehmenstätigkeit notwendig sind. Diese kostenbasierte Sichtweise wird jedoch in der Literatur nur wenig angewendet.

Vielmehr werden die Eigenkapitalkosten mit dem Gewinn gleichgesetzt, wobei der Gewinn um außerordentliche Posten zu bereinigen ist. Sofern bekannt, ist auch die Veränderung stiller Reserven zu berücksichtigen. Ziel ist es, den Gewinn zu erhalten, der operativ und nachhaltig erzielbar ist. Ein Schema zur Überleitung der Eigenkapitalkosten in eine Eigenkapitalrendite zeigt Abbildung 1.

⁸ Vgl. ebenda.

4

+ kalkulator

Abbildung 1: Überleitung der Eigenkapitalkosten in eine Eigenkapitalrendite; Quelle: in Anlehnung an

Seidel (2000), S. 108.

Zusammenfassend liegt der wesentliche Unterschied der Eigenkapitalkosten zum ROE in der Marktwertbetrachtung, sowie ihrem Charakter als Soll-Größe. Eigenkapitalkosten sind eine vom Anleger ausgehende Soll-Kennzahl, während der ROE eine vom Unternehmen ausgehende Ist-Kennzahl ist. Eine Überführung beider Kennzahlen ist anhand eines Schemas, wie oben dargestellt, möglich.

2.3 Kapitalkostenverläufe

Das klassische Kapitalkostenkonzept sieht vor, dass die Kosten für Eigenkapital und Fremdkapital einer Unternehmung unabhängig vom Verschuldungsgrad sind ⁹ . Die daraus resultierende Formel zur Berechnung der Kapitalkosten ist in Abbildung 2 dargestellt. In der Annahme, dass die Fremdkapitalkosten unter den Eigenkapitalkosten liegen, können folglich seitens des Unternehmens die Gesamtkapitalkosten durch vollständige Fremdfinanzierung minimiert werden.

Abbildung 2: Klassische Kapitalkostenberechnung; Quelle: in Anlehnung an Perridon / Steiner (1999), S.

480.

Die Annahme konstanter Eigenkapitalkosten ist aber als unrealistisch anzusehen, da mit zunehmender Fremdfinanzierung auch die festen Belastungen in Form von Zins- und Tilgungsleistungen steigen. Während bei Eigenfinanzierung durch Ausfall von Dividendenzahlungen Aufwendungen in schlechten Geschäftsjahren vermieden werden können, fallen Zinsen und Tilgung auf das Fremdkapital davon unabhängig an. Sollte das Unternehmen diese nicht mehr begleichen können, ist eine Insolvenz wahrscheinlich. Durch

⁹ Vgl. Rudolph (1986b), S. 615.

5

das erhöhte Risiko einer Insolvenz bei zunehmender Fremdfinanzierung werden die Eigenkapitalgeber mit steigendem Verschuldungsgrad ihre Renditeansprüche erhöhen. Zusätzlich haben Modigliani und Miller 1958 mit ihrem Aufsatz im „American Economic Review“ nachgewiesen, dass Unternehmen einer Risikoklasse, unabhängig von Ihrem Verschuldungsgrad, konstante Gesamtkapitalkosten haben ¹⁰ . Dies führt dazu, dass die Gleichung aus Abbildung 2 folgende Gestalt annimmt:

^* k ^{rnehmen Gesamtunte * * * *} * ) ( * * * k ^EK Marktwerte sind Werte alle tal; Gesamtkapi GK al; Fremdkapit FK al; Eigenkapit EK Wert; konstanter *

^{= = = =} Abbildung 3: Eigenkapitalkosten und Gesamtkapitalkosten nach Modigliani und Miller; Quelle: eigene Darstellung.

Demnach sind die Eigenkapitalkosten eine lineare Funktion des Verschuldungsgrades (FK/EK). Die umgestellte Gleichung nach k EK ist in der Literatur zudem als Darstellung des Leverage-Effektes zu finden ¹¹ . In ihrem Modell unterstellen Modigliani und Miller, dass Fremdkapital risikofrei ist und somit die Kosten unabhängig von der Verschuldung konstant sind. Das ist bei einer kurzfristigen Finanzierung durch die häufigere Möglichkeit der Kreditrückführung auf Wunsch der Bank durchaus realistisch. Bei einer langfristigen Finanzierung steigt dagegen das Insolvenzrisiko und damit die Gefahr für die Fremdkapitalgeber, ihre Gelder nicht in vollem Umfang zurück zu erhalten. Von daher ist zu erwarten, dass die Fremdkapitalkosten ab einem bestimmten kritischen Verschuldungsgrad ebenfalls zu steigen beginnen.

Das bedeutet jedoch nicht, dass damit die Aussagen von Modigliani und Miller hinsichtlich der konstanten Gesamtkapitalkosten hinfällig sind. Vielmehr ist lediglich der Anstieg der Eigenkapitalkosten zu reduzieren ¹² . Nicht mehr zwingend zutreffend ist in diesem Fall der lineare Zusammenhang zwischen Eigenkapitalkosten und Verschuldungsgrad. Dieser ist dann von der Anstiegsform der Fremdkapitalkosten abhängig.

Wichtig für die nachfolgenden Ausführungen dieser Arbeit sind die grundsätzlichen Aussagen, dass Unternehmen mit dem gleichen Geschäftsrisiko die gleichen Gesamtkapitalkosten haben und dass die Eigenkapitalkosten mit steigender Verschuldung

¹⁰ Vgl. Modigliani / Miller (1958), S. 268.

¹¹ Vgl. Perridon / Steiner (1999), S. 473ff.

¹² Eine Darstellung des Kapitalkostenverlaufs bei verschuldungsabhängigen Fremdkapitalkosten ist abgebildet in: Bitz (1980), S. 626.

6

zunehmen ¹³ .

3. Empirische Eigenkapitalrenditen und -kosten in Europa

3.1 Überblick über die Datenbasis

Bevor die quantitative Ermittlung von Eigenkapitalkosten und -renditen im Rahmen dieser Arbeit dargestellt wird, soll zunächst mit Hilfe der Daten aus der EURO 500 - Datenbank ¹⁴ aus den Jahren 2001 und 2000 ein Abbild der Verteilung der zu untersuchenden Größen in Europa gegeben werden. Die Datenbasis umfaßt dazu die 500 größten börsennotierten Unternehmen Europas ¹⁵ .

Aufgeteilt nach Branchen ergibt sich der Schwerpunkt der betrachteten Unternehmen im Bankenbereich (siehe Abbildung 4). Die dort untersuchten 62 Unternehmen stellen ca. 12% der gesamten Datenmenge dar. Nimmt man die Versicherungen hinzu, so steigt die Zahl der Unternehmen auf 92 bzw. rund 18%. Eine Ursache für die starke Präsenz der Banken kann in der Bedeutung des Eigenkapitals als Engpaßfaktor ¹⁶ gesehen werden. Banken können ihre Kreditvergabe nicht unbeschränkt ausweiten, sondern müssen Kredite i.d.R. mit Eigenkapital hinterlegen ¹⁷ . Dies macht es erforderlich, dass in größerem Umfang Möglichkeiten der Eigenkapitalerhöhung bestehen, wie sie nur an der Börse gegeben sind.

Abbildung 4: Verteilung der betrachteten Abbildung 5: Verteilung der betrachteten Unternehmen nach Branchen; Quelle: eigene Unternehmen nach Ländern; Quelle: eigene Zusammenstellung. Zusammenstellung.

Bei der Betrachtung der Länderverteilung der Unternehmen fällt auf, dass fast ein Drittel der

¹³ Zur theoretischen Möglichkeit fallender Eigenkapitalkosten, vgl. Bitz (1980), S. 627f. und Modigliani / Miller (1958), S. 275.

¹⁴ Vgl. Manager Magazin (2002), o.S. und Manager Magazin (2001), S. 252-289.

¹⁵ gemessen an der Marktkapitalisierung und am Free-Float.

¹⁶ Engpassfaktor in dem Sinn, dass eine Geschäftsausweitung bei Risikoaktiva von dem Vorhandensein des notwendigen Eigenkapitals zur Einhaltung der Unterlegungspflichten lt. §10 KWG abhängig ist.

¹⁷ In Deutschland beträgt die Hinterlegung derzeit 8% auf die risikogewichteten Aktiva gemäß §10 KWG. Eine Novellierung wird durch Basel II ca. Ende 2006 in Kraft treten.

7

Unternehmen aus Großbritannien stammt. Deutschland folgt auf dem dritten Rang mit lediglich 52 Unternehmen. Begründen läßt sich diese Verteilung mit der stärkeren, historisch gewachsenen Kapitalmarktorientierung Großbritanniens, wohingegen in Deutschland die Fremdfinanzierung noch klar dominiert ¹⁸ .

Nachfolgend sollen Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten von Unternehmen gegenübergestellt werden.

3.2 ROE vs. Eigenkapitalkosten

Ziel dieses Abschnittes ist es, zu zeigen, in welchem Zusammenhang Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen empirisch stehen. Intuitiv ist zu erwarten, dass mit steigenden Eigenkapitalkosten das Unternehmen bemüht ist, den Eignern auch höhere Gewinne zu bereiten. Das würde bedeuten, dass mit steigenden Eigenkapitalkosten die Eigenkapitalrenditen ebenfalls steigen müßten.

Bevor das explizit untersucht wird, soll vorab dargestellt werden, wie sich Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten nach Branchen und Ländern darstellen. Aus Abbildung 6 und Abbildung 7 wird deutlich, dass die Eigenkapitalkosten im Durchschnitt aller Unternehmen zwischen 8 und 10% liegen. Dabei ist ein Absinken der Eigenkapitalkosten von 2000 auf 2001 zu beobachten. Eine Ursache hierfür kann im niedrigeren allgemeinen Zinsniveau gesehen werden ¹⁹ .

Abbildung 6: Eigenkapitalrenditen und Abbildung 7: Eigenkapitalrenditen und

Eigenkapitalkosten 2000 nach Branchen; Quelle: Eigenkapitalkosten 2001 nach Branchen; Quelle:

eigene Zusammenstellung. eigene Zusammenstellung.

Einzig im Bereich der Technologieaktien stiegen die Eigenkapitalkosten. Ursache hierfür sind der Zusammenbruch der Börsenkurse an den Technologiemärkten und die sehr unsicheren, z.T. in weiter Zukunft liegenden, Gewinne der Unternehmen.

¹⁸ Deutsche Bundesbank (Hrsg., 2002), S. 43.

¹⁹ Die niedrigeren Zinsen führen zu niedrigeren Opportunitätszinsen und damit zu niedrigeren Kapitalkosten.

8

Ersichtlich wird auch, dass mit der sich verschlechternden wirtschaftlichen Lage 2001 die Eigenkapitalrenditen der Unternehmen stark gesunken sind. So konnten in vielen Branchen 2001 nicht die Eigenkapitalkosten mit den Gewinnen verdient werden ²⁰ . Darin ist auch eine Ursache für den Rückgang der Börsenkurse zu sehen ²¹ .

Die Analyse der Eigenkapitalkosten geordnet nach Ländern zeigt, dass diese im Wesentlichen von den Ländern unabhängig sind ²² . Unterschiedlicher sind hingegen die Verteilungen bei den Eigenkapitalrenditen. Hier zeigt sich, dass britische Unternehmen sowohl in 2000 als auch in 2001 niedrigere Eigenkapitalrenditen als der Durchschnitt aufweisen. Das kann mit der höheren Kapitalmarktorientierung des Landes begründet werden, die tendenziell dazu führt, dass nicht, wie im sonstigen Europa, nur die besten Unternehmen an die Börse kommen können und dort eine entsprechende Größe realisieren.

Insgesamt sind die Eigenkapitalrenditen zwischen 2000 und 2001 in den meisten Ländern zurückgegangen. Dies trifft insbesondere auf die Länder zu, die eine größere Zahl an Unternehmen an dieser Untersuchung stellen.

Abbildung 8: Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2000 und 2001 nach Ländern; Quelle: eigene Zusammenstellung.

Nachdem die aktuelle Situation der Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten in Bezug auf die Branchen und Länder dargestellt wurde, geht es im Folgenden um die zu Beginn des

²⁰ Für eine genauere Analyse wären die Cashflows mit den Eigenkapitalkosten zu vergleichen um Aussagen zu treffen, inwiefern tatsächlich Unternehmenswert vernichtet worden ist. Insbesondere bei Unternehmen die Beteiligungen halten, haben Abschreibungen aus Börsenwerten die Ergebnisse nachhaltig verschlechtert.

²¹ Zum Zusammenhang zwischen Börsenkursen und Eigenkapitalkosten siehe Abschnitt 4.

²² Siehe Abbildung 8.