II

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Abbildungsverzeichnis.   IV

1.  Einleitung.  1

2.  Die Principal-Agency Problematik.  4

3.  Theoretische Fundierung der Agencykosten  10

4.  Corporate Governance und die Agency Problematik  13

5.  Anreizsysteme  14

5.1.  Funktionen von Anreizsystemen  15

5.2.  Strategische Anreizsysteme  16

5.3.  Anreiz durch Aussicht auf Beförderung  18

5.4.  Anreize durch Pay-for-Performance-Systeme  19

6.  Formale Ausgestaltung der Management Compensation  20

6.1.  Der Kreis der Berechtigten  21

6.2.  Bemessungsgrundlage  22

6.3.  Benchmark  22

6.4.  Anteil der variablen Entlohnung  22

6.4.1.  Grundgehalt und Bonuspläne  23

6.4.2.  Aktienoptionen  25

II

6.4.3. Kapitalmarktorientierte Entlohnungssysteme auf Basis von

7. Kontrollmechanismen…………………………………………………………… 34 7.1. Direkte Kontrollmechanismen…………………………………………….. 35 7.2. Indirekte Kontrollmechanismen…………………………………………… 36 7.2.1. Der Kapitalmarkt…………………………………………………….. 36 7.2.2. Der Produktmarkt……………………………………………………. 36 7.2.3. Der Arbeitsmarkt für Manager……………………………………… 37 8. Schlussbetrachtung……………………………………………………………… 38 9. Glossar……………………………………………………………………………. 40 10. Quellen- und Literaturverzeichnis…………………………………………… 49

III

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Intrinsische Motivation  

Abb.  2: Gestaltungsformen der Agency-Problematik  

Abb.  3: Einfluss der Aktionärskonzentration  

Abb.  4: Anreizarten  

Abb.  5: Kapitalmarktorientierte Entlohnungssysteme  

Abb.  6: Typischer Bonusplan  

Abb.  7: Was sind Aktienoptionen?  

Abb.  8: Optionswerte aus Sicht der Manager  

Abb  9: Verfahren zur Unternehmensbewertung  

IV

Abkürzungsverzeichnis

Abb. ………………………. Abbildung

a. M. ……………….……… am Main bzw. ……………………. …beziehungsweise CAPM…………………….. Capital Asset Pricing Model d. h. ………………..……… das heißt etc. ……………………….. et cetera EVA……………………….. Economic Value Added ff. ..………………………… fortfolgende ggf. ……………………….. gegebenenfalls Hrsg. ……………………… Herausgeber IC………………………….. Invested Capital i. d. R. …………………….. in der Regel Jg………………………….. Jahrgang MV………………………… Market Value NOPAT……………………. Net Operating Profits After Tax NZZ……………………….. Neue Züricher Zeitung ROE………………………. Return of Equity ROI………………………… Return of Investment ROIC………………………. Return of Invested Capital ROS……………………….. Return on Sales S. ………………………….. Seite s. ………………………….. siehe u. a. ………………..……… unter anderen

USA………………............. United States of America / Vereinigte Staaten von Amerika Vgl. ………………...…….. vergleiche

V

WCC……………………… Weighted Average Costs of Capital WAZ………………………. Westfälische Allgemeine Zeitung www. ……………………… world wide web z. B. ………………..…….. zum Beispiel

1

1. Einleitung

Kaum ein Thema erhitzt die Gemüter der weltweiten Öffentlichkeit derart wie die Vergütung von Führungskräften der Wirtschaft. Die Diskussion zur Managervergütung fand Jahrzehnte ausschließlich in den U.S.A. statt und ist erst seit wenigen Jahren auch zu einem beherrschenden Thema in Europa und somit auch in Deutschland geworden. Schlagzeilen wie „Von Verzicht halten US-Manager wenig“ ¹ , „NRW-Ministerpräsident geißelt Manager-Gehälter“ ² , „Grenze für Vorstandsgehälter - nur eine „Schnapsidee?“ ³ und nicht zuletzt der am 22. Juli 2004 mit Freisprüchen für die Angeklagten beendete Mannesmann-Prozess lenken den Focus des öffentlichen Interesses auf die Entlohnung des Top-Managements. ⁴ Thema dieser Arbeit ist die „Managemententlohnung vor dem Hintergrund der Principal-Agency Theorie“. Dazu wird im ersten Abschnitt dieser Arbeit die Principal-Agency Problematik am Beispiel von Publikumsgesellschaften analysiert. Im zweiten Abschnitt der Arbeit werden Anreize und Anreizsysteme näher betrachtet sowie Möglichkeiten und Methoden aufgezeigt, Problemen, die sich aus der Principal-Agency Theorie ergeben, Herr zu werden bzw. diese zu kontrollieren.

Unterschiedliche Präferenzen zwischen Prinzipal und Agent bei der Leitung und Führung einer Unternehmung führen mitunter zu Ineffizienzen, die eine Unternehmung im extremsten Fall bis in den Ruin treiben kann. Effizienz bzw. deren Steigerung ist daher der meistdiskutierte Begriff der wirtschaftswissenschaftlichen Debatte, ist er doch unmittelbar mit der Frage des Shareholdervalue verbunden. Gleichermaßen wichtig ist der Principal-Agent Konflikt für die Diskussion um das sogenannte Corporate Governance. Um nun Wege finden zu können, den Principal-Agent-Konflikt zu lösen, muss man sich fragen, wie die Position des Managements ist, um sich über mögliche Anreize zu deren Beeinflussung klar zu werden. Zwei

¹ Vgl. WAZ, Rubrik Wirtschaft, 21.07.2004

² Vgl. Bild, 19.07.2004

³ Vgl. Westfälische Rundschau, Rubrik Wirtschaft, 22.07.2004

⁴ zu allen kursiv geschrieben Worten finden sich Erläuterungen im Glossar

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gegensätzliche Forschungsrichtungen befassen sich mit realisierbaren motivatorischen Möglichkeiten. Einerseits findet sich eine starke Fundierung in der Mikroökonomik und andererseits in sozialpsychologischen Konzepten. ⁵ Die vorliegende Arbeit beleuchtet im Wesentlichen Aspekte der Mikroökonomik.

Die Prinzipal/Agenten-Theorie (im deutschsprachigen Raum wird oft die Bezeichnung Agenturtheorie bzw. Agency-Theorie verwendet) bildet den theoretischen Bezugsrahmen für die Analyse der Anreizkompatibilität der Managervergütung. Durch die Trennung von Eigentum und Management kann sich ein Interessenkonflikt zwischen den Stakeholders des Unternehmens ergeben. Unterschiedliche Präferenzen der Beteiligten, unzureichende Kooperationsbereitschaft, opportunistisches Verhalten und unvollkommener Informationsaustausch können dem Management Handlungsspielräume eröffnen, die sie nicht im Interesse der Eigentümer und der übrigen Stakeholder nutzen. Die Agency-Theorie empfiehlt, bereits präventiv Anreizsysteme für das Management vorzusehen, die das Verhalten im Sinne der Eigentümer bzw. der vorgegebenen Ziele steuern. Anreizsysteme bestehen aus monetär und nicht monetär bewertbaren Vergütungskomponenten. Aus Sicht der Mikroökonomie ist die Basis des Konflikts einerseits das Interesse der Besitzer an der Maximierung des Shareholdervalue, und andererseits das Interesse der Manager an der Maximierung der managerial wellfare. Unter Maximierung der managerial wellfare kann man drei Punkte auflisten: die Maximierung der Entlohnung, die Maximierung der Handlungsfreiheit und die Minimierung des persönlichen Risikos.

⁵ Vgl. Frey, B. / Osterloh, M.: Sanktionen oder Seelenmassage? Motivationale Grundlagen

der Unternehmensführung, 1997, DBW 57

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Unter Maximierung der Entlohnung versteht man sowohl die monetäre Entlohnung als auch die nichtmonetäre. Monetäre Anreize sind feste und variable (Bonus, Aktienoptionen etc.) Vergütungen sowie Zusatzleistungen (Altersversorgung, Versicherungen, Darlehen etc.). Nichtmonetäre Anreize sind beispielsweise Anerkennung und soziale Stellung. Man sieht hier bereits den Einfluss soziopsychologischer Konzepte. Schwierig ist es, ein optimales Anreizsystem zu entwickeln, das eine auf die Performance des Managers abgestellte Vergütung sicherstellt.

Maximale Handlungsfreiheit ist selbsterklärend. Der Manager wird versuchen, sich ein Maximum an Handlungsfreiheit zu verschaffen. Die Minimierung des persönlichen Risikos folgt aus der grundsätzlichen Risikoaversität der Individuen. ⁶ Ein Manager ist im Rahmen seiner Tätigkeit verschiedenen Risiken ausgesetzt. Im Gegensatz zu den diversifizierten Investoren, die nur das systematische Risiko tragen, trägt das Management das volle Risiko und wird sich entsprechend anders verhalten. Aus Sicht der Mikroökonomie ist der Manager primär ein durch opportunistisches Verhalten geprägter Nutzenmaximierer. ⁷ Um ihn nun dazu zu bringen, die Ziele der Unternehmenseigner als für ihn relevant anzusehen, gilt es, geeignete Anreizsysteme zu schaffen, um ein solches Verhalten zu fördern. Hierzu bedarf es vor allem einer Auseinandersetzung mit extrinsischen Motivationsansätzen. Die weiter oben angesprochenen sozialpsychologischen Konzepte befassen sich mit Aspekten der intrinsischen Motivation, die ein Individuum veranlasst, eine Tätigkeit um ihrer selbst willen zu tun. Dem Menschenbild vom opportunistischem Nutzenmaximierer wird hier also widersprochen.

⁶ Vgl. Suter, R.: Corporate Governance & Management Compensation: Wertsteigerung

durch Lösung des Manager-Investoren-Konflikts, Zürich, 2000, S.93 ff.

⁷ Vgl.Crasselt, N.: Wertorientierte Managemententlohnung, Unternehmensrechnung und

Investitionssteuerung, Bochum, 2002, S. 4

4

Abb. 1: Intrinsische Motivation 8

2. Die Principal-Agent Problematik

Die Principal-Agent Problematik leitet sich aus der Agency-Theorie ab und wurde erstmals von Berle und Means 1932 diagnostiziert. In ihrem Mittelpunkt steht, ausgehend von der Trennung von Besitz und Kontrolle, die Betrachtung der Beziehung zwischen einem Auftraggeber - dem Prinzipal -und seinem Auftragnehmer - dem Agenten. Der Agent stellt dabei ebenso wie der Prinzipal ein eigennützig rational handelndes Individuum dar, das Interessen und Präferenzen hat, die denen des Prinzipals in einigen Punkten zuwiderlaufen. Im Rahmen dieses Konfliktes wird nun jede Partei versuchen, so viele ihrer Ziele wie möglich zu verwirklichen. Im weitesten Sinne bestehen Agency-Beziehungen überall dort, wo die Entscheidungen oder Handlungen eines Individuums, des Agenten, die Wohlfahrt eines anderen Individuums, des Prinzipals, beeinflussen.

⁸ Vgl. Frey, B. / Osterloh, M:: Managing Motivation. Wie Sie die neue Motivationsforschung

für Ihr Unternehmen nutzen können, 2.Auflage, Wiesbaden, 2002, S.25

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Problematisch ist, dass zwischen den Parteien sehr häufig eine Informationsasymmetrie zugunsten des Agenten vorliegt, und zwar dergestalt, dass der Agent über seine Eigenschaften (characteristics), Absichten (intentions) und Handlungen (actions) deutlich mehr Informationen besitzt als der Prinzipal. Man spricht in diesen Fällen dementsprechend auch von hidden charakteristics, hidden intentions und hidden actions. Hidden characteristics und hidden intentions werden häufig auch als hidden information bezeichnet, da beide für den Prinzipal vor Vertragsabschluss gleichermaßen unklar sind. Der Agent ist sich dieser Information bewusst und auch der Tatsache, dass der Prinzipal diese gar nicht oder nur unter Inkaufnahme hoher Kosten beschaffen kann, welche für die Vertragsverhandlung meist prohibitiv sein können. Der Prinzipal muss sozusagen blind entscheiden; das wird als adverse selection bezeichnet. Das Problem der hidden action ist, dass der Prinzipal nicht feststellen kann, wie sich der Agent nach Vertragsabschluss verhält. Das bezeichnet man als moral hazard.

Der Prinzipal steht weiterhin vor dem Problem, lediglich mit dem Ergebnis der Handlungen konfrontiert zu sein. Er weiß nicht, wie es zustande kam und ist deshalb nie sicher, ob sich der Agent in seinem Sinne verhält oder einfach aufgrund exogener Einflussgrößen erfolgreich war, die nicht von ihm beeinflusst werden konnten. Ein weiteres Problem ist der so genannte hold up. Hier nutzt der Agent in ihn investiertes Kapital aus, um den Prinzipal bei Nachverhandlungen unter Druck zu setzen, um so z. B. ein höheres Einkommen durchzusetzen.

Um den während einer Principal-Agent-Beziehung auftretenden Problemen (hidden information und hidden action) zu begegnen, schlägt die Agency-Theorie drei Gegenmaßnahmen vor: ⁹ Informationssysteme Informationssysteme: sollen die

Informationsasymmetrien zwischen Agent und Prinzipal verringern. Ein funktionierendes Informationssystem kann dem Prinzipal helfen, sein

⁹ Vgl. Ebers, M. / Gotsch, W.: Institutionenökonomische Theorien der Organisation.

In: Organisationstheorien,1995, 2. Auflage, S 200 ff.

6

Wissen über das Leistungsverhalten und die Handlungssituation des Agenten zu steigern. Indem Informationssysteme den Handlungsbereich des Agenten transparenter machen, reduzieren sich für den Agenten die Möglichkeiten zur Täuschung des Prinzipals und zur opportunistischen Ausnutzung der Situation. Als Maßnahmen zur Verbesserung des Informationsstandes schlägt die Agency-Theorie u. a. die Einrichtung von Kostenrechnungssystemen, die Einbeziehung von Leistungsvergleichen oder die Ausweitung der Rechenschaftspflichten des Agenten vor. Verhaltensnormen: Eine weitere Möglichkeit der Disziplinierung des Agenten besteht in der direktiven Verhaltenssteuerung. Diese beruht darauf, dass Verhaltensnormen vertraglich vereinbart, deren Einhaltung kontrolliert und deren Verletzung sanktioniert werden. Eine solche Art der Verhaltenssteuerung hält die Agency-Theorie nur für begrenzt realisierbar, weil die Formulierung instruktiver Normen ein hohes Maß an Information seitens des Prinzipals voraussetzt und bei komplexen und unstrukturierten Aufgaben kaum möglich ist. Darüber hinaus stoßen Verhaltenskontrollen an Grenzen der Beobachtbarkeit der

Agentenleistung und vermögen keine positiven Anreize zur Leistung zu erzeugen.

Anreizsysteme: Anreizsysteme sollen den Agenten zu einem zielkonformen Handeln bewegen, d. h. unter Ausnutzung seines Eigeninteresses Entscheidungen sicherstellen, die sich möglichst weitgehend mit den Interessen des Prinzipals decken. ¹⁰ Eine effiziente Anreizgestaltung sieht die Agency-Theorie in der Ergebnisbeteiligung des Agenten. Je mehr sich die vertraglichen Vereinbarungen zwischen Prinzipal und Agent auf Leistungsergebnisse richten, desto stärker ist für den Agenten der Anreiz, im Sinne des Prinzipals zu handeln. Bei der Gestaltung ergebnisorientierter Verträge ist aber zu berücksichtigen, dass neben der Anreizsteuerung die Risikoverteilung eine zweite Gestaltungsgröße darstellt. Sobald das Ergebnis nicht nur auf den

¹⁰ Vgl. Elschen, R.: Agency-Theorie. In: Die Betriebswirtschaft, 48. Jg. 1988, Nr. 2 S. 249