Economic Value Added - Begriff und Bedeutung

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Inhaltsverzeichnis

  ABBILDUNGSVERZEICHNIS  III

TABELLENVERZEICHNIS III   

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

1  Economic Value Added als Instrument wertorientierter Unternehmensführung.  1

2  Ausgewählte Methoden der wertorientierten Unternehmensführung  2

2.1  Klassische Performancekennzahlen  2

2.2  Klassische Methoden der Unternehmensbewertung  4

2.2.1  Die Substanzwertmethode  4

2.2.2  Die Ertragswertmethode  4

2.3  Neuere Methoden der Unternehmensbewertung und Performance-Messung  5

2.3.1  Discounted Cash Flow  5

2.3.1.1  Grundlagen und Verbreitung  5

2.3.1.2  Erläuterung der Begriffe Cash Flow und Free Cash Flow  6

2.3.1.3  Berechnung des Weighted Average Cost of Capital-Ansatzes  7

2.3.1.4  Vergleich mit anderen Discounted Cash Flow-Ansätzen  8

2.3.1.5  Ergebnis und Kritik  9

2.3.2  Cash Flow Return on Investment  10

3  Economic Value Added  10

3.1  Entwicklung, Verbreitung und Anwendungsmöglichkeiten  10

3.2  Berechnung des Economic Value Added  12

3.2.1  Konversionen für die Berechnung des EVA  12

3.2.2  Berechnung der Größe NOPAT  13

3.2.3  Berechnung des investierten Kapitals  14

3.2.4  Berechnung des Kapitalkostensatzes  15

3.3  Ergebnis und Kritik  17

3.4  Market Value Added  18

4  Eignung von EVA und Vergleich mit DCF  19

  LITERATURVERZEICHNIS  V

INTERNETVERZEICHNIS   VIII

  EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG  IX

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  ABBILDUNGSVERZEICHNIS  

  Abbildung 1 : Buchhalterische versus ökonomische Rentabilität  3

  Abbildung 2 : Berechnung des Cash Flows und des Free Cash Flows  7

  Abbildung 3 : Bestimmungsschema des Shareholder Value  8

  Abbildung 4 : Verbindung von EVA und Shareholder Value  11

  Abbildung 5 : Ermittlung des Kapitalkostensatzes c  17

  Abbildung 6 : Berechnung des Market Value Added  19

  TABELLENVERZEICHNIS  

Tabelle 1  : Vergleich der verschiedenen Ansätze des Discounted Cash Flow-Verfahrens  9

Tabelle 2  : Beispielhafte Berechnung der Ergebnisgröße NOPAT  14

Tabelle 3  : Beispielhafte Berechnung der Ergebnisgröße Capital  15

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ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

APV Adjusted Present Value c* Kapitalkostensatz CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cash Flow CFRoI Cash Flow Return on Investment DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow EK Eigenkapital EVA Economic Value Added FK Fremdkapital GK Gesamtkapital IAS International Accounting Standards k Kapitalkostensatz kEK Kosten des Eigenkapitals MVA Market Value Added NOPAT Net Operating Profit After Taxes RoI Return on Investment RoE Return on Equity SHV Shareholder Value TDM Tausend Deutsche Mark US-GAAP Rechnungslegungsvorschriften aus den USA WACC Weighted Average Cost of Capital

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1 Economic Value Added als Instrument wertorientierter

Unternehmensführung

Shareholder Value ist ein Schlagwort, das nicht nur in den USA immer weitere Verbreitung findet, sondern auch in Deutschland in aller Munde ist. Es ist zu einem Lieblingswort der Manager größerer und kleinerer Unternehmen geworden. Doch was bedeutet es? Orientieren sich diese Manager auch an dieser Maxime oder verwenden sie die Worte nur, um dem aktuellen Trend zu folgen?

Shareholder Value bedeutet die Ausrichtung sämtlicher Entscheidungen im Unternehmen an den Auswirkungen auf den Marktwert des Unternehmens. ¹ Ein steigender Aktienkurs ist

schon immer ein Ziel von börsennotierten Unternehmen, aber durch den Shareholder Value-Ansatz wird dieses Ziel zur obersten Handlungsmaxime. Sämtliche operativen und strategischen Entscheidungen werden am Einfluss auf den Shareholder Value gemessen. Denn nur auf diese Weise kann der Bestand des Unternehmens gesichert und die weitere Kapitalaufnahmefähigkeit optimiert werden. Einige Gründe für dieses neue Spitzenziel liegen in der stetig steigenden Anzahl von Fusionen und (feindlichen) Übernahmen, anspruchsvolleren Haltung der Aktionäre und transparenteren internationalen (Finanz-) Märkten. In Deutschland verwendet man meistens den Begriff wertorientierte

Unternehmensführung, wobei die Ausrichtung am Shareholder Value den Grundbaustein dieses Konzeptes darstellt. Hierbei werden neuere Bewertungsmethoden eingesetzt, an die der Anspruch gestellt wird, Performancemessung, Unternehmensbewertung, Kommunikationsinstrument und Vergütungsgrundlage zu sein. 2

STEWART entwickelte im Rahmen seiner Beratungstätigkeit vor gut zehn Jahren das Konzept des Economic Value Added (EVA), das alle diese Anforderungen erfüllen soll. Die alleinige Ausrichtung an der Kennzahl EVA soll die Grundlage sein für optimale Handlungsentscheidungen und eine erfolgreiche Führung des Unternehmens. 3

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit werden zuerst einige ältere und neuere Verfahren für eine wertorientierte Unternehmensführung vorgestellt. Dazu gehören Methoden zur Unternehmensbewertung, zur Performancemessung und Kombinationen. Anschließend wird ausführlich auf den Economic Value Added eingegangen und an kurzen

¹ Vgl. Baum, Heinz-Georg et al. (1999), S. 261 f.

² Vgl. Eidel, Ulrike / Küting, Karlheinz (1999), S. 829.

³ Vgl. Stewart, Bennett (1991), S. 175.

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Rechenbeispielen erläutert. Ziel ist es, den Economic Value Added verständlich darzustellen, seine Bedeutung anhand seiner tatsächlichen und möglichen Verbreitung aufzuzeigen, und einen Vergleich mit den aufgezeigten Alternativen möglich zu machen.

2 Ausgewählte Methoden der wertorientierten Unternehmensführung

2.1 Klassische Performancekennzahlen

Es existieren verschiedenste Arten von Möglichkeiten zu messen, ob ein Unternehmen erfolgreich wirtschaftet. Um diesen Umstand quantifizieren zu können, werden sogenannte Kennzahlen betrachtet. ⁴ Die meisten Kennzahlen werden aus dem Jahresabschluss

abgeleitet. Sie sind entweder direkt ablesbar, wie z.B. der Umsatz und der Jahresüberschuss oder lassen sich durch einfache Rechenschritte ermitteln, wie z.B. die Umsatzrendite und das Umsatzwachstum oder das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital. Aufbauend auf einzelnen Kennzahlen lassen sich sogenannte Kennzahlensysteme entwickeln, die Beziehungen der einzelnen Kennzahlen untereinander darstellen und meistens in einer Spitzenkennzahl münden. Das wahrscheinlich bekannteste Kennzahlensystem ist das DuPont System of Financial Control. Es wurde schon Anfang des 20. Jahrhunderts entwickelt und verwendet den Return on Investment (RoI) als Spitzenkennzahl. ⁵ Dieses System wurde aus dem Gedanken heraus entwickelt, dass nicht

der Gewinn das beste Maß zur Quantifizierung des Unternehmenserfolges ist. Stattdessen wird das Ergebnis pro eingesetzter Kapitaleinheit betrachtet, dessen Maximierung Ziel des Unternehmens sein sollte.

In der Fachliteratur werden aber die jahresabschlussbasierenden Kennzahlen immer stärker kritisiert. ⁶ Dasselbe gilt für Kennzahlensysteme, die auf den Kennzahlen des Jahresabschlusses aufbauen, wie z.B. dem Return on Investment (RoI). ⁷ Kritikpunkte sind

z.B. die mangelnde Korrelation zur Wertentwicklung des Unternehmens am Kapitalmarkt, Bewertungsspielräume bei der Erstellung des Jahresabschlusses, starke

Vergangenheitsorientierung und viele mehr. 8

⁴ Vgl. Reichmann, Thomas (1995), S. 18 ff.

⁵ Vgl. Bausch, Andreas / Kaufmann, Lutz (2000), S. 122.

⁶ Vgl. Rappaport, Alfred (1995), S. 20.

⁷ Vgl. Raster, Max (1995), S. 35.

⁸ Vgl. Baum, Heinz-Georg et al. (1999), S. 268 ff.

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Eine häufig von den Vertretern des Shareholder Value geäußerte Kritik ist der Unterschied zwischen buchhalterischer Sichtweise und der Sichtweise des Aktionärs. Damit ist gemeint, dass der Gewinn des Jahresabschlusses meistens nicht mit den Renditeerwartungen der Aktionäre übereinstimmt. Die buchhalterische Eigenkapitalrendite (RoE) entspricht nicht der von den Kapitalgebern geforderten Mindestverzinsung (RoE = kEK). ⁹ Unternehmen müssen Gewinne erwirtschaften, die über den (Eigen-) Kapitalkosten liegen. 10

Abbildung 1: Buchhalterische versus ökonomische Rentabilität

Quelle: In Anlehnung an: Hax, A.C. / Majluf, N.S. (1988), S. 232.

Für eine wertorientierte Unternehmensführung, die Ansprüche der (Eigen-) Kapitalgeber berücksichtigt, sind jahresabschlussbasierende und daraus abgeleitete Kennzahlen nicht geeignet.

Trotzdem verwenden immer noch 30 von 54 befragten Unternehmen aus dem DAX 100 eine aus dem Jahresabschluss entnommene oder abgeleitete zentrale Kennzahl (Umsatzrendite, traditionelle Erfolgsgröße oder traditionelle Renditeziffer). Aber es ist ein deutlicher Trend, weg von den traditionellen und hin zu den wertorientierten Kennzahlen, zu erkennen. 11

⁹ Vgl. Röttger, Bernhard (1994), S.16 f.

¹⁰ Vgl. Hostettler, Stephan (2000), S. 40 f.

¹¹ Vgl. Pellens, Bernhard et al. (2000), S. 1829.

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2.2 Klassische Methoden der Unternehmensbewertung

In diesem Abschnitt wird Untersucht, ob auch Methoden der Unternehmensbewertung für eine Shareholder Value-Orientierung geeignet sind.

2.2.1 Die Substanzwertmethode

Das Substanzwertverfahren ist ein Einzelbewertungsverfahren, dass zum Ziel hat, den aktuellen Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Hierbei geht es entweder vom Fortführungswert eines Unternehmens aus oder betrachtet den Liquidationswert. 12

Es erfolgt eine Bewertung aller Bilanzpositionen zum Bewertungsstichtag, bereinigt um die stillen Rücklagen, die den Unternehmenswert beeinflussen. Die Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens erfolgt mit dem Wiederbeschaffungswert und bei den nicht betriebsnotwendigen Vermögen mit dem Liquidationswert. Anschließend müssen noch die Schulden subtrahiert werden. So wird die Frage geklärt, was für die Rekonstruktion eines identischen Unternehmens aufgewendet werden müsste. 13

Der Vorteil dieser Methode ist eine objektive Bestimmung des Substanzwertes, die auch nicht der Schätzproblematik unterliegt, da sie auf vergangenheitsbezogenen Daten basiert. Das ist auch gleichzeitig der größte Nachteil, da es keine Aussage darüber trifft, wie wachstumsstark und profitabel ein Untenehmen ist. Somit wird dieses Verfahren in der Praxis ¹⁴ nur selten angewendet und sollte nur zur ergänzenden Bestimmung einer Wertuntergrenze genutzt werden. 15

2.2.2 Die Ertragswertmethode

Das Ertragswertverfahren gehört zu den Gesamtwertverfahren und hat seine Wurzeln schon in den 50er Jahren. ¹⁶ Da schon damals die Ungenauigkeit von vergangenheitsorientierten,

jahresabschlussbasierenden Kennzahlen kritisiert wurde, basiert es auf dem Gedanken der finanziellen Zukunftsaussichten. Die geschätzten, zukünftigen, finanziellen Ergebnisse werden auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. ¹⁷ Dabei existieren grundsätzlich zwei Methoden. 18

¹² Vgl. Raster, Max (1995), S. 38.

¹³ Vgl. Bamberger, Burkhard (1999), S. 654.

¹⁴ Vgl. Pellens, Bernhard et al. (2000), S. 1827.

¹⁵ Vgl. Raster, Max (1995), S. 39.

¹⁶ Vgl. Ebenda, S. 39.

¹⁷ Vgl. Bamberger, Burkhard (1999), S. 654.

¹⁸ Vgl. Raster, Max (1995), S. 39 f.