- II -

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Abbildungsverzeichnis.   III

1.  Einleitung.  1

1.1  Problemstellung.  1

1.2  Gang der Untersuchung  1

2.  Formen marktwertorientierter Managementvergütung: Überblick.  2

2.1  Kennzahlenorientierte Systeme.  2

2.1.1  Traditionelle Kennzahlen  2

2.1.2  Wertorientierte Kennzahlen  2

2.1.3  Fazit.  3

2.2  Aktienbasierte Vergütung  4

2.2.1  Aktienüberlassung  4

2.2.2  Phantom-Aktien.  5

2.2.3  Wertsteigerungsrechte.  5

2.2.4  Aktienoptionen  5

2.2.5  Phantom Optionen  6

3.  Theoretische Analyse von Aktienoptionsprogrammen  7

3.1  Rechtfertigung von AOP  7

3.1.1  Shareholder Value-Konzept  7

3.1.2  Agency-Theorie und AOP.  7

3.2  Ermittlung einer anreizkonformen Belohnungsfunktion  9

3.3  Asymmetrie von AOP.  12

3.4  Gestaltungsmöglichkeiten für AOP.  13

4.  Ausblick.  14

Anhang   16

Glossar.   18

Literaturverzeichnis   21

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Abb. 1: Zur Ermittlung der Funktion G(B) bei konkaver Nutzenfunktion...... 10 Abb. 2: Zur Ermittlung einer anreizkompatiblen Belohnungsfunktion B(G) bei konkaver Nutzenfunktion V*(B) ......................................................... 11 Abb. 3: Zum Wertverlauf einer Kaufoption in Abhängigkeit der

zugrundeliegenden Aktie ⁵⁰ .................................................................... 12 Abb. 4: Risiko-Chancen-Profil von Aktie und Aktienoption ⁵³ ....................... 13

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Da die Kapitalmärkte immer transparenter werden, verlangen die Anteilseigner, dass ihre Interessen als Unternehmenseigner in den Anreizsystemen des Managements (dem Verwalter ihres Vermögens) verankert werden. Die geforderte Ausrichtung am Kapitalmarkt und an den Kapitalgebern kann nur durch ein adäquates Führungskonzept sichergestellt werden. Dabei stellt die Vergütung der Führungskräfte einen wesentlichen Bestandteil dar.

Unternehmen führen marktwertwertorientierte Managementvergütung ein, um zum einen die Interessen der Anteilseigner und des Managements anzugleichen und zum anderen, um auf dem Markt für Führungskräfte attraktive, wettbewerbsfähige Systeme anbieten zu können und damit langfristige, finanzielle und motivatorische Anreize zu schaffen. Der Trend zur stärkeren Ausrichtung der Unternehmensführung an der Wertschaffung und damit an den Interessen der Aktionäre ist klar sichtbar. Dabei lösen zum einen wertorientierte Kennzahlen die traditionellen Kennzahlen ab, da diese die Interessen der Eigentümer vernachlässigen, zum anderen bestehen die variablen Bestandteile von Managementvergütungen bereits zu einem großen Teil aus aktienbasierten Elementen ¹ .

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Zunächst wird ein kurzer Überblick über die Formen marktwertorientierter Managementvergütung gegeben. Dabei wird zwischen kennzahlenorientierten und aktienbasierten Systemen unterschieden. Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt bei der Untersuchung von Aktienoptionsprogrammen (AOP). Bei der theoretischen Analyse geht es um die Rechtfertigung der Einführung von AOP und die Ermittlung und Gestalt von anreizkonformen Belohnungsfunktionen. Außerdem werden Gestaltungsmöglichkeiten für AOP diskutiert. Abgeschlossen wird die vorliegende Arbeit mit einem Ausblick auf neuere und ältere Alternativen der Entlohnung.

Im Anhang wird ein Beispiel aktienbasierter Vergütungsformen anhand der Hoechst AG gegeben.

¹ Vgl. Kramarsch (2000), S. 2.

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a) Unternehmensgewinn: Bilanzierungsexperten können durch die Gestaltungsspielräume der Rechnungslegung die Höhe des ausgewiesenen Gewinns beeinflussen. Als Performancemaßstab zur Beurteilung des Unternehmenserfolges eignet sich der Unternehmensgewinn nicht, da die Kapitalbasis außer acht gelassen wird, nicht an die Renditeerwartungen der Kapitalgeber angeknüpft wird und das Risiko des Unternehmens nicht abgebildet wird ² .

b) Return on Investment (ROI), Return on Equity (ROE): Bei der Ermittlung dieser Ergebnisgröße wird auch auf den Gewinn abgestellt, die Kapitalbasis wird nur ungenügend berücksichtigt. ROI verwendet die Buchwerte des investierten Kapitals, ROE verwendet die Buchwerte des Eigenkapitals. Damit vernachlässigen beide Größen die Renditeerwartungen der Kapitalgeber, die sich an den Marktwerten der Kapitalbasis orientieren ³ .

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Bei diesen Kennzahlen wird im wesentlichen auf drei Parameter abgestellt: Ergebnisgröße, Kapitalbasis und Kapitalkosten. Die Ergebnisgröße wird bei fast allen Modellen in Relation zu den Kapitalkosten gestellt, die oft auf Basis des eingesetzten Kapitals berechnet werden. Die Wertschaffung wird als ein Übergewinn über die Kapitalkosten definiert ⁴ .

Durch die stärkere Ausrichtung an Zahlungsgrößen wird der explizite Bezug zur Alternativrendite der Kapitalgeber hergestellt ⁵ .

a) Discounted Cash Flow ⁶ : Der Shareholder Value-Ansatz ⁷ geht davon aus, dass sich der Unternehmenswert aus der Summe der zukünftigen Free Cash Flows ermittelt. Der Free Cash Flow repräsentiert die geschaffene Eigenfinanzierung des Unternehmens, die nach Abzug der Investitionen den Eigenkapitalgebern theoretisch zur Ausschüttung zur Verfügung steht. Als Shareholder Value wird der Anteil des Eigenkapitals bezeichnet, d.h Unternehmenswert abzüglich Fremdkapital. Dabei wird der Barwert der Free

² Vgl. Kramarsch (2000), S. 18.

³ Vgl. Kramarsch (2000), S. 19.

⁴ Vgl. Kramarsch (2000), S. 19.

⁵ Vgl. Pellens (1998), S.18.

⁶ Berechnung siehe Glossar.

⁷ Berechnung siehe Glossar.

- 3 -Cash Flows über den Prognosezeitraum zuzüglich dem Residualwertes am Ende des Prognosezeitraums ermittelt. Zur Diskontierung der Cash Flows wird der durchschnittliche gewichtete Kapitalkostensatz (WACC) herangezogen ⁸ . Unterschiede gegenüber der buchhalterischen Erfolgsbeurteilung: Anstelle des Gewinns wird der Cash Flow verwendet, es wird auf zukünftige, nicht vergangene Renditeerwartung abgestellt und das Risikos des Investors spiegelt sich in den WACC wieder. Kritisch ist hierbei allerdings, dass die Steuerungsgrößen ausschließlich aus prognostizierten Ergebnissen abgeleitetet werden. Die alleinige Verwendung des Cash Flow als Basis für Managementvergütung ist daher nicht empfehlenswert ⁹ .

b) Economic Profit: Dieses Residualgewinnkonzept ist durch das Economic Value Added (EVA)-Modell bekannt geworden. Hier wird das erwirtschaftete Ergebnis in Relation zur Kapitalbasis und den damit verbundenen Kapitalkosten gestellt. Liegt der erwirtschaftete Ertrag über den Kapitalkosten, werden die Renditeerwartungen der Kapitalgeber, gemessen an den WACC, übertroffen und Wert für die Kapitalgeber geschaffen (ansonsten Wertvernichtung oder Werterhaltung) ¹⁰ . Zur Ermittlung des Wertzuwachses des Unternehmens bei nicht börsennotierten Unternehmen bzw. die Leistungsbeurteilung für die Einheiten der zweiten Ebene sind Value Added-Konzepte sehr geeignet ¹¹ .

c) CFROI (Cash Flow Return on Investment): Dieser errechnet sich mit der Ergebnisgröße Cash Flow auf Basis des eingesetzten Kapitals. Wertschaffung findet statt, wenn die CFROI-Rendite größer als die Kapitalkosten (WACC) ist. Der Unterschied zum DCF-Ansatz besteht darin, dass der CFROI auf eine Vergangenheitsbetrachtung abstellt und daraus einen konstanten in die Zukunft fortgeschriebenen Zinsfuß ermittelt ¹² .

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Traditionelle Kennzahlen sind für die Umsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung nicht geeignet. Sie stehen nicht in Bezug zum eingesetzten Kapital und sind durch Gestaltungsspielräume oft verzerrt ¹³ . Sie können durch Entscheidungen des Managements in der gewünschten Weise beeinflusst werden, ohne dass damit gleichzeitig ein positiver Effekt auf den

⁸ Vgl. Kramarsch (2000), S. 25, siehe auch Glossar.

⁹ Vgl. Kramarsch (2000), S. 26.

¹⁰ Vgl. Kramarsch (2000), S. 28

¹¹ Vgl. Schwetzler (1997), S. 22

¹² Vgl. Kramarsch (2000), S. 29.

¹³ Vgl. Pellens (1998), S.18.