Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Symbolverzeichnis   VII

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2  Vorgehensweise  3

1.3  Begriffsdefinition  5

2  Formen von Rohstoffinvestments  7

2.1  Direkte Investments.  8

2.2  Indirekte Investments  9

2.3  Rohstoffindizes.  10

2.3.1  Ertragskomponenten.  11

2.3.2  Rohstoffindizes verschiedener Anbieter  16

2.3.3  Vor- und Nachteile der Anlage in Rohstoffindizes  20

3  Theoretische Fundierung  23

3.1  Portfoliotheorie nach Markowitz  23

3.1.1  Modelldarstellung.  23

3.1.2  Kritische Würdigung  31

3.2  Marktgleichgewichtsmodelle  32

3.2.1  Capital Asset Pricing Model.  33

3.2.2  Arbitrage Pricing Theory  42

Inhaltsverzeichnis II

3.2.3  Kritische Würdigung  46

3.3  Performancemaße.  50

3.3.1  Sharpe-Ratio  50

3.3.2  Treynor-Ratio  53

3.3.3  Jensen-Alpha  54

3.3.4  Kritische Würdigung  55

4  Portfoliooptimierungsrechnung  58

4.1  Konzeptionelle Grundlagen.  58

4.2  Analyse der berücksichtigten Assetklassen  63

4.2.1  Rohstoffe  63

4.2.2  Aktien  63

4.2.3  Renten.  64

4.2.4  Geldmarkt  65

4.2.5  Empirische Rendite/Risiko-Analyse  66

4.2.6  Empirische Korrelationsanalyse.  68

4.2.7  Fazit  73

4.3  Bestimmung des Marktportfolios.  74

4.4  Portfoliooptimierung durch Rohstoffindizes.  76

4.5  Limitationen  79

5  Zusammenfassung  82

Literaturverzeichnis   VIII

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Formen von Rohstoffinvestments  

Abbildung  2: Backwardation und Contango im Rohstoff-Futures-Markt  

Abbildung  3: GSCI Total Return vs. GSCI Spot Return.  

Abbildung  4: Rendite/Risiko-Profile in Abhängigkeit der Korrelation  

Abbildung  5: Effizienzgrenze und Feasible Set  

Abbildung  6: Kapitalmarktlinie und Marktportfolio  

Abbildung  7: Investor-Portfolio-Positionen im CAPM.  

Abbildung  8: Erwartete Renditen einzelner Wertpapiere im CAPM  

Abbildung  9: Berechnung der Sharpe-Ratio  

Abbildung  10: Jährliche Renditen der Assetklassen im Zeitablauf.  

Abbildung  11: Marktportfolio auf der Basis von Aktien/Renten  

Abbildung  12: Auswirkungen der Portfoliooptimierung durch GSCI  

Tabellenverzeichnis IV   

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Zusammensetzung und Gewichtung des GSCI  18

Tabelle 2:  Ländergewichtung des MSCI World.  64

Tabelle 3:  Ländergewichtung des Citigroup WGBI.  65

Tabelle 4:  Rendite/Risiko-Übersicht der Assetklassen  66

Tabelle 5:  Korrelationsmatrix.  68

Tabelle 6:  Rendite der Assetklassen im Konjunkturzyklus.  70

Tabelle 7:  Vierteljährliche Korrelation der Assetklassen mit Inflation.  71

Tabelle 8:  Auswirkungen der Portfoliooptimierung durch GSCI  79

Abkürzungsverzeichnis V

Abkürzungsverzeichnis

APT Arbitrage Pricing Theory Aufl. Auflage Bd. Band CAPM Capital Asset Pricing Model CISDM Center for International Securities and Derivatives Markets CME Chicago Mercantile Exchange DAI Deutsches Aktieninstitut DBLCI Deutsche Bank Liquid Commodity Index et al. et alii (lat.: „und andere”) GSCI Goldman Sachs Commodity Index Hrsg. Herausgeber ICF International Center For Finance Jg. Jahrgang JPY Japanische Yen LBMA London Bullion Market Association MSCI Morgan Stanley Capital International NBER National Bureau of Economic Research No. Number OTC over the counter p.a. pro anno (lat.: „pro Jahr”) p.m. pro mense (lat.: „pro Monat“) Rev. Revision S&P Standard & Poor’s UNCTAD United Nations Conference on Trade And Development U.S. United States Vol. Volume vs. versus (lat.: „gegen“) WGBI World Government Bond Index

Abkürzungsverzeichnis VI

WTI West Texas Intermediate ZfbF Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaft liche Forschung

Symbolverzeichnis VII

Symbolverzeichnis

Anteil des Wertpapiers i am Portfolio P a b Sensitivität der Rendite des Wertpapiers i gegenüber

in

Ausprägungen des Faktors n Ausprägung des Faktors n F

n Kurs zum Zeitpunkt t K

t ln natürlicher Logarithmus Maximum max min Minimum

Anzahl der Wertpapiere im Portfolio n r

Rendite des Benchmarkportfolios BM r

f Rendite der risikolosen Anlagemöglichkeit r

Rendite des Wertpapiers i i r Rendite des Wertpapiers j

j r , Rendite des Wertpapiers i in der Periode t

t i r , Rendite des Wertpapiers j in der Periode t

t j r

Rendite des Portfolios P P d r

diskrete Rendite in der Periode t t s r

stetige Rendite in der Periode t t SR

Sharpe-Ratio des Portfolios P P T Anzahl der Perioden TR

Treynor-Ratio des Portfolios P P α

Jensen-Alpha des Portfolios P

P

β

Beta-Faktor des Wertpapiers i

i

β

Beta-Faktor des Portfolios P P ε

Zufallsvariable i i

Symbolverzeichnis VIII

μ

Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers i i μ

Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers j

j

μ

Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios M μ

Erwartungswert der Portfoliorendite P

[ ] μ − r Risikoprämie des Faktors n

f Fn

ρ

Korrelationskoeffizient der Renditen der

j i, Wertpapiere i und j σ

annualisierte Standardabweichung ann σ

Standardabweichung der Rendite des Wertpapiers i

i

σ

Standardabweichung der Rendite des Wertpapiers j

j

σ

Standardabweichung der Rendite des M Marktportfolios σ

Standardabweichung der Rendite des Portfolios P P σ

Kovarianz der Renditen der Wertpapiere i und j

j i,

σ

Kovarianz der Renditen des Wertpapiers i und des iM Marktportfolios σ ² Varianz der Rendite des Wertpapiers i

i

σ ² Varianz der Rendite des Wertpapiers j

j

σ ² Varianz der Rendite des Marktportfolios

M

σ ² Varianz der Rendite des Portfolios P

P x

Gewicht des Wertpapiers i im Portfolio i x Gewicht des Wertpapiers j im Portfolio

j

Einleitung 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Lange Zeit beschränkten sich Investoren bei der Portfoliozusammenstellung auf die traditionellen Assetklassen Aktien, Renten und Immobilien, da sich durch Kombination dieser Anlagen zufrieden stellende Renditen bei überschaubarem Risiko generieren ließen. Empirische Untersuchungen haben jedoch aufgezeigt, dass im Laufe der letzten Jahrzehnte zunehmend ein Gleichlauf der Renditen dieser Assetklassen festzustellen ist. So ergab eine Studie für den US-amerikanischen Finanzmarkt einen Anstieg in der Korrelation von Aktien mit Renten von -0,02 zwischen 1926 und 1969, auf 0,23 zwischen 1970 und 1980 und schließlich 0,58 zwischen 1981 und 1998. ¹ Diese Entwicklung hatte zur Folge, dass in Zeiten fallender Aktienmärkte die Diversifikation ² eines Portfolios auf Basis dieser traditionellen Assetklassen nicht ausreichte, um die Zielrenditen zu erreichen.

Besonders deutlich wurde dieser Zusammenhang in der ausgeprägten Baisse-Phase der Aktienmärkte im Zeitraum 2000-2003, in dem auch die Rentenmärkte durch ein niedriges Zinsniveau geprägt waren. In dieser Phase schwacher Aktienmärkte und geringer Renditen an den Rentenmärkten konnten durch eine Portfoliodiversifikation auf Basis der traditionellen Anlageklassen Aktien, Renten und Immobilien oft keine zufrieden stellenden Renditen erwirtschaftet werden. ³ Auch gegenwärtig haben im Zuge einer Verringerung der Aktienrenditeerwartungen einerseits und des nach wie vor

¹ Vgl. Baierl/Cummisford/Riepe (1999), S. 2. Die Rolle der Korrelation im Rahmen der

Portfoliobildung wird im Abschnitt 3.1.1 erläutert.

² Unter Diversifikation versteht man die gezielte Streuung von Vermögen in verschiedene

Anlagewerte. Ziel der Diversifikation ist es, durch die Kombination risikotragender Ver-mögenswerte das Gesamtrisikoprofil eines Portfolios zu verbessern. Vgl. Gerke (2002), S.

235.

³ Vgl. Krämer (2002), S. 4.

Einleitung 2

bestehenden Niedrigzinsumfelds andererseits institutionelle Anleger Schwierigkeiten, vorgegebene Renditen zu erreichen. Diese Entwicklungen zeigen, dass eine breite Diversifikation mehr und mehr die Voraussetzung für die Sicherstellung des langfristigen Anlageerfolgs bildet und somit eine Erweiterung des Anlageuniversums sinnvoll erscheint. Als Konsequenz sind mit der Zielsetzung, die Abhängigkeit von der Entwicklung der traditionellen Assetklassen zu verringern und die Portfoliodiversifikation zu verbessern, zunehmend alternative Anlageklassen, wie z.B. Hedge Funds, Private Equity und Venture Capital, in das Blickfeld der Investoren gerückt. 4

Eine weitere der zuletzt verstärkt im Fokus der Anleger stehenden alternativen Assetklassen stellen Rohstoffe dar, die in den vergangenen Jahren einen starken Preisanstieg zu verzeichnen hatten. ⁵ Als Basis vieler Konsumgüter und Industrieprodukte richten sich die Rohstoffpreise in erster Linie nach dem Verhältnis von Angebot und Nachfrage an den Rohstoffmärkten. Dabei war in den letzten Jahren ein starker Anstieg der weltweiten Rohstoffnachfrage zu beobachten. Hierzu trugen insbesondere die stark expandierenden Volkswirtschaften Asiens bei, deren wirtschaftliches Wachstum mit einer enormen Rohstoffnachfrage verbunden ist. So befindet sich bspw. China mit einer Bevölkerungszahl von 1,3 Mrd. in einer Phase der Industrialisierung und Urbanisierung, vergleichbar mit den USA Anfang des 20. Jahrhunderts. ⁶ Gleichzeitig stehen dieser verstärkten Nachfrage vermehrt tatsächliche oder erwartete Angebotsengpässe gegenüber, die daraus resultieren, dass in den letzten beiden Jahrzehnten kaum Investitionen in die Rohstoffinfrastruktur, wie Förderungs- und Verarbeitungskapazitäten, getätigt wurden. Die Schaffung neuer Angebotskapazitäten ist jedoch mit komplexen und zeitaufwendigen Investitionen verbunden, insbesondere im Falle von Metallen und

Energieträgern. So kann die Erschließung und Ausbeutung eines Rohstoff-

⁴ Vgl.Binninger (2005), S. B14.

⁵ Eine übersichtliche Darstellung, warum Rohstoffe eine eigene Assetklassen bilden, liefert

Hörger (2003), S.762.

⁶ Vgl. Schmitz (2005), S. 19.

Einleitung 3

vorkommens bis zu 15 Jahre in Anspruch nehmen. ⁷ Diese Gegebenheiten resultierten in einer Verschiebung des Angebots/Nachfrage-Verhältnisses und damit einhergehend in einem starken Preisanstieg am Rohstoffmarkt. 8

Das Untersuchungsobjekt der Arbeit ergibt sich aus der geschilderten Problemstellung, dass Anleger bestrebt sind, die auf Basis traditioneller Anlagen konstruierten Portfolios um alternative Assetklassen zu erweitern, die sich für die Verbesserung des Rendite/Risiko-Profils eignen. In Zusammenhang mit der beschriebenen positiven Entwicklung des Rohstoffsektors wird in den letzten Jahren für die Erreichung dieses Ziels verstärkt auf Rohstoffinvestments zurückgegriffen. Zentrales Untersuchungsziel der Arbeit ist daher die Beantwortung der Fragestellung, inwieweit Rohstoffinvestments durch ein entsprechendes Diversifikationspotenzial langfristig zur Verbesserung der risikoadjustierten Rendite eines traditionellen Portfolios beitragen können und sich damit als Instrument der Portfoliooptimierung eignen. Dies soll erreicht werden, indem die im Rahmen dieser Arbeit durchgeführte empirische Untersuchung auf einem repräsentativen Betrachtungszeitraum basiert und hierbei die Gründe für ein mögliches Diversifikationspotenzial herausgearbeitet werden.

1.2 Vorgehensweise

Als Einstieg in die Anlageklasse der Rohstoffe werden zu Beginn des Hauptteils die Unterschiede zwischen direkten und indirekten Rohstoffinvestments dargestellt sowie die am Markt angebotenen Investitionsmöglichkeiten in den Rohstoffsektor beschrieben. Während viele Anleger schon seit langem indirekt in Rohstoffe investieren, bspw. durch den Erwerb von Aktien im Rohstoffsegment tätiger Unternehmen, haben die Investoren lange Zeit direkte Rohstoffanlagen gescheut. Dabei wurde insbesondere in den letzten Jahren die Palette an Finanzprodukten, anhand derer eine direkte Investition in Rohstoffe möglich ist, stetig erweitert.

⁷ Vgl. Höfert (2005), S.22.

Einleitung 4

Anschließend wird zu der Investitionsform der Rohstoffindizes übergeleitet und im Zuge einer Beschreibung der Vorteile von Rohstoffindizes erläutert, warum auf dieser Art des Rohstoffinvestments der Fokus der Arbeit liegt. Um einen Einblick in die Merkmale dieser Investitionsform zu geben, erfolgt eine Darstellung, wie der Anleger an der Wertentwicklung von Rohstoffindizes partizipieren kann und in welche Komponenten sich der Ertrag aus einem solchen Investment aufgliedern lässt. Des Weiteren wird anhand einer Beschreibung ausgewählter Indizes ein Überblick über den Markt der Rohstoffindizes vermittelt.

Im dritten Kapitel der Arbeit werden die theoretischen Grundlagen für die empirische Untersuchung geschaffen. Das Grundmodell, auf welchem die Arbeit aufbaut, stellt die Portfoliotheorie von Markowitz dar. Im Rahmen der Erläuterung dieses Ansatzes wird u.a. darauf eingegangen, unter welchen Voraussetzungen dieser Theorie folgend eine Anlageform zu einer Verbesserung des Rendite/Risiko-Profils eines Portfolios beitragen kann und sich somit als Portfoliooptimierungsinstrument eignet. Weiterhin umfasst der theoretische Teil das auf der Portfoliotheorie aufbauende Capital Asset Pricing Modell sowie die Arbitrage Pricing Theory als Alternativmodell zu diesem. Abschließend erfolgt die Erläuterung von Performancemaßen, die der Messung der risikoadjustierten Rendite und damit der Beurteilung des Anlageerfolgs dienen. Die Darstellung konzentriert sich hierbei auf die klassischen Performancemaße der Sharpe-Ratio, der Treynor-Ratio und des Jensen-Alphas.

Im vierten Kapitel wird im Rahmen einer Portfoliooptimierungsrechnung eine Antwort auf das eigentliche Untersuchungsziel erarbeitet. Dabei erfolgt einleitend eine Beschreibung der konzeptionellen Grundlagen, auf denen die später dargestellte Optimierungsrechnung basiert. Hierbei wird auf den verwendeten Renditebegriff, den gewählten Betrachtungszeitraum, die berücksichtigten Assetklassen sowie auf die Art der Wertentwicklungsmessung der

⁸ Vgl. Rogers (2005), S. 30-35, 50.

Einleitung 5

einzelnen Assetklassen eingegangen. Daran anknüpfend werden das Rendite/Risiko- und Korrelationsprofil dieser Assetklassen analysiert, um so die Datenbasis für die später dargestellte Optimierungsrechnung zu schaffen. Die im Rahmen der Rendite/Risiko-Analyse sowie Korrelationsanalyse gewonnen empirischen Erkenntnisse werden anschließend in die im dritten Kapitel erläuterten theoretischen Modelle überführt.

Im ersten Schritt wird dabei das Marktportfolio im Sinne des Capital Asset Pricing Model auf Grundlage der traditionellen Assetklassen ermittelt. Die so gewonnene Ausgangsbasis lässt die Zusammensetzung und die Rendite/Risiko-Struktur des auf traditionellen Anlagen beruhenden optimalen Portfolios deutlich werden. Daran anschließend wird aufgezeigt, welchen Einfluss die Erweiterung des Anlagespektrums um Rohstoffe hat. Hierbei wird analysiert, ob durch Rohstoffindizes eine Verbesserung des Rendite/Risiko-Profils des Marktportfolios erreicht werden kann und somit Rohstoffe zu einer Portfoliooptimierung im Sinne der im theoretischen Teil dargestellten Modelle beitragen können. Als Abschluss des Hauptteils werden die Limitationen in Form von getroffenen Annahmen beschrieben, die der Portfoliooptimierungsrechnung zu Grunde liegen.

Abschließend wird in Kapitel 5 eine Schlussbetrachtung vorgenommen, im Rahmen derer die wesentlichen Erkenntnisse der Ausarbeitung unter Bezug auf die eingangs formulierte Problemstellung zusammengefasst werden.

1.3 Begriffsdefinition

Unter Rohstoffen versteht man Güter des unteren Teils der wirtschaftlichen Wertschöpfungskette. Hierzu zählen Energien und Energieträger, landwirtschaftliche Erzeugnisse, Industrie- und Edelmetalle sowie Basischemikalien. Ihr gemeinsames Merkmal ist die standardisierte Menge und Qualität, so dass nur der Preis das relevante Kriterium ist. Der Handel von Rohstoffen findet dabei schwerpunktmäßig über Futures-Kontrakte an Terminbör- sen statt. Im weiteren Sinne werden unter dem Begriff der Rohstoffe alle

Einleitung 6

Produkte zusammengefasst, die an einer Warenterminbörse gehandelt werden. 9

Rohstoffindizes spiegeln die Erträge wider, die aus dem Investment in einen Korb von Rohstoff-Futures-Kontrakten resultieren, ¹⁰ wobei es sich um Long-Positionen handelt. ¹¹ Hierbei liegt eine passive Investmentstrategie vor, so dass die laufende aktive Teilnahme und Beurteilung der entsprechenden Märkte entfällt. 12

⁹ Vgl. Dennin (2005).

¹⁰ Vgl. Greer (2005), S. 25.

¹¹ Eine Long-Position entsteht durch den Kauf eines Futures, wohingegen ein Verkauf zu

einer Short-Position führt.

¹² Es erfolgt zwar ein Rollieren (vgl. unten S. 13) der fälligen Futures-Positionen und evtl.

ein Anpassen der Indexgewichtungen in Abhängigkeit bestimmter Marktentwicklungen, al-lerdings basiert dies nicht auf Grundlage der Markteinschätzung eines Managers, sondern

mechanisch und auf der Basis quantitativer Modelle. Im Gegensatz dazu hat bei einem ak-

tiv gemanagten Futures-Programm (Managed Futures) der Manager Entscheidungsfreiheit

bezüglich der Futures-Positionen und kann neben Long- auch Short-Positionen eingehen.

Vgl. Hörger (2003), S. 767.

Formen von Rohstoffinvestments 7

2 Formen von Rohstoffinvestments

Zur Investition in den Rohstoffmarkt kann der Investor grundsätzlich auf indirekte und direkte Investments zurückgreifen. ¹³ Während bei direkten Investments die Notierungen direkt von der Preisentwicklung eines oder mehrerer Rohstoffe abhängig sind, wird die Wertentwicklung von indirekten Instrumenten neben den Rohstoffpreisen auch von anderen Komponenten beeinflusst. Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die zur Auswahl stehenden Investitionsformen.

Abbildung 1: Formen von Rohstoffinvestments

¹³ Vgl. Hörger (2003), S. 766.

Formen von Rohstoffinvestments 8

2.1 Direkte Investments

Bei den direkten Rohstoffinvestments kann zwischen dem physischen Erwerb von Rohstoffen und dem Erwerb von Derivaten, die unmittelbar auf Rohstoffen aufbauen, unterschieden werden. ¹⁴ Der physische Erwerb kommt überwiegend für Unternehmen aus dem Rohstoffsektor in Frage, weil die damit verbundenen Liefer- und Lagerprozesse für den normalen Anleger kaum zu bewältigen sind. Außerdem können Investoren langfristig keine attraktiven Renditen nur auf Basis der Preisentwicklung des Rohstoffkassamarktes erwarten. 15

Generell bietet sich für Investoren jedoch die Möglichkeit, über Derivate direkt an der Entwicklung des Rohstoffmarktes zu partizipieren. Eine Variante stellt hierbei der Erwerb einzelner Futures-Kontrakte dar. Die an Rohstoffbörsen gehandelten Futures lassen sich folgenden Kategorien zuordnen: Futures auf Mineralöle, Futures auf Industrie- und Edelmetalle, Getreide- und Ölsaaten-Futures, Futures auf Nahrungsmittel und Fasern, Futures auf Rinder und Schweine. ¹⁶ Eine weitere direkte Investitionsmöglichkeit bilden Futures-Optionen, bei denen der Basiswert der Option einen Rohstoff-Futures-Kontrakt darstellt. ¹⁷ Auch Zertifikate sind weit verbreitet, wobei diese in den verschiedensten Varianten angeboten werden. So existieren Zertifikate, denen einzelne Rohstoff-Futures, Baskets von Rohstoffen oder Rohstoffindizes zu Grunde liegen. Mögliche Ausgestaltungsformen beinhalten u.a. Hebeleffekte, Kapitalschutz und Währungsabsicherungen. 18

Ebenfalls ein direktes Investment stellen Forwards und Swaps dar. Roh-stoff-Forwardkontrakte sind Vereinbarungen über den Kauf oder Verkauf einer

¹⁴ Vgl. Wrzesniok-Roßbach/Zumpfe (2002), S. 384.

¹⁵ Vgl. Weiser (2005), S. 39.

¹⁶ Für eine übersichtliche Darstellung von Futures-Kontraktspezifikationen der umsatz-

stärksten Rohstoffe sowie der wichtigsten Rohstoffbörsen vgl. Rogers (2005), S. 266-287.

¹⁷ Von den börsengehandelten Futures-Optionen sind am OTC- Markt gehandelte Optionen

zu unterscheiden. Vgl. Kleinman (2001), S. 107-108.

¹⁸ Vgl. Weiser (2004a), S. B6.

Formen von Rohstoffinvestments 9

spezifischen Menge eines Rohstoffs an einem vorausbestimmten Termin zu einem vertraglich vorbestimmten Preis. ¹⁹ Swaps kommen im Rohstoffhandel vorwiegend in der Fixed-for-Floating-Form vor. ²⁰ Dabei zahlt die eine Partei zu festgelegten Terminen einen an den variablen Preis einer fixierten Rohstoffmenge gebundenen Betrag im Austausch gegen einen von der anderen Partei zu zahlenden fixen Betrag. ²¹ Sowohl Rohstoff-Forwardkontrakte als auch Rohstoffswaps dienen in erster Linie Rohstoffproduzenten sowie Rohstoff verbrauchenden Unternehmen zur Absicherung gegen Preisschwankungen. Weiterhin zählen Structured Notes zu den direkten Invest-mentformen. Hierbei handelt es sich um Schuldverschreibungen, bei denen Zins- und/oder Tilgungszahlungen an die Entwicklung eines oder mehrerer Rohstoffpreise gebunden sind. Konzeptionell stellen sie eine Kombination aus konventionellem Rentenpapier und Preissicherungsinstrument, wie z.B. einer Futures-Option, dar. ²² Auch Hedge Funds, deren Strategie eine Anlage in derivative Rohstoffinvestments vorsieht, können dem Segment der direkten Investments zugezählt werden. 23

Die im Abschnitt 2.3 erläuterten Investitionsmöglichkeiten, auf deren Basis an der Wertentwicklung eines Rohstoffindizes partizipiert werden kann, zählen ebenfalls zu den direkten (derivativen) Investmentformen.

2.2 Indirekte Investments

Die Palette der indirekten Investments umfasst den direkten Aktienerwerb im Rohstoffsektor tätiger Unternehmen sowie hierauf aufbauender Finanzprodukte. Hierzu gehören Aktienoptionen mit Rohstoffaktien als Basiswert, von Rohstoffunternehmen emittierte Options- und Wandelanleihen sowie Fonds, die in Aktien von Unternehmen aus dem Rohstoffsegment investie- ¹⁹ Vgl.UNCTAD (1998), S. 22.

²⁰ Vgl. Wrzesniok-Roßbach/Zumpfe (2002), S. 385.

²¹ Vgl. Satyajit (1990), S. 227-246.

²² Vgl. Bäcker (1998), S. 27.

²³ Vgl. Rogers (2005), S. 96-97.

Formen von Rohstoffinvestments 10

ren. ²⁴ Rohstoffaktien und hierauf aufbauende Finanzprodukte zählen zu den indirekten Investments, da neben der Entwicklung am Rohstoffmarkt auch aktienspezifische Einflüsse den Preis bestimmen.

2.3 Rohstoffindizes

Bezüglich der genannten Investitionsmöglichkeiten in Rohstoffe liegt im Rahmen dieser Arbeit der Fokus auf Rohstoffindizes, auf deren Basis im späteren Optimierungsversuch die Auswirkungen einer Integration von Rohstoffinvestments in ein Gesamtportfolio untersucht werden. Dies ist damit zu begründen, dass diese Art des Rohstoffinvestments in der Praxis eine große Rolle spielt ²⁵ und für den Anleger mit einer Reihe von Vorteilen ver-bunden ist, auf die im Abschnitt 2.3.3 näher eingegangen wird. Weiterhin ist für Rohstoffindizes eine entsprechende Datenhistorie verfügbar, so dass eine Analyse der Entwicklung des Rohstoffsektors über einen langen Zeitraum möglich ist und damit die für die spätere Optimierungsrechnung benötigte Datenbasis gegeben ist.

Die beiden gängigsten Methoden, in einen Rohstoffindex zu investieren, bilden Indexzertifikate und Indexswaps. ²⁶ Für Privatinvestoren bietet sich dabei insbesondere die Investmentform der Zertifikate an, da diese die einfachste Art der direkten Partizipation an der Entwicklung von Rohstoffindizes darstellen. ²⁷ Wie bereits erwähnt, bestehen zwischen den verfügbaren Zertifikaten große Unterschiede. Eine mögliche Ausgestaltungsform ist die Abbildung des Rohstoffindizes im Verhältnis eins zu eins. Aber auch Konstruktionen mit Währungsabsicherungen oder bestimmte Partizipationsverhältnisse an der Wertentwicklung des Indizes werden an den Finanzmärkten angeboten. ²⁸ Swaps auf Basis eines Indizes stellen eine Variante der bereits

²⁴ Vgl. Parilla (2003), S. 29.

²⁵ Vgl. Weiser (2005), S. 43.

²⁶ Vgl. Weiser (2004b), S. 45.

²⁷ Vgl. Kirchner (2005), S. B12.

²⁸ Vgl. Weiser (2004a), S. B6.

Formen von Rohstoffinvestments 11

erläuterten Rohstoffswaps dar, wobei der variable Betrag an die Wertentwicklung eines Rohstoffindizes gebunden ist.

Eine weitere Variante, an der Entwicklung eines Rohstoffindizes zu partizipieren, bilden Structured Notes, bei denen Zins- und/oder Tilgungszahlungen an die Entwicklung eines Rohstoffindizes gebundenen sind. ²⁹ Auch ein Direkthandel einiger Rohstoffindizes mittels Index-Futures, ähnlich wie Futures auf Aktienindizes, und Optionen auf Index-Futures ist an USamerikanischen Rohstoffbörsen möglich. 30

Neuerdings werden ebenfalls Fonds angeboten, welche die Wertentwicklung eines Rohstoffindizes durch Investition in die dem Index zu Grunde liegenden Futures direkt abbilden und somit eine Alternative zu den angebotenen Indexzertifikaten darstellen. 31

2.3.1 Ertragskomponenten

Während die Erträge eines Aktienindizes nur aus den Komponenten Kursgewinne und Dividenden resultieren, lässt sich der Gesamtertrag, den ein in Rohstoffindizes investierender Anleger erzielt, in vier Ertragsquellen aufspalten. 32

Eine Komponente bildet der Spot Return. Dieser resultiert aus Preisänderungen der Basiswerte, die den verschiedenen Futures-Kontrakten zu Grunde liegen und demzufolge aus der Schwankung der Rohstoffpreise im Zeitablauf. 33

Eine weitere Komponente wird als Collateral Yield bezeichnet. Diese Ertragsquelle beruht darauf, dass Anbieter von auf Rohstoffindizes basierenden Finanzprodukten, wie z.B. Zertifikatsemittenten, den gesamten Kontraktgegenwert von Anlegern einsammeln, um auf diese Weise eine voll- ²⁹ Vgl.Weiser (2004b), S. 45, 51.

³⁰ Vgl. Kirchner (1999), S. 5-7 und Rogers (2005), S. 82.

³¹ Vgl. Kalbhenn (2005), S. 18.

³² Vgl. Kirchner (2005), S. B12.

Formen von Rohstoffinvestments 12

ständige Absicherung der offenen Position zu gewährleisten. Da aber nur ein bestimmter Prozentsatz dieses Betrages als Margin ³⁴ hinterlegt werden muss, kann der restliche Betrag angelegt werden. ³⁵ Als Richtwert für die so zu erzielenden Zinseinnahmen wird in der Regel die Rendite für 3-Month US-Treasury Bills herangezogen. ³⁶ Ob diese Zinseinnahmen dem Anleger als Ertragskomponente weitergereicht werden, hängt davon ab, ob sich das Indexinvestment auf einen Excess Return- oder einen Total Return-Index bezieht. Bei Total Return-Indizes wird bei der Berechnung des Indexstandes von einer Reinvestierung der Zinseinnahmen ausgegangen, so dass diese den Indexstand und damit den Ertrag des Anlegers erhöhen. Die meisten angebotenen Zertifikate beziehen sich allerdings auf einen Excess Return-Index, bei dem diese Zinskomponente bei der Berechnung des Indexstandes keine Berücksichtigung findet. In diesem Fall vereinnahmt der Emittent des Produktes die Zinseinnahmen, da er aus der Anlage der eingesammelten Sicherheiten einen Zinsertrag erwirtschaftet, aber bei der Wertentwicklung des Produktes diese Zinskomponente nicht einfließt. Immerhin finanzieren viele Emittenten aus den Zinserträgen Bonus- und Pufferkonstruktionen oder Währungsabsicherungen. Außerdem fallen bei diesen Produkten oft keine zusätzlichen Kosten, wie z.B. Managementgebühren, an. 37

Eine dritte Ertragskomponente bildet die Roll Yield. Diese kann entweder einen positiven oder einen negativen Beitrag zum Gesamtertrag leisten. Bei einer positiven Roll Yield liegt eine sogenannte Backwardation-Struktur vor, bei der länger laufende Futures-Kontrakte unter den Notierungen für kürzer laufende Kontrakte gehandelt werden. Hierbei ist das Rollen von

³³ Vgl. Lewis (2005a), S. 18.

³⁴ Bei Eröffnung einer Futures-Position ist nur die von der jeweiligen Börse geforderte Ini-

tial-Margin zu hinterlegen, die bei Rohstoff-Futures in der Regel zwischen 2%-10% des

Kontraktgegenwertes beträgt. Allerdings sind weitere Nachschusspflichten möglich. Vgl.

Kleinman (2001), S. 38-39.

³⁵ Dabei ist zu beachten, dass die zu hinterlegende Margin in der Regel ebenfalls verzinst

wird bzw. in Form von verzinslichen Wertpapieren, wie z.B. Staatspapieren, hinterlegt

werden kann. Vgl. Kleinman (2001), S. 43 und De Chiara/Raab (2002), S. 10.

³⁶ Vgl. Greer (2005), S. 29.

³⁷ Vgl. Kirchner (2005), S. B12.