II

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Abbildungsverzeichnis.   V

Tabellenverzeichnis.   VI

Verzeicnis  der Anhänge.  VII

Einleitung.   1

1  Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen  1

1.1  Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen nach deutschem Aktiengesetz  1

1.1.1  Formen der Kapitalerhöhung.  1

1.1.2  Begebungsmethoden.  2

1.1.2.1  Bezugsrechtsemissionen (Bezugsrecht der Aktionäre)  2

1.1.2.2  Kapitalerhöhungen mit Bezugsrechtsausschluss  3

1.2  Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen in den USA  4

2  Erklärungsansätze für die Marktreaktionen auf Kapitalerhöhungen  6

2.1  Modigliani/Miller-Theorie zur Irrelevanz der Kapitalstruktur  6

2.2.  Signaling-Modelle.  8

2.2.1  Ansatz von Mayer/Majluf  8

2.2.1.1  Annahmen und Ausgangssituation  9

2.2.1.2  Emissions- und Marktwertbedingungen als  

Gleichgewichtsbedingungen.   10

2.2.1.3  Beurteilung.  13

2.2.2  Ansatz von Jensen  13

2.2.3  Ansatz von Miller/Rock.  14

2.2.4  Ansatz von Ross  15

2.3.5  Ansatz von Leland/Pyle  16

3  Empirische Überprüfung der Ankündigungseffekte anhand ausgewählter Kapitalmärkte  16

3.1  Amerikanischer Kapitalmarkt  16

3.2  Deutscher Kapitalmarkt  19

3.3  Britischer Kapitalmarkt.  21

3.4  Weitere Kapitalmärkte  22

4  Fazit.  23

Anhang 1 24   

Anhang 1I 25   

Literaturverzeichnis.   29

Quellenverzeichnis   32

€…………………………. Euro

*** (**,*)………………… Signifikanzniveau des jeweiligen Testverfahrens 1% (5%, 10%), meist t-Test Abs……………………….. Absatz

AktG.................................. Aktiengesetz AG………………………... Aktiengesellschaft

~ ....................................... Verteilung über den Wert der vorhandenen Projekte

a…………………………. Insiderkenntnis über den Wert der vorhandenen Projekte AR………………………. Abnormale Rendite (i.d.R. als Durchschnitt), determiniert durch

§….................................... Paragraf

~ …................................... Verteilung über den Kapitalwert einer Investition

b…………………………. Insiderkenntnis über den Kapitalwert der Investition BRD…………………….. Bundesrepublik Deutschland d.h……………………….. Das heißt

E….................................... Emissionsbetrag

I …..................................... Investitionsvolumen ( = Volumen der Kapitalerhöhung) i.V.m……………………... In Verbindung mit k.A……………………….. Keine Angaben Kurs der Aktien vor Kapitalerhöhung und Investition K …...............................

1

Kurs der Aktien vor Kapitalerhöhung und Investition, bei deren K …...................................

0

Ankündigung

Kurs der Aktien nach Kapitalerhöhung und Investition K …………………………

1

Emissionskurs der jungen Aktien K …..................................

E

L………………………….. Kassenbestand (financial slack) Emissionsbereich M ……………………..

EM

Nichtemissionsbereich M ………………………

N

N………………………….. Anzahl NS ………………………… Nicht-signifikant

r.......................................... Eigenkapitalkostensatz der Unternehmung

IV

s …………………………. Signifikant ohne Angabe eines Niveaus SEO……………………… „Seasoned Equity Offering“ SEI……………………….. „Seasoned Equity Issue“ T[…]…………………….. Intervall in Tagen

Innerer Wert der Altaktien bei Kapitalerhöhung und Investition V ....................................

EM

in Abhängigkeit von der Umweltentwicklung Innerer Wert der Altaktien bei Verzicht auf Kapitalerhöhung V ...................................

KE

und Investition in Abhängigkeit von der Umweltentwicklung Innerer Wert der Altaktien bei Entscheidung zur Nichtemission V ………………………..

N

Vgl……………………….. Vergleich z.B……………………….. Zum Beispiel

V

Abbildungsverzeichnis   

Abb.   

Abbildung  1: Begebungsmethoden bei Kapitalerhöhungen (SEOs)  

Abbildung  2: Emissionen je Emissionsform in den USA zwischen 1950-1981  

Abbildung  3: Irrelevanz der Kapitalstruktur für die Höhe der durchschnittlichen Kapi-  

talkosten  und des Unternehmwerts  

Abbildung  4: Optimale Kapitalstruktur mit Steuern und erwarteten Konkurskosten  

Abbildung  5: Drei-Zeitpunktmodell von Mayer und Majluf  

Abbildung  6: Emissionsentscheidung bei Mayers und Majluf  

Abb. Seite Tabelle 1: Gegenüberstellung der Emissions- (M) und Nichtemissionsbereiche (M) 12 Tabelle 2: Zweitägige abnormale Rendite auf Exchange Offers-Ankündigung in den 17 USA Tabelle 3: Combination Primary-Secondary offerings of common stock in den USA 19

Tabelle 4: Kursreaktionen bei Bezugsrechtsemissionen in der BRD 19 Tabelle 5: Abnormale Renditen bei deutschen Unternehmen mit unterschiedlichen 20 Kontrollstrukturen

Tabelle A1: Emissionen je Emissionsform in den USA zwischen 1950-1981 24 Tabelle A2: Common Stock 25 Tabelle A3: Preferred Stock 26

Tabelle A4: Primary Issues of Seasoned common stock, nonstandard flotation meth-27 ods

Tabelle A5: Abnormale Renditen auf Ankündigung der Barkapitalerhöhungen 28

Anh. Seite I Emissionen je Emissionsform in den USA zwischen 1950-1981 24 II Abnormale Renditen auf Ankündigung der Barkapitalerhöhungen 25

1

Einleitung

Die Ankündigung einer Kapitalerhöhung gegen Einlagen löst Veränderungen des Aktienkursniveaus des betreffenden Unternehmens aus. In diesem Zusammenhang wird von „Ankündigungseffekt“ einer Aktienemission gesprochen. Auf dem amerikanischen Aktienmarkt wurde in allen bedeutenden Studien für freie Emissionen eine durchschnittlich negative Ankündigungsrendite ermittelt. Bei durchschnittlich einem Fünftel aller Ankündigungen wurde eine positive Kursreaktion beobachtet. ¹ Empirische Studien zeigen, dass die einzelnen Emissionen sowohl positive als auch negative Kursreaktionen aufweisen. Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Frage, zu welchen Kursreaktionen die Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen kommt und wie sie zu erklären sind.

Diese Arbeit verfolgt damit das Ziel, die Ursachen für unterschiedliche Ankündigungseffekte auf eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zu identifizieren. Gemäß dem Ziel ergibt sich folgender Aufbau der Arbeit. Im Kapitel 1 sollen die zurzeit gültigen institutionellen Rahmen für Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen sowohl in Deutschland als auch in den USA behandelt werden. In Kapitel 2 werden die Erklärungsansätze für Kursreaktionen bei Aktienemissionen vorgestellt. Empirische Relevanz der Erklärungsansätze über Kursreaktionen wird im Kapitel 3 überprüft. Anschließend folgt die Zusammenfassung und Ausblick.

1 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen

1.1 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen nach deutschem Aktiengesetz

1.1.1 Formen der Kapitalerhöhung

Mit Kapitalerhöhung wird die Erhöhung des gezeichneten Kapitals (Grundkapital) von Aktiengesellschaften bezeichnet. Folgende Formen der Kapitalerhöhung liegen nach Aktiengesetz vor:

1) Ordentliche Kapitalerhöhung oder genehmigtes Kapital (§§182-191, 202-206 AktG)

¹ Vgl. Knuth M. (1996), S.299.