Vergleich  von Kennzahlen aus der Unternehmensbewertung Karlsdorf,  05.02.2007

Inhaltsverzeichnis

I.  EINFÜHRUNG  3

II.  EINZELBEWERTUNGSVERFAHREN:  3

SUBSTANZWERT   3

III.  GESAMTBEWERTUNGSVERFAHREN  4

ERTRAGSWERT   4

CASHFLOW  (CF) VERFAHREN  5

IV.  MISCHVERFAHREN.  8

MITTELWERT   9

  ÜBERGEWINNVERFAHREN  9

V.  MULTIPLIKATORVERFAHREN  10

UMSATZBEZOGENER  UNTERNEHMENSWERT.  11

PRICE  -EARNING-RATIO.  11

INTERFINANZ-METHODE.......................................................................................................................   12

EBDIT  -METHODE ( EARNINGS BEFORE DEPRECIATION, INTEREST AND TAX)  13

VI.  VERGLEICH.  14

  ÜBERBLICK DER VORGESTELLTEN VERFAHREN.  14

BEDEUTUNG.   14

DIREKTER  VERGLEICH DER VERFAHREN  16

VII.  FAZIT.  18

VIII.  EXKURS: DUE DILIGENCE  18

IX.  QUELLENVERZEICHNIS:  21

Abbildungsverzeichnis   

ABBILDUNG  1: BERECHNUNG DCF VERFAHREN  7

ABBILDUNG  2: BERECHNUNG DCF, WACC ANSATZ  7

ABBILDUNG  3: BERECHNUNG CAPM.  8

ABBILDUNG  4: ÜBERBLICK ÜBER DIE VERFAHREN  14

ABBILDUNG  5: MEISTGENUTZTE VERFAHREN.  15

ABBILDUNG  6: ANWENDUNGSHÄUFIGKEITEN DER VERFAHREN.  15

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Vergleich von Kennzahlen aus der Unternehmensbewertung Karlsdorf, 05.02.2007

I. Einführung

Beinahe täglich findet man in den Zeitungen Berichte über Konzernübernahmen und Fusionen. Diesen geht eine Bewertung der betreffenden Unternehmung voraus, die möglichst präzise deren Wert darstellen soll. Hier tun sich eine Reihe von Problemen auf. Welches Verfahren eignet sich für das zu bewertende Unternehmen? Falls zukunftsbezogene Werte in die Bewertung einfließen, wie schließt man Fehler bei der Annahme der zukünftigen Erträge aus?

All dies sind Themen, welche die Wirtschaftswissenschaft bis heute nachhaltig beschäftigen.

Ausgewählte Anlässe für eine Unternehmensbewertung sind:

• Der Kauf, die Zerschlagung oder der Verkauf einer Unternehmung

• die Bewertung der Unternehmung bei familieninterner Nachfolge

• die Unternehmensbewertung bestimmt den Abfindungsanteil eines

ausscheidenden Gesellschafters

• bei einem Unternehmenszusammenschluss sind klare Beteiligungs-verhältnisse zu schaffen

• Bedeutung bei geplanten Investitionen

• Bedeutung bei Finanzierung (Kreditwürdigkeitsprüfung BASEL II)

• usw.

Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, welche Verfahren für bestimmte Unternehmen geeignet sind und bemüht sich um einen Vergleich der verschiedenen Bewertungsmethoden untereinander.

Alle beschriebenen Methoden wurden in der Vorlesung Finanzmanagement an der HS Karlsruhe, gehalten von Frau Doktor Wirth, behandelt. Es gibt noch viele weitere Bewertungsverfahren und Abwandlungen der hier behandelten Methoden, diese werden aber in dieser Arbeit außer Acht gelassen.

Um einen Überblick über die hier behandelten Verfahren zu erhalten, werden diese in den folgenden Kapiteln II-V hinsichtlich Bedeutung und Rechnungsweg kurz vorgestellt. Zusätzlich zu den Beschreibungen werden Anwendungsgebiete und eventuelle Risiken behandelt. Aus diesen ergeben sich schließlich die Vergleichskriterien, die in der Tabelle im Kapitel VI - „Direkter Vergleich der Verfahren“, verwendet werden.

II. Einzelbewertungsverfahren:

Substanzwert

Der Substanzwert beschreibt die Kosten, die entstehen würden, um ein Unternehmen gleicher Größe im gleichen Zustand nochmals, sozusagen „auf der Grünen Wiese“, neu zu errichten. Rechnerisch ergibt sich der Wert folgendermaßen:

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Der Wert des Unternehmens bestimmt sich folglich durch die Anschaffungskosten für betriebsnotwendiges Vermögen, welche in der Vergangenheit angefallen sind und den darauf bezogenen Abschreibungen. Letztlich wird die Unternehmung also aufgrund ihrer Vergangenheit bewertet. Um die Bewertung durchführen zu können, benötigt man lediglich die Unternehmensbilanz.

Seit 1930 (bis dahin war das Substanzwertverfahren die aktuelle Theorie) wandelt sich die Unternehmensbewertung dahingehend, dass die Kapitalanlage genau so viel wert ist, wie sie an Geld in der Zukunft abwirft ² . Anwendung

Der Substanzwert kann für Unternehmen herangezogen werden, bei denen der Großteil des Vermögens aus Immobilienwerten und Anlagen besteht. (Immobiliengesellschaften)

Außerdem kann der Substanzwert als Mindestwert herangezogen werden, wenn der Ertragswert des Unternehmens klein oder negativ ist. Dieses Verfahren wird als überholt angesehen und heute kaum noch verwendet. Risiken

Es wäre falsch, den Substanzwert für Unternehmen heranzuziehen, welche überwiegend mit gemieteten oder geleasten Wirtschaftsgütern arbeiten, um Gewinn zu erwirtschaften (Beispielsweise einen Dienstleister oder ein New Economy Unternehmen).

Das Substanzwertverfahren wird außerdem keine verlässliche Bewertung von jungen Firmen, deren Anlagevermögen die potentiellen Gewinne nicht widerspiegelt, zulassen.

Zukünftige Entwicklungen am Markt oder innerhalb des Unternehmens werden nicht berücksichtigt.

Immaterielle Vermögenswerte wie Mitarbeitermotivation, Informationskapital, Kunden, usw. werden normalerweise nicht bewertet (können aber nach deren Bestimmung dazu addiert werden).

III. Gesamtbewertungsverfahren Ertragswert

¹ Vgl.: Dr. Andrea Wirth: Foliensatz Finanzmanagement 06/07

² Vgl. Robert F. Wiese „Investing for True Values“ Seite 4 von 21

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„Dieses Verfahren wird sehr häufig angewandt und ist von der Rechtsprechung als sinnvoll anerkannt, da es als einziges die sog. Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung (GoU) erfüllt.“ 1

Der (als deutscher Standard anerkannte) Ertragswert ergibt sich aus den abgezinsten erwarteten Erträgen für kommende Jahre (meist 3-5 Jahre). Wird ein Liquidationserlös erwartet, so wird dieser einbezogen und ebenfalls abgezinst.

Die Verzinsung q der obigen Formel ² ergibt sich durch den Diskontierungszinsfuß (Kapitalmarktzins + Risikozuschlag - Inflationsabschlag). Um die Größenordnung der zu erwarteten Gewinne bestimmen zu können, werden meist Unternehmensdaten (durchschnittliche bereinigte Gewinne) aus der Vergangenheit herangezogen. Im Idealfall werden für die Bestimmung der zukünftigen Gewinne die Chancen und Risiken des Unternehmens und des Marktes mit einbezogen. Anwendung

Das Ertragswertverfahren liefert im Allgemeinen (sofern die zukünftigen Gewinne vernünftig bestimmt wurden) verlässliche Zahlen (empirisch bestätigt). Daraus ergibt sich, dass es in Deutschland für lange Zeit das am meisten verwendete Verfahren war. Mittlerweile wurde es, wie im angelsächsischen Raum, von der Discounted Cashflow Methode abgelöst. Es kann nahezu jedes Unternehmen bewertet werden. Risiken

Der Ertragswert kann jedoch auch in die Irre führen. Dies geschieht, wenn der Liquidationserlös nicht berücksichtigt wird und

• das Unternehmen über hohe Immobilienwerte verfügt,

• der Ertragswert kleiner als der Substanzwert ist,

• der Ertragswert negativ und der Substanzwert positiv ist. Weitere Risikofaktoren:

• Bestimmung des Diskontierungszinsfußes: Die Höhe des Risikozuschlags

wirkt sich erheblich auf den Unternehmenswert aus

• Bestimmung der Anzahl der zu bewertenden Perioden

• richtige Bestimmung zukünftiger Gewinne

Cashflow (CF) Verfahren

Im Folgenden werden zwei Cashflow Verfahren besprochen, wie sie auch in der Vorlesung von Frau Dr. Wirth als stellvertretend gewählt wurden. Betrachtet werden die Discounted Cashflow- und die Shareholder Value Methode.

¹ Vgl. Anton Kaufmann „http://www.kaufmann-ma.com/Ertragswert_Verfahren.html“

² Vgl.: Dr. Andrea Wirth: Foliensatz Finanzmanagement 06/07 Seite 5 von 21

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Beide Verfahren sind rein zukunftsorientiert und ermitteln den Unternehmenswert auf der Basis von abgezinsten zukünftigen Cashflows im Unternehmen. Anwendung

Die DCF Verfahren werden heute bei den meisten Unternehmensbewertungen herangezogen. Sie erfüllen das Kriterium der Zukunftsorientiertheit, die Bewertung des Free Cashflows schließt Bilanzpolitische Verzerrungen aus. Grundlage ist eine hervorragende Planung der Cashflows unter Berücksichtigung der Risiken. Grundsätzlich kann diese Methode bei allen Unternehmen angewandt werden. Risiken

Die Bestimmung von zukünftigen Cashflows ist immer mit einem Risiko behaftet. In den dargestellten Methoden kommt dem WACC eine zentrale Bedeutung zu. Die Bestimmung desselben muss sehr genau erfolgen, da eine Fehlbestimmung zu starken Abweichungen des Unternehmenswertes führt.

Der Free Cashflow

Als Basis für beide Verfahren wird der Free Cashflow verwendet. Aus diesem Grund ist eine verlässliche Planung der zukünftigen Free Cashflows unumgänglich, um ein befriedigendes Resultat als Unternehmenswert zu erhalten. „Unter dem Free Cashflow wird derjenige Cashflow verstanden, der dem Unternehmen maximal entzogen werden könnte, ohne dessen (Brutto-) Substanz zu beeinträchtigen.“ 1

Die Free Cashflows sind also solche Einnahmen, die nach allen notwendigen Investitionen übrig bleiben und somit zur Zufriedenstellung der Shareholder verwendet werden können.

Die Nutzung einer solchen Größe ergibt erhebliche Vorteile gegenüber dem Ertragswertverfahren, welches sich ausschließlich an Gewinnen orientiert. Durch die Orientierung am EBIT wird es möglich, verzerrende Effekte, die durch die Bilanzpolitik entstehen, zu vernachlässigen. Die Errechnung geschieht wie folgt:

¹ Vgl.: Röösli, „1000 Fragen und Antworten zum Rechnungswesen“, 2002

² Vgl: Roman Frey, Seminararbeit: „DCF und EVA im Vergleich“, 2006 Seite 6 von 21