Die Vorteile der synthetischen Replikation bei Exchange Traded Funds aus Anlegersicht

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzechnis

1 Einleitung

2 Exchange Traded Funds (ETF)
2.1 Definition
2.2 Replikationsmethoden

3 Synthetische Replikation
3.1 Total-Retum-Swap
3.2 Unfunded und funded Swaps
3.3 Kontrahentenrisiko

4 Beurteilung der synthetischen Replikation
4.1 Beurteilung nach Performanceaspekten
4.2 Beurteilung nach Risikoaspekten

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzechnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In den vergangenen Jahren hat sich das Volumen passiver Fonds durch die Einführung von Exchange Traded Funds (ETF) deutlich ausgeweitet.¹ So ist von 2005 bis 2019 das weltweit verwaltete Vermögen in ETFs von ca. 417, auf ca. 6181 Milliarden US-Dollar sukzessive gestiegen.² Für Anleger bedeutet diese dynamische Entwicklung ein immer größeres ETF- Angebot.³ Dabei gilt es diverse Unterschiede der ETFs zu beachten, wobei vor allem die Art der Index-Replikation ein zentrales Kriterium für Anleger darstellt.⁴

Sowohl in Europa als auch in den USA dominiert die Anzahl physisch replizierender ETFs.⁵ Ihnen wird ein hohes Maß an Transparenz und Sicherheit zugesprochen.⁶ Synthetische ETFs geraten dagegen aufgrund ihrer Risiken immer wieder in die Kritik. Im Sommer 2011 haben namhafte Institute wie der Internationale Währungsfonds (IWF), die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und der Finanzstabilitätsrat (FSB) Warnungen vor dieser Art von ETFs ausgesprochen.⁷ Sie seien zu kompliziert um von Privatanlegem gehandelt zu werden, da sie nichts mehr mit dem abzubildenden Referenzindex gemein hätten.⁸

Hinsichtlich der Risiken von synthetischen ETFs stellt sich die Frage, welche Vorteile sie haben und wie sie eingesetzt werden können, um einen Nutzten für den Anleger zu generieren. Jene Frage wird in dieser Arbeit thematisiert, um schließlich eine mögliche Handlungsempfehlung geben zu können.

Zunächst werden ETFs definiert und die verschiedenen Replikationsmöglichkeiten differenziert. Danach wird im speziellen auf die synthetische Replikationsmethode und ihre Charakteristika eingegangen und anschließend nach Performance- und Risikoaspekten beurteilt. Schließlich werden die Vorteile dieser Methode für den Anleger zusammengefasst und ein Fazit getroffen.

2 Exchange Traded Funds (ETF)

2.1 Definition

ETFs sind börsengehandelte Investmentfonds, welche die Anlagestrategie verfolgen, einen Index möglichst exakt nachzubilden.⁹ Der Anleger hat dabei die Möglichkeit, an der Wertentwicklung von Aktien-, Anleihe-, Rohstoff-, oder Immobilienindizes zu partizipieren.¹⁰ Die Indizes selbst spiegeln die Entwicklung der zugrunde liegenden Vermögensgegenstände wider. So investiert ein DAX-ETF beispielsweise in die 30 Großunternehmen des Deutschen Aktienindex (DAX).¹¹

Im Gegensatz zum aktiven Fondsmanagement entscheidet die Verwaltung des ETFs nicht über die Zusammensetzung des Portfolios und nimmt keine strategischen Umschichtungen vor, weshalb ETFs wesentlich kostengünstiger sind.¹² Zudem entfällt durch die Börsenhandelbarkeit der Ausgabeaufschlag.¹³ Weitere Vorteile sind unteranderem eine hohe Flexibilität und die durchschnittlich bessere Performance gegenüber aktiv verwalteten Fonds.¹⁴

2.2 Replikationsmethoden

Das Ziel der Replikation ist es, die Rendite-Abweichung zur Benchmark zu minimieren.¹⁵ Je geringer die Abweichung ist, desto höher ist die Replikationsgüte des jeweiligen ETF.¹⁶ Zum einen gibt es die Möglichkeit den Referenzindex physisch durch die vollständige Replikation oder dem sogenannten Optimized Sämling abzubilden und zum anderen synthetisch durch Derivate.¹⁷

Bei der vollständigen physischen Replikation werden die Vermögensgegenstände entsprechend ihrer Gewichtung, wie sie auch im Index enthalten sind, exakt vom ETF-Anbieter gekauft. Dies bietet sich bei kleineren Indizes mit vergleichsweise liquiden Wertpapieren an, da hier die Transaktionskosten geringer sind.¹⁸

Beim Optimized Sämling (Optimierte Auswahl) wird nur eine bestimmte Auswahl der im Index enthaltenen Vermögensgegenstände ins Portfolio des ETF-Anbieters aufgenommen.¹⁹ Diese Methode schließt jene Unternehmen aus, die keine signifikante Auswirkung auf die Wertentwicklung des Index haben. Zum Beispiel hat eine Preisschwankung des Unternehmens Starhub mit der Gewichtung von 0,003% im MSCI World kaum eine Auswirkung auf die Wertentwicklung des Index.²⁰ Der Ausschluss solcher Unternehmen führt zu geringeren Transaktionskosten des ETFs und folglich zu einer geringeren Gesamtkostenquote (Total Expense Ratio, TER) für den Anleger.²¹

Die synthetische Replikation bildet den Index durch derivative Tauschgeschäfte, den sogenannten Swaps ab. Dabei tauscht der ETF-Anbieter die Performance seines Portfolios mit der Indexperformance, die von dem Swapkontrahenten geliefert wird.²² Die Indexperformance wird schließlich an den Anleger weitergegeben.²³

3 Synthetische Replikation

3.1 Total-Return-Swap

Statt die Wertpapiere des Index im Portfolio zu halten, bedienen sich synthetische ETFs wie beschrieben eines Tauschgeschäfts, welches im Rahmen des Total-Return-Swaps (TRS) abgewickelt wird. Diese schuldrechtliche Vereinbarung schließt der ETF-Anbieter mit einem dafür spezialisierten Swapkontrahenten ab, welcher meistens eine Investmentbank ist.²⁴ Das Portfolio des ETF-Anbieters besteht dabei aus beliebigen Wertpapieren, die minimale Transaktionskosten aufweisen, da sie hochliquide sind.²⁵ Ein Beispiel dafür sind Dax- oder Euro-Stoxx Aktien.²⁶

Dem Total-Return-Swap nach, schuldet der ETF dem Swapkontrahenten bei einer positiven Wertentwicklung seines Trägerportfolios eine Zahlung in Höhe des Wertzuwachses, beziehungsweise erhält einen Zahlungsanspruch bei einer negativen Wertentwicklung.²⁷

Zugleich schuldet der Swapkontrahent dem ETF jede positive Indexperformance, beziehungsweise erhält einen Zahlungsanspruch gegenüber dem ETF bei einer negativen Indexperformance.²⁸

Die in Prozent ausgedrückten Entwicklungen beziehen sich dabei immer auf den Nominalbetrag des Swaps und werden zahlenmäßig nach Vereinbarung der Swapparteien ausgeglichen.²⁹ Laut den OGAW-Richtlinien muss diesjedoch spätestens dann erfolgen, wenn der Swapwert 10% des Nettofondsvermögens erreicht.³⁰

3.2 Unfunded und funded Swaps

Bei den Swap-Konstruktionen wird grundsätzlich zwischen unbesicherten (unfunded) und besicherten (funded) ETFs unterschieden.³¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei den unbesichterten Strukturen wird die Performance des ETF-Trägerportfolios, wie in Kapitel 3.1 beschrieben, gegen die Indexperformance im Rahmen des TRS getauscht. Die Abbildung 1 veranschaulicht diesen Prozess noch einmal. Ebenso ist in Abbildung 1 ersichtlich, dass der TRS neben dem Trägerportfolio Teil des ETF-Sondervermögens und somit bei einer Insolvenz des ETF-Anbieters geschützt ist.

Gemäß den OGAW-Richtlinien darf der Swap nur maximal 10% des Nettoinventarwertes (NAV), also des Nettofondsvermögens, betragen.³² Das Ausfallrisiko im Falle einer Insolvenz des Swapkontrahenten wird also gesetzlich auf 10% beschränkt.³³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Besicherte Swap-ETF-Struktur

In Anlehnung an: Seubert, Ulrich u.a. (2011), 2. Abbildung im Hauptframe.

Bei besicherten Swap-ETFs wird das Ausfallrisiko des 10% Swap-Anteils im ETF zusätzlich mit Wertpapieren abgesichert.³⁴ Diese Wertpapiere haben mindestens den gleichen Wert wie der TRS und werden wie in Abbildung 2 Zusehen ist von einem Treuhänder verwahrt. Der ETF hinterlegt Sicherheiten, wenn eine Verbindlichkeit aus dem Total-Retum- Swap entsteht (negativer Swapwert).³⁵ Der Swapkontrahent hinterlegt dagegen Sicherheiten, wenn Forderungen des ETFs aus dem Total-Return-Swap entstehen (positiver Swapwert).³⁶ Die hinterlegten Sicherheiten werden im Fall eines Ausfalls sofort durch den Treuhänder verwertet.³⁷

Eine besondere Form besicherter Swap-ETFs ist die vollbesicherte Struktur (fully- funded). Anders als bei den anderen Swap-Konstruktionen gibt es kein Trägerportfolio und das gesamte Vermögen wird in den Swap investiert. Bei dieser Variante liegt der Si- cherungswertbei 100 bis 120%, sodass es meistens eine Übersicherung des Swaps gibt.³⁸

3.3 Kontrahentenrisiko

Die Gefahr, dass eine Swap-Partei ihrer Zahlungsverpflichtung nicht nachkommt, wird als Kontrahentenrisiko bezeichnet.³⁹

Dieses Risiko steht unmittelbar mit der Bonität des Swap-Partners im Verhältnis, weshalb Swapvereinbarungen mit Partnern einwandfreier Bonität abgeschlossen werden sollten.⁴⁰ Anderenfalls besteht ein Bonitätsrisiko und damit ein Ausfallrisiko der Swapvereinbarung.

Neben der regulatorischen Vorschrift, das Kontrahentenrisiko auf 10% des NAV zu beschränken, sind die ETF-Anbieter selbst bemüht durch ein Sicherheitenmanagement das Risiko zu minimieren. In der Praxis werden die meisten Swaps vollständig besichert oder gar übersichert.⁴¹ Außerdem werden häufig mehrere Kontrahenten involviert, wodurch das Bonitätsrisiko auf mehrere Parteien verteilt wird und das Gesamtrisiko gesenkt werden kann.⁴²

Ein wichtiger Aspekt des Sicherheitenmanagements ist die Häufigkeit der Anpassung der Sicherheiten zum Swap-Wert (Resetting).⁴³ Durch die Volatilität der als Sicherheit hinterlegten Wertpapiere, kann sich zu jedem Zeitpunkt eine Unter- oder Übersicherung des Swaps ergeben.⁴⁴ Je öfter die Sicherheiten dem Swap angepasst werden, sodass der Sicherheitenkorb wieder zu 100 Prozent des Fondswertes entspricht, desto geringer ist das Kontrahentenrisiko.⁴⁵ Bei einem Reset wird das Risiko also auf null zurückgesetzt.⁴⁶

Alle Anbieter haben durchschnittliche Mindestwerte für die Sicherheiten ihrer ETFs. Wenn diese unterschritten werden, muss der Swapkontrahent zusätzliche Sicherheiten in Form von Wertpapieren oder Cash liefern. Üblicherweise kommt es außerdem zu einem Reset, wenn vereinbarte regelmäßige Zeitpunkte erreicht oder Anteile auf Fondsebene gekauft oder verkauft werden.⁴⁷

[...]

¹ Vgl. Bruns, Christoph/Meyer-Bullerdiek, Frieder (2013), S. 191.

² Vgl. ETFGI (Hrsg.) (2020), 1. Abbildung.

³ Vgl. Kühn, Uli (2020), 4. Abschnitt.

⁴ Vgl. Cox, Philipp / Lehrbass, Frank (2018), S. 33.

⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2018), S. 89.

⁶ Vgl. ebenda, S. 87 f.

⁷ Vgl. Prucker, Florian (2016), 1. Überschritt.

⁸ Vgl. ebenda, 1. Überschrift.

⁹ Vgl. Lamprecht, Christoph (2010), S. 1.

¹⁰ Vgl. ebenda, S. 1.

¹¹ Vgl. BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht (Hrsg.) (2016), 1. Absatz.

¹² Vgl. ebenda, 1. Absatz.

¹³ Vgl. ebenda, 2. Absatz.

¹⁴ Vgl. Fern, Rick / Benke, Alex (2013), S. 12.

¹⁵ Vgl. Masarwah, Ali (2016), 1. Absatz.

¹⁶ Vgl. Cox, Philipp / Lehrbass, Frank (2018), S. 9.

¹⁷ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2018), S. 87.

¹⁸ Vgl. Prucker, Florian (2016), 2. Überschrift.

¹⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2018), S. 87 f.

²⁰ Vgl. ExtraETF (Hrsg.) (o.J.), 2. Gliederungspunkt.

²¹ Vgl. ebenda, 2. Gliederungspunkt.

²² Vgl. Kommer, Gerd (2018), S. 232.

²³ Vgl. ebenda, S. 232.

²⁴ Vgl. Bruns, Christoph / Steiner, Manfred (2007), S. 584-585.

²⁵ Vgl. Kommer, Gerd (2018), S. 232.

²⁶ Vgl. Wallstabe-Watermann, Brigitte u.a. (2020), S. 109 f.

²⁷ Vgl. Lamprecht, Christoph (2010), S. 75.

²⁸ Vgl. Lamprecht, Christoph (2010), S. 75.

²⁹ Vgl. ebenda, S. 76.

³⁰ Vgl. Kommer, Gerd (2018), S. 234.

³¹ Vgl. Seubert, Ulrichu.a. (2011), 6. Absatz.

³² Vgl. Prucker, Florian (2016), 2. Überschrift.

³³ Vgl. ebenda, 2. Überschrift.

³⁴ Vgl. ExtraETF (Hrsg.) (o.J.), Gliederungspunkt 3.2.

³⁵ Vgl. Seubert, Ulrichu.a. (2011), 7. Absatz.

³⁶ Vgl. ebenda, 7. Absatz.

³⁷ Vgl. ExtraETF (Hrsg.) (o.J.), Gliederungspunkt 3.2.

³⁸ Vgl. ebenda, Gliederungspunkt 3.3.

³⁹ Vgl. Bioy, Hortense (2010), 1. Überschrift.

⁴⁰ Vgl. Bruns, Christoph/ Meyer-Bullerdiek, Frieder (2013), S. 658.

⁴¹ Vgl. Cox, Philipp / Lehrbass, Frank (2018), S. 38.

⁴² Vgl. Seubert, Ulrichu.a. (2011), 4. Überschrift.

⁴³ Vgl. Bioy, Hortense (2010), 1. Überschrift.

⁴⁴ Vgl. ebenda, 1. Überschrift.

⁴⁵ Vgl. Prucker, Florian (2016), 4. Überschrift.

⁴⁶ Vgl. ebenda, 4. Überschrift.

⁴⁷ Vgl. Bioy, Hortense (2010), 1. Überschrift.