Finanzierung im Rahmen von "Mergers and Acquisitions"

Inhaltsverzeichnis

A. Einführung

B. Begriffserklärungen
I. Begriff ,,Merger & Acquisitions" II. Begriff Finanzierung

C. Erscheinungsformen
I. Erscheinungsformen von Merger & Acquisitions II. Erscheinungsformen von Finanzierungen

D. Unternehmensakquisition aus Sicht der Außenfinanzierung
I. Beteiligungsfinanzierung und Finanzierungselemente nicht-emissionsfähiger Unternehmen
II. Übernahmetechniken
III. Merkmale des Leveraged Buyout

E. Unternehmensbewertung

F. Due Diligence

I. Ablauforganisation der Due Diligence II. Funktionen der Due Diligence

G. Schlußbetrachtung

Literaterverzeichnis

A. Einführung

Seit den 90er Jahren des 20. Jahrhunderts ist die Wirtschaft weltweit von einer Welle von Merger and Acquisitions betroffen. Es scheint das Allheilmittel im Kampf um ständig steigende Marktanteile und im zunehmenden Verdrängungswettbewerb zu sein. Auch werden an den Aktienmärkten immer höhere Gewinne gefordert, die anscheinend nur durch massives Wachstum zu erreichen sind. Regionale Märkte reichen längst nicht mehr aus um Investoren zufrieden zustellen. Stichwort hier ist die Globalisierung.

Nach Erhebungen des New Yorker Analyseunternehmens Securities Data erreichte das weltweite M&A-Volumen im Jahre 1998 2.105 Mrd. US-$. 1999 erreichte es mit 3.400 Mrd. US$ eine neue Rekordmarke. Der Trend der zunehmenden Globalisierung, Technisierung und der Öffnung neuer Märkte signalisiert, daß im abgelaufenen Jahr 2000 die Marke von 4.000 US-$ weit überschritten wurde.

Allein in Europa betrug das M&A-Volumen im Jahre 1999 1.200 Euro, wobei in Brüssel 270 Fälle von Merger oder Acqusitions angemeldet wurden.

In Deutschland betrug die Gesamtsumme der Fusionen und Übernahmen mehr als 200 Mrd. Euro. Wegen der zu Beginn des Jahres 1999 weggefallenen steuerlichen Begünstigungen von Veräußerungsgewinnen sank der Wert laut M&A International GmbH in dem Jahr auf 194,5 Mrd. Euro, wobei der Trend wieder nach oben geht. Damit machte der deutsche Anteil 16% des europäischen Marktvolumens aus.

Doch es ist Vorsicht geboten. Etwa die Hälfte sämtlicher Transaktionen bringt für die An- teilseigner nicht den gewünschten Wertzuwachs und Renditeerfolg. Besonders solche Transaktionen, die auf rein finanziellen Überlegungen oder vermeintlich einmaligen Gelegenheiten beruhen, erweisen sich letztendlich oft als Fehlgriff.

Dabei ist es nicht in jedem Fall richtig, den verantwortlichen Managern pauschal vorzuwer- fen, sie tätigten eine Fusion oder Übernahme aus reiner ,,Fusionitis". Schließlich müssen sie verschiedene Interessen vertreten. So u.a. auch die Interessen der Anleger, die hauptsächlich am Wertzuwachs des Unternehmens - und damit am Wertzuwachs der eigenen Anteile - in- teressiert sind. Der Manager steht vor der Frage, ob er durch den langwierigen und mühevol- len Weg geht, seine eigenen Produkte und Unternehmen weiterzuentwickeln oder das gefor- derte Wachstum durch Zukauf oder Anschluß an ein branchengleiches oder -verwandtes

Unternehmen zuerreichen. Und in einigen Fallen ist der kürzere Weg auch der bessere.

Um eine sichere Entscheidungsbasis zu haben, bedarf es der genauen wissenschaftlichen Be- obachtung und Analyse der bisher getätigten Fusionen und Übernahmen. Denn die Erfolge der geglückten Transaktionen waren bisher mehr vom Zufall abhängig, als es für die enorme wirtschaftliche Bedeutung der Transaktionszahlen und -volumina zulässig ist.¹

B. Begriffserklärungen

I. Begriff ,,Merger & Acquisition"

Für den deutschen Sprachgebrauch gibt es keine direkte und eindeutige Übersetzung für die beiden Wörter ,,Merger & Acquisitions". Am besten treffen es die Wörter ,,Unternehmenszu- sammenschlüsse und Unternehmenskauf". Sie umfassen außerdem z.B. die Unternehmens- übernahme durch Kauf und Tausch, die Unternehmenssicherungen und -nachfolgen, die Privatisierung und den ,,Management Buy-Out", ,,Management Buy-In" sowie den ,,Going Public".

Es besteht die Möglichkeit die Begriffe ,,Merger & Acquisitions" nach der rechtlichen Selbständigkeit zu unterscheiden. Wenn eine Fusion vorliegen soll, so müssen beide beteilig- ten Unternehmen ihre rechtlichen Selbständigkeiten aufgeben und eine Neugründung vorneh- men. Bleiben beide Partner eigenständige Rechtspersönlichkeiten, spricht man von einer Acquisition.

Des weiteren liegt eine Unterscheidung in der Macht und Art der Einflußnahme auf die gemeinsame Geschäftspolitik. Bei einer Fusion, wie sie z. B. bei Daimler und Chrysler stattgefunden hat, sind beide Parteien gleichberechtigt, wenn es um Entscheidungen im operativen Geschäft geht. Nimmt man die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone als typisches Beispiel für eine Akquisition, so ist die sofortige Entlassung des Vorstandes von Mannesmann das deutlichste Zeichen dafür, daß sich der Übernahmekandidat in der gemeinsamen Zukunft dem Willen des Käufers unterordnen muß.

Die beiden deutschen Wörter ,,Unternehmenszusammenschlüsse und Unternehmenskauf" sind deshalb nicht als präzise Übersetzung anzusehen, da der Begriff ,,Unternehmen" an sich schon unterschiedlich interpretiert wird. So definiert z.B. der Bundesgerichtshof diesen Begriff anders (Gebilde, das sich institutionell und funktionell als Unternehmen im hergebrachten Sinne darstellt) , als es in der Betriebswirtschaftslehre der Fall ist (ökonomische Einheit der Gesamtwirtschaft, die auf eigene Rechnung und auf eigene Gefahr zum Zwecke des Erwerbs betrieben wird).

Die Begriffe ,,Merger & Acquisitions" sollen deshalb hier im weitgefaßten anglo-amerikani- schen Sinne wie folgt verstanden werden:

- Unternehmenskäufe und -verkäufe · Unternehmenszusammenschlüsse
- Allianzen, Kooperationen und Joint Ventures
- Unternehmenssicherungen und -nachfolgen
- Management Buy-Out und Management Buy-In · Börsengänge / IPO²

II. Begriff Finanzierung

Im Gegensatz zur Investition, die sich mit der Kapitalverwendung befaßt, handelt die Finanzierung von der Kapitalbeschaffung. Dabei ist es unerheblich, ob es sich um Eigen- oder Fremdkapital handelt. Sie hat sicherzustellen, daß der Kapitalbedarf gedeckt ist. Nach der engen Begriffsauslegung werden alle Vorgänge mit Finanzierung gleichgesetzt, die nur mit der Kapitalbeschaffung verbunden sind. Eine weiterführende Auslegung der Finanzierungs- begriffs umfaßt alle Vorgänge der Kapitalbeschaffung und alle Kapitaldispositionen, die zur Durchführung der betrieblichen Leistungserstellung und Leistungsverwertung erforderlich sind. Finanzierung in diesem Sinne ist die Bereitstellung von finanziellen Mitteln jeder Art einerseits und die Vornahme bestimmter außerordentlicher finanztechnischer Vorgänge andererseits, wie z.B. Gründung, Kapitalerhöhung, Merger & Acquisitions, Umwandlung, Sanierung und Liquidation. Durch den Einbezug der Sanierung und der Liquidation wird der Begriff auch auf die Rückzahlung der früher beschafften Mittel ausgeweitet.³ Auch kann die Finanzierung eine weitere Begriffsdefinition umfassen, nämlich die Änderung der betrieblichen Kapitalausstattung. Sie umfaßt zu den o. g. Kapitalbeschaffung und Kapital- rückführung auch die Kapitalumschichtung. Dabei betrifft die Änderung der betrieblichen Kapitalaustattung nicht nur Kapitalzuflüsse, sondern auch die Vermeidung von Mittelabflüs- sen, wie z.B. Lieferantenkredit oder Leasing.⁴

Da sich Merger & Acquisitions häufig auf internationaler Bühne abspielen, ist auch die Finan- zierung dieser Vorgänge international. Anders als rein nationale Transaktionen haben inter- nationale Transaktionen grundsätzlich mehr Möglichkeiten der Finanzierung (z.B. durch Tochtergesellschaften). Deren Nutzen birgt sicher spezifische Chancen, aber auch Risiken. Im Blickpunkt der Öffentlichkeit stehen heute meist die Großunternehmen, die meistens Aktien- gesellschaften sind. Dies bedingt über die Erfüllung der gesetzlichen Publikationsvorschriften hinaus den Aufbau und die Pflege der Beziehungen zu entscheidungsrelevanten Personen- gruppen wie z.B. Anteilseigner, Medien und Banken im Rahmen der internationalen Finanzierung.⁵

C. Erscheinungsformen

I. Erscheinungsformen von Merger & Acquisitions

Im folgenden sollen die verschieden Formen der Unternehmenszusammenschlüsse näher be- trachtet werden. Da gibt es zum einen die Verbindungen, ohne die Unternehmen zu einer voll- ständigen wirtschaftlichen Einheit zusammenzufügen. Das sind Interessengemeinschaften, Kartelle und Syndikate. Unternehmenszusammenschlüsse, bei denen eine wirtschaftliche Einheit erreicht wird, sind Konzerne und Fusionen. Diese Formen der Zusammenschlüsse sollen im Folgenden kurz beschrieben werden. Darüber hinaus gibt es noch folgende weitere Zusammenschlußformen: stillschweigende Kooperation/ abgestimmtes Verhalten, Agree- ments, Partizipation, Konsortien, Wirtschaftsverbände, Kooperationen, Pacht- und Überlas- sungsverträge, Gemeinschaftsunternehmen, Eingliederung gem. §§ 319 ff. AktG und Ver- schmelzung gem. §§ 339 ff. AktG.⁶

Da die Grenzen und Übergänge zwischen Merger und Acquisition fließend verlaufen, wird in folgenden Abschnitt auch diesbezüglich keine Unterscheidung vorgenommen. Lediglich bei den Begriffen Konzern und Fusion ist die Zuordnung unproblematisch. Bei Interessengemein- schaften, Kartellen und Syndikaten kann die Zusammenarbeit sowohl zwischen gleichgroßen, als auch zwischen einem dominierenden und einem oder mehreren kleineren Unternehmen stattfinden.

Eine Interessengemeinschaft ist die vertragliche Verbindung von zwei oder mehreren rechtlich selbständigen Unternehmen zur Erreichung eines gemeinsames Ziels. Die gewählte Rechtsform ist meist die Gesellschaft des bürgerlichen Rechts. Die angeschlossenen Unternehmungen bleiben rechtlich selbständig, ihre wirtschaftliche Selbständigkeit geben sie jedoch dort auf, wo die gemeinsamen Interessen liegen. Es ist keine einheitliche Leitung notwendig. Eine der häufigsten Formen der Interessengemeinschaften sind Gewinngemeinschaften, welche den gesamten Gewinn zusammenlegen und nach einem bestimmten Schlüssel auf die Mitglieder verteilen. Hiermit wird das Ziel der unternehmerischen Risikoverminderung verfolgt. Eine weitere Form sind Forschungs- und Entwicklungsgemeinschaften, die gemeinsam forschen und die Ergebnisse untereinander austauschen. Zudem gibt es Produktionsgemeinschaften, die bestimmte Bauteile gemeinsam produzieren.

Ein Kartell ist ein Zusammenschluß rechtlich selbständiger Unternehmen, die einen Teil ihrer wirtschaftlichen Selbständigkeit aufgeben, um durch koordiniertes Handeln den Wettbewerb auf einem bestimmten Markt ganz oder teilweise auszuschalten. Die Vereinbarung kann schriftlich oder mündlich erfolgen.

Kartelle entstehen, um dem Wettbewerb auszuweichen und um Abnehmern einheitlich entgegentreten zu können.

Sog. Kartelle niederer Ordnung bringen eine geringere Freiheitsbeschränkung für Ihre Mitglieder mit sich, sie sprechen lediglich die Preise ab. Kartelle höhere Ordnung bedeuten eine größere Freiheitsbeschränkung ihrer Mitglieder. Sie haben stets ein eigenes Kartellorgan, das auf dem Markt auftritt. Die Organisation des Kartells übernimmt die Abwicklung des Geschäftsverkehrs. Der Umfang der Organisation ist abhängig von der Art des Kartells. Kartelle niederer Ordnung, die keinen nach außen gerichteten Geschäftsverkehr haben, existieren meist als Gesellschaft bürgerlichen Rechts. Kartelle höherer Ordnung haben die Form einer Handelsgesellschaft (meist GmbH/ AG) .

Langfristige Kartellziele sind die Erhöhung und Sicherung des Wirtschaftserfolges der Mitglieder. Zur Erreichung dieser langfristigen Ziele können kurzfristige Ziele gesetzt werden, etwa die Ausschaltung von Außenseitern.

Folgende Kartelle können auftreten: Konditionenkartelle, Rabattkartelle Normen- und Typen- kartelle, Rationalisierungskartelle, Spezialisierungskartelle, und Kooperationskartelle.⁷ Syndikate sind die am weitesten entwickelte und straffste Form der Kartelle. Sie sind Rationalisierungskartelle höherer Stufe und haben gemeinsame Beschaffungs- und Vertriebseinrichtungen. Die unmittelbare Beziehung zwischen dem einzelnen Unternehmen und dem Verbraucher ist durch eine gemeinsame Verkaufsorganisation aller zusammengeschlossenen Unternehmen ersetzt. Hierdurch hat das Syndikat hat eine starke Stellung gegenüber Abnehmern und Außenseitern und ist in der Lage, eine straffe monopolistische Absatzpolitik zu betreiben. Die Verkaufsorganisation verfügt über eine eigene Rechtspersönlichkeit (oft eine GmbH) und ist als Verkaufs- und Abrechnungsstelle des Syndikats tätig. Die monopolistische Machtkonzentration widerspricht dem marktwirtschaftlichen Prinzip des konkurrierenden Handelns. Sie schädigt Verbraucherinteressen durch Abgabe von Waren zu überhöhten Preisen in einer vom Syndikat bestimmten Menge. Syndikate sind daher in Deutschland nur erlaubt, wenn die angestrebte Rationalisierung im allgemeinen Interesse liegt und anders nicht erreicht werden kann. Wie das eigentliche Kartell unterliegt auch das Syndikat dem Gesetz gegen Beschränkung des Wettbewerbs.

Ein Konzern ist die Zusammenfassung rechtlich selbständiger Unternehmen unter einheitlicher Leitung zur Verfolgung wirtschaftlicher Ziele. Diese Leitung nennt man Holdinggesellschaft. Sie übt selbst keine Produktions- oder Handelsfunktionen aus, sondern nimmt nur die Verwaltung wahr. Aufgrund der einheitlichen Leitung sind die Unternehmen in ihrer Willensbildung nicht selbständig. Konzerntochterunternehmen verlieren ihre wirtschaftliche Selbständigkeit an die Holdinggesellschaft. Die Bezeichnung Konzern wird auch verwendet, wenn ein rechtlich selbständiges Unternehmen mittelbar oder unmittelbar durch ein anderes, herrschendes Unternehmen kontrolliert wird. Die Rechtsform der Konzernunternehmen spielt keine Rolle; sie können Kapitalgesellschaften, Personengesellschaften oder Einzelfirmen sein. Ziel des Konzerns ist vor allem die technische Rationalisierung der Konzernunternehmen

Eine Fusion ist auf zwei Arten möglich. Der erste Fall ist die Verschmelzung durch Auf- nahme nach §§ 340 ff. AktG, bei dem eine bestehende Gesellschaft eine andere wirtschaftlich und rechtlich selbständige Gesellschaft aufnimmt. Dies geschieht gegen Gewährung von Gesellschaftsrechten an die Gesellschafter des Fusionsobjektes (die übernommene Gesellschaft) und hat zur Folge, daß das gesamte Vermögen des Fusionsobjektes aus die übernehmende Gesellschaft übergeht. Diese Form der Fusion kann auch in einem Konzern stattfinden, bei dem die wirtschaftliche Selbständigkeit des Fusionsobjektes nicht mehr gegeben ist. Die zweite Art der Fusion geschieht durch Neubildung (Aktientausch) nach § 353 AktG. Bei ihr werden die gesamten Vermögen von mehreren Fusionsobjekten auf eine neu zu gründende Gesellschaft übertragen und ist nur zulässig, wenn die beteiligten Gesellschaften mindestens zwei Jahre im Handelsregister eingetragen sind.⁸

Beiden Fusionsarten ist gemeinsam, daß nach Abschluß des Fusionsvertrages nur noch ein wirtschaftlich und rechtlich selbständiges Unternehmen verbleibt. Dies bedeutet, daß das Risiko nicht mehr verteilt werden kann und damit ungleich höher ist als unter Beibehaltung von zwei oder mehreren rechtlich selbständigen Gesellschaften. Außerdem ist der Kapitaleinsatz in beiden Fällen in der Regel höher als bei einem Zusammenschluß zu einem Konzern. Aus diesem Grund sind viele Unternehmen bemüht, durch Aufkauf sämtlicher Anteile den Weg der wirtschaftlichen und nicht rechtlichen Fusion zu beschreiten. Bei der wirtschaftlichen Fusion verliert das übernommene Unternehmen nur seine wirtschaftliche, nicht seine rechtliche Selbständigkeit.

Eine weitere Form der Unterscheidung ist das differenzieren in horizontale und vertikale Zusammenschlüsse. Da ist zum einen der horizontale Zusammenschluß, bei dem Unternehmen mit gleicher Leistungserstellung (z.B. Hersteller gleicher Produkte) zusammenarbeiten. Beim vertikalen Zusammenschluß verbinden sich Unternehmen unterschiedlicher (vorgelagerter oder nachgelagerter) Stufen der Leistungserstellung (z.B. Hersteller und Zulieferer für ein Hauptprodukt). Mischformen (Viag/Veba) der horizontalen und vertikalen Unternehmenszusammenschlüsse sind natürlich ebenso möglich. Auch hier sind teilweise die o. g. Möglichkeiten der Unternehmenszusammenschlüsse möglich.

Eine besondere Form der Akquisition ist die feindliche Übernahme, auch Hostile Takeover genannt. Dabei erwirbt ein Unternehmen oder eine andere juristische Person durch den Ankauf von mehr als 50 % der Aktien eines Unternehmens, die Mehrheitsanteile an diesem Unternehmen und wird damit größter Anteilseigner, der also auch das größte Mitspracherecht bei betrieblichen Entscheidungen hat. Der Ankauf dieser Aktien erfolgt meist dadurch, daß den bisherigen Anteilseignern in der Regel ein deutlich über dem Börsenkurs liegender Preis geboten wird. Die so erworbene Unternehmung kann dann nichts mehr gegen die feindliche Übernahme ausrichten. Aber es bestehen Möglichkeiten für ein Unternehmen, bereits in Vorfeld Maßnahmen gegen eine feindliche Übernahme zu treffen: · Duales System von Vorstand und Aufsichtsrat

- Poison pill

- White Knight
- Ausgabe von (vinkulierten) Namensaktien · Rückkauf eigener Aktien
- Zukauf von Unternehmen · Crown Juwels
- Pac Man

II. Erscheinungsformen der Finanzierung

Wie schon in der o. g. Begriffserklärung der Finanzierung erläutert, dient sie der Mittelbeschaffung in einem Unternehmen. Um die Finanzierungsformen darzulegen, unterscheidet man sie nach 5 verschiedenen Kriterien :

- Finanzierung mit unterschiedlichen Zwecken

- Finanzierung mit unterschiedlichen Kapitalarten

- Finanzierung mit unterschiedlicher Kapitalherkunft · Finanzierung mit unterschiedlichen Fristigkeiten · Finanzierung aus unterschiedlichen Anlässen⁹

Bild 1

Neben dem hauptsächlichen Zweck der Finanzierung, der Deckung des Kapitalbedarfs, kann sie auch die finanzierungseigene Zwecke Neufinanzierung und Umfinanzierung verfolgen. Wie aus der Grafik ersichtlich wird, teilt sich die Umfinanzierung in die Prolongation, Substition auf. Beispiele dafür sind

Prolongation: Verlängerung eines auslaufenden Kontokorrentkredits

Substitution : Wenn ein Kontokorrentkredit von der Bank A nicht verlängert wird, dafür aber eine Erweiterung der Kotokorrentlinie bei der Bank B durchgeführt wird

Transformation: Wenn ein kurzfristiger, für drei Monate zugesagter Kontokorrentkredit in ein längerfristig laufendes Bankdarlehen umgewandelt wird¹⁰

Bei der Finanzierung mit unterschiedlichen Kapitalarten unterscheidet man Fremdkapital und Eigenkapital.

Eine Finanzierung von Eigenkapital ist einerseits möglich durch die Beteiligungsfinanzierung, wobei das Eigenkapital von außen in das Unternehmen eingebracht wird. Dies erfolgt in Form von Geldeinlagen, Sacheinlagen oder Rechten. Die Beteiligungsfinanzierung wird auch als Einlagenfinanzierung bezeichnet und kann durch alte Gesellschafter, die ihre Kapitaleinlagen erhöhen oder durch neue Gesellschafter, die erstmals Kapital einbringen, erfolgen. Eine andere Form wäre die Selbstfinanzierung, wobei die Gewinne, die in der Bilanz ausgewiesen oder als stille Reserven vorhanden sind, innerhalb des Unternehmens zurückbehalten und nicht an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden.

Eine Finanzierung von Fremdkapital kann einerseits erfolgen durch die Finanzierung aus Rückstellungswerten. Hierbei werden die gebildeten Rückstellungen zur Finanzierung ver- wendet, soweit sie über den Verkauf der produzierten Güter als Einnahmen zugeflossen sind. Auf diese Weise entsteht ein Steuerstundungseffekt. Andererseits kann eine Finanzierung von Fremdkapital durch Zufluß von Fremdfinanzierung erfolgen, wobei dem Unternehmen von außen Fremdkapital eingebracht wird. Dies geschieht durch Geldeinlagen oder Sacheinlagen. Hierbei handelt es sich meistens um Kredite, so daß auch von einer Kreditfinanzierung ge- sprochen werden kann. Folgende Formen von Krediten werden unterschieden: · Lieferantenkredit

- Kundenkredit
- Kontokorrentkredit
- Lombardkredit (Beleihungskredit) · Diskontkredit
- Akzeptkredit
- Avalkredit

Weiterhin gibt es Finanzierungsformen, die nicht eindeutig dem Fremd- oder Eigenkapital zu- zuordnen sind. Es handelt sich hierbei zum einen um die Möglichkeit der Finanzierung aus Abschreibungsgegenwerten. Anteile der Abschreibungen aus den Umsatzerlösen werden direkt in das Unternehmen reinvestiert. Zum anderen existiert die Möglichkeit der Finanzie- rung aus sonstigen Kapitalfreisetzungen. Kapital entsteht durch Rationalisierung oder durch den Verkauf von Vermögen, welches wieder reinvestiert werden kann.¹¹ Erfolgt die Einteilung nach der Kapitalherkunft, so ist entscheidend, ob die finanziellen Mittel von außen, d. h. von Dritten zur Verfügung gestellt werden, oder ob das Unternehmen finanzielle Mittel von innen, d. h. durch Überführung von Sachgütern und Geldmitteln im Rahmen des betrieblichen Umsatzprozesses, wiedergewinnt oder vermehrt. Unterschiedliche Formen der Außen- und Innenfinanzierung zeigt die folgende Abbildung.¹²

Bild 2

Die Überlassungsfristen des Kapitals können verschieden lang sein. Demnach gibt es folgende Fristigkeiten:

Die unbefristete Finanzierung ist eine Zurverfügungstellung des Kapitals ohne eine zeitliche Begrenzung. Diese wird bei Beteiligungsfinanzierung genutzt. Bei der befristeten Finanzierung ist die Bereitstellung des Kapitals zeitlich begrenzt. Dazu folgende Statistik der Deutschen Bundesbank für Kreditfinanzierung seit Januar 1999: · Kurzfristige Finanzierung mit einer Laufzeit bis 1 Jahr · Mittelfristige Finanzierung mit einer Laufzeit von 1 Jahr bis 5 Jahren · Langfristige Finanzierung mit einer Laufzeit über 5 Jahre

Als abschließende Möglichkeit der Unterscheidung der Finanzierungsformen eignen sich unterschiedliche Anlässe bei den Unternehmen. Zum einen können laufende Finanzierungen entstehen, die die Leistungsfähigkeit eines Unternehmens in tägliche und/oder periodischen Bedarfsfällen aufrechterhalten. Zum anderen gibt es gelegentliche oder einmalige Finanzierungen zu besonderen Anlässen. Diese stehen meist in Verbindung mit: · Gründung oder Liquidation eines Unternehmens

- Zwischenzeitlichen Kapitalerhöhungen oder Kapitalherabsetzungen · Umwandlungen der Rechtsform von Unternehmen · Fusionen mit anderen Unternehmen¹³

D. Unternehmensakquisitionen aus Sicht der Außenfinanzierung

I. Beteiligungsfinanzierung und Finanzierungsinstrumente nicht-emmissionsfähiger Unternehmen

Die Außenfinanzierung läßt sich in die Eigenfinanzierung, d. h. in eine Einlagen- und Beteili- gunsfinanzierung, und die Fremdfinanzierung, d. h. eine Kreditfinanzierung, unterteilen.

Während die Eigenfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen (Aktiengesellschaften) durch die Ausgabe von Aktien durchgeführt wird, wird sie bei der GmbH entsprechend durch die Übernahme von Stammanteilen (nach § 5 GmbHG Mindesthöhe 500 DM) gesichert. Während die Aktiengesellschaften durch die Börse über einen organisierten Markt für Eigenkapital verfügen, ist dieser für nicht-emissionsfähige Unternehmen derzeit nicht vorhanden. Um diesen Mangel zu beheben, haben sich mittlerweile mehrere Institutionen und Instrumente etabliert, die im folgenden dargestellt werden:

Von Banken gegründete Firmen, sog. Tochtergesellschaften, stellen anstatt Krediten Eigen- kapital zur Verfügung, diese werden ebenso als Kapitalbeteiligungsgesellschaften bezeich- net. Dies kann in Form von offenen und stillen Beteiligungen erfolgen, wobei oft Gewinnbe- teiligungen für die Kapitalbeteiliger vorliegen. Kapitalbeteiligungsgesellschaften verfolgen ausschließlich den Aspekt der Finanzierung und schließen eine unmittelbare Einflußnahme auf das Management aus.

Im Gegensatz zur Gewinnbeteiligung bei Kapitalbeteiligungsgesellschaften, haben Venture Capital-Gesellschaften das Ziel der Realisierung der Wertsteigerung des zu finanzierenden Unternehmens, wobei neben der reinen Finanzierungsfunktion auch Managementberatungs- leistungen angeboten werden. Diese Wertsteigerungen müssen durch realistische Optionen des Ausstiegs nach 2-5 Jahren erreicht sein (Exit-Strategien). Häufig anzutreffen ist diese Form der Beteiligungsfinanzierung bei jungen und innovativen Firmen ( oft Existenzgründ- ler). Ihre Refinazierung läuft über Banken, Versicherungen und Großunternehmen sowie Privatpersonen durch die Auflage entsprechender Venture Capital Fonds.

Aus dem Problem der Eigenkapitalbeschaffung resultiert das Gesetz über Unternehmungs- beteiligungsgesellschaften (UBGG, 1986). Sie sind ausschließlich als Aktiengesellschaft gründbar und haben die Aufgabe des Erwerbs, der Verwaltung und der Veräußerung von Anteilen oder Beteiligungen als stiller Gesellschafter an inländischen Unternehmen, deren Anteile weder an der Börse noch einem sonstigen organisierten Markt gehandelt werden. Damit ist die Anlage in börsennotierte Titel ausgeschlossen. Nach § 9 UBGG müssen die Gesellschaften ihre Aktien innerhalb von 10 Jahren nach Anerkennung zu mindestens 70% öffentlich anbieten. Interessant hierbei für die Anleger sind die steuerlichen Vorteile

(Befreiung von Vermögens- und Gewerbesteuer).

Bei Mitarbeiter-Kapitalbeteiligungen liegt der Finanzierungseffekt in der unterschiedlichen Steuerbelastung der Arbeitnehmer gegenüber den Anteilseignern. Hiebei ist oft eine Erfolgsabhängige Ausschüttung des Gewinns vorgesehen.¹⁴

II. Übernahmetechniken

Die in der Praxis vorkommenden Übernahmetechniken lassen sich unterscheiden in finanzie- rungsbezogene und personenbezogene Übernahmetechniken. Sie lassen sich unter dem Be- griff ,,Buyouts" zusammenfassen und tangieren die Außenfinanzierung. Zu den personenbezogenen Übernahmetechniken gehören Management Buyout (MBO), Management Buyin (MBI), Belegschafts bzw. Employee Buyout (BBO / EBO) und das Familien bzw. Owner Buyout (OBO). Das Management Buyout ist dadurch gekennzeichnet, daß der Kauf des Unternehmens durch die bisherigen Manager erfolgt. Kaufen sich Manager fremder Unternehmen in das Unternehmen ein, so spricht man von Management Buyin. Es kann auch zu einer Mischform aus MBO und MBI kommen, bei der sich externe und interne Manager gemeinsam einkaufen und sich die Leitung teilen. Die Bezeichnung hierfür ist BIMBO. Wird der Kauf des Betriebes durch die gesamte bzw. Teile der Belegschaft getätigt und dadurch mehr als 50% der Kapitalanteile und der Stimmrechte erworben, handelt es sich um einen Belegschafts bzw. Employee Buyout.¹⁵ Ein Spezialfall ist das Familien bzw. Owner Buyout, bei dem in einem Familienunternehmen in einem Erbschaftsfall ein einzelner Erbe die Erbengemeinschft auszahlt, um den Betrieb unter seiner alleinigen Führung weiterzufüh- ren.

Eine finanzierungsbezogene Übernahmetechnik stellt das Leveraged Buyout (LBO) dar. Voraussetzung dafür ist ein leistungsfähiges Management und überdurchschnittliche Ertrags- entwicklungen des Übernahmekandidaten. Internationale Investoren erwerben kapitalschwa- che Unternehmen. Kennzeichnend ist die Finanzierungsweise. Es wird lediglich minimales Risikokapital eingesetzt, die Restfinanzierung erfolgt durch einen unverhältnismäßig hohen Fremdkapitalanteil. Auch das Management erhält die Gelegenheit, eine Minderheitsbeteili- gung zu erwerben. Durch die Mitunternehmerschaft des Managements geht man davon aus, daß eine erhebliche Motivation der Führung des Unternehmens erreicht wird. Auch liegt der Konstruktion des LBO die Ausnutzung des positiven Leverages Effekts (durch Einsatz von - im Vergleich zur erwarteten Rentabilität der Investition - kostengünstigeren Fremdkapital) zu Grunde.¹⁶

III. Merkmale des Leveraged Buyout

Es gibt zwei Unterscheidungsmerkmale des LBO gegenüber gewöhnlichen Akquisitionen. Das ist zum einen wenn eine börsennnotierte Gesellschaft von einer LBO übernommen wird, werden deren Aktien an der Börse nicht länger gehandelt, maximal noch ein kleiner Teil. Die übrigen Aktien werden von einer kleinen Investmentgruppe oder bei MBO / MBI vom neuen Mnangement gehalten. Zum anderen ist ein großer Anteil des Kaufpreises kreditfinanziert.

Wegen steuerlichen und rechtlichen Gründen haben LBOs in Deutschland noch nicht die Bedeutung erlangt, wie sie es in den USA oder in Großbritannien bereits erreicht haben. Nicht jedes Unternehmen ist geeignet ein LBO Kandidat zu sein. Zu beleuchten dabei ist das Geschäftsrisiko und das Finanzierungsrisiko. Firmen mit einem relativ geringen Ge- schäftsrisiko haben eher die strukturelle Voraussetzung für die Übernahme eines wesentlich höheren Risikos durch eine veränderte Struktur der Finanzierung im Rahmen eines LBO. Damit ein Unternehmen ein LBO Kandidat werden kann, muß es folgende Voraussetzungen erfüllen:

- Ein durchschnittlich hoher Netto Cash Flow
- Ein entsprechend niedriger Verschuldungsgrad · Branchenübliche Effektivverschuldung
- Erfolgsaussichten bei mittelfristigen Restrukturierungsmaßnahmen, d. h. Verkaufsmöglichkeiten von nicht betriebsnotwendigem Aktiva
- Gering Kapitalintensität, da andernfalls nach einem LBO eine in der Regel fremdzufinanzierende technische Neuentwicklung nicht zu leisten wäre

Folgende Möglichkeiten kommen als Finanzierungsquellen für einen LBO in Frage:

Senior Debts sind eine konventionelle Darlehensfinanzierung in Form von vorrangig besicherten Bankdarlehen. Sie setzten sich zusammen aus Cash Flow Lending (Cash Flow Analyse) und Asset Backed Lending (Sicherheiten wie Grund- und Pfandrechte zur Beleihung) deren Anteil an der Gesamtfinanzierung ca. 50% ausmachen.

Mezzanine Financing sind Zwischenformen von Eigen- und Fremdkapital, die die Finanzierungslücken von Eigenkapital und Senior Debts decken. Eine Form sind die Subordinated Debts, die bis zu 40% der Gesamtfinanzierung ausmachen können. Das besondere beim Mezzanine Financing ist, daß alleine die prospektiven Cash Flows als Absicherung für den Kredit ausreichen, d. h. es erfolgt keine dingliche Besicherung.

Durch diese fehlende dingliche Besicherung entsteht eine fließende Grenze zwischen Eigen-kapital und Fremdkapital. Das Eigenkapital hat einen Anteil von nur 10%, wirft aber häufig überdurchschnittliche Renditen ab (30 - 60%).

Eine weitere Finanzierungquelle für einen LBO stellen die Subordinated Debts (verbrieft in Junk Bonds) dar. Bei Konkurs werden die dinglich nicht besicherten Kredite nach den Senior Debts aber vor dem Eigenkapital bedient. Zusätzliche Rechte sind Wandlungs- bzw. Options- recht auf Eigenkapitalanteile. Dieses macht neben den höheren Zinsen einen zusätzlichen An- reiz zur Vergabe aus.¹⁷

E. Unternehmensbewertung

Grundlegend ist zu sagen, daß der Unternehmenswert und der Kaufpreis eines Unternehmens mitunter deutlichen Abweichungen unterliegen können. Der Grund dafür liegt in der Proble- matik, daß auf dem Markt für Unternehmen und Beteiligungen keine homogenen Güter ge- handelt werden und Anbieter und Nachfrager Einfluß auf den Preis haben und somit starke Asymmetrien hinsichtlich des Verhältnisses von Angebot und Nachfrage auftreten. Also ist auch die Preisfindung problematisch, die in der Wirtschaftswissenschaft üblicherweise gleich- gewichtstheoretisch als funktionaler Zusammenhang zwischen Angebot und Nachfrage verstanden wird.

Der Unternehmenswert kann mit Hilfe mehrerer Methoden, die unterschiedliche Akzeptanz und Anwendung finden, ermittelt werden. Anhand der folgenden kurzen Beschreibungen einiger Bewertungsverfahren sollen die diese Verfahren in ihrer Konzeption aufgezählt werden. Da dieses Thema sehr umfangreich ist, kann hier nicht näher, als im Folgenden beschrieben, auf die Problematik eingegangen werden.

Bei der Einzelwertmethode werden die Werte der einzelnen Teile, die dem Unternehmen dienen und im wirtschaftlichem Eigentum stehen, addiert und die einzeln zu bewertenden Verbindlichkeiten und Verpflichtungen davon abgezogen. Dabei bleibt im wesentlichen un- geklärt, welcher Wert für die einzelnen Positionen, wie z. B. der Verkehrswert, der Markt- wert, der Zeitwert, der Tageswert, der gemeine Wert oder der Teilwert, anzusetzen ist. Es bleibt systematisch unklar, welcher Marktwert oder welcher Verkehrswert nun relevant wird, da bei allen Vermögensgegenständen grundsätzlich zwei Märkte betroffen sind. Die Gesamtwertmethode ist auf die Bewertung der zukünftigen Erträge ausgerichtet und läßt sich in die pauschale Methode und in die analytische Methode eingruppieren. Bei der pau- schalen Methode lassen sich die zukünftigen Erträge aus den Ergebnissen der Vergangenheit und der Gegenwart durchschnittlich errechnen. Bei der analytischen Methode hingegen werden die zukünftigen Ergebnisse aus einer Planrechnung entnommen, die auf dem derzeitigen Wissensstand basiert und für die kommenden Jahre erstellt wird. Für die Bestimmung des Ertragswertes können unterschiedliche Referenzwerte herangezogen werden. Referenzwerte können Planergenisse, Ist-Ergebnisse der Vergangenheit oder Kombinationen von Ist- und Planwerten sein.

Die Kombinationsmethoden sind zusammengesetzt aus Praktikerformel (auch Mittelwert- methode), Übergewinnmethode und Stuttgarter Verfahren und ermitteln den Unternehmens- wert auf der Basis des Substanz- und Ertragswertes. Des weiteren gibt es die Methode des realisierten Ertragswertes (auch Earn out-Verfahren), die an die Praktikerformel angelehnt ist.

Sie ermitteln den Unternehmenswert aus dem Teilreproduktionswert (Substanzwert) und dem Ertragswert.

Bei der Praktikerformel wird ein Unternehmenswert mit Hilfe des Teilreproduktionswertes (Substanzwert) und des Ertragswertes ermittelt. In der Praxis sind unterschiedliche Spielarten zu finden, die zum einen den Durchschnitt aus beiden Werten bildet und zum anderen der Substanzwert mit dem doppelten Ertragswert addiert und dann durch drei geteilt wird. Damit soll einer deutlichen Diskrepanz zwischen beiden Werten entgegengewirkt werden. Die Übergewinnmethode (auch U.E.C.-Verfahren) basiert auf einem Vergleich der Zukunfts- erwartungen mit dem Teilreproduktionswert hinsichtlich seiner Verzinsung. Der Übergewinn tritt dann auf, wenn die Zukunftserwartung die Normalverzinsung übersteigt. Das ist dann der Beweis, daß sich außer den normal rentierenden materiellen Werten auch noch immaterielle Werte im Besitz der Unternehmung befinden, die wertsteigernd wirken. Das Stuttgarter Verfahren ist eine Variante des o. g. Übergewinnverfahrens und steuerliches Schätzverfahren zur Bewertung nichtnotierter Aktien und Anteilen an Kapitalgesellschaften. Es ist in den Abschnitten 76 bis 89 des Vermögenssteuerrechts (VStR) geregelt. Solche Antei- le an Kapitalgesellschaften sind nach dem Bewertungsgesetz für steuerliche Belange nach dem sog. gemeinen Wert zu beurteilen. Ermittelt wird dieser unter Berücksichtigung des Vermögenswertes und der Ertragsaussichten.

Die Earn out-Methode basiert, ähnlich wie die Praktikerformel, auf der Abzinsung der erwar- teten Zukunftserträge auf den Barwert. Nicht das prognostizierte Ergebnis wird als Grundlage genutzt, sondern das tatsächlich erwirtschaftete (realisierte) Jahresergebnis während einer Referenzperiode.

Als nächstes soll die recht einfache und triviale Alternative des Börsenwertes genannt werden. Es ist ein Verfahren, daß natürlich nur bei börsennotierten Aktiengesellschaften ange- wendet werden kann. Es werden einfach die Anzahl der in Umlauf befindlichen Aktien mit dem derzeitigen Börsenkurs multipliziert. Diese Form der Unternehmensbewertung ist aber auch eine der ungeeignetsten Verfahren, da der Börsenkurs von Erwartungen und anderen psychologischen Faktoren beeinflußt wird und somit nicht den tatsächlichen Unternehmens- wert widerspiegelt.

Die Discounted Cash Flow-Methoden (DCF-Methoden) dienen der Verfeinerung der Ertragswertermittlung durch Umstellung von Gewinnen auf Zahlungsgrößen (Free Cash Flows) und zur theoretischen Basierung der Diskontfaktoren. Der Cash Flow stellt die Differenz zwischen Einzahlungen und Auszahlungen als zentrale Steuerungsgröße dar und wird wie folgt berechnet:

Bild 3

Die DCF-Methoden lassen sich in einen Netto-Ansatz (equity approach), der nur auf Eigenkapitalkosten eingeht und einen Brutto-Ansatz (entity approach), der die Gesamtkapitalkosten und somit Fremdkapitalkosten beinhaltet, unterscheiden.

Einer Studie von 2000 Transaktionen im Jahre 1994 nach, erwiesen sich die DCF-Methoden als häufigsten Anwendung im Rahmen der Unternehmensbewertung. Demnach werden in Großbritannien in 80% und in den USA in 75% der Fälle diese Methode genutzt. In Deutschland hingegen erfreut sich derzeit die Ertragswertmethode der meisten Beliebtheit. Es ist aber festzustellen, daß die DCF-Methoden auf dem Vormarsch sind.

Unabhängig davon, welche Methode angewendet wird, ist zu empfehlen, verschiedene Szenarien durchzurechnen, indem man einzelne Faktoren so variiert, daß diese einen optimistischen, mittleren und pessimistischen Fall beinhalten.¹⁸

F. Due Diligence

Der Due Diligence-Begriff hat seinen Ursprung im anglo-amerikanischen Rechtswesen. Die eigentliche Übersetzung bedeutet mit gebührender oder angemessener Sorgfalt. Es erfolgt also eine bewußte, systematische, professionelle Untersuchung der Unternehmens-Chancen und - Risiken während einer laufenden Kaufverhandlung. Die Due Diligence ermöglicht präzise Analysen, wieweit und ob der Wert des zu erwerbenden Unternehmens zu erhöhen oder zu diskontieren ist. Dies erfolgt unter den Gesichtspunkten der stategischen Ziele und kostenre- duzierenden Synergien. Die Durchführung einer Due Diligence hängt im Wesentlichen von den zur Verfügung stehenden Informationen über den Kauf-Kandidaten ab. Diese Informatio- nen sind meist nicht öffentlich verfügbar. Zugang dazu kann nur durch Einwilligung und Mithilfe des Verkäufers erfolgen. Durch einen Confidentiality Agreement bzw. Letter of Intent kann der Verkäufer zur Bereitstellung der entsprechenden Informationen verpflichtet werden. Der Verkäuferseite sollte klar sein, daß ein Zurückhalten von Bewertungsrelevanten Informationen, einen potentiellen Käufer mißtrauisch machen und damit abschrecken würde, mit der Folge eines Abschlags vom Kaufpreisangebot und Forderungen nach mehr Garantien. Es liegt auf der Seite des Käufers, externe Daten über den Übernahme-Kandidaten zu analy- sieren und damit Bewertungsrelevante Daten herauszufiltern. Interne Daten für die Beurtei- lung sind ebenfalls von entscheidender Bedeutung. Die Durchführung der Due Diligence erfolgt durch eine Projektorganisation mit einem detaillierten Zeitplan, klare Bestimmung des Prüfungsumfanges, Tätigkeitsbereiche und Verantwortung. Derartige Teams können wie folgt zusammengestellt werden.

Beim Experten-Ansatz wird die Akquisition selbst durch die Geschäftsführung des Käufers betrieben. Diese Form wird von Unternehmen mit wenig Akquisitionserfahrung genutzt. Es werden verschiedene Fachbereiche zusammengestellt und bei Bedarf können auch unternehmensfremde Berater hinzugezogen werden.

Der Team-Ansatz ist gekennzeichnet durch den Einsatz eines Teams, welches die Akquisition individuell während des gesamten Prozesses begleitet. Das Team besteht aus Fachleuten des akquirierenden Unternehmens. Ein Teamleiter übernimmt den wesentlichen Teil der Verantwortung, die Geschäftsführung schaltet sich nur in Streitfällen bzw. in der Endverhandlung ein. Diese Form wird von Unternehmen mit hoher Akquisitioserfahrung genutzt. Beim Abteilungs-Ansatz verfügt das akquirierende Unternehmen über eine eigene M&AAbteilung, die die Unternehmensführung im gesamten Prozeß unterstützt. Wird von Unternehmen, die viele Akquisitionen durchführen genutzt, da deren Politik in der Ausweitung bzw. Ergänzung des Produkt-/Marktbereiches begründet liegt.¹⁹

I. Ablauforganisation der Due Diligence

Die Ablauforganisation der Due Diligence wird eingeteilt in Informationssammlung,

Informationsverarbeitung und Informationsanalyse. Die zeitlichen und inhaltlichen Aspekte sind häufig in Letter of Intent festgelegt. Nachfolgend soll der typische Ablauf aufgeführt werden.

1. Auditvobereitung

- Auswahl des Standortes · Fixierung des Audit-Ziels

- Zusammenstellung des Audit-Teams

- Erstellung des Audit-Plans (Umfang, Prioritäten, Prozesse und Zeitplan) · Auswertung bereits vorliegender Dokumente

- Eventuell Versand von Fragebögen bzw. Checklisten

2. Audit-Durchführung

- Management-Präsentation und Gespräche mit Mitarbeitern · Betriebsbesichtigung und Analysen in Data-Room · Vorläufige Auswertung der Audit-Resultate

- Diskussion der vorläufigen Resultate mit Management des Verkäufers

3. Audit-Nachbereitung

- Detaillierte Analyse und zusammenfassende Bewertung · Prognose von Cash Flow in Finanzplänen

- Koordination und Erstellung des Due Diligence-Memorandums

- Vorschlag von akquisitionsobjektspezifischen Problemlösungsstrategien · ggf. Entwicklung eines Aquisitionsplans nach Prioritäten²⁰

II. Funktionen der Due Diligence

Bezugnehmend auf die verschiedenen Funktionsbereiche eines Unternehmens läßt sich auch die Due Diligence in derartige Teilbereiche aufgliedern. Die nachfolgend aufgeführten Teilbereiche weisen teilweise Abhängigkeiten untereinander auf, wobei nicht in jedem Akqusitionsfall alle Teilbereiche tangiert werden. Am deutlichsten zu verstehen sind die Zusammenhänge mir Hilfe der folgenden Abbildung.

BILD 4 (scannen bei Picot S.229)

Die Basic- und External Due Diligence sind nur bedingt Teilbereiche der eigentlichen Due Diligence, da hier einerseits mit Daten über den Übernahmekandidaten gearbeitet wird, die nicht vom Verkäufer stammen. Andererseits sind die Informationen in diesen beiden Fällen funktionsübergreifend und können somit nicht in die einzelnen Teilbereiche verlagert werden. Informationen zur wirtschaftlichen und finanziellen Situation des Akquisitionskandidaten sammelt und analysiert die Financial Due Diligence. Sie stützt sich im wesentlichen auf die Daten des externen Rechnungswesens, nämlich der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrech- nung. Aber auch die Daten des internen Rechnungswesens können von großer Wichtigkeit sein, wenn die finanzielle Lage einzelner Teile oder Produkte des Unternehmens beleuchtet werden soll.

Im Anschluß daran folgt nahezu nahtlos die Marketing (Commercial) Due Diligence, deren Aufgabe es ist, eine Verbindung herzustellen zwischen der vergangenheitsorientierten Financial Due Diligence und der auf die künftigen Erfolgspotenziale ausgerichteten Strategie. Ihr Ziel ist ,, das Aufdecken der unternehmens- und marktbezogenen Chancen und Risiken, die die zukünftige Entwicklung des Unternehmens bestimmen und damit den Akquisitionserfolg der Transaktion absichern."²¹ Sie leistet somit einen erheblichen Beitrag zur Absicherung des Kaufpreises, da die Unternehmensbewertung maßgeblich von den Zukunftserträgen beeinflußt wird, egal, welche Methode angewendet wird.

Parallelen zur DCF-Methode in der normalen Unternehmensbewertung weist die Due Dili- gence der Human Resources auf, wobei sich aber die Probleme in der Übertragung noch erheblich verstärken (z.B. wertmäßige Bestimmung der Leistungbeiträge einzelner Mitarbei- ter in der Zukunft). Die Bedeutung der weichen Faktoren der Huiman Resources beim Unternehmenskauf hat sich in der Praxis noch nicht durchgesetzt. Diese weichen Faktoren können z.B. Führungsqualifikation des Management, Qualifikation der Mitarbeiter, Unternehmenskultur oder Loyalität sein.

Bei der Legal und Tax Due Diligence geht es um die rechtliche und steuerliche Einordnung des Akquisitionsobjektes. Die Legal Due Diligence ist gekennzeichnet durch die Überprüfung der gesellschaftsrechtlichen Strukturen und der Rechtsbeziehungen zu Dritten. Es gilt bei der internen Form die gesellschaftsrechtlichen, vermögensrechtlichen und vertragsrechtlichen Belange (interne Verträge) zu begutachten. Bei der externen Überprüfung der Rechtsstruktu- ren stehen Verträge mit der Unternehmensumwelt im Vordergrund. Hier werden Verträge mit Kunden, Lieferanten, Wettbewerbern, Miet- und Pachtverträge, Kooperationen und Allianzen, Gewährleistungs- und Garantievereinbarungen sowie prozessuale Risiken genauer beleuchtet. Die Tax Due Diligence differenziert zwei unterschiedliche Aufgabenstellungen, nämlich a) die steuerlich optimale Gestaltung der Transaktion für Käufer und Verkäufer und b) den Schutz des Käufers vor steuerlich begründeten finanziellen Risiken aus der Vergangenheit. Untersuchungsgegenstände im Fall a) sind:

- steuerliche Nutzung von Verlustvorträgen
- steuerneutrale Aufdeckung von stillen Reserven
- steuermindernde Behandlung der Finanzierungskosten (Zinsen)
- ergebnisbelastende Fördermaßnahmen (z.B. Sonderabschreibungen)
- ergebnisverbessernde Fördermaßnahmen (z.B. Zulagen, Zuschüsse).

Im Fall b) interessant ist die Untersuchung der Steuererklärungen der letzten Jahre und die letzte Betriebsprüfung aus körperschaftssteuerlicher, gewerbesteuerlicher und umsatzsteuer- licher Sicht.

Die Identifizierung und Bewertung von Umweltrisiken ist Aufgabe der Environmental Due Diligence. Umweltrisiken sollen durch diese Analyse versucht werden zu ermitteln: · Lage des Standortes

- Gebäudemorphologie
- Historische Nutzung
- Bebauungsart
- Maschinelle Ausstattung

Wichtig dabei ist, zu ermitteln, ob alle umweltrechtlichen Belange eingehalten wurden bzw. wie teuer eine Instandsetzung oder Erneuerung wäre, was sich natürlich auf den Kaufpreis auswirkt.

Die Klärung, ob die Informationstechnologie bzw. die Organisation des zu akquirierenden

Unternehmens angemessen ist, findet bei der Organizational und IT Due Diligence statt. Dabei werden im Rahmen der Organisationsprüfung die Strukturen sowohl in aufbau- wie auch in ablauftechnischer Hinsicht untersucht.²² Erhebliche Kosten können entstehen, wenn die spätere Integration der IT-Umwelt erfolgen soll. Es gilt im Vorfeld herauszufinden, inwieweit die beiden aufeinandertreffenden Systeme kompatibel sind.

G. Schlußbetrachtung

Bei einer Übernahme ist ein Kaufpreis zu entrichten. Auch eine Fusion bedarf auch eines gewissen finanziellen Rahmens, da die Eingliederung beider gleich starker Systeme mit erheblichen Aufwendungen verbunden sind. Aber sie sollen letztendlich zu einem positven und gewinnbringenden Ergebnis führen. Folglich gehören Merger & Acquisitions zu den Investitionen im klassischen Sinne, deren Finanzierung gesichert sein muß. Allein durch die personen- und finanzierungsbezogenen Übernahmetechniken (siehe Kapitel D. II.) ergibt sich eine Besonderheit gegenüber sonstigen Finanzierungsmaßnahmen zum Zwecke einer Investition.

Lediglich Vorteile sind bei vielen Transaktionen zu beurteilen. Denn die meisten Merger & Acquisitions spielen sich auf internationaler Bühne mit mindestens einem multinationalen Konzern als Beteiligtem ab. Deren Finanzierungsmöglichkeiten übersteigen die eines nationalen Unternehmens bei weitem. Solche Konzerne haben durch ihre Tochtergesellschaften in verschiedenen Ländern normalerweise leichteren Zugang zu den jeweiligen lokalen sowie auch zu den internationalen Finanzmärkten.²³ Es ergibt sich dadurch die Möglichkeit, unter den gegebenen Voraussetzungen die günstigste Variante auszuwählen.

Literaturverzeichnis

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Sperber, H. / Sprink, J.: Finanzmanagement internationaler Unternehmen - Grundlagen, Stra-tegien, Instrumente - , Stuttgart; Berlin; Köln, 1999

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Schubert, W. , Küting, K.: Unternehmenszusammenschlüsse, München, 1981 Schneck, O.: Lexikon der Betriebswirtschaft, 3. Aufl. , München, 1998

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Eilenberger, G.: Fianzierungsentscheidungen multinationaler Unternehmungen, Würzburg; Wien, 1980

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¹ Picot, G.: Handbuch Merger & Acquisitions, Stuttgart, 2000, S. 4ff.

² Picot, G.: Handbuch Merger & Acquisitions, Stuttgart, 2000, S. 15ff.

³ Schulte, G.: Investition, Stuttgart; Berlin; Köln, 1999, S. 22.

⁴ Manz, K. / Dahmen, A.: Kompaktstudium Wirtschaftswissenschaften, Bd. 6, München, 1993, S. 3.

⁵ Sperber, H. / Sprink, J.: Finanzmanagement internationaler Unternehmen, Stuttgart; Berlin; Köln, 1999, S. 17.

⁶ Schubert, W. , Küting, K.: Unternehmenszusammenschlüsse, München, 1981, S. 11.

⁷ Schubert, W. , Küting, K.: Unternehmenszusammenschlüsse, München, 1981, S. 158 ff.

⁸ Jansen, S.: Merger & Acquisitions, 3. Aufl. , Wiesbaden, 2000, S. 43.

⁹ Olfert, K.: Finanzierung, 9. Aufl., Ludwigshafen, 1997, S. 29 f.

¹⁰ Olfert, K. , Reichel, C.: Finanzierung, Ludwigshafen (Rhein), 1999, S. 17.

¹¹ Ebenda, S. 19.

¹² Schulte, G.: Investition, Stuttgart; Berlin; Köln, 1999, S. 23.

¹³ Olfert, K. , Reichel, C.: Finanzierung, Ludwigshafen (Rhein), 1999, S. 20 f.

¹⁴ Jansen, S.: Merger & Acquisitions, 3. Aufl. , Wiesbaden, 2000, S. 44 f.

¹⁵ Schneck, O.: Lexikon der Betriebswirtschaft, 3. Aufl. , München, 1998, S. 477 ff.

¹⁶ Eilenberger, G.: Fianzierungsentscheidungen multinationaler Unternehmungen, Würzburg; Wien, 1980, S. 95 f.

¹⁷ Jansen, S.: Merger & Acquisitions, 3. Aufl. , Wiesbaden, 2000, S. 49 ff.

¹⁸ Jansen, S.: Merger & Acquisitions, 3. Aufl. , Wiesbaden, 2000, S. 178 ff.

¹⁹ Picot, G.: Handbuch Merger & Acquisitions, Stuttgart, 2000, S. 224 ff.

²⁰ Picot, G.: Handbuch Merger & Acquisitions, Stuttgart, 2000, S. 228 ff.

²¹ Picot, G.: Handbuch Merger & Acquisitions, Stuttgart, 2000, S. 235.

²² Picot, G.: Handbuch Merger & Acquisitions, Stuttgart, 2000, S. 229 ff.

²³ Sperber, H. / Sprink, J.:Finanzmanagement internationaler Unternehmen, Stuttgart; Berlin; Köln, 1999, S. 140.