Definition eines shareholder-value orientierten Unternehmens aus Sicht der Empirie

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Definition eines shareholer-value orientierten Unternehmens nach Empirie
2.1. Definition des Shareholder Values aus Unternehmensbefragungen
2.2. Definition des Shareholder Values aus Marktbeobachtungen

3. Unterschied zwischen Empirie und Theorie
3.1. Unterschied zwischen Empirie und Theorie bei der Implementierung des SV..
3.2. Kritische Diskussion verwendeter Daten

4. Lösungsvorschläge der empirischen Forschung
4.1. Manager-Magazin-Studie
4.2. Die Studie von Heinke
4.3. Die Studie von Pellens

5. Schlußbetrachtung

Quellenverzeichnis

Versicherung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Top 50 des Shareholder-Value-Ranking aus dem Manager Magazin 2000

Abbildung 2: Shareholder Scoreboard nach Rappaport

Abbildung 3: Aktienkursveränderungen durch Ratingänderungen

Abbildung 4: Generelle Bezugsgrößen der variablen Entlohnung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Zunehmend wird diskutiert, ob eine shareholder-orientierte Ausrichtung eines Unternehmens positiv für den Aktionär ist. Zu diesem Thema gibt es zahlreiche Studien, die versuchen, einen Zusammenhang zwischen SV und Aktienkurs zu erforschen. Zu allererst muß jedoch eine wichtige Frage geklärt werden: wie definiert die empirische Forschung ein SV-orientiertes Unternehmen? Diese Frage klingt im ersten Augenblick ein wenig trivial, da eine SV-Ausrichtung eigentlich aus den fünf Werttreibern nach Rappaport hergeleitet werden kann¹. Zusammen mit den Wettbewerbsfaktoren und - strategien nach Porter² entstehen so zahlreiche Strategien, die den SV maximieren sollen³.

In praxi gibt es aber anscheinend Probleme, eine SV-Ausrichtung eines Unternehmens zu messen: so stand in einer Studie des Manager Magazins⁴ die SGL Carbon auf Platz 1 der Shareholder-Rangliste, obwohl sich der Vorstandsvorsitzende weitaus differenzierter zu diesem Thema äußert⁵. Außerdem beobachtet man in manchen Studien Unternehmen als SV-orientiert an, nur weil sie vom SV predigen, jedoch ihre Unternehmensstrategie in keiner Weise oder nur unwesentlich modifiziert haben. Auf Platz 4 findet man in diesem Shareholder-Ranking die Hoechst AG, die jedoch im betrachteten Zeitraum eine nur unterdurchschnittliche Rendite entwickelte.

Das Ziel dieser Arbeit ist es, die Ursachen dieser Diskrepanzen zwischen Theorie und Empirie aufzufinden und zu zeigen, wie die Empirie versucht, diese Probleme zu lösen. Im ersten Teil dieser Arbeit wird versucht, eine Definition des SV abzuleiten, und zwar aus Sicht der Empiriker. Im zweiten Abschnitt wird der Unterschied zwischen der Theorie Rappaports und der Empirie aufgezeigt und daraus entstehende Probleme erörtert. Im dritten und letzten Abschnitt werden Lösungsvorschläge der Empirie anhand mehrerer Beispiele dargestellt und kritisch analysiert.

2. Definition des SV aus Sicht der Empirie

Der SV ist ein weitreichender Begriff. Deshalb stehen die Empiriker, die am Anfang einer Studie stehen, vor der wichtigen Frage der Methodik⁶. Sollen anhand von Unternehmensbefragungen die Manager interviewt werden oder soll anhand einer Marktbeobachtung der Zusammenhang zwischen Aktienkurs und SV erforscht werden⁷. Diese Wahl der Methodik ist abhängig von seiner persönlichen Definition von SV. Inwiefern ein Zusammenhang zwischen Methode und Definition besteht, soll anhand der folgenden Unterabschnitten erläutert werden.

2.1 Definition des SV aus Unternehmensbefragungen

Prof. Dr. Bernhard Pellens hat zusammen mit Herrn Dr. Tomazewski eine Studie veröffentlicht, die überprüft, „ob und wie weit sich die wertorientierte Unternehmensführung in deutschen Konzernen als Zielsetzung etabliert hat und das Controllinginstrumantarium daraufhin ausgerichtet hat“⁸. Er definiert den SV also nicht nur als Maximierung bestimmter Kennzahlen wie den DCF, den EVA oder den CFROI, sondern stellt die Implementierung des SV in den unternehmerischen Prozeß in den Vordergrund. Das Primärziel einer solchen Implementierung ist es, den Wert nicht durch kurzfristige Gewinne zu bestimmen, sondern durch eine langfristige, risikoangepaßte Cash-Flow-Perfomance⁹.

Nun entschied sich Pellens für die Methode einer Untehnehmensbefragung. Diese Entscheidung wird sich auf folgenden triftigen Grund gestützt haben: die Tatsache, daß SV-Strategien ins Unternehmen implementiert worden sind, kann man nicht am Markt beobachten. Nur eine Befragung der Manager und klärende Interviews können dem Empiriker zeigen, ob das Controllinginstrumentarium auf den SV angepaßt worden ist. Durch die Unternehmensbefragung hat der Empiriker die Möglichkeit einen Blick in das Unternehmen zu werfen. Es ist also ein entscheidendes Kriterium für die Wahl der Datenerhebungstechnik. Zweifelhaft ist jedoch der Gehalt der Aussagen der Manager. Einerseits ist die Richtigkeit der Aussagen nicht immer gewährleistet. Die Gründe hierfür sind leicht einsichtig. Andererseits können die Angaben der Manager zu falschen Ergebnissen führen, falls die Manager ein anderes Verständnis für SV haben als der Empiriker. Beispielsweise könnten Mißverständnisse aufgrund verschiedenartiger Auffassungen von wertorientierten Kennzahlen entstehen. So ist auch wegen der häufigen Variation des Begriffs SV es schon aus diesem Grund fast unmöglich, ein Shareholder-Ranking zu erstellen¹⁰. Das Manager Magazin hat versucht, ein solches Shareholder-Ranking zu erstellen, welche Ergebnisse später analysiert werden.

2.2. Definition des SV aus Marktbeobachtungen

Eine Marktbeobachtung versucht, einen Zusammenhang zwischen zwei oder mehrerer Bezugsgrößen zu erkennen. Deshalb ist eine eindeutige Definition von SV nicht oder nur schwer machbar, da es eine Vielzahl verschiedenartiger Bezugsgrößen gibt, die jeweils eine andere Definition des SV enthalten kann. Beispiele solcher Studien sind:

- Die Studie von Dr. Volker Heinke, die versucht, einen Zusammenhang zwischen dem SV und dem Credit Rating eines Unternehmens zu erforschen.¹¹ · Die Studie des Manager Magazins, die versucht, die SV-Orientierung eines Unternehmens anhand der fundamentalen Überrendite und der Überrendite der Börse zu bestimmen.¹²

Die Liste dieser Studien kann man noch weiterführen, würde aber in dieser Arbeit den Rahmen sprengen.

Abbildung 1: Top 50 des Shareholder-Value-Ranking aus dem Manager Magazin 2000

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Manager Magazin, 30. Jg. 2000, Heft 4, S. 234-235

Im Gegensatz zur Studie von Pellens erkennt man, daß man direkt die Zusammenhänge von SV und Aktienkurs beobachten kann, was mit einer Unternehmensbefragung nicht möglich gewesen wäre. Allerdings sind die meisten Studien sehr kurzfristig und die bereits erwähnte Implementierung von SV-Strategien ist nicht am Markt beobachtbar. Kurzfristig bedeutet, daß man versucht, nur die unmittelbare Veränderung des Aktienkurses aufgrund des Eintritt eines Ereignisses zu ermitteln. Man könnte zum Beispiel beobachten, wie sich der Aktienkurs auf die Auf- und Abstufung von Analystenhäusern reagiert. Diese Auf- und Abstufungen haben nur einen sehr kurzfristigen Effekt auf den Aktienkurs. Dies zeigt auch schon einen sehr problematischen Punkt auf, den die Literatur, vor allem in Deutschland, diskutiert, und zwar daß der SV nur auf den kurzfristigen Gewinn der Aktionäre abzielt und nicht auf die Interessen der Stakeholder eingeht.¹³

Das Manager Magazin zitiert in ihrer Studie die Definition nach Rappaport. Die Studie versucht also möglichst präzise auf die Werttreiber des SV einzugehen. In Abbildung 1 erkennt man, daß man - bis auf den Cash-Flow-Steuersatz - alle Werttreiber berücksichtigt. Auf den ersten Blick scheint die Studie also sehr komplex und präzise zu sein, doch beim näheren Hinsehen erkennt man einige Kritikpunkte, die in Abschnitt 4.1 näher betrachtet werden.

3. Unterschied zwischen Empirie und Theorie

3.1. Unterschied zwischen Empirie und Theorie bei der Implementierung des SV

Die Implementierung des SV in ein Unternehmen erfolgt nach Rappaport in drei Schritten¹⁴:

- Unterstützung gewinnen durch einen CEO
- Einführung des SV durch Schätzung der Werttreiber und Formulierung einer SV-gerechten Strategie
- Bekräftigen des SV-Gedanken u.a. durch Investor Relations und Leistungsbewertungen und Anreize

Die Umsetzung dieser drei Punkte ist also nicht nur in praxi sehr schwierig, auch für die Empirie ist es sehr schwierig, diese Punkte zu messen. Den ersten Punkt soll an dieser Stelle ausgeblendet werden, da dieses Problem wirklich nur ein praktisches und kein empirisches Problem ist.

Probleme bei der Schätzung der Werttreiber

Ein großes Problem stellt die Schätzung der fünf Werttreiber Umsatzsteigerung, betriebliche Gewinnmarge, Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen, CF- Steuersatz und Kapitalkosten für die Empirie dar. Im Vordergrund steht aber bei der Ermittlung der fünf Werttreiber die Ermittlung der Kapitalkosten durch das CAPM. So ist einerseits die empirische Ermittlung für nichtbörsennotierte Gesellschaften nur mit Hilfskonstruktionen möglich. Außerdem sind empirische Vergangenheits-Betas abhängig von der Index- und der Periodenwahl und schwanken somit mit der Zeit. Das CAPM beinhaltet auch nicht das unsystematische Risiko. So kann es vorkommen, daß Unternehmen mit einem hohen unsystematischen, branchenspezifischen Risiko gegenüber Unternehmen mit einem niedrigen unsystematischen, branchenspezifischen Risiko indirekt höher bewertet wird¹⁵. So kam Trautwein außerdem zu dem Entschluß, daß das CAPM als Modell für die Bewertung von Akquisitionen ungeeignet sei.¹⁶

Probleme bei der Formulierung einer SV-gerechten Strategie Schwierigkeiten an diesem Punkt für die Empirie gibt es ständig. Denn an dieser Stelle muß überlegt werden, ob das Unternehmen einen höheren Unternehmenswert schafft, indem es wirklich seine Strategien langfristig auf den SV angepaßt hat, oder ob der CEO versucht, dadurch einen Wert zu schaffen, indem er drei Mal täglich das Wort SV in den Mund nimmt. Dies ist eine nahezu unmögliche Aufgabe für den Empiriker, selbst für den, der sich durch Unternehmensbefragungen und Interviews ins Unternehmen einarbeiten konnte.

Im Rahmen von Event Studies kann man sogar zeigen, daß auch dadurch ein Wert geschaffen werden kann, indem man nur die Einführung des SV ankündigt. Die Strategie würde danach nur eine untergeordnete Rolle für den Unternehmenswert spielen.

Probleme bei der Bekräftigung des SV

Ein wesentlicher Punkt des SV-Managements ist eine entsprechende Berichterstattung. Diese fällt grundsätzlich unter den Bereich „Investor Relations“. Diese Berichterstattung nimmt eine besondere Stellung, da in einem effizienten Kapitalmarkt die Aktienkurse die

Reflektion der zur Verfügung stehenden Informationen sind¹⁷. Also kann sich der Aktienkurs nur in die gewünschte Weise entwickeln, wenn über SV-Maßnahmen berichtet wird. Gerade im Bereich Investor Relations hängen deutsche Unternehmen den internationalen Unternehmen weit hinterher.¹⁸ 85% der Unternehmen im Dax haben nur 1-5 Mitarbeiter im Bereich Investor Relations, und das bei durchschnittlich über 50 Anfragen täglich.

Diese Berichterstattung bringt aber auch weitere Mißverständnisse mit sich. Offen bleibt nämlich für den Aktionär, ob die verkündete Nachricht wirklich eine langfristige Wertsteigerung des Unternehmens bedeutet, entstanden aus der neuen SV-Strategie, oder ob ein Unternehmen einfach nur seine schwindelerregenden Umsatzzahlen und Gewinn- Margen verkündet, ohne eine SV-Implementierung vorgenommen zu haben. Es bleibt fraglich, ob auch letzteres Unternehmen einen Wert schafft, denn Gewinne können stark verzerrt werden und die Frage bleibt, ob dieses Unternehmen den Gewinn auch wirklich einräumen kann und nicht direkt für Ersatzinvestitionen ausgeben muß.

Weiter bekräftigen kann man den SV durch wertorientierte Leistungsbewertungen und Anreize wie zum Beispiel Stock Options. Doch auch dieser Implementierungsschritt liegt in den meisten Studien nicht vor. Leistungsanreize sind jedoch wichtig, um die Mitarbeiter des Unternehmens in das System mit einzufügen und somit eine SV-Kultur im Unternehmen entstehen zu lassen.

3.2. Kritische Diskussion verwendeter Daten

Im Rahmen der Implementierung sind einige vernachlässigte Punkte vorgestellt worden (Vernachlässigung der Kapitalkosten, Vernachlässigung des Investor Relations Bereichs, Vernachlässigung der Leistungsanreize), die einen relevanten Charakter haben könnten. Es werden jedoch auch Daten benutzt, die von der Literatur kritisiert werden. Einige dieser Daten sollen hier aufgeführt werden.

Berücksichtigung des zukünftigen, freien Cash-Flows

Rappaport gibt zwar der Extrapolation des zukünftigen CF zentrale Bedeutung, aber im Rahmen empirischer Studien und auch in der Praxis gibt es Kritik anzusetzen. Die Annahme eines konstanten Wachstumsmodelles kann nämlich zu einer Fehlbewertung strategischer Alternativen führen. Zukunftsträchtige Projekte mit hohen Wachstumschancen werden unterbewertet, Projekte mit niedrigen Wachstumschancen werden unterbewertet. Außerdem ist ein konstantes Wachstum nie gegeben, so daß eine solche Annahme den wahren Unternehmenswert verschleiert.

Berücksichtigung des Residualwertes

Der Residualwert stellt einen besonders umstrittenen Punkt bei der Ermittlung des SV dar. Denn der Residualwert bildet oft einen sehr hohen Anteil am Gesamtwert des Unternehmens (oft mehr als 80% des Unternehmenswertes)¹⁹. Eine geringe Abweichung von nur 2% in der Gewinnwachstumsprognose kann auf einen längeren Zeitraum eine sehr große Abweichung erzeugen. So kann ein etwas optimistischeres Unternehmen seinen SV leicht erhöhen, indem es die langfristigen Wachstumsprognosen nach oben korrigiert.

4. Lösungsvorschläge der empirischen Forschung

4.1. Manager-Magazin-Studie

Methodik und Ergebnisse dieser Studie Seit 1995 veröffentlicht Prof. Reinhart Schmidt mit seinen Assistenten eine Rangliste, die versucht eine SV-Ausrichtung von 1000 Unternehmen zu geben. Die Ergebnisse werden zwei mal jährlich im Manager-Magazin veröffentlicht. Ein mal über die 500 besten europäischen Unternehmen und einmal über die 500 besten deutschen Unternehmen. Seit 1999 arbeitet das Team um Prof. Schmidt zusammen mit der Arthur Andersen Consulting zusammen.

Um die SV-Ausrichtung einer Unternehmung zu errechnen bedient er sich zweier Kennzahlen, die fundamentale Überrendite und die Überrendite der Börse, die er anschließend in eine aggregierte Kennzahl zusammenführt. Unter der Überrendite der Börse versteht Prof. Schmidt und AA die „Differenz von Shareholder-Return und Eigenkapitalkosten, ..., die angibt, um wie viele Prozentpunkte die Entwicklung der Aktie die Kosten des Eigenkapitals übersteigt“²⁰. Und die fundamentale Überrendite ist die „Differenz aus Eigenkapitalrendite und Eigenkapitalkosten; Maßstab für die fundamentale Wertentwicklung eines Unternehmens ...“²¹ Desweiteren schätzte Prof. Schmidt die Werttreiber Umsatzwachstum, operative Marge, Investitionsausgaben und Kapitalkosten. Die SV-Performance ist der „Mittelwert der beiden standardisierten Überrendite“²². Arthur Andersen bestimmten die Kapitalkosten anhand des CAPM- Verfahren und korrigierten mangelhaftes Datenmaterial mit statistischen Verfahren.

In Abbildung 1 auf Seite 4 sind die - laut Studie - Top 50 Unternehmen Europas abgebildet.

Kritische Betrachtung der Studie

Diese Studie ist sehr komplex. Außerdem erkennt man keine wesentlichen Unterschiede zur Theorie von Rappaport. Fast alle Kennzahlen und Werttreiber wurden berücksichtigt. Trotzdem enthält diese Studie noch einige mangelhafte Punkte.

Denn es ist zum einen sehr fragwürdig, ob eine Aggregation der Kennzahlen „Überrendite Börse“ und „fundamentale Überrendite“ sinnvoll ist. Eher werden hier zwei Zahlen, die eigentlich sehr wenig miteinander zu tun haben zu einer Kennzahl zusammengefügt, ohne eine Gewichtung vorzunehmen. Selbst eine Gewichtung dieser zwei Zahlen würde ein Problem für sich darstellen, da keine genaue Präferenzen zwischen Börsenrendite und fundamentaler Überrendite hergeleitet werden können.

Abbildung 2: Shareholder Scoreboard nach Rappaport

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rappaport, Alfred: Shareholder Value, a.a.O., S. 215

Ein weiterer Kritikpunkt ist es, daß für die Kennzahl „Überrendite Börse“ vergangenheitsbezogene Daten herangezogen werden. Es ist jedoch sehr zweifelhaft, ob eine gute Rendite in der Geschichte auch eine Überrendite in der Zukunft bedeutet. Aber auch hier zeigt die Studie des MM Ähnlichkeiten zu Rappaport. Obwohl an keiner Stelle des Buches von Rappaports einen Vergangenheitsbezug des SV gezeigt wird, stellt er in einem Shareholder Scoreboard selbst Tabellen mit Unternehmen mit Toprenditen dar und stellt diese Unternehmen mit einem hohen SV-Bezug gleich (siehe Abbildung 2). Ein Unternehmen mit einer hohen Börsenperformance ist also ein gutes Unternehmen und gleichzeitig auch ein SV-orientiertes Unternehmen. Diese Aussage erscheint zu naiv, um den Zusammenhang zwischen SV und Aktienrendite zu erklären.

4.2. Die Studie von Heinke Methode und Ergebnisse der Studie

In dieser Studie wird versucht, einen empirischen Zusammenhang zwischen SV und Credit Rating zu erkennen. Er versucht also den SV durch eine bestimmte Bezugsgröße zu erklären²³. Ein SV-Unternehmen ist also (unter anderem) ein Unternehmen, welches nach Meinung verschiedener Analysten seine Rendite-Risiko-Position verbessern kann. Solche sogenannten Upgrades leiten die Finanzanalysten dazu, die Aktie aufzustufen und gleichzeitig die Gewinnprognosen zu erhöhen. Es wurde im Rahmen einer Event- Study die Frage beantwortet, ob die von Ratings betroffenen Anleihen und Aktien mit entsprechenden Kursauschlägen reagieren. Im ersten Teil seiner Studie faßt Heinke alte Studien derselben Gattung noch einmal zusammen. Diese Ergebnisse sind in Abbildung 2 kurz zusammengefaßt. Allgemein kann man erkennen, daß bei Downgrades starke Kursverluste am Ankündigungstag zu betrachten sind, während bei Upgrades keine signifikanten Kursveränderungen aufgetreten sind. Es gab jedoch auch andere Ergebnisse, so daß auf Downgradings mit Kursgewinnen reagiert wurde. Diese Abweichungen nahm Heinke zum Anlaß, um eine eigene Studie zu entwerfen. Mit Hilfe des Optionspreismodelles kam er auf das Ergebnis, daß Downgrades sich nur negativ auf den Aktienkurs wirken, falls das Downgrading sich negativ auf die zukünftigen Ertragsperspektiven entwickelt. Und umgekehrt, nur Upgrades Aktiengewinne bedeuten, falls die bessere Risikosituation auch gleichzeitig die Ertragssituation verbessert. Die positive Korrelation zwischen Up- und Downgrades bleibt bei den Anleihen aber erhalten.

Kritische Betrachtung der Studie

Diese Studie zeigt anhand der Bezugsgröße Credit Rating einen Zusammenhang zum SV. Heinke kommt zwar auf den Schluß, daß es einen positiven Zusammenhang zwischen CR und SV gibt, jedoch unter verschiedenen Annahmen. Wie schon erwähnt, müssen die Ertragserwartungen betrachtet werden, die hinter den Gründen der Auf- oder

Abstufung stehen. Sogar Heinke selbst behauptet, daß dies sehr schwer oder oft sogar unmöglich ist.²⁴

Viel aussagekräfitger sind jedoch die Studien von Pinches/Singleton (1978) und Griffin/Savincente (1982). Auf Abbildung 2 sind deren Ergebnisse kurz aufgelistet.

Abbildung 3: Aktienkursänderungen durch Ratingänderungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Heinke, Volker, a.a.O., S. 741

Anhand der Event-Study erkennen sie, daß es einen Time-Lag zwischen Auftreten der Ab- oder Aufstufung und der Entwicklung des Aktienpreises gibt. Diese beiden Studien zeigen also, daß ein Up- oder Downgrading keinerlei Informationen liefert, da der Aktienkurs sich auf effizienten Kapitalmärkten schon 6 - 18 Monate vorher verändert. Da die Studie von Heinke diesen Timing-Aspekt völlig vernachlässigt hat, kann man nicht wirklich davon ausgehen, daß die berichteten Aktienveränderungen auch wirklich nach Auftreten des Ereignisses eintreten.

4.3. Die Studie von Pellens Methode und Ergebnisse der Studie

In der Studie von Pellens wurden die 100 größten Unternehmen Deutschlands, die im DAX 100 gelistet sind, nach ihrer SV-Orientierung befragt²⁵. Das Ziel dieser Arbeit war es, die Relevanz des SV zu bestimmen und wie die Unternehmen ihr Controllinginstrumentarium auf den SV angepaßt haben. Ergebnis: von 59 Unternehmen, die antworteten, gaben 33 (55,9%) an, sich am Unternehmenswert zu orientieren, 10 (16,9%) orientieren sich an traditionellen Renditegrößen und 16 (27,1%) orientieren sich an Gewinn oder Umsatz. Weiter wurde nach der Akquisitionsstrategie, den Bewertungsverfahren, den Performancekennzahlen und nach der Methode der Vergütung des Managements nachgefragt²⁶. Diese verschiedenen Bezugsgrößen der variablen Entlohnung sind in Abbildung 4 aufgezeigt. Man sieht, daß in Deutschland die Rolle der variablen Entlohnung doch relativ hoch ist. Mehr als ein Drittel aller Unternehmen der DAX 100-Unternehmen zahlen einen Teil der Gehälter in Aktienoptionen aus, um Arbeitskräfte langfristig zu binden. Auf die Ergebnisse soll hier jedoch nicht genauer eingegangen werden, viel wichtiger ist an dieser Stelle, die Vor- und Nachteile der Studie in Hinsicht auf die SV-Orientierung zu zeigen. Dies folgt im nächsten Abschnitt.

Kritische Betrachtung der Studie

Wie im 2. Abschnitt schon erwähnt, ist es von Vorteil, durch Interviews, einen Blick in das Unternehmen zu werfen, um eine SV-Orientierung erkennen zu können. Außerdem ist schon erwähnt worden, daß die Angaben der Manager nicht immer richtig interpretiert werden können, da das Verständnis des Managers ein anderes sein kann wie dasjenige des Empirikers. Es gibt jedoch noch einen weiteren Kritikpunkt. Pellens definiert weiter in seinem Artikel, daß „der Anspruch einer wertorientierten Unternehmensführung und der Einsatz der damit verbundenen Controllinginstrumente vorraussetzt, daß die Unternehmenswertsteigerung als primäre finanzwirtschaftliche Unternehmenszielsetzung formuliert wird“. Er definiert den SV-Begriff also nur

Abbildung 4: Generelle Bezugsgrößen der variablen Entlohnung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Pellens, Bernhard: a.a.O., S. 1831

finanzwirtschaftlich. Im Rahmen einer nicht nur aus finanzwirtschaftlicher Sicht definierte Controllingdefinition kann es aber Probleme bei der Implementierung des SV geben. Es ist sehr fraglich, ob die Einbindung eines ausschließlich finanzwirtschaftlichen Instrumentes in eine erfolgsorientierte oder ethisch orientierte Unternehmenskultur gelingt. Eine reine Einbindung in das Controllinginstrumentarium wäre also somit ein falscher Ansatz. Viel mehr müßte man überlegen, ob der SV um weitere Zielansätze erweiterbar ist, um ihn anschließend in die Unternehmung zu integrieren.

5. Schlußbetrachtung

Es gibt viele verschiedene Möglichkeiten für die Empirie, den SV zu messen. Es sind zahlreiche Gründe genannt worden, warum es in einer solchen Studie hohe Diskrepanzen zwischen dem vermutlichen Unternehmenswert, dem Aktienkurs und der Einstellung des Managements zum SV gibt. Es bleibt also wirklich sehr fraglich, ob sich eine hohe SV- orientierte Ausrichtung eines Unternehmens positiv auf den Aktienkurs ausschlägt. Selbst wenn man einen Zusammenhang ausfindig machen könnte, bleibt die Frage, ob die Nachricht nicht schon im Kurs enthalten ist. Eine solchen Zusammenhang könnte man nur mit Hilfe einer Event-Study ausfindig machen, denn eine solche Studie umfaßt neben den normalen empirischen Ergebnissen zusätzlich einen Timing-Faktor, der uns zeigen kann, daß zum Beispiel die Ankündigung einer SV-Ausrichtung schon seit mehreren Monaten im Kurs enthalten ist. Die Annahme einer solchen Studie ist, daß ein effizienter Kapitalmarkt besteht, der ist aber - mit Restriktionen - vorhanden. Daher kann man zusammenfassen, daß sich eine SV-Orientierung eines Unternehmens vielleicht positiv sich auf den Aktienkurs auswirken kann, man dies aber nur bedingt in empirischen Studien zeigen kann und wenn, dann wird das Time-Lag nicht berücksichtigt.

Quellenverzeichnis

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- Bischoff, Jörg: Das Shareholder Value Konzept. Darstellung - Probleme - Handhabungsmöglichkeiten, Wiesbaden 1994
- Frei, Norbert: Aktie im Aufwind - von der Kursprognose zum Shareholder Value, Wiesbaden 1998
- Hachmeister, Dirk: Shareholder Value, In: Die Betriebswirtschaft, 57. Jg., 1997, Heft 6, S. 823 - 841
- Koehler, R.J.: Shareholder Value bei SGL Carbon, In: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, 49. Jg., 1997, S. 532 - 536
- Kromrey, Helmut: Empirische Sozialforschung, Opladen 1980
- Nötling, Andreas: Das Euro-Rating, In: Manager Magazin, 30. Jg., 2000, Nr. 11, S. 231ff.
- Nötling, Andreas: Unter Wert verkauft, In: Manager Magazin, 28. Jg., Nr. 4, 1998, S. 173 - 181
- Pellens, Bernhard / Tomaszewski, Claude / Weber, Nicolas: Wertorientierte Unternehmensführung in Deutschland. Eine empirische Untersuchung der DAX 100- Unternehmen, In: Der Betrieb, 53. Jg., 2000, Heft 37, S. 1825 - 1832 · Porter, Michael E.: Wettbewerbsstrategie, 3. Auflage, Frankfurt 1985 · Rappaport, Alfred: Shareholder Value. Ein Handbuch für Manager und Investoren, 2., vollständig überarbeitete und aktualisierte Auflage, Stuttgart 1999
- Schmidt, Reinhard H. / Maßmann, Jens: Drei Mißverständnisse zum Thema Shareholder Value, In: Kumar, B. / Osterloh, M. / Schreyögg, G. [Hrsg.]: Unternehmensethik und die Transformation des Wettbewerbs, Stuttgart 1999, S. 125 - 158
- Speckbacher, Gerhard: Shareholder Value und Stakeholder Ansatz, In: Die Betriebswirtschaft, 57. Jg., 1997, Heft 6, S. 630 - 640
- Trautwein, Friedrich.: Zur Bewertung von Unternehmensakquisitionen, In: Die Betriebswirtschaft, 49. Jg., 1989, Heft 4, S. 537 - 539

Versicherung

Ich versichere hiermit, daß ich die vorliegende Arbeit selbständig und ohne Benutzung anderer als der angegebenen Hilfsmittel angefertigt habe. Alle Stellen, die wörtlich oder sinngemäß aus veröffentlichten und nicht veröffentlichten Schriften entnommen sind, sind als solche kenntlich gemacht. Die Arbeit ist in gleicher oder ähnlicher Form noch nicht als Prüfungsarbeit eingereicht worden.

Aachen, der 18. Mai 2001

[...]

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¹ Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value. Ein Handbuch für Manager und Investoren, 2., vollständig überarbeitete und aktualisierte Auflage, Stuttgart 1999, S. 71ff.

² Porter, Michael E.: Wettbewerbsstrategie, 3. Auflage, Frankfurt 1985

³ Rappaport, Alfred, a.a.O., S. 77ff.

⁴ Nötling, Andreas: Unter Wert verkauft, In: MM, 28. Jg., Nr. 4, 1998, S. 173ff.., nach: Price Waterhouse: Shareholder Value und Corporate Governance: Bedeutung im Wettbewerb um institutionelles Kapital, Frankfurt 1998

⁵ Vgl. Koehler, R.J.: Shareholder Value bei SGL Carbon. In: BFuP, 49. Jg., 1997, S. 532 - 536

⁶ Kromrey, Helmut: Empirische Sozialforschung, Opladen 1980, S. 178ff.

⁷ Es gibt noch ein weiteres Datenerhebungsinstrument der empirischen Sozialforschung, und zwar die

empirische Inhaltsanalyse. Diese Methode scheint aber eher Seltenheitswert bei empirischen Untersuchungen über den Shareholder Value zu haben. Näheres vgl. ebenda, S. 161ff.

⁸ Vgl. Pellens, Bernhard u.a.: Wertorientierte Unternehmensführung in Deutschland. Eine empirische Untersuchung der DAX 100-Unternehmen, In: Der Betrieb, 53. Jg., 2000, Heft 37, S. 1825 - 1833

⁹ Rappaport, Alfred, a.a.o., S. 192ff.

¹⁰ Eine ausführliche Zusammenfassung über Autoren und deren Definition für SV bietet Hachmeister, Dirk: Shareholder Value, In: DBW, 57. Jg. 1997, Heft 6, S. 823ff.

¹¹ Heinke, Volker G.: Shareholder Value und Credit Ratings am Aktienmarkt. In: FB, 2.Jg, 2000, Heft 12, S. 741 - 748

¹² Die Studie erscheint zwei mal jährlich im Manager Magazin jeweils für die 500 größten europäischen Unternehmen. Vgl. Nötling, Andreas: Das Euro-Rating, In: MM, 30.Jg. 2000, Nr. 11, S. 231ff.

¹³ Zur Idee und kritischen Diskussion der SV-Zielsetzung vgl. Speckbacher, Gerhard: Shareholder Value und Stakeholder Ansatz, In: DBW, 57. Jg. 1997, Heft 6, S. 630 ff.; Hachmeister, Dirk, a.a.o., S. 823ff.

¹⁴ Rappaport, Alfred, a.a.o., S. 194ff.

¹⁵ Ballwieser, W.: Methoden der Unternehmensbewertung, In: Gebhardt, G. [Hrsg.]: Handbuch des Finanzmanagements: Instrumente und Märkte der Unternehmensfinanzierung, München 1993, S. 167

¹⁶ Trautwein, Friedrich.: Zur Bewertung von Unternehmensakquisitionen, In: DBW, 49. Jg. 1989, Heft 4, S. 538.

¹⁷ Frei, Norbert: Aktie im Aufwind - von der Kursprognose zum Shareholder Value, Wiesbaden 1998, S. 151ff.

¹⁸ Afra, Sina / Aders, Christian: Den Firmenwert dauerhaft steigern, In: Harvard Business Manager, 23.Jg. 2001, Heft 3, S. 99ff.

¹⁹ Bischoff, Jörg: Das Shareholder Value-Konzept. Darstellung - Probleme - Handhabungsmöglichkeiten, Wiesbaden 1994, S. 115

²⁰ Nötling, Andreas, a.a.o., S. 231

²¹ Ebenda, S. 232

²² Ebenda, S. 232

²³ Heinke, Volker, a.a.o., S. 741 - 747

²⁴ Ebenda, S.747

²⁵ Pellens, Bernhard, a.a.o., S. 1825 - 1833

²⁶ Die einzelnen Ergebnisse vgl. ebenda, S. 1826ff.