Wertorientierte Unternehmensführung

1 Einleitung

2 Grundlagen von wertorientierte Unternehmensführung
2.1 Darstellung des Principal-Agent-Konfliktes
2.2 Die Rolle von Anreizsystemen
2.3 Die „Stellschrauben“ - unsere Werttreiber
2.4 Wertorientiertes Management als Verhaltenssteuerungsmodul
2.5 Wertorientierte Unternehmensführung als Hilfe für die Entscheidungsfindung..
2.6 Korrelation von wertorientierten Messinstrumenten mit dem
Unternehmenswert und dem Marktwert
2.6.1 EVA und Unternehmenswert
2.6.2 EVA und der Marktwert

3 Ansätze des wertorientierten Managements
3.1 Die Notwendigkeit wertorientierter Unternehmensführung
3.2 Economic Value Added - der Ansatz von Stewart Stern
3.2.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des EVA
3.2.2 EVA und wertorientierte Anreizsysteme
3.2.3 Kritische Überlegungen zu EVA
3.3 Shareholder Value Added - der Ansatz von Rappaport
3.3.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des SVA
3.2.1.1 Ein besonderer Werttreiber - die Gewinnmarge
3.3.2 SVA und wertorientierte Anreizsysteme
3.3.3 Kritische Überlegungen zu SVA
3.4 Economic Profit - der Ansatz von McKinsey
3.4.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des EP
3.4.2 Wertorientierte Anreizsysteme - die Verknüpfung mit dem EP
3.5 Cash Value Added - der Ansatz der Boston Consulting Group
3.5.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des CVA
3.5.2 Wertorientierte Anreizsysteme - die Verknüpfung mit CVA
3.5.3 Kritische Überlegungen zum CVA
3.6 Gemeinsamkeiten und Unterschiede der beschriebenen Ansätze
3.7 Eine technische Beurteilung der Modelle

4 Mehrwertermittlung in der Realität
4.1 Problematik in der Implementierung/Praxis
4.1.1 Rechnerische Probleme
4.1.2 Systemische Probleme
4.1.3 Adäquate Anreizsysteme
4.2 Mehrwertberechnung in divisionalisierten Unternehmen
4.3 Mehrwertberechnung bei Start-Ups
4.4 Total Quality Management, ein Widerspruch zu EVA & Co?
4.4.1 Unterschiedliche Ansätze
4.4.2 Total Quality Management und Shareholder Value Maximierung
4.4.3 Die Verbindung von Total Quality Management und EVA & Co
4.5 Vergleich Europa/USA

5 Aktuelle Entwicklungen
5.1 Workonomics

6 Zusammenfassung

7 Literatur

8 Anlagen

1 Einleitung

Unter der wertorientierten Unternehmensführung versteht man ein langfristiges Konzept der zielgerichteten und systematischen Beeinflussung des Shareholder Values eines Unternehmens³. Wertorientierte Unternehmensführung ist mehr als die rein technische Berechnung der Wertsteigerung. Diese dienen vielmehr als Grundlage und Basis für vielfältige strategische Entscheidungen sowie für eine Verhaltenssteuerung der Manager. Darüber werden idealerweise die operativen Einheiten des Unternehmens gesteuert.

Es gibt verschiedene Ansätze zur Ermittlung der Wertsteigerung von Unternehmen, die mit verschiedenen Kennzahlen und Werttreibern operieren und somit verschiedene Implikationen für das Unternehmen haben. Gemein sind diesen jedoch die zwei Grundprinzipien der Wertorientierung, über die die Maximierung des Shareholder Values angestrebt wird. Zum einen, müssen Kapitalrenditen nachhaltig erwirtschaftet werden, die die Kapitalkosten übersteigen. Zum anderen sollen die Wertbeiträge jedes Jahr gesteigert werden.

Bei der Betrachtung von wertorientierter Unternehmensführung ist es wichtig, folgende drei Begrifflichkeiten voneinander abzugrenzen:

ƒ Unternehmensbewertung

Darunter versteht man die Ermittlung eines Unternehmenswertes mittels Buchwerten und prognostizierten Werten und deren Abzinsung.

ƒ Mehrwertberechnung als Teil der wertorientierten Unternehmensführung

Feststellen des Mehrwertes eines Unternehmens, der in einer Periode geschaffen wird. Ausgehend vom Unternehmenswert werden z.B. beim EVA 164 Anpassungen gemacht, um eine Kopplung von Anreizsystemen an geschaffenen Mehrwert zu ermöglichen. Diesen Prozess erleichtern Messgrößen wie EVA®, SVA, SVA und EP⁴.

ƒ Total Shareholder Return (TSR)

Unter dem TSR versteht man die von den Shareholdern (Eigentümern) wahrgenommene Wertveränderung. Der TSR eines Aktionärs ist der Kapitalgewinn einer Periode zuzüglich der ausgezahlten Dividenden. Auf einem perfekten Markt wäre dieser Wert identisch mit der Veränderung des Unternehmenswertes einer Periode.

Im Rahmen dieser Seminararbeit werden wir uns mit den Konzepten der wertorientierten Unternehmensführung beschäftigen, das über eine Unternehmensbewertung und die Betrachtung der Wertsteigerung von Unternehmen hinausgeht. Im Abschnitt 2 erläutern wir die Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung und die weshalb einige Konzepte Anreizschaffung und Unternehmensbewertung verknüpfen können (2.6). Im 3. Abschnitt gehen wir auf die vier verschiedenen Konzepte ein und vergleichen diese kurz. Praktische Anwendungen und Implikationen erläutern wir im 4. Abschnitt und im 5. Abschnitt gehen wir kurz auf aktuellere Konzepte und Entwicklungen ein.

2 Grundlagen von wertorientierte Unternehmensführung

2.1 Darstellung des Principal-Agent-Konfliktes

„The general problem of motivating one person or organization to act on behalf of another is knownamong economists as the pricipal agent problem.”⁵

Ein Merkmal der Unternehmensentwicklung ist dieTrennung von Eigentum und Kontrolle. Aus dieser Trennung kann sich ein Interessenskonflikt zwischen dem Management und den Eigentümern (Shareholder) ergeben. Ziele, die das Management verfolgt, entsprechen nicht zwangsläufig den Interessen der Eigentümer. Dieser Konflikt resultiert vor allem aus der gegenseitig unvollkommenen Information über Präferenzen. Die verschiedenen Ansätze wertorientierter Unternehmensführung versuchen, dieses Problem durch die Vernetzung der Entlohnung des Managements mit den Messgrößen der Mehrwertermittlung zu lösen. Diese sind für verschiedene Ebenen der Organisation sein hilfreich, so dass sowohl auf strategischer als auch auf operationaler Ebene Entscheidungen im Sinne von Shareholder Value Maximierung getroffen werden können.

2.2 Die Rolle von Anreizsystemen

Manager können zur Wertsteigerung motiviert werden, indem sie für die erzielte Wertsteigerung entlohnt werden. Grundsatz eines wirksamen, eigentümerorientierten Systems muss sein, dass die kurzfristigen Maßstäbe zur Leistungsbewertung mit dem langfristigen, wertmaximierenden Planungsprozess verzahnt sind und daraus entwickelt wurden. In dieser Verzahnung liegt eine Herausforderung der wertorientierten Unternehmensführung. Außerdem muss beachtet werden, dass unterschiedliche Standards für die verschiedenen Ebenen im Unternehmen geschaffen werden (oberer Führungskreis, Geschäftsfeldleitung, Mitarbeiterebenen).

Um die Transparenz und Effizienz zu erhöhen, sowie Entscheidungsprozesse zu unterstützen, werden Anreizsysteme auf den verschiedenen hierarchischen Ebenen eines Unternehmens genutzt. Diese Anreizsysteme werden eng mit den Werttreibern verknüpft, so dass durch sie eine Wertorientierung wirklich gewährleistet und der Shareholder Value maximiert wird. Ziel ist, dass die Interessen der Manager mit den Interessen der Eigentümer übereinstimmen.

Um das Verhalten eines Managers im Sinne des Eigentümers mit Hilfe von Anreizen zu beeinflussen, muss der Eigentümer zunächst die Leistung des Managers messen können. Was sind jedoch „gute“ Messinstrumente, wie vernetzt man diese Instrumente mit dem Shareholder Value und welche Anreize bringen die Manager dazu, sich auf den richtigen „Werttreiber“ zu konzentrieren?

2.3 Die „Stellschrauben“ - unsere Werttreiber

Bei den Werttreibern, um die es in den folgenden Ansätzen geht, handelt es sich um sogenannte „Stellschrauben“, also sowohl durch das Management beeinflussbare also auch nicht beeinflussbare Größen im operativen Geschäft. Dies sind:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Manager können also den Unternehmenswert steigern, indem sie z.B.:

ƒ- die Kapitalkosten optimieren (so ist z.B. Fremdkapital billiger als Eigenkapital)

ƒ- die Gewinnmarge durch ein besseres Kostenmanagement oder andere Preisstrategien steigern

ƒ-ƒ die Produktivität des investierten Kapitals z.B. durch effizienteres Lagermanagement erhöhen

ƒ-ƒ durch Übertragung von Kernkompetenzen auf neue Geschäftsbereiche oder in andere Regionen Wachstumsmöglichkeiten schaffen

Das Geheimnis des wertorientierten Managements liegt in der Kombination der erwähnten Werttreiber. Traditionelle Messinstrumente fokussieren häufig nur auf einen Werttreiber, was zur Folge hat, dass nicht das gesamte Potential eines Unternehmens betrachtet wird. Die Größe ROIC⁶mißt z.B. auch dann einen hohen ROIC, wenn die Investition mit einer geringen Kapitalbasis ausgestattet ist - das kann jedoch ein Zeichen für ungenutzte Möglichkeiten sein.

Die Frage, welcher Werttreiber welchen Einfluss auf den Unternehmenswert hat muss in Modellen mit mehreren Leistungsmessinstrumenten geklärt werden. Denn die Gewichtung von Anreizen für Managemententscheidungen muss so erfolgen, dass immer die maximal mögliche Steigerung des Unternehmenswertes im Vordergrund steht. So kann ein Manager durch Verzicht auf seine Gewinnmarge ein enormes Umsatzwachstum erzielen, da er so den Verkaufpreis senken kann. Dies hat allerdings zur Folge, dass keine Gewinne mehr gemacht werden, was den Unternehmenswert im Normalfall nicht steigert. Die Gewichtung der Anreize für die WerttreiberWachstumundGewinnmargemuss also genau kalkuliert werden.

Die folgende Abbildung stellt die Einflussmöglichkeiten verschiedener Wettreiber auf den Unternehmenswert dar. BCG benutzt dazu ein Phasenmodell, nach dem verschiedene Veränderungen von Werttreibern aufeinanderfolgen sollen, um eine maximale Wertssteigerung zu ermöglichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1„Surfing the value waves“ -Interdependenzen bei der Wertsteigerung (aus BCG, S. 7)

Der zuvor aufgeführte Buchhaltungsmesswert ROA bezieht sich z.B. nur auf Buchwerte und ist daher unsensibel zum wichtigen Werttreiber Wachstum(d.h. zukünftigen Gewinnen). Er ist als Leistungsmessinstrument für Manager also nur begrenzt geeignet. Diese Feststellung gilt für viele gängige Finanzmaßstäbe, die deshalb auch nur bedingt einsetzbar sind.

2.4 Wertorientiertes Management als Verhaltenssteuerungsmodul

Eine Möglichkeit zur Leistungsmessung bieten Ansätze aus dem wertorientierten Management, wo Anreize z.B. an den Residualgewinn (z.B. EVA von Stewart & Stern) oder an Shareholder Value Konzepte (z.B. SVA von Rappaport) geknüpft werden. Bei diesen Konzepten wird der geschaffene Mehrwert berechnet und an Anreizsysteme für einige Mitarbeiter gekoppelt wird.

Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung sieht vor, dass die Unternehmenssteuerung aus Sicht der Eigentümer erfolgen soll und daher auf dieMaximierung des Unternehmenswertes abzielen muss. Allerdings wird das Unternehmen nicht durch die Eigentümer selbst, sondern durch angestellte Manager geführt. Das führt uns zu dem zuvor beschriebenem Principal-Agent-Konflikt. Aus Ansätzen der wertorientierten Unternehmensführung konnten Anreizsysteme entwickelt werden, welche das Erreichen von Zielen i.S. des Eigentümers kontrollieren und belohnen bzw. bestrafen.

2.5 Wertorientierte Unternehmensführung als Hilfe für die Entscheidungsfindung

„Inthe last decade, two separate streams of thinking and activity - corporate finance and corporatestrategy - have come together with a resounding crash. Corporate finance is no longer the exclusivepreserve of financiers. Corporatestrategy is no longer a separate realm ruled by CEOs. The linkbetween strategy and finance has become very close and clear.“⁷

Mit einer wertorientierten Unternehmensbewertung kann sowohl das Gesamtunternehmen, aber auch strategische Geschäftseinheiten einzeln bewertet werden. Wertorientierte Messinstrumente sollen dem Unternehmen sozusagen einen internen Spiegel des Kapitalmarktes zur Verfügung stellen, mit dessen Hilfe Werterzeuger und Wertvernichter identifiziert werden können. Daraufhin können die Strategien des Unternehmens an einer wertorientierten Portfoliosteuerung ausgerichtet werden. Diese strategischen Pläne können dann m.H. von Instrumenten des Rechnungswesens sowie Planungsverfahren (Entwurf geeigneter Kennzahlen) in operative, kurzfristige Aktionspläne übersetzt werden. Ziel ist es, dem Manager ein Kriterium für die Auswahl verschiedener Handlungsalternativen zur Verfügung stellen zu können, welches auf die Steigerung des Shareholder Values fokussiert.

Die Anforderungen an ein Konzept der wertorientierten Unternehmensführung sind:

ƒ- Hohe Korrelation mit dem Marktwert

ƒ- Signalwirkung über die tatsächliche Wertschaffung und -vernichtung ƒ Verständlichkeit, Kommunizierbarkeit

ƒ- Eignung für verschiedene Entscheidungssituationen, wie z.B. strategische Bewertung, Leistungsmessung, Renditevergleich

-ƒ Anwendbarkeit auf unterschiedlichen Unternehmensebenen ƒ Eignung zur Anreizkompatibilität.

2.6 Korrelation von wertorientierten Messinstrumenten mit dem Unternehmenswert und dem Marktwert

2.6.1 EVA und Unternehmenswert

Die Analyse einer Investition erfolgt u.a. durch die Ermittlung des Nettobarwertes (NPV⁸) eines Projektes. Ein positiver NPV zeigt an, dass das Projekt den Unternehmenswert steigert.

Um zu zeigen, dass der EVA als Messinstrument für den Unternehmenswert geeignet ist, stellen wir dar, dass EVA eine Interpretation der NPV-Regel ist. Der Nettobarwert eines Projektes entspricht dem Barwert aller (über die gesamte Laufzeit kumulierten) EVAs eines Projektes⁹.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Gleichung gilt nur, wenn der Restwert = 0 ist und der Barwert der Abschreibungs-Steuervorteile gleich dem investierten Kapital ist.

Der Unternehmenswert wird nunmehr durch die Addition der Bestandteile der Wertermittlung errechnet:

Unternehmenswert = Wert des vorhandenen Vermögens + Wert des erwarteten Wachstums. ausgedrückt in NPV, der durch die einzelnen Terme geschaffen wird, heißt das: Unternehmenswert = investiertes Kapital vorh. Vermögen + NPV vorh. Vermögen + NPVzukünfiger Projekte

In diese Formel kann die o.g. Gleichung (3) eingesetzt werden. Damit ist belegt, dass der Unternehmenswert mit dem zusätzlich geschaffenen Wert (z.B. EVA) verknüpft ist.

Während der NPV einen Kapitalstock misst, ermittelt EVA einen Zahlungsstrom, d.h. EVA kann - im Gegensatz zum Unternehmenswert - für periodische Performancemessung benutzt werden. Manager können den EVA nicht manipulieren, indem sie Investitionen zugunsten anderer Perioden zurückstellen (was bei der Ermittlung des FCF¹¹möglich wäre, d.h. das aktuelle Jahr sähe auf Kosten zukünftiger Perioden besser aus).

2.6.2 EVA und der Marktwert

Da Finanzanalysten Aktienrenditen sowie den TSR (Total Shareholder Return) als die besten Messwerte für die Performance eines Unternehmens ansehen, sollte von einem guten internen Performance-Messinstrument eine hohe Korrelation mit dem Aktienrenditen bzw. dem TSR zu erwarten sein. Der Korrelationskoeffizient zwischen Aktienrenditen und EVA und MVA¹²ist am höchsten.

Es bleibt allerdings zu beachten, dass zwar eine Erhöhung des EVA grundsätzlich zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes führt, jedoch nicht zwangsläufig zu einer Erhöhung des Aktienkurses. Im Aktienkurs sind nämlich bereits Erwartungen über den zukünftigen EVA enthalten - werden diese vom Unternehmen erfüllt, bleibt der Kurs unverändert. Nur wenn das Unternehmen diese nicht erfüllen kann/übererfüllt, wird der Kurs sinken/steigen. Das bedeutet, nur (z.B. Gewinn)-Überraschungen lassen Kurse steigen oder fallen. So ist es nicht weiter verwunderlich, dass nicht die Firmen, die die höchsten EVA-Steigerungen berichten, die besten Anlagetipps sind. Eine Studie¹³wies nach, dass die 50 „besten“ EVA-Firmen eine Rendite von 12,9% erwirtschafteten, während der S&P 13,1% in der gleichen Periode¹⁴erwirtschaftete.

Ein schwach korrelierendes Messinstrument ist für die Performancebewertung nicht unbedingt geeignet. Von Aktionären wie Finanzanalysten gleichermaßen wird ein Bewertungstool gefordert, welches Manager bei der Abwägung zwischen Minimierung ihres eigenen Risikos und dem stärkeren Anreiz, sich wie ein Eigentümer zu verhalten, zugunsten des stärkeren Anreizes entscheiden lässt. Diese Vorgabe lässt ein stark mit dem Marktwert korrelierendes Performance-Messinstrument (s. Tabelle) als geeignetes Maß erscheinen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Korrelationskoeffizienten von Wertinstrumenten im 10-Jahres-Durschnitt (Lehn, S. 93)

Allerdings lässt diese Überlegung außer acht, dass Aktienpreise nicht nur die aktuelle Performance eines Unternehmens widerspiegeln - das wäre der Beitrag eines Managers -, sondern auch Erwartungsänderungen über die Zukunft des Unternehmens und makroökonomische Veränderungen (z.B. Zinssätze)! Daher ist anzunehmen, dass gerade eine jährliche Performancebetrachtung (z.B. EVA) eine geringere Korrelation mit der Aktienrendite aufweist. Empirische Studien¹⁵belegen, dass kein rechnungswesenbasiertes Messinstrument (z.B. EVA) bei einer Betrachtung auf jährlicher Basis mehr als 10% der Schwankung des Aktienpreises erklären konnte. Über 5 Jahre waren es ca. 33% und erst ab einer Betrachtung ab 10 Jahren konnten bis zu 60% der Schwankungen erklärt werden.

3 Ansätze des wertorientierten Managements

3.1 Die Notwendigkeit wertorientierter Unternehmensführung

Der Eigentümer misst die Wertsteigerung seines Unternehmens anhand der Wertsteigerung seines Eigenkapitals, bei börsennotierten Unternehmen wird sie anhand des Anstiegs des Aktienkurses gemessen.

Das seit langem existierende, traditionelle „Discounted Cash Flow“ Modell ist in der Lage aufzuzeigen, auf welche Weise ein Unternehmen Werte schafft. Es ist jedoch sehr komplex und dessen Schätzungen durch einen Manager leicht manipulierbar, weshalb es schwierig wäre, Management- Anreiz-Pläne an das DCF-Modell zu koppeln. Wenn man jedoch davon ausgehen könnte, dass Märkte effizient sind, so würde man den „unsichtbaren“ - weil nicht beobachtbaren - DCF-Firmenwert mit dem Marktwert ersetzen. Dann könnte man Management-Anreiz-Pläne an die Entwicklung der Aktien koppeln.

Wir gehen davon aus, dass das Interesse der Eigentümer eines Unternehmens in der Maximierung seines Gesamtgewinns liegt - im Fall des Aktionärs in der Maximierung des TSR. Diese Größe, der TSR, beurteilt also aus der Sicht des Eigentümers die Performance seines Unternehmens. Sie ist aber nicht dazu geeignet, auch die Leistungsfähig seines Managers zu messen. Denn der Gesamtgewinn für den Shareholder (TSR) hängt nur zum einen Teil von der Leistung des Managers ab, zum anderen Teil jedoch von externen Einflüssen (Zinsniveau, gesamtwirtschaftliches Wachstum), auf die ein Manager keinen Einfluss hat. Daneben bewegen sich selbst effiziente Marktpreise nur um den „richtigen“ Wert herum, so dass dessen Ermittlung auch in einem effizienten Markt schwerfällt. Das andere Problem bei der Nutzung des TSR als Messgröße ist, dass der TSR nicht auf nachgelagerte Ebenen herunter gebrochen werden kann - eine Bewertung einzelner Divisionen wäre nicht möglich.

Die Messgröße, die benötigt wird, muss also möglichst stark mit dem zu maximierenden Unternehmenswert und dem TSR korrelieren, und sie muss eine Verknüpfung von Wertschaffung in einem Unternehmen und Leistungen von Managern (und Idealerweise auch alle anderen Mitarbeiter) ermöglichen. Von einigen Beratungshäusern wurden solche, einander z.T. ähnelnde Messinstrumente entwickelt.

3.2 Economic Value Added - der Ansatz von Stewart Stern

Stewart & Stern (Professoren an der New York University) entwickelten ebenfalls ein Konzept, das auf den Interessenskonflikt zwischen Managern und Eigentümern fokussiert. Es misst den „Dollar“ Wertzuwachs einer existierenden Investition (EVA®), sowie die Rendite aus dieser Investition (CFROI¹⁶). Damit sollen evtl. vorhandene Anreize zur Über- oder Unterinvestition¹⁷eliminiert werden.

3.2.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des EVA

Die grundsätzliche Idee ist, Managern für die Nutzung von Kapital (Eigen- und Fremdkapital) eine „Gebühr“ in Rechnung zu stellen. Diese Gebühr entspricht bei Stewart Stern den gewichteten Kapitalkosten auf das eingesetzte, d.h. das investierte Kapital. Diese Gebühr wird dann von einem justierten operativen Gewinn (NOPLAT¹⁸) abgezogen. Die Berechnung des EVA kann anhand von Zahlen aus dem Rechnungswesen erfolgen, denn diese Zahlen werden an den sogenannten„ökonomischen Buchwert“angepasst.

Der EVA einer Investition ist das Produkt aus Überschussgewinn und dem in dieses Investitionsobjekt investierte Kapital. Der Überschussgewinn wird als die Differenz zwischen Gewinn/ Verlust aus dem Investitionsobjekt (der Kapitalrendite) und den Kapitalkosten (wacc) auf das dazu eingesetzte Kapital ermittelt.

EVA = Überschussgewinn x investiertes Kapital

= (Kapitalrendite - Kapitalkosten) x investiertes Kapital

= operativer Gewinn - (investiertes Kapital x Kapitalkosten) m.a.W.

Ļ Ļ

= tatsächlicher Gewinn - notwendiger Gewinn Ł Residualgewinn

Zur Ermittlung des „ökonomischen Buchwertes“ werden Eigenkapitaläquivalente wie Steuerrückstellungen, LIFO-Reserven, Firmenwertabschreibungen, Garantierückstellungen u.ä. wieder zum Buchwert addiert.

Die folgende Abbildung beschreibt die Berechnung schematisch:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Schematische Berechnung des EVA

Um nun den EVA im einzelnen zu ermitteln, müssen folgende Basiselemente bestimmt werden:

ƒ-Investiertes Kapital

ƒ-Kapitalrendite ƒ Kapitalkosten

3.3.1.1 Das investierte Kapital

Wieviel Kapital wurde in ein Objekt investiert? Als Annäherung für den Marktwert eines Objektes dient der Buchwert aus der Bilanz. Bilanzzahlen für Vermögensgegenstände, die über viele Jahre abgeschrieben werden oder die unterschiedlichen Bewertungsmöglichkeiten für Lagerbestände oder Firmenwerte machen eine Anpassung des Buchwertes nötig. Erst nach derartigen Anpassungen kann man die Zahlen aus der Bilanz als Näherung für den Marktwert dieser Vermögensgegenstände benutzen. Das bedeutet, desto älter das Unternehmen, desto zahlreicher die Anpassungen werden. Um den Marktwert für die EVA Berechnung zu ermitteln, schreiben Stewart und Stern u.a. folgende Annäherungen vor:

ƒ-Kapitalisieren aller operativen Ausgaben, die nicht in dieser aber in zukünftigen Perioden Einkommen generieren werden (F&E: Forschung- und Entwicklungsaufwand, Werbeaufwand als Investition in den Firmen- oder Markennamen) - Erhöhung desinvestierten Kapitals. ƒ Kapitalisieren aller operativen Ausgaben, die eigentlich Finanzausgaben sind (Operatives Leasing sollte genau wie Kapitalleasing berücksichtigt werden, d.h. es müsste der Barwert der operativen Leasingverträge ermittelt und dieser wie Fremdkapital behandelt werden) - Erhöhung desinvestierten Kapitals.

-Eliminieren aller Buchwertanpassungen, sofern dasinvestierte Kapitalnicht wirklich beeinflusst wird (Firmenwertabschreibungen, Aktienrückkauf, einmalige Umstrukturierung) - Erhöhung des investierten Kapitals

Wenn diese Informationen unbekannt sind, z.B. einem externen Analysten, müsste dieser jeden Vermögensgegenstand von Grund auf einzeln schätzen.

3.3.1.2 Die Kapitalrendite

Es gilt:

Kapitalrendite = operativer Gewinn x (1 - Tc) / investiertes KapitalTc= corporate tax rate

Deroperative Gewinnwird als EBIT¹⁹angegeben. Für die Berechnung des EVA interessiert uns der operative Gewinn, der auf die vorhandenen Vermögensgegenstände zurückzuführen ist. EBIT ist jedoch nicht der richtige Größe dafür. Es müssen, wie schon beim investierten Kapital, einige Anpassungen vorgenommen werden:

ƒ Aufwendungen, die für zukünftiges Wachstum getätigt werden, dürfen fairerweise nicht den operativen Gewinn der heutigen Vermögensgegenstände mindern (z.B. F&E, Ausbildung der Mitarbeiter).

Kapitalrendite F&E angepasst = (EBIT + F&E Aufwand)/ (investiertes Kapital + kapitalisierter F&E Aufwand)

ƒ- Operative Aufwendungen, die in Wirklichkeit versteckte finanzielle Aufwendungen sind, sollten zurück addiert werden und somit den operativen Gewinn erhöhen (z.B. operatives Leasing).

Kapitalrenditeop. Leasing angepasst = (EBIT + op. Leasingaufwendung)/ (investiertes Kapital + Barwert des op. Leasingaufwandes)

So werden von Stewart & Stern werden insgesamt 164 Anpassungen an den operativen Gewinn gemacht. Viele dieser Anpassungen haben jedoch nur eine marginale Auswirkung auf den EVA, so dass der Kosten-Nutzen-Effekt in Frage gestellt werden muss.

3.3.1.3 Die Kapitalkosten

Da Stewart & Stern ihrem Ansatz bereits den Marktwert des investierten Kapitals zugrunde legen, ist eine logische Schlussfolgerung, auch die Gewichtung der Kapitalkosten (wacc) anhand der Marktwerte des Fremd- und Eigenkapitals vorzunehmen. Eine Gewichtung der Kapitalkosten anhand von Buchwerten würde die Kapitalkosten, insbesondere hochverschuldeter Firmen, unterschätzen, da mit steigender Verschuldung das Ausfallrisiko der emittierten Anleihen steigt (junk bonds). Das würde dazu führen, dass für diese Firmen der EVA überschätzt werden würde. Mit anderen Worten, stark verschuldete Firmen hätten tendenziell einen höheren EVA als gering verschuldete Unternehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.3.1.4. Die Ermittlung des EVA

In Anlage 2 wird die Berechnung eines EVA einmal beispielhaft dargestellt. Die o.g. Basiselemente der EVA Formel sind die Werttreiber, über die der Unternehmenswert beeinflusst werden kann - investiertes Kapital, Kapitalrendite (und operativer Gewinn) und Kapitalkosten. Darüber hinaus spielt auch der Zeithorizont der Eigentümer eine Rolle. Durch die Verknüpfung der Werttreiber für den gesamten Unternehmenswert mit der Ermittlung des EVA wird eine Fokussierung auf eine langfristige Politik der Unternehmenswertsteigerung möglich. Ein positiver EVA bedeutet, dass mit dem Unternehmensgewinn mindestens die vom Eigentümer gewünschte Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals erfüllt wird, da der Gewinn die Kapitalkosten übersteigt. Erst wenn mindestens die Kapitalkosten gedeckt werden wird der Shareholder Value gesteigert.

Im Mittelpunkt von Stewart & Sterns Ansatz für die Messung von Managementleistung aus der Sicht der Eigentümer steht die Ermittlung einer kurzfristigen Maßgröße. Diese soll sowohl periodenbezogene Ergebnisse liefern können, als auch auf die langfristige Optimierung des Unternehmenswertes fokussieren. Diese Langfristorientierung von EVA wird durch den im 2.6 aufgezeigten Zusammenhang gegeben, d.h. dass die Ermittlung des Unternehmenswertes basierend auf Cash Flows (DCF) unter bestimmten Voraussetzungen äquivalent zu der Ermittlung über Residualgewinne (z.B. EVA) ist.

3.2.2 EVA und wertorientierte Anreizsysteme

EVA liefert für die Beurteilung von Managern ein Evaluierungsinstrument, bei dem unterschiedliche Handlungsoptionen des Managers anhand deren Einfluss auf den gesamten Unternehmenswert gewichtet und belohnt/ bestraft werden. Dazu muss der variable Teil der Managemententlohnung an den vom Manager zu verantwortenden Economic Value Added (EVA) gekoppelt werden. Stewart wählt daher die Überschrift:“Making Managers into Owners“²⁰.

Dem Manager wird ein jährlicher „Ziel-EVA“ vorgeben, so dass es dessen Aufgabe bleibt, dieses Ziel mit eigenen Ideen und Handlungen zu erreichen. Die Stellschrauben, über die das Management verfügt (und über die es letztendlich seine eigene variable Entlohnung steuert) sind dieselben, die als Werttreiber in die Berechnung des EVA eingehen - Gewinn (Kapitalrendite), investiertes Kapital und Zinssatz (Kapitalkosten). Daher wäre die einfachste Koppelung von Erhöhung des Unternehmenswertes (EVA Messung) und Managemententlohnung, den Manager prozentual an der Erhöhung des EVA teilhaben zu lassen. Leider fehlt bei Stewart & Stern (aber auch bei anderen Ansätzen) ein durchgängiges Rechenkonzept - vom Werttreiber zum Einfluss auf den EVA. Das bedeutet, dass diese Implementierung in jedem Unternehmen einzeln angepasst werden muß.

Der durch EVA bestimmte variable Anteil der Entlohnung muss dem Manager auch tatsächlich ein Anreiz sein, damit der Manager tatsächlich im Sinne der Erhöhung des Unternehmenswertes denkt - der variable Anteil muss also groß genug sein. Anreizkompatibilität ist lt. Stewart nur gegeben, wenn²¹:

ƒ- Die Beteiligung uneingeschränkt erfolgt - an Unternehmenswertsteigerungen, wie auch an Wertverlusten.

-ƒ Dem Manager ein erreichbarer „Ziel-EVA“ vorgegeben wird. Dieser „Ziel-EVA“ sollte jährlich ermittelt werden, wobei die Daten des vergangenen Jahres sowie die Konjunktur- und Marktlage zugrunde gelegt wird. Dieser „Ziel-EVA“ darf nicht aus den internen Planungszahlen ermitteln werden, weil Manager darauf im Vorfeld einen manipulierenden Einfluss hätten. ƒ Mit dem Anreizsystem sowohl eine kurz- als auch eine langfristige Motivationswirkung ausgelöst wird. Stewart kombiniert daher eine kurzfristige Bonuszahlung mit einem Bonusbanksystem. Ein Teil des jährlich erreichten Bonus wird auf ein über Jahre gesperrtes „Konto“ eingezahlt, um einer Kündigung eines Managers nach Boomjahren entgegen zu wirken. Kurzfristiges Optimierungsverhalten („take the money and run“) wird nicht belohnt - langfristige Mitarbeit hingegen gefördert²².

Wichtig bei der Implementierung eines wertorientierten Anreizsystems wie EVA ist, dass dieses auch der alleinige Maßstab der Leistungsmessung im Unternehmen ist. Alle anderen Anreizelemente müssen dem untergeordnet werden. Grundvoraussetzung ist jedoch, den Manager am Erfolg zu beteiligen, z.B. mit der o.g. variabler Entlohnung, die prozentual am EVA ausgerichtet ist. Stewarts Vorschlag zu einer ganzheitlichen Entlohnung setzt sich aus drei Teilen zusammen:

-ƒFixgehalt

ƒ-erheblicher variabler Anteil - Economic Value Added

-Beteiligungsprozentsatz (z.B. durch Optionen oder Aktien)

3.2.3 Kritische Überlegungen zu EVA

3.3.3.1 EVA und seine Fehler

EVA liefert im Verhältnis zu einer DCF-Analyse keinen zusätzlichen Beitrag zur Unternehmenswertermittlung. Aufgrund der vielen Anpassungen an die ökonomische Realität ist dessen Berechnung auch wesentlich aufwendiger, als eine konventionelle DCF-Analyse. Daraus schließen wir die Schlußfolgerung, dass es gar nicht erst zur Ermittlung des Unternehmenswertes genutzt werden sollte, sondern nur als Instrument zur Verhaltenssteuerung (vgl. Abschnitt 2.4). Denn für die Verhaltenssteuerung verfügt es über einige positive Eigenschaften:

EVA hat in seinem Ansatz die langfristige Orientierung aufgenommen.

Durch die Implementierung wird ein Teil des operativen Risikos an die Manager weitergegeben.

EVA gibt mit dem „ökonomischen Buchwert“ eine bessere Schätzung für den Marktwert einer Investition an als der bilanzielle Buchwert. Während dies jedoch historische Zahlen bereits getätigter Ausgaben sind, beruht die Renditemessung der Investoren auf aktuellen Marktwerten und der Schätzung der Opportunitätskosten des Verbleibs ihres Investments im Unternehmen (also einer vergleichbaren Anlage). Wenn die Berechnung des ökonomischen Buchwertes auch noch auf der Grundlage der Investition in das Anlagevermögen statt in den Marktwert erfolgt, folgt daraus, dass auch nicht jede Investition mit einem positiven EVA eine gute Investition ist.

Beispiel²³:

Kaufpreis einer Immobilie vor 2 Jahren: € 50 Mio. Operativer Gewinn jährlich: € 6 Mio.

Kapitalkosten (wacc): 10%

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Angenommen, der Marktwert der Immobilie ist heute: 100 Mio.

Daraus folgt für die Rendite: Gewinn € 6 Mio. auf 100 Mio. = 6% Rendite!

Diese Immobilie wäre eine schlechte Investition, da die Rendite mit nur 6% nicht einmal die Kapitalkosten verdienen würde. Das Unternehmen sollte sie besser verkaufen.

EVA ist letztlich nur eine andere Darstellungsform des Nettobarwertes eines Unternehmens. Auch wenn es sich bei EVA nicht um Buchwertkennzahlen, wie ROA o.ä. handelt, so ist es in seiner Berechnung ebenfalls von den Zahlen des Rechnungswesens abhängig.

3.3.3.2 EVA und mögliche Konflikte

Besteht für einen Manager die Möglichkeit, einen höheren EVA zu erreichen und gleichzeitig Firmenwert unverändert zu lassen oder sogar zu zerstören? In 2.6.1 haben wir erläutert, dass der Firmenwert aus:

Unternehmenswert = investiertes Kapital vorh. Vermögen + NPV vorh. Vermögen + NPV zukünftiger Projekte bzw.

Unternehmenswert = investiertes Kapital vorh. Vermögen + Ȉ (EVA vorh. Vermögen / (1+r)n) + Ȉ (EVA zukünftige Projekte / (1+r)n) berechnet wird. Aber Manager verfügen natürlich über Beeinflussungsmöglichkeiten:

Die Manipulation des investierten Kapitals:

Nur ein Beispiel: es gibt für einen Manager den Anreiz, das investierte Kapital so klein wie möglich zu halten. Bei einem geringeren Einsatz von Kapital würde - gegeben, der operative Gewinn bliebe konstant - der erste Term der Gleichung sinken während sich der EVA proportional erhöhen würde²⁴.

Das ist z.B. der Fall bei Fabrikschließung, Umstrukturierung (einmalige Buchungsumstellungen). Der Unternehmenswert bliebe unverändert, die EVA Komponente würde steigen.

Die Manipulation des Risikos - die Risikoverschiebung:

Bei der Berechnung des Unternehmenswertes werden die EVA mit den Kapitalkosten diskontiert. Daraus ergibt sich eine Gefahrenquelle für das Unternehmen: Projekte, die ein höheres Risiko bergen, erwirtschaften eine höhere Rendite, als risikolosere Projekte. Wenn diese Projekte das operative Risiko der Firma erhöhen, steigen die Kapitalkosten und als Folge daraus sinkt der Firmenwert, da Zahlungsströme zu einem höheren Zinssatz abdiskontiert werden. Gleichzeitig wird der EVA des Jahres aber steigen, wenn höhere Überschussgewinne erzielt werden. Die Gefahr besteht darin, dass Unternehmen, die ihre Manager nur auf Jahresbasis bewerten, die Tendenz hin zu risikoreicheren Projekten beobachten werden.

3.3 Shareholder Value Added - der Ansatz von Rappaport

Der Ursprung des wertorientierten Managements wird im Konzept von Rappaport (1986) gesehen, weshalb es auch hier an erster Stelle genannt werden sollt. Rappaport orientiert sich bei der Ermittlung seines SVA stark am Discounted Cash Flow Verfahren, d.h. er verwendet prognostizierte Zahlungsströme anstelle von historischen Zahlen aus dem Rechnungswesen (ROA, siehe auch 2.6.2.).

3.3.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des SVA

Um im Laufe der Zeit Wert zu schaffen, muss eine getätigte Zusatzinvestition durch den daraus resultierenden Cash-Zufluss mehr als kompensiert werden. Rappaports Zielgröße ist derShareholder Value. Um den Managern aber ein Instrument anzubieten, das die Auswirkungen von Handlungen auf den Unternehmenswert misst, führt er denShareholder Value Added (SVA)ein, der die Veränderung des SV angibt. Dazu ermittelt er im ersten Schritt den Wert des Unternehmens und leitet daraus den Eigentümerwert (Shareholder Value) ab.

Shareholder Value = Unternehmenswert - Wert des Fremdkapitals

Die in die Berechnung desUnternehmenswerteseinfließenden Größen verknüpft er dann zu einem „Shareholder Value Netzwerk“, aus dem die Manager ihre Steuerungshebel (Werttreiber) „ablesen“ können.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Das Shareholder Value Netzwerk von Rappaport (aus Rappaport, S. 68)

Im Einzelnen sieht das wie folgt aus:

Der Unternehmenswert stellt den Barwert aller zukünftigen Zahlungsströme aus der betrieblichen Tätigkeit zzgl. eines Residualwertes dar. Rappaport schlägt für die Schätzung dieser zukünftigen Zahlungsströme (Cash Flows) eine einfache Schematik vor:

Cash Flow = Einzahlungen - Auszahlungen

Einzahlungen = Umsatz t-1 x (1+Umsatzwachstum) x Umsatzüberschussrate x (1-Ertragssteuersatz)

Auszahlungen = Umsatz t-1 x Umsatzwachstum x Nettoinvestitionsrate in Vermögen

Die Diskontierung erfolgt mit den gewichteten Kapitalkostensatz wacc²⁵, da von Rappaport auch die gesamten Zahlungsüberschüsse ermittelt werden, also sowohl die, die den Eigentümern zustehen als auch die, die den Fremdkapitalgebern zustehen.

Unternehmenswert = Ȉ Cash Flows / (1+wacc)t + Liquidationswert des betriebsnotw. Vermög. / (1+wacc)t + nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Um nun den Shareholder Value zu ermitteln, muss vom Unternehmenswert der Wert des Fremdkapitals abgezogen werden. Rappaport geht nicht darauf ein, ob das Fremdkapital zum Marktoder Buchwert abgezogen werden soll. Eine Beispielrechnung (s. Anlage 1) verdeutlicht die beschriebenen Zusammenhänge. Die Differenz aus einem Vergleich des Unternehmenswertes vor und nach der Wahl einer Handlungsalternative stellt den SVA dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Veränderung des NOPLAT/ [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]kapitalisierter Gegenwartswert der Erhöhung des NOPLAT (einer Periode) NOPLATt-1 + Veränderung NOPLATt = kapitalisierter Wert der NOPLAT-Erhöhung

Zusatzinvestition/ [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Gegenwartswert der zusätzlichen Investition

3.2.1.1 Ein besonderer Werttreiber - die Gewinnmarge

Die Werttreiber des SVA sind in Abbildung 5 (S. 10) dargestellt. Einer der operativen Werttreiber ist die Gewinnmarge. Ihr kommt in Rappaports Ansatz besondere Bedeutung zu und sie soll daher kurz erläutert werden.

Veränderung des NOPLAT = Zusatzumsatz xbetriebliche Gewinnmargeauf Zusatzumsatz Um den Shareholder Value während einer Periode auf einem bestimmten Niveau zu halten, muss die Marge - angenommen, alle anderen Größen sind konstant -genau den Grenzwert annehmen, mit der das Unternehmen gerade noch die akzeptierte Mindestrendite, also die Kapitalkosten, erzielen kann²⁶. Diese Marge wirdkritische Margegenannt. Diese kritische Marge kann als Performance Ziel für die Zukunft bzw. also Vorgabe für zusätzliche Investitionen festgelegt werden. Vorteil aus einer solchen Vorgabe wäre, dass risikoreichere Investitionen von einem Manager vorsichtiger bewertet werden müssten als risikoärmere. Denn mit steigendem Risiko einer Investition steigen auch deren Kapitalkosten und um diese decken zu können, muss eine größere Marge erzielt werden. Nur wenn auch bei einem solchen Projekt mindestens die kritische Marge erreicht wird, bleibt der SVA konstant (oder steigt). Das sollte Ziel des Managers sein, denn seine Entlohnung wird i.d.R. an den SVA gekoppelt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Mikro- und Makrowerttreiber im SVA-Modell von Rappaport (aus Rappaport, S. 201)

3.2.1.2 Rappaports Verknüpfung mit dem Strategischen Management

Ein großer Vorteil von Rappaports Ansatz ist die Idee, Elemente der Investitions- und Finanzierungsrechnungmit Elementen desstrategischen Managementszu verknüpfen, indem eine Branchenstruktur- und Wettbewerbsanalyse einbezogen werden soll (s. Abb.5 S.11). Denn die ökonomischen Kräfte, die die Branchenattraktivität bestimmen, beeinflussen letztlich auch die Renditen der Eigentümer - über Preis, Absatz, Kosten, Investitionen und das firmenspezifische Risiko. Diese sind wiederum die Werttreiber des Shareholder Values. Denn Preis und Absatz bestimmen das Umsatzwachstum; das Verhältnis von Kosten zu Preisen sowie die Absatzmengen bestimmen die Gewinnmargeusw.²⁷.

Während dieBranchenattraktivitätvom Unternehmen nur wenig zu beeinflussen ist, hat es durch die Wahl seiner Strategien die Möglichkeit, eine bessere Performance und damit eine bessere Wettbewerbspositionals seine Konkurrenten zu erlangen. Über deren Analyse erfolgt die Identifikation von Wettbewerbsvorteilen und damit die Schätzung des langfristig möglichen Wertsteigerungspotentials. Daraus bestimmt sich z.B. die Dauer der Wertsteigerung (=Werttreiber). Auf diese Weise werden Managementstrategien, die eine Dynamik des Wettbewerbs zur Folge haben, in finanzielle Werttreiber „übersetzt“.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Prozess der Strategieformulierung und Bewertung bei Rappaport

3.3.2 SVA und wertorientierte Anreizsysteme

Die in Abbildung 3 (s. S. 9) aufgeführten Werttreiber sind auch die so genannten „Stellschrauben“, die dem Management der verschiedenen Bereiche zur Verfügung stehen. Durch die Verzahnung der Managementtools (Stellschrauben) mit den Komponenten der Unternehmenswertermittlung (Werttreiber) ist gewährleistet, dass die Auswirkungen von Handlungen des Managements auf den Unternehmenswert durch den SVA erfaßt werden. Bei Veränderung eines Werttreibers kann die Auswirkung auf die Veränderung des Unternehmenswertes ermittelt werden - und damit auch der Beitrag eines Managers zur Veränderung des Unternehmenswertes.

Als Grenzwert, auf dessen Basis Manager bewertet und belohnt werden sollten, nennt Rappaport den Kapitalkostensatz (wacc), der mindestens verdient werden muss; darüber hinaus sollen die Höhe der Wertsteigerung und die Markterwartungen berücksichtigt werden.

Dem Manager wird ein fixer und ein variabler Anteil am Gehalt gezahlt. Rappaports Ansatz zur Minimierung des Principal-Agent-Konfliktes sieht eine Aufteilung der Managementebene in zwei Gruppen vor - die obere Führungsebene(CEO und Manager auf der Ebene des Gesamtunternehmens) und dieFührungskräfte untergeordneter Ebenen(operative Manager).

Dieobere Führungsebenesollte anhand der Bewertung durch die Börse beurteilt werden (also dem TSR), denn deren primäre Verantwortung besteht in der Maximierung des TSR. Diese Koppelung gelingt z.B. durch die Ausgabe von Aktienoptionen (offen bleibt jedoch bei Rappaport, wie nicht börsengehandelte Unternehmen ihre CEOs bewerten sollten). Die Bewertung erfolgt nicht anhand des absoluten Börsenkurses, sondern erst nach Vergleich mit einer Peergroup - also anhand einer relativen Performance. Allerdings belohnen die konventionellen Optionen auch eine Performance, die deutlich unter einem durchschnittlichen Renditeniveau liegen kann. Denn durch Ausübung ihrer Option profitieren Manager von jeder Aktienaufwertung, auch wenn die Eigentümerrendite deutlich unter der Durchschnittsrendite (einer Peergroup) liegt. Im Gegensatz dazu tragen Optionsbesitzer kein Risiko nach unten. Eine Alternative wäre, den Ausübungspreis der Option an einen Branchenindex zu koppeln oder Manager mit eigenem Kapital zu beteiligen, indem Optionspakete nur kreditfinanziert gekauft werden können.

Für die Beurteilung derFührungskräfte untergeordneter Ebenenist der Zusammenhang zwischen Bewertung des Unternehmens durch den Markt und Managementleistung zu schwach. Maßstäbe aus dem Finanz- und Rechnungswesen (ROI²⁸, Gewinn) bleiben mögliche Bewertungsmaßstäbe. Um jedoch auf eine langfristige Wertschaffung zu fokussieren, sollten diese Manager jährlich an ihrem SVA beurteilt werden. Dazu werden aus den langfristigen Plänen periodenbezogenePlangewinneund Planvermögenermittelt. Je nach Erreichen dieser Plangrößen werden die einzelnen Manager belohnt/ bestraft.

Rappaport empfiehlt, die jährlichen Boni auf Basis von rollierenden Drei- bis Fünfjahres-SVA-Plänen auszuzahlen. Damit beruht die Belohnung auf diesem Zeitraum. Als zweite Möglichkeit stellt er die „Bonusbank“ vor, d.h. die Auszahlung der Boni soll unter das Risiko zukünftiger Performance gestellt und verschoben werden.

3.3.3 Kritische Überlegungen zu SVA

Rappaport verwendet in seinem Ansatz prognostizierte Zahlungsströme anstelle von historischen Zahlen aus dem Rechnungswesen. Die Prognose dieser Zahlungsströme erfolgt in der Praxis jedoch z.T. durch dieselben Manager, die anschließend anhand des SVA beurteilt werden sollen. Dies gibt Anreiz zur Manipulation der Prognose (z.B. Unterschätzung der Cash Flows), um bei Abgleich der Ist- SVA eine bessere Performance aufweisen zu können. Auch besteht die Gefahr, durch nachträgliche Erhöhung der Investitionen einen zwar insgesamt höheren Gewinn zu erwirtschaften, aber gleichzeitig eine miserable Rendite auf die Zusatzinvestition in Kauf zu nehmen. Eine Lösung dieses Problems wäre die Festlegung variabler SVA-Ziele, z.B. die automatische Erhöhung des Ziel-SVA, wenn höhere Investitionen als geplant getätigt wurden.

3.4 Economic Profit - der Ansatz von McKinsey

Economic Profit (EP) erinnert uns in seinen strategischen Bestandteilen stark an die Ermittlung des SVA und als Residualgewinnkonzept an EVA, wobei die Autoren²⁹auf die Wurzeln bei Alfred Marshall hinweisen:„what remains of his profits after deducting interest on his capital at the currant rate may be called his earnings of undertaking or management“.Marshall verweist darauf, dass neben den Kosten auch die Opportunitätskosten - die Gebühr für das eingesetzte Kapital - berücksichtigt werden müssen.

Wegen der o.g. Parallelen wollen wir diesen Abschnitt kurz halten.

3.4.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des EP

EP misst die jährliche, absolute Wertschaffung eines Unternehmens. Der Vorteil dieses Ansatzes liegt, wie auch bei den anderen beiden Konzepten, in der Kombination mehrerer Werttreiber - Größe (gemessen m.H. von Gewinnen) und ROIC³⁰- und der „Kapitalgebühr“.

EP = investiertes Kapital x (ROIC - wacc) oder

EP = NOPLAT - Gebühr für das eingesetzte Kapital m.a.W.

EP = NOPLAT - (investiertes Kapital x wacc)

Während der SVA eine periodenbezogene Größe ist (durch Vergleich vor und nach einer Aktion), ist der EP nur eine IST-Größe und damit langfristig orientiert. Im Unterschied zu EVA werden auf Anpassungen an einen „ökonomischen“ Buchwert verzichtet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Unternehmenswert = investiertes Kapital + Barwert der geschätzten EPs

Im Unterschied zu Rappaport werden die FCF bei McKinsey nicht aus dem Umsatz ermittelt, sondern auf Basis des NOPLAT wie bei EVA, der um nichtzahlungswirksame Transaktionen bereinigt wird. Vom Unternehmenswert wird das Fremdkapital (zu Marktwerten) abgezogen und man erhält den Marktwert des Eigenkapital - den Shareholder Value.

3.4.2 Wertorientierte Anreizsysteme - die Verknüpfung mit dem EP

Durch Maximierung des EP wird der Unternehmenswert maximiert. Daher kann ein wertorientiertes Anreizsystem seine Bewertung an die Verbindung mit dem EP koppeln. Auch Copeland, Koller und Murrin haben ein Werttreiberkonzept entwickelt³¹. Wertbestimmend sind hierbei:

ƒ- Wachstumsrate von Umsatz, Gewinn und Kapitalstock

-ƒ ROIC

ƒ- Kapitalkosten - wacc,

Dabei können nicht alle Werttreiber (z.B. Kapitalstock) für alle nachgelagerten Ebenen ermittelt werden. McKinsey hat auch für die Verzahnung von operativem Geschäft (den „Stellschrauben“ und damit der Einwirkungsmöglichkeit einzelner Manager) mit den Werttreibern im Gegensatz zu Rappaport kein allgemeines Werttreibermodell entwickelt, sondern versucht anhand eines „Wertfaktorenbaums“ oder „ROIC“-Baums (siehe Abbildung 8) einzelne Aktionen zuzuordnen. Leider gibt es jedoch kein Rechenmodell.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Hierarchische Struktur der Wert beeinflussenden Größen beim Ansatz von McKinsey (aus Riegler, S. 16)

Managern sollen nach dem EP-Konzept unternehmensweite EP-Ziele in operative Leistungskriterien übersetzt werden. Eine neue Idee von Copeland, Koller und Murrin war die Schaffung von Phantom- Aktien für jede Division (also eine Art tracking stock), anhand derer Entwicklung die Manager bewertet werden sollen und um welche das gesamte Anreizschema (ähnlich wie bei Rappaport) gebaut werden sollte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Beurteilungsgrößen für unterschiedliche Hierarchieebenen (aus Copeland, S. 142 - Ansatz von McKinsey)

Aus dieser Tabelle kann man ableiten, welche Größen für die Bewertung kurzfristiger Performance vorgeschlagen werden. EP empfiehlt sich nur für längerfristige Beurteilung und auch nur für Bereiche, wo es „sinnvoll“ geschehen kann.

3.5 Cash Value Added - der Ansatz der Boston Consulting Group

„Managers³² havethree levers within the business they can use to create value: the Cash-Flow margin,theproductivity of the company’s assets and the growth in gross investment.”³³

3.5.1 Wertorientiertes Management und die Ermittlung des CVA

Mit diesen Werttreibern kann auch der Cash Value Added (CVA) beeinflusst werden. Über die Priorität der jeweiligen Werttreiber entscheidet das Stadium, in dem sich das Unternehmen gerade befindet. Die Maximierung der Aktienrendite kann nur über die Beeinflussung der Bereichsrenditen erfolgen. Sicher ist, dass ein Unternehmen zuerst genügend profitabel (gemessen am CFROI) sein sollte, bevor es wächst. Die in Anlage 3 dargestellte Abbildung veranschaulicht die Berechnung des CFROI und des Ansatzes der BCG.

Im Gegensatz zu den bisher vorgestellten Konzepten will die BCG vorrangig einen kurzfristigen, periodenbezogenen Maßstab der Wertveränderung zur Verfügung stellen - die Cash Flow Rendite auf die Investition, der CFROI. Dessen Berechnung erfolgt mit Hilfe von folgenden Basiselementen:

-ƒ Brutto Cash Flow - dessen Ermittlung erfolgt wie im Ansatz von McKinsey oder EVA (NOPLAT bereinigt um nichtzahlungswirksame Transaktionen)

ƒ- Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens (-> ökonomische Abschreibung)

ƒ- Restwert von Vermögensgegenständen (Zahlungsstrom in der letzten Periode)

ƒ-ƒ Bruttoinvestitionsbasis (Anfangsinvestition), s.Abb. 10

CFROI = (Brutto-Cash Flow - ökonomische Abschreibung) / Bruttoinvestitionsbasis³⁴

Die für diese Formel benötigten Inputfaktoren³⁵werden von der BCG wie in Abbildung 10 dargestellt, berechnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Berechnung der benötigten Inputfaktoren ( aus Lewis, S.41)

Der CFROI misst nun die durchschnittliche erwartete Rendite einer Investition, indem es den Zeitwert des Geldes betrachtet. Er ist definiert als Brutto-Cash Flow, den ein Geschäft relativ zu dem darin investierten Kapital innerhalb eines Jahres erwirtschaftet. Es ist damit nur eine Modifizierung der IRR³⁶.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Vergleich des CFROI mit den Kapitalkosten³⁷gibt Aufschluss über die Qualität der Investition - um den Unternehmenswert zu steigern, muss die Spanne zwischen CFROI und den Kapitalkosten positiv sein und möglichst gesteigert werden.

Auch beachtet der CFROI den Grundsatz der „sunk costs“ nicht - für dessen Berechnung werden sowohl jetzige, als auch bereits getätigte Zahlungsströme berücksichtigt, aber keine zukünftigen. Gegeben den Fall, dass sich der Marktwert des Projektes in der Zukunft erhöht, würde der CFROI unverändert bleiben, während die IRR sinken würde (denn die Bruttoinvestitionsbasis würde dem Marktwert angepasst werden).

Hieraus ergibt sich die Erkenntnis, dass es nicht immer ausreichend ist zu betrachten, ob der CFROI die Kapitalkosten übersteigt (oder zumindest deckt). Es muss immer berücksichtigt bleiben, ob auch der IRR noch die Kapitalkosten verdient. Daraus schlussfolgern wir, wie wohl auch schon die BCG, dass sich der CFROI tatsächlich nur bei der die kurzfristige Messung der Performance bewährt.

Eine Weiterentwicklung des Ansatzes durch BCG und Holt Assoc. versucht dem Fehler, dass Wertsteigerungen sehr wohl auch von zukünftigen Investitionen kommen können, durch einen sogenannten „fade factor“³⁸beizukommen. Dadurch nähert sich mit der Zeit der hohe CFROI-Wert an die Kapitalkosten an.

3.5.2 Wertorientierte Anreizsysteme - die Verknüpfung mit CVA

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Rendite Kapitalumschlag

Der CFROI setzt sich aus den KomponentenUmsatzrenditebzw.Marge, Nutzungsdauer der Aktivaund Kapitalumschlagskoeffizienten zusammen. Die Basiselemente dieser beiden Komponenten wiederum bilden die Grundlage für die Verknüpfung mit Anreizplänen - ähnlich den Werttreibermodellen früherer Konzepte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Ein Werttreibermodell des Ansatzes von BCG (aus Lewis, S. 65)

Eine genauere Aufschlüsselung der Gestaltung der Anreizpläne gibt BCG nicht vor. Klar ist, dass auch bei diesem Ansatz nur die oberste Führungsebene nach dem TSR beurteilt werden sollte, während die anderen Manager nach der Performance der von ihnen beeinflussten Werttreiber bewertet werden sollten.

3.5.3 Kritische Überlegungen zum CVA

Der CFROI-Ansatz legt die Annahme zugrunde, dass sich die realen Vermögens-Zahlungsströme mit dem Lauf der Zeit nicht erhöhen. Gibt es allerdings ein reales Wachstum (was bei jungen Unternehmen der Fall sein sollte), so wird diese Annahme wird Projektrenditen unterschätzen. „Sunk costs“ bleiben im Ansatz der BCG unberücksichtigt. Auch gibt es bei der Ermittlung des CVA die selben Manipulationsmöglichkeiten wie beim EVA - die Spielchen mit der Investition, dem Risiko und noch verstärkt jenes mit dem Wachstum, denn CVA ist nicht zukunftsorientiert.

3.6 Gemeinsamkeiten und Unterschiede der beschriebenen Ansätze

Die vorgestellten Konzepte haben ihre Stärken bei den unterschiedlichen Zielen in Bezug auf den Shareholder Value. Alle Konzepte senden jedoch an die Manager das Signal:„to invest if and only ifthe increase in earnings is enough to cover the cost of capital“⁴⁰.

Allgemeine Charakteristika wertorientierter Unternehmensführung, die den zuvor beschriebenen Ansätzen entsprechen, sind die folgenden⁴¹:

-ƒ Primat der Eigentümerorientierung ƒ Kapitalmarktorientierung

ƒ- Langfristorientierung

ƒ- Ganzheitliches Konzept mit Implikationen auf alle Unternehmenssteuerungsaktivitäten

Grundsätzlich können also alle Ansätze alternativ verwendet werden, manche von ihnen sind auch koppelbar (SVA + EVA + CFROI). Alle berücksichtigen außerdem Investitionen und Risiko (über die Kapitalkosten) und damit auch Wachstumsoptionen eines Unternehmens.

Für die Beurteilung der jährlichen Performance von Unternehmen und deren Managern bieten sich die Ansätze des Residualgewinns (EVA und EP) sowie der CVA Ansatz an. Gerade EVA und CVA sind nach außen leicht kommunizierbar und die nötigen Ist-Werte aus dem Rechnungswesen sind ermittelbar. Probleme bereiten die für die Ermittlung des ökonomischen Buchwertes (EVA) nötigen 164 Anpassungen sowie die starke Buchwertbezogenheit. Durch das zugrunde legen von Buchwerten, können Veränderungen, z.B. steigende Gewinne in der Zukunft, nur ungenügend abgebildet werden. Aber genau diese Veränderungen sollen langfristig durch ein wertorientiertes Management erreicht und durch Anreizsysteme gefördert werden.

EVA, CVA und MVA (Market Value Added) hängen wie folgt zusammen: Durch eine renditeorientierte Betrachtung wird der EVA zum CVA, dieser kann wiederum seine fehlenden Langfristorientierung durch die Erweiterung zum MVA weitgehend kompensieren.

Der Ansatz von Rappaport (SVA) legt geschätzte Cash Flows (Zahlungsströme) für die Berechnung des Mehrwerts zugrunde. Er ist dadurch zukunftbezogener und damit langfristig, bei richtigen Schätzungen der zukünftigen Zahlungsströme, besser geeignet um Veränderungen abzubilden. Zusätzlich ist er frei von Verzerrungen des Rechnungswesens (also Bilanzanpassungen etc). Auf der anderen Seite sind Schätzungen über zukünftige Zahlungsströme manipulierbar. Es könnten Anreize bestehen, die Zahlen so zu verändern, dass die eigene Leistung am Ende möglichst positiv bewertet wird. Dies muss und kann mit geeigneten Anreizsystemen verhindert werden.

3.7 Eine technische Beurteilung der Modelle

Der Vorteil vonBuchwert-basiertenModellen gegenüberCash-Flow-basiertenModellen ist der erzielte Ausgleich abrupter Cash-Flow Veränderungen aufgrund von Kapitalveränderungen - im Jahresvergleich entsteht ein stabileres Bild der Profitabilitätsentwicklung. Das ist jedoch nicht die Aufgabe eines Performance-Messinstruments.

DieResidualgewinnkonzeptehaben den Vorteil, dass sie leicht kommunizierbar sind. Allerdings gibt es unter den drei Angeboten keines, was fehlerfrei ist. Wegen des mangelnden Rechenkonzeptes (Verbindung der Werttreiber und der operativen Aktionen zum Anreizschema) bei McKinsey’s EP weist dieses unseres Erachtens nach die größten Unzulänglichkeiten auf. CVA halten wir für etwas problematischer als EVA, denn die Unternehmenswertmaximierung muss vorrangig unter langfristigen Gesichtspunkten betrieben werden. Das bedeutet, dass Managern neben kurzfristigen auch langfristige Anreize gegeben werden müssen, die aber an eine tatsächliche Performance gekoppelt werden müssen. Hier weist der CVA Fehler auf, da er auf Veränderungen des Marktwertes und der gesamtwirtschaftlichen Lage nur bedingt (empirische Schätzungen) eingehen kann.

Die Ansätze von Rappaport und McKinsey haben die Stärke in der Verknüpfung mit dem strategischen Management; Rappaport aber auch eine Schwäche in der Abhängigkeit von prognostizierten, also manipulierbaren Cash Flows.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit Hinblick auf die verschiedenen Zielstellungen macht eine sinnvolle Kombination der Konzepte Sinn. Sicherlich hängt die Entscheidung darüber, welches Konzept zur Anwendung kommt auch davon ab, in welcher Industrie und welchem Entwicklungsstadium sich das Unternehmen befindet. Start-up Unternehmen sollten nicht anhand von Residualgewinnkonzepten beurteilt werden - die ersten Jahre werden durch Verluste gekennzeichnet sein, ein EVA wäre negativ. Solchen Problemen stehen auch Firmen gegenüber, die sehr lange in F&E investieren müssen - in dieser Zeit könnten Manager keine positiven EVAs erreichen und müssten sehr lange auf die Belohnung ihrer „persönlichen“ Investition (die in zukünftiges Wachstum) warten.

Der SVA ist unserer Meinung nach das zuverlässigste Indiz für Wertmaximierung und Wertänderung, da er prognostizierte, statt buchhalterische, Zahlungsströme berücksichtigt und darüber hinaus, wie McKinsey mit dem EP Ansatz, auch strategische Ansätze einarbeitet.

4 Mehrwertermittlung in der Realität

4.1 Problematik in der Implementierung/Praxis

In diesem Abschnitt werden wir hauptsächlich auf die Problematiken von Unternehmen in Deutschland eingehen. Zahlenmaterial und Einschätzungen der Lage kommen weitestgehend nicht von den Unternehmen selbst, sondern von Unternehmensberatungen, die vielfältige Studien und Analysen auf diesem Gebiet erstellen. Diese sind natürlich immer stark von der jeweilig favorisierten Methode der Unternehmensberatung geprägt. Allgemein lassen sich aber Tendenzen und Schwerpunkte erkennen, die wir im folgenden erläutern möchten.

4.1.1 Rechnerische Probleme

Trotz vielfältiger Literatur zum Thema Unternehmensbewertung und Unterstützung durch verschiedene Unternehmensberatungen, kommt es in vielen Unternehmen zu rechnerischen Problemen beim Einsatz von Value Based Management. Durch den hohen Komplexitätsgrad und ungeeignete Zahlen aus der Buchhaltung, greifen viele Unternehmen zu stark vereinfachten und damit oft ungenauen und falschen Kennzahlen bei der Ermittlung des Unternehmenswerts. Dadurch kommt es zu Fehleinschätzungen und Fehlbewertungen von Maßnahmen, die zur Steigerung des Unternehmenswerts ergriffen werden.

4.1.2 Systemische Probleme

Zum momentanen Zeitpunkt gibt es keine akzeptierte Standardsoftware, die eine wertorientierte Unternehmensführung auf systemischer Basis unterstützt. Dadurch ist eine automatisierte Ermittlung der Shareholder Value Kennzahlen nicht möglich. Diese systemische Lösung würde auch die Fehler, die durch komplizierte Rechnungen und Übertragungen entstehen, minimieren und so zu einer verbesserten wertorientierten Unternehmensführung beitragen.

4.1.3 Adäquate Anreizsysteme

Es gibt bisher bei der Umsetzung bzw. der Einführung von Anreizsystemen in wertorientierten Unternehmen zwei hauptsächliche Probleme. Diese sind unabhängig von dem benutzten Ansatz. Zum einen sind wenige der Anreizsysteme (z.B. nur zu 2,3 % bei den DAX 100 Unternehmen) langfristig angelegt, zum anderen wird die Shareholder Value Kennzahl (SVA, EVA, CVA, EP) zu selten als Bezugsgröße für eine erfolgsorientierte Vergütung herangezogen, so dass es zu Inkonsistenzen beim Einsatz von Anreizsystemen kommt, weil die Vergütung nicht an einen Beitrag zur Wertsteigerung des Unternehmens gekoppelt ist.⁴²Dieser Umstand ist mehr als verwunderlich, denn der Kerngedanke von wertorientierter Unternehmensführung ist die Nutzung von Shareholder Value Kennzahlen zur Kopplung von Anreizsystemen an die Wertschaffung im Unternehmen. D.h. eine Ermittlung von diesen Kennzahlen ist ohne ein Konzept zur Kopplung von Leistungsanreizen an diese widersinnig.

4.2 Mehrwertberechnung in divisionalisierten Unternehmen

In divisionalisierten Unternehmen (Konzernen) muss die Art der Unternehmensbewertung und Mehrwertberechnung an die Verhältnisse angepasst werden. Oftmals werden divisionalisierte Unternehmen so bewertet als würde es sich um eigenständige, voneinander unabhängige Unternehmen handeln. Diese gängige Praxis vernachlässigt die Existenz von Synergieeffekten vollständig. Wären diese Synergieeffekte nicht vorhanden, beständen ernsthafte Zweifel an der Sinnhaftigkeit von Konzernen.

Die Art der Bewertung der einzelnen Divisionen ist eine wichtige strategische Entscheidung, die von der Konzernleitung getroffen werden muss. Der gängige Ansatz ist dabei, die Gesamtperformance als die Summe der einzelnen Performances zu ermitteln.

Unter der Annahme, dass alle Divisionen eigenständig und unabhängig voneinander operieren, bestehen für den Manager hauptsächlich Anreize, den Wert der eigenen Division zu maximieren, d.h. den Wert der Einheit, der seiner direkten Kontrolle und seinem direkten Einfluss untersteht. Es besteht kein Anreiz auf die Performance der anderen Einheiten Einfluss zu nehmen, im positiven wie im negativen Sinne. Um eine realistischere Bewertung und bessere Ergebnis zu erzielen, sollten aber vor allem Synergien genutzt werden und Beziehungen, in Form von Kosten und Nutzen, zwischen den einzelnen Konzernteilen in die Bewertung miteinbezogen werden. Es gilt dabei:

“In general, synergies in divisionalised companies take the form of joint or common costs and joint orshared benefits.“⁴³

Die strategische Frage dabei ist, wie diese Kosten und Gewinne aufgeteilt werden sollen, so dass für jede Konzerneinheit ein maximaler Anreiz besteht zur Wertsteigerung des Konzerns beizutragen? Gängige Praxis beim Umgang mit und zur Nutzung von Synergieeffekten ist die Anwendung folgender Methoden:

- Manager der Konzerneinheiten erhalten als Belohnung unternehmenseigene Aktien

Durch eine Beteiligung der Manager werden Anreize für sie geschaffen, Synergien zwischen Divisionen zu nutzen und zum Wohle des Gesamtkonzerns zu arbeiten. Bei Einheiten, die einen sehr kleinen Anteil am Gesamtkonzern darstellen, ist die Einflussmöglichkeit auf die Gesamtperformance jedoch nur sehr eingeschränkt vorhanden. In diesem Fall wären unternehmenseigene Aktien eine sehr kostspielige Methode, um zur Kooperation zu motivieren. Die richtige Anzahl und Verteilung unternehmenseigener Aktien als Anreiz für Manager ist also eine schwierige Entscheidung, die abhängig ist von der Größe der Division, der Umfang von Synergien und die Risikobereitschaft der Manager.

-ƒ Kopplung der Entlohnung an die Performance des Gesamtkonzerns

Auch bei dieser Methode erfolgt eine Verbindung der Entlohnung mit der Gesamtperformance, die jedoch nicht über Aktienkurse, sondern über andere, buchhalterische, firmenweite Messgrößen ermittelt wird. Kurzfristig ist eine Kopplung an buchhalterische Größen weniger risikoreich, langfristig gleicht sich das Risiko jedoch in aller Regel aus.

-ƒ Zusammenfassung von Konzerneinheiten zu Gruppen

Bei dieser Methode werden Konzerneinheiten mit vielen Schnittstellen und Synergien zu Gruppen zusammengefasst. Es wird eine neue Hierarchieebene eingeführt, d.h. die einzelnen Einheiten werden von einem Gruppenmanager koordiniert. Dabei müssen die entstehenden Kosten natürlich von den Vorteilen, die durch eine verbesserte Koordination entstehen, übertroffen werden.

ƒ- Kopplung der Entlohnung an die Performance anderer Konzerneinheiten

Anstatt eine neue Hierarchieebene einzuführen, können auch die Entlohnungssysteme mehrerer, eng verbundener, Einheiten miteinander verknüpft werden.

ƒ- Feedback als zusätzliche Form der Bewertung

Zusätzlich zu objektiven Bewertungsmaßstäben liefern subjektive Bewertungsmaßstäbe wie Teamfähigkeit, Loyalität, einheitenübergreifendes Handeln, Hilfsbereitschaft etc. neue Erkenntnisse. Diese Bewertung kann durch eine höhere Hierarchieebene oder ein 360° Feedback erfolgen.

-ƒ Einsatz von Transferpreis Systemen zwischen einzelnen Konzerneinheiten

Durch Transferpreise soll eine gerechtere, sinnvollere Verteilung der Kosten erreicht werden. Problematisch ist dabei vor allem die Festlegung dieser Preise, die Verteilung auf verschiedene Nutznießer, oft aber auch schon, das simple Feststellen von Synergien, die in Transferpreise umgerechnet werden sollten.

ƒ- Kostenumverteilungsmodelle als Anreize zur Zusammenarbeit

Ein Anreiz zur Kooperation kann auch durch die Umverteilung gemeinsamer Kosten basierend auf Profitabilität entstehen. Das Gegenargument hierbei ist, dass dadurch eine Art Steuer auf profitable Einheiten zukommt. Auf der anderen Seite wird aber durch die Steigerung der Profitabilität anderer Konzerneinheiten der eigene Anteil geringer, so dass ein Anreiz besteht, zu kooperieren.

ƒ- Strukturelle Veränderungen

Wenn Synergien zwischen verschiedenen Einheiten sehr groß werden, ist eine Zusammenfassung oder Neuorganisation dieser Einheiten oft sinnvoll und langfristig kostensparend.

Zusammenfassend kann man sagen, dass keine dieser Methoden alleine zum bestmöglichen Erfolg zur Nutzung von Synergieeffekten führen wird, sondern vielmehr eine Kombination verschiedener Methoden. Diese Kombination ist abhängig von der Unternehmensstruktur, der Größe des Unternehmens, der Unternehmenskultur und allgemein von den in allen Bereichen eingesetzten Systemen und Methoden.

4.3 Mehrwertberechnung bei Start-Ups

In diesem Abschnitt möchten wir kurz auf die Frage eingehen, welches Verfahren zur Mehrwertberechnung für junge Unternehmen, die keine Gewinne abwerfen, für die keine historischen Daten vorliegen und Vergleichbarkeit nicht gegeben ist, am geeignetsten ist. Für diese Unternehmen können traditionelle Bewertungsmethoden nicht direkt angewendet werden, weil sie einen negativen Unternehmenswert ermitteln oder ihnen die Daten zur Ermittlung fehlen würden. Daraus leitet sich ab, dass auch die auf diesen Methoden basierenden Mehrwertermittlungen, die zur Ermittlung Buchwerte heranziehen (EVA, CVA, EP), nicht möglich sind, weil keine Buchwerte existieren. Also wäre die Anwendung des SVA Ansatzes zu favorisieren, weil dort mit zukünftigen Zahlungsströmen gerechnet wird.

Die Werttreiber von jungen, schnell wachsenden Firmen mit negativen Gewinnen sind hauptsächlich nachhaltige Gewinnmargen und Umsatzwachstum. Zusätzlich spielen die Zeitspanne, die vergeht bis eine nachhaltige Gewinnmarge erreicht ist, aber auch der Bedarf zur Reinvestition bei stabilem Wachstum, eine Rolle.⁴⁴

Bei der Entwicklung eines Anreizsystems in solchen Unternehmen sollte an diesen Werttreibern angesetzt werden und speziell der Unternehmenskultur eine besondere Bedeutung beigemessen werden, da die Motivation der Manager und Mitarbeiter neben finanziellen Anreizen auch sehr stark von der Arbeitsatmosphäre und der Möglichkeit zur Verantwortungsübernahme geprägt ist.

4.4 Total Quality Management, ein Widerspruch zu EVA & Co?

4.4.1 Unterschiedliche Ansätze

Total Quality Management ist ein weit verbreiteter Ansatz dessen Kern die Qualitätsorientierung ist. Interne und externe Kunden sind in gleicher Weise zufrieden zu stellen. Dieser Ansatz kann auf den ersten Blick als Widerspruch zu EVA & Co gesehen werden, bei denen allein der Shareholder Gegenstand der Überlegungen ist.

„Whereas the focus of EVA is on eliminating conflicts of interests between managers andshareholders, and thus on creating shareholder wealth, Total Quality Management focuses on theelimination of potential management conflicts with non-investor stakeholders such as customers,suppliers, and employees.”⁴⁵

Die beiden Ansätze betrachten also verschiedene Principal-Agent-Konflikte. Während EVA sich auf die Interessenkonflikte von Manager und Shareholder konzentriert, adressiert TQM eher Konflikte, die zwischen dem Management und Stakeholdern, die nicht gleichzeitig Investoren sind, entstehen können.

Der Ansatz zur Kontrolle von Pricipal-Agent-Konflikten den TQM vorschlägt, wird als „Kooperativer Ansatz“ bezeichnet⁴⁶. Dieser steht im Gegensatz zum klassischen Ansatz, der Aufsicht und Kontrolle als Lösung von Agency-Problemen sieht. Im Rahmen von TQM wird den Angestellten mehr Verantwortung und Weisungsbefugnis übertragen. Dadurch fühlt sich der einzelne Mitarbeiter für das Gesamtergebnis mitverantwortlich. Probleme die auftauchen können bei diesem Ansatz und adressiert werden müssen sind:

Durch unzureichende Bewertungs- und Anreizsysteme kann es zu Fehlentscheidungen bei Mitarbeitern kommen, die dem Ziel der Wertsteigerung nicht zuträglich sind.

Schlecht geschulte und ausgebildete Mitarbeiter, denen mehr Verantwortung übertragen wird, machen vermeidbare Fehler, die sich negativ im Ergebnis niederschlagen können.

Als Schlussfolgerung lässt sich festhalten, dass TQM Programme von guten Bewertungs- und Anreizsystemen sowie Mitarbeiterausbildung und -training begleitet werden sollten.

4.4.2 Total Quality Management und Shareholder Value Maximierung

Ein Konflikt zwischen TQM und Wertsteigerung im Sinne von EVA & Co kann entstehen, wenn der Shareholder Value auf Kosten der anderen Stakeholder erhöht wird.

Beispiele für Situationen mit Konfliktpotential können z.B. Lohnkürzungen und Entlassungen oder auch notwendige Produktrückruf-Aktionen, die aus Kostengründen nicht durchgeführt werden. Dabei werden zugunsten einer Maximierung des Shareholder Values andere Stakeholder, in diesem Fall Mitarbeiter und Kunden schlechter gestellt.

Diese Konfliktpotential kann jedoch in aller Regel gelöst werden. Dazu müssen langfristige Überlegungen jedoch klar von kurzfristigen getrennt werden. Kurzfristig kann es durchaus zu oben beschriebenen Problemen kommen, langfristig jedoch werden sich die, auf Basis von Eva & Co oder im Sinne von TQM, getroffen Entscheidungen weitestgehend angleichen. Denn eine Erhöhung der Produktivität im Sinne von TQM führt in aller Regel auch zu einer Erhöhung des Shareholder Values. Das Spannungsfeld zwischen EVA & Co sowie TQM existiert also durchaus bei kurzsichtiger Betrachtung von Entscheidungsalternativen, bei langfristigen Überlegungen ergänzen und unterstützen sich die beiden Ansätze.

4.4.3 Die Verbindung von Total Quality Management und EVA & Co.

Beide Ansätze haben eine Reduzierung der „Agency-Kosten“, d.h. eine Minimierung der PricipalAgent-Konflikte, zum Ziel.

Die Kernaussage von TQM ist dabei:

„Companiescan often add value by reducing conflicts and achieving a greater alignment of incentives among ist different group of stakeholders.”⁴⁷

EVA & Co bieten dazu eine ideale Ergänzung: einen rechnerischen Rahmen zur Bewertung der Durchführung eines TQM Programms und der langfristigen Effektivität dieses. EVA & Co geben dem Management also bessere Tools in die Hand, um eine Wertsteigerung durch die getätigten Investitionen zu überprüfen und zu garantieren.

Umgekehrt kann TQM die Anwendung von EVA & Co unterstützen und sicher stellen, dass auch in nicht-kapitalgebende Stakeholder investiert wird.

Zusammenfassend kann man sagen, dass sich TQM und EVA & Co bei professioneller Durchführung sehr gut ergänzen, gegenseitig unterstützen und verstärken können. Eine professionelle Durchführung sollte dabei vor allem eine Anpassung der Organisationsstrukturen und der Organisationskultur sowie der Bewertungs- und Anreizsysteme beinhalten.

4.5 Vergleich Europa/USA

“TheUnited States has achieved dramatically higher value creation during the period (1994-1998)than Europe, because it has been more focused on investment growth.The Europeans have beenmore concerned with restructuring, with improving the performance of existing assets.”⁴⁸

Gründe für den Vorsprung der USA im Bereich Unternehmensbewertung bzw. Wertschaffung im Unternehmen:

-ƒ Die USA haben schon Anfang der 80er Jahre Restrukturierungsmaßnahmen ergriffen, um Profitabilität zu steigern

-ƒ Investoren üben mehr öffentlichen Druck auf die Unternehmen aus, Wert zu schaffen

- ƒ Die Rolle der Anreizsysteme bei der Wertschaffung

Vor allem der letzte Punkt ist für uns von besonderem Interesse, denn er spiegelt auch die Nutzung von Messinstrumenten wie CVA, EVA, SVA und EP wieder. Das Erfolgsrezept der USA umfasst dabei drei Aspekte. Erstens ist die Spanne der Anreize, sowohl im positiven wie auch im negativen Bereich, größer. Zweitens sind die Anreizsysteme in den USA wesentlich langfristiger ausgelegt; und drittens wird die Anreizplanung dynamischer an Veränderungen angepasst.

Obwohl Europa den USA bei der Einführung von wertorientierter Unternehmensführung nacheifert, sind vor allem in der Umsetzung noch bei vielen Unternehmen Lücken zu erkennen, die in den nächsten Jahren, u.a. mit der Einführung der Segmentsberichterstattung im Jahresabschluß, hoffentlich geschlossen werden können.

5 Aktuelle Entwicklungen

5.1 Workonomics

Wenn man die aktuelle Situation auf den Aktienmärkten betrachtet, so werden drastische Sparkurse von Unternehmen, die zumeist mit Massenentlassungen einhergehen, durch einen Anstieg der Aktienkurse und somit eine Erhöhung des Shareholder Values belohnt. Viele Kritiker gehen dabei soweit, den Kapitalmarkt als menschenverachtendes System zu sehen, in dem Beschäftigte als reiner Kostenfaktor angesehen werden.⁴⁹

Fakt ist, dass viele Unternehmen ihre Geschäfte mit kapitalorientierten Kennzahlen steuern, unabhängig davon ob sie in einem personalintensiven Bereich tätig sind oder nicht. Doch gerade in den letzten Jahren, im Zeitalter der sogenannten New Economy mit vielen Internet-Unternehmen, gewinnt der Mensch als Erfolgsfaktor an Bedeutung. Als Werttreiber sollten bei diesen Unternehmen nicht mehr nur kapitalorientierte Kennzahlen der Manager betrachtet werden, sondern z.B. auch Größen wie Wertschöpfung pro Mitarbeiter oder die Anzahl und Qualifikation der Mitarbeiter.

Der Kern von Workonomics (bei der Boston Consulting Group) bildet der sogenannte Value Added per Person (VAP). Dieser entspricht der durchschnittlichen Wertschöpfung der Mitarbeiter nach Abzug der Kapitalkosten. Zieht man vom VAP die durchschnittlichen Personalkosten (ACP) ab, erhält man den Übergewinn pro Mitarbeiter, der mit der Anzahl der Mitarbeiter multipliziert dem zuvor beschriebenen CVA entspricht.

(VAP - ACP) x Anzahl der Mitarbeiter = CVA

Entscheidender Erfolgsfaktor für diese neue Art der Mehrwertermittlung ist die Transparenz und Nachvollziehbarkeit des Ansatzes für jeden Einzelnen. Sowohl Analysten, als auch Fondsmanager und Shareholder im allgemeinen sollten diese Methode der Unternehmensbewertung verstehen und unterstützen, damit der Einsatz von Workonomics wirklich zu einer Erhöhung des Shareholder Value führt.

Rein rechnerisch ist die Ermittlung des VAP keine fantastische Neuerfindung von BCG, es ist vielmehr eine feinere Aufsplittung des CVA. Interessant ist, dass dabei andere Werttreiber ins Spiel kommen, die vor allem für Unternehmen, die im personalintensiven Bereich tätig sind, interessant sind. Diese Werttreiber können für viele Unternehmen eine sinnvollere Kopplung von Anreizsystemen an die Schaffung von Mehrwert im Unternehmen, ermöglichen. Die VAP Kennzahl ist als Personal- Steuerungstool geeignet, über das das Management direkten Einfluss auf seine Mitarbeiter nehmen kann. Sowohl was Quantität, aber auch was Qualität anbelangt können Anreize für die Mitarbeiter geschaffen werden bzw. es kann entschieden werden, ob Mitarbeiter wirklich zur Wertschaffung beitragen. Somit stellt Workonomics den Wert des Arbeitsfaktors Mensch allgemein mehr in den Vordergrund und gibt eine Hilfestellung für das höhere und mittlere Management von Unternehmen. Ein Herunterbrechen auf den einzelnen speziellen Mitarbeiter ist wegen der hohen Komplexität der Beziehungen jedoch sehr aufwendig.

6 Zusammenfassung

Keines der unter 3. aufgeführten Wertermittlungs- und -verbesserungskonzepte wird Wert schaffen, wenn nicht das Management des Unternehmens dieses Konzept zu ihrem ersten Ziel erklären und bereit sind, sich den Ergebnissen unterzuordnen. Denn wenn diesen Managern die Wertmaximierung wichtig ist, können sie beinahe jeden Mechanismus zu ihren Gunsten arbeiten lassen. Wertorientierte Unternehmensführung erfordert ein Gesamtkonzept, in dem Anreizsysteme an Wertschaffung gebunden sind. Dieses System ist weder allumfassend noch kann und sollte es für sich alleine stehen. Vielmehr ist es Teil des strategischen Managements und sollte eng mit anderen Strategiekonzepten wie z.B. Total Quality Managament verbunden sein, um Verbesserungen in allen Bereichen zu erreichen.

Wertorientierte Unternehmensführung ist ein Konzept, welches an die unterschiedlichen Firmenrealitäten angepasst werden muss. So werden Anreizsysteme in großen divisionalisierten Unternehmen natürlich anders ausgestaltet sein, als z.B. in einem mittelständischen Unternehmen. Entscheidend für eine erfolgreiche wertorientierte Unternehmensführung ist eine Kopplung sämtlicher Anreizsysteme an die Messgrößen der Mehrwertberechnung wie EVA, SVA, CVA oder EP. Dabei darf nicht vergessen werden, dass Manager mit der Zeit versuchen werden, sich selbst im Licht dieses Wertmessinstrumentes besser darzustellen, als sie tatsächlich sind. Auch wenn dies mit einer Wertvernichtung des Unternehmenswertes einher geht.

Es gibt keine magischen Knöpfe, auf die man drücken kann, um den Unternehmenswert zu verbessern. Es ist harte Arbeit und sehr zeitintensiv, dabei die Balance zwischen Kosten (der Implementierung etc.) und Nutzen aus dem Wertmanagement zu halten. Wertorientierte Unternehmensführung ist kein Fertigbaukasten, aus dem man sich beliebige Teile heraussucht, sie zusammensetzt und automatisch eine verbesserte Wertschaffung im Unternehmen erreicht. Vielmehr ist eine sorgfältige Abwägung von Kosten und Nutzen und intensive Überlegungen und Planungen zur Implementierung und Durchführung notwendig. Alle Einheiten eines Unternehmens und deren Handlungen müssen darauf ausgerichtet werden. So ist auch natürlich bereits vor der Implementierung von EVA & Co. eine Break-Even-Analyse durchzuführen - es wird durchaus Unternehmen geben, bei denen sich die teure Implementierung nicht lohnt, bzw. die sich in einem Marktsegment bewegen, in welchem Unternehmenswertsteigerungen nicht kommunizierbar sind (z.B. der M-Dax in 2000).

Während Wertmanagement in den USA schon seit den 80‘er Jahren eine Rolle spielt, haben europäische Unternehmen das Konzept erst in den letzten Jahren für sich entdeckt und versuchen nun amerikanischen Firmen nachzueifern. Entscheidend für diese Entwicklung mitverantwortlich ist der Entwicklungsstand der Unternehmen. Eine Umstrukturierung der Firmen, auf die wertorientiertes Management aufbaut, hat in den USA in vielen Unternehmen wesentlich früher stattgefunden. Jedoch gibt es auch in Europa Firmen, die eine schon seit einigen Jahren erfolgreiches Wertmanagement praktizieren, wie z.B. SAP.

Bei der Einführung einer wertorientierten Unternehmensführung gibt es viele Stolpersteine und Problematiken und vor allem das Fehlen einheitlicher Systeme macht es schwierig, Wertorientierung zu implementieren. Auf Erfahrungswerte und Best Practices können Firmen oft nur über Unternehmensberatungen zugreifen. Trotzdem ist wertorientierte Unternehmensführung ein Konzept, um das vor allem börsenorientierte Unternehmen nicht herumkommen, denn es macht eine nachhaltige Wertssteigerung erst möglich.

7 Literatur

Bacidore, Jeffry M., Boquist, John A., Milbourn, Todd T. und Thakor, Anjan V. 1997. EVA and Total Quality Management.Journal of Applied Corporate Finance10/2: 81-89

Boston Consulting Group. 1999. The Value Creators - A Study of the World’s Top Performers. Eigenverlag

Brealey, Richard A. und Myers, Stewart C. 2000.Principles of Corporate Finance. Mc Graw-Hill

Copeland, Tom, Koller, Timothy und Murrin, Jack. 1998.Valuation; Measuring and Managing theValue of Companies.New York: John Wiley & Sons, Inc.

Damodoran, Aswath. 2000.Value Creation and Enhancement: Back to the Future.New York: Stern School of Business

Damodaran, Aswath. 1999. The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings, no History and no Comparables. New York: Stern School of Business

Glassman, David M. 1997. Contracting for Value: EVA and the Economics of Organizations.Journal of Applied Corporate Finance10/2: 110-123

Grinblatt, Mark und Titman, Sheridan. 1998.Financial Markets and Corporate Strategy.McGraw-Hill Koller, Timothy. 1994. What is Value-based Management?The McKinsey Quaterly3: 87-101

KPMG Consulting. 2000. Value Based Management - Shareholder Value Konzepte - Eine Untersuchung der DAX 100 Unternehmen. Frankfurt am Main: Eigenverlag

Lehn, Kenneth und Makhija, Anil K.. 1997. EVA, Accounting Profits and CEO Turnover: an Empirical Examination, 1985-1994.Journal of Applied Corporate Finance10/2: 90-97

Lewis, Thomas G. 1995.Steigerung des Unternehmenswertes. Landsberg/ Lech: verlag moderne industrie

Michel, Uwe. 1999. Wertmanagement; ein umfassender und durchgängiger Ansatz zur kapitalmarktorientierten Unternehmenssteuerung.Controlling, 8/9

Milgrom, Paul und Roberts, John. 1992.Economics, Organization and Management. Upper Saddle River, New Jersey: Prentice-Hall

Nölting, Andreas. 2000.Werttreiber Mensch. Manager Magazin 4/00

Rappaport, Alfred. 1999.Shareholder Value. Stuttgart: Schäffer-Poeschel

Riegler, Christian. 2000. Hierarchische Anreizsysteme im wertorientierten Management. Stuttgart: Schäffer-Poeschel

Zimmermann, Jerold L. 1997. EVA and Divisional Performance Measurement: Capturing Synergies and Other Issues.Journal of Applied Corporate Finance10/2: 98-107

8 Anlagen

Anlage 1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anlage 2

Berechnung des EVA anhand eines Beispiels (dieses wird im Seminar erklärt und weitergeführt)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anlage 3

Der Ansatz von BCG - Beispielrechung für den CFROI

Bruttoinvestition = Netto-Vermögenswert + kumulierte Abschreibungen auf Vermögensgegenst.

(d.h. inflationsbereinigt)

Brutto-Cash Flow = adjustierter EBIT [164 Anpassungen!] + (Abschreibungen + Amortisierungen)

Erwartete Nutzungsdauer: n

Erwarteter Restwert: SV (salvage value)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

0 1 2 3 4 n

Nettowert der vorhandenen Anlagen = € 1.600 Mio.

Kumulierte Abschreibungen (seit Anschaffung der Anlagen) = € 500 Mio. Inflation = 5%

EBIT = € 400 Mio.

Unternehmenssteuern = 40% Abschreibungen = € 150 Mio.

Restwert (z.B. 25% der Anlagen sind nicht abschreibbar ) = BI x 25% n = 10 Jahre

Kapitalkosten = 8%

1. Jahr:

Bruttoinvestition = (1.600 + 500) x 1,05t = 2.205 Brutto-Cash Flow = 400 x (1-0,4) + 150 = 390 Erwarteter Restwert = 2.205 x 0.25 = 551

ökonomische Abschreibung = [(Bruttoinvestition - Restwert) x r] / [(1+r)n - 1]

= [(2.205 - 551)0,08] / [1,08[10] - 1] = 114

CFROI = (Brutto-Cash Flow - ökonomische Abschreibung) / Bruttoinvestitionsbasis CFROI = (390 - 114) / 2.205 = 0,125 = 12,5%

[...]

---

³Vgl. Michel, Controlling, 8/9 1999

⁴SVA (Shareholder Value Added) ist der Ansatz von Rappaport

CVA (Cash Value Added) stellt den Ansatz der Boston Consulting Group dar EP (Economic Profit) ist McKinsey’s Ansatz

EVA (Economic Value Added) beschreibt Stewart und Sterns Konzept

⁵Milgrom and Roberts, 1992, S. 214

⁶ROIC - return on invested capital, Rendite auf das investierte Kapital

⁷Riegler, 1999, S. 26

⁸NPV - net present value (Nettobarwert)

⁹Vgl. Damodaran, 1999, S. 39

¹⁰ROC - return on capital (Kapitalrendite)

¹¹FCF - Free Cash Flow, die zur Ausschüttung an die Eigentümer verbleibenden freien Zahlungsströme

¹²Market Value Added

¹³Bernstein-Studie von Merrill Lynch, Quantitative Viewpoint, ML, 12/1997, s. Damodoran, 1999, S. 55

¹⁴Februar 1987 - Februar 1997

¹⁵Vgl. Easton, Harrris, Ohlson; Journal of Accounting and Economics 15, S. 119-142

¹⁶CFROI - Cash Flow Return on Investment

¹⁷Beispiel für Überinvestition: Anreizschemen aufgrund von Gewinnkennzahlen und Marktanteilen hatten zur Folge, dass zusätzliches Kapital in Projekte gepumpt wurde, um höhere Gewinne zu erzielen

¹⁸NOPLAT - net operating profit less adjusted taxes

¹⁹EBIT - earnings before income and taxes

²⁰s. Riegler, 2000

²¹Vgl. Riegler, 2000

²²somit scheiden aber auch „ungeliebte“ oder schlechte Mitarbeiter nicht aus dem Unternehmen aus.

²³Damodaran, 1999

²⁴s. Abschnitt 3.2.1 - EVA= Überschussgewinn xinvestiertes Kapital

²⁵wacc - weighted average cost of capital; die nach Eigen- und Fremdkapital gewichteten Kapitalkosten

²⁶Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 62

²⁷vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 75

²⁸ROI - Return on Investment

²⁹Copeland, Koller und Murrin, 1998

³⁰ROIC - return on invested capital, Rendite auf das investierte Kapital

³¹Vgl. Copeland, Koller, Murrin, 1998

³²in Zusammenarbeit mit Holt Planning Associates

³³BCG, The Value Creators, 1999, S. 6

³⁴Beispielrechnung siehe Anlage 3

³⁵Lewis, 1995, S. 41

³⁶IRR - internal rate of return, der interne Zinssatz

³⁷Diese werden von BCG regelmäßig für die länderspezifischen Aktienmärkte berechnet. Es handelt sich explizit nicht um eine Form der wacc.

³⁸„fade factor“ - ungefähre Übersetzung „Verblassungsfaktor“ oder „Annäherungsfaktor“; der Faktor wird empirisch von BCG geschätzt, wenn die Spanne zwischen CFROI und Kapitalkosten sehr groß ist.

³⁹BrCF - Brutto Cash Flow

⁴⁰Brealey and Myers; Principles of Corporate Finance, 2000; S. 328

⁴¹Vgl. Riegler, 2000, S. 23-28

⁴²Vgl. KPMG Consulting 2000

⁴³Jerold L. Zimmermann, 1997

⁴⁴Vgl. Damodaran, 1999, S.40

⁴⁵Bacidore, Boquist, Milbourn, Thakor, 1997, S.82

⁴⁶Vgl. Bacidore, Boquist, Milbourn, Thakor, 1997, S.84

⁴⁷Bacidore, Boquist, Milbourn, Thakor, 1997, S.88

⁴⁸BCG, 1999, S. 28

⁴⁹Vgl. Manager Magazin 4/2000

⁵⁰NOPLAT - net operating profit less adjusted taxes