Private Equity als Instrument der Unternehmensfinanzierung

Private Equity als Instrument zur Unternehmensfinanzierung

1. Einleitung und Problemstellung

2. Definition und Abgrenzung des Begriffs „Private Equity“

3. Was ist eine Private Equity-Gesellschaft?

4. Selbstbestimmbare Risikofaktoren
4.1 Personelle Faktoren
4.1.1 Fachkompetenz des Managements
4.1.2 Branchenkenntnisse
4.2 Sachbezogene Faktoren
4.2.1 Selektion eines Beteiligungsunternehmens
4.2.2 Investitionshöhe
4.2.3 Strategie
4.2.4 Organisation des Private Equity-Unternehmens

5. Fremdbestimmte Risikofaktoren
5.1 Beeinflußbarkeit des geförderten Unternehmens
5.2 Auswirkung der Börsenentwicklung
5.3 Gesamtwirtschaftliche Entwicklung

6. Schlußbemerkung und Fazit

1. Einleitung und Problemstellung

Über den Aufstieg oder Niedergang einer Firma entscheidet oft eine ausreichende Kapitalausstattung. Denn ein finanzielles Polster ist notwendig, um vorhandenes Potential voll zu nutzen, seien es anstehende Expansionen oder die Entwicklung vielversprechender Ideen bspw. im Technologiebereich.

Firmen, die keinen Zugang zum organisierten Kapitalmarkt „Börse“ haben (Ein- zelunternehmen, OHG, KG, GmbH), sind auf andere Möglichkeiten der Kapitalbe- schaffung angewiesen. Gerade mittelständische Unternehmen mit diesen Rechtsfor- men stehen vor dem Problem, daß sie ihren Kapitalbedarf nur zu einem Teil aus ei- genen Mitteln decken können. Sie sind daher auf die Unterstützung von außen ange- wiesen, wie zum Beispiel auf die Hilfe von Kreditinstituten. Aufgrund der schwer vorhersagbaren Unternehmensentwicklung und ungenügender werthaltiger Sicher- heiten wie ausreichendes Eigenkapital oder Grundstücke, auf die eine Hypothek ein- getragen werden kann, befürchten Banken oft den Verlust des eingesetzten Kapitals und tun sich mit der Kreditvergabe schwer.¹Sie stehen daher häufig nicht in ausrei- chendem Umfang als Finanzierungsquelle zur Verfügung. In dieser Marktnische haben sich Private Equity-Gesellschaften angesiedelt, die genau dieses Bedürfnis der Eigenkapitalausstattung der Unternehmen befriedigen. In den entscheidenden, risi- kobehafteten Phasen einer Unternehmensentwicklung beteiligen sie sich an Firmen und haben überdurchschnittliche Ertragschancen im Visier.

In dieser Hausarbeit zu dem Thema „Private Equity als Instrument zur Unterneh- mensfinanzierung“ möchte ich die praktische Tauglichkeit von Private Equity- Gesellschaften bei der Förderung von nicht börsennotierten Unternehmen in Frage stellen. Die finanzielle und managementtechnische Unterstützung eines Unterneh- mens durch Private Equity-Firmen soll vor diesem Hintergrund kritisch beleuchtet werden. Risikofaktoren und Fehlerquellen, die dabei von den Private Equity-Häusern selbst zu vertreten sind, möchte ich im vierten Kapitel darlegen. Aber auch Faktoren und Risiken, die nicht dem Einfluß dieser Kapitalgeber unterliegen, sollen angespro- chen werden (fünftes Kapitel). Zuvor jedoch wird im dritten Kapitel erklärt, wie eine Private Equity-Gesellschaft aufgebaut ist, welche Ziele sie verfolgt und wie sie vor- geht.

2. Definition und Abgrenzung des Begriffs „Private Equity“

Wie schon angedeutet, wird Private Equity zur finanziellen Unterstützung von Un- ternehmen verwendet, die keinen oder nur beschränkten Zugang zu Finanzmärkten und Banken haben. Es ist eine Form von Beteiligungskapital, das von Kapitalbeteili- gungsgesellschaften, in diesem Fall den Private Equity-Gesellschaften, bereitgestellt wird²und sich nicht auf spezielle Finanzierungsanlässe beschränkt. Das Kapital kann also während der Gründungs- und Wachstumsphase oder auch zu Restrukturierungs- sowie Sanierungszwecken zugegeben werden. Private Equity wird kapitalsuchenden Unternehmen also für zukünftige Erfolge in Form von Eigenkapital bereitgestellt. Der Erwerb einer Beteiligung durch Private Equity-Gesellschaften erfolgt aus Kapi- talanlagezwecken.

Zur weiteren Abgrenzung des Begriffs möchte ich ergänzend die Definition von Hanspeter Bader zitieren: „Private Equity ist eine Finanzierungsart, bei welcher nicht kotierten [börsennotierten] Unternehmen in einer entscheidenden Phase ihrer Ent- wicklung, ohne ausreichende Sicherheiten, mittel- bis langfristig Kapital und, bei Bedarf, Managementunterstützung zur Verfügung gestellt wird. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinnes besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern.“³

In dieser Definition wird darauf hingewiesen, daß die Unterstützung seitens der Private Equity-Firmen nicht nur finanzieller Natur ist, sondern auch den Managementbereich betrifft. Da das Ertragswachstum des Beteiligungsunternehmens im Interesse der Geldgeber liegt, versorgen sie, falls erforderlich, besonders das Management des geförderten Unternehmens mit Know-how. Mit der Rendite soll dem Risiko des ungewissen Ausgangs einer Beteiligung Rechnung getragen werden.

Mit den Worten „Unternehmen“, „Firmen“ oder „Beteiligungsunternehmen“ werden in dieser Arbeit diejenigen bezeichnet, die nicht auf der Geldgeberseite stehen. Mit anderen Worten also die, die auf der Geldnehmerseite stehen und von den Private Equity-Gesellschaften gefördert werden.

3. Was ist eine Private Equity-Gesellschaft?

Den Schwerpunkt im Private Equity-Segment bilden die in der Regel selbständigen Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Auch Industrieunternehmen sind als Private Equi- ty-Investoren tätig, doch sind ihre Beteiligungsfinanzierungen meist von operativen und strategischen Überlegungen dominiert (Corporate Venturing). Demgegenüber stehen bei den Kapitalbeteiligungsgesellschaften Renditeüberlegungen im Mittel- punkt des Interesses. Sie sollen auch den Schwerpunkt dieser Arbeit bilden.

Die Private Equity-Häuser bilden praktisch die Schnittstelle zwischen den Geldge- bern und den Kapitalnehmern.⁴Vereinfacht gesehen werden die von ihnen empfan- genen Finanzmittel an kapitalsuchende Unternehmen weitergeleitet. Als Kapitalge- ber treten hauptsächlich institutionelle Investoren auf, wie Pensionskassen, Versiche- rungen und Banken, gelegentlich auch private Investoren oder Industrieunter- nehmen.⁵Das eingeworbene Kapital sammelt sich sozusagen bei der Private Equity- Gesellschaft, die es in Form eines Fonds verwaltet. Aus diesem Fonds finanziert sie die Beteiligungskäufe.⁶

Die Kapitalbindungsdauer beträgt bei einer Beteiligung drei bis zehn Jahre und ist abhängig von der Branche und dem Finanzierungszweck. Man kann verallgemei- nernd sagen: „Je älter resp. je weiter entwickelt die Unternehmung, desto kürzer ist in der Regel der Zeithorizont“⁷der Kapitalanlage. Aufgrund der Kapitalbindung über eine längere Zeitspanne können in Private Equity-Gesellschaften erst nach mehreren Jahren Gewinne ausgewiesen werden.⁸Nach Ablauf der Förderungszeit wird die Unternehmensbeteiligung aufgrund der Wertsteigerung zu einem höheren Preis ver- äußert. Aus der Differenz zwischen den Anschaffungskosten und dem Veräuße- rungspreis ergibt sich der Gewinn (Rendite) für den Beteiligungsgeber. Zum Zweck der Wertsteigerung eines Beteiligungsunternehmens investieren Private Equity- Firmen daher nicht nur Kapital in Unternehmen, sondern auch Fachwissen, Erfah- rung, Kontakte, Managementunterstützung und -motivation.⁹Falls der Wert des Un- ternehmens nicht steigt, ist ein Verkauf der Beteiligung kaum sinnvoll, da keine Ge- winne realisiert würden. Die Renditeerwartungen sind zwar unterschiedlich hoch, bewegen sich aber meist im Bereich von etwa 20%. Verläßliche Ertragszahlen sind leider kaum vorhanden, doch liegen die erzielten Renditen bei durchschnittlich 15%, wobei es hier natürlich auch Ausreißer nach unten und oben gibt.¹⁰ Kapitalbeteiligungen werden in sämtlichen Bereichen der Wirtschaft getätigt, wie etwa im Technologie- und Konsumgüterbereich, New Economy, Telekommunikati- on, Energieindustrie oder auch beim Flughafenbau. Inzwischen hat sich bei einer Reihe Private Equity-Firmen eine Konzentration auf bestimmte Finanzierungs- schwerpunkte herausgestellt: einige haben sich auf Regionen spezialisiert wie bspw. die VentureCapitalSüdpfalz¹¹, andere auf bestimmte Branchen oder festgelegte Pha- sen im Unternehmenszyklus wie bspw. die Gründungsfinanzierung. Die Private Equity-Firmen existieren in verschiedenen Rechtsformen, häufig als Kommanditgesellschaft oder Stille Gesellschaft. Die Private Equity-Manager stellen in diesem System die Komplementäre dar, die Investoren (Banken, Versicherungen etc.) treten als Kommanditisten auf.¹²

Bei den Beteiligungskäufen übernehmen die Private Equity-Firmen nicht die Ge- schäftsführungsfunktion, sondern werden Mitunternehmer¹³und stehen in einer part- nerschaftlichen Beziehung zum Beteiligungsunternehmen. Wie die Auswahl und der Einstieg in ein solches erfolgt, wird in Kapitel vier ausführlicher erläutert. Zum Aus- stieg aus der Beteiligung (Exit) bieten sich fünf verschiedene Möglichkeiten: die Publikumsöffnung durch einen Gang an die Börse, der Verkauf an ein anderes Unter- nehmen oder an andere finanzielle Investoren, der Rückkauf von Beteiligungsantei- len durch das Unternehmen bzw. das Management selbst oder die Liquidation.¹⁴Die Planung des Exits erfolgt bereits am Anfang der Kapitalbeteiligung.

4. Selbstbestimmbare Risikofaktoren

Bei den Vertragsverhandlungen zwischen Beteiligungsgeber und -nehmer wird es wahrscheinlich nie zu einem perfekten Abschluß kommen. Um diese Nachteile aus- zugleichen und vorhandene Risiken zu mindern, können verschiedene Mittel einge- setzt und Maßnahmen ergriffen werden, die in den folgenden Kapiteln besprochen werden sollen. Zunächst werden die selbstbestimmbaren Elemente untersucht, die zum Erfolg oder Mißerfolg einer Beteiligungsinvestition beitragen können. Diese Risikofaktoren, die der direkten Kontrolle der Investoren unterliegen, sollten folglich entsprechend gewissenhaft beobachtet, geprüft und gegebenenfalls korrigiert werden. Meist gibt nicht eine der selbstbestimmbaren Komponenten allein den Ausschlag, wenn der Erfolg ausbleibt, sondern eine Kombination mehrerer Elemente. Es kann bspw. eine sorgfältig erarbeitete Strategie verfolgt werden, die jedoch nicht mit dem Entwicklungsstand des Unternehmens korrespondiert und unqualifizierte Entscheidungen des Managements weitere Mißerfolge verursachen.

4.1 Personelle Faktoren

Von großer Bedeutung für die erfolgreiche Handhabung von Private EquityInvestitionen sind die Fachkompetenz sowie Fachkenntnisse des Managements, da bei Beteiligungsinvestitionen auch „das aktive Bewirtschaften von Beteiligungen“¹⁵, also die Übernahme von Managementfunktionen beabsichtigt wird.

4.1.1 Fachkompetenz des Managements

In den meisten Fällen sind Managementfehler in Jungunternehmen die Ursache für Rückschläge. Umgekehrt ausgedrückt: Zum Unternehmenserfolg trägt das Manage- ment zu etwa 80% bis 90% bei.¹⁶Daher muß auch die Auswahl der Leistungsträger mit größter Sorgfalt vorgenommen werden. „Je nach Finanzierungsstadium sind da- bei unterschiedliche Kenntnisse und Erfahrungen [des Managements] gefordert. Bei jungen Unternehmen, deren Organisationsstrukturen einem raschen Wandel unterlie- gen, ist [bspw.] hohe Kreativität und Flexibilität gefordert.“¹⁷Falls Firmen diese Entwicklungsphasen schneller durchlaufen als es die Anpassungsfähigkeit des Ma- nagements eigentlich gestattet, sollte sich die Unternehmensführung entsprechenden Beistand hinzuziehen oder sogar sich selbst ablösen lassen, um den Unternehmenser- folg nicht aufs Spiel zu setzen. Hier kann die Kapitalbeteiligungsgesellschaft aktiv eingreifen und bei Bedarf Personal auswechseln.

Bei einem Beteiligungserwerb der Private Equity-Gesellschaft Industri Kapital bspw. mangelte es an der fachlichen Kompetenz der Leistungsträgern. Das skandinavische Investitions-Haus übernahm im Jahr 1997 von Siemens die Konzernabteilung I- Center, einen Elektrogroßhandel. Es wurden verschiedene Rationalisierungsmaß- nahmen durchgeführt wie Stellenabbau und Schließung diverser Niederlassungen, was jedoch nicht zum gewünschten Erfolg führte. Nachdem sich I-Center bereits in der Verlustzone befand, wurden die Führungskräfte des Elektrogroßhandels ersetzt und nach einem geeigneten Käufer gesucht, der jedoch nicht gefunden wurde. Im Oktober 2001 mußte I-Center daraufhin einen Insolvenzantrag stellen.¹⁸In diesem Fall war das Management der Private Equity-Firma nicht in der Lage, den Aufwand fachgemäß zu beurteilen, der für die Reorganisation der ehemaligen Konzernabtei- lung notwendig war.

4.1.2 Branchenkenntnisse

Gerade detaillierte Fachkenntnisse sind bei der Investition in neue Beteiligungsun- ternehmen wichtig, „da der Anlageerfolg von Private Equity-Fonds wesentlich auf den Branchenkenntnissen und -kontakten der Fondsmanager beruht“¹⁹. Das Mana- gement der Private Equity-Firmen verfügt teilweise nicht über genügend branchen- spezifische Informationen, um strategische Entscheidungen allein treffen zu können. Zum Füllen dieser Wissenslücke werden Fachleute der entsprechenden Branchen herangezogen, welche die Private Equity-Häuser mit den nötigen Informationen, Details und Kontakten versorgen.²⁰

Der Mißerfolg der oben beschriebenen Kapitalbeteiligung von Industri Kapital an dem Elektrogroßhandel I-Center ist unter anderem auf ein derartiges Informationsde- fizit zurückzuführen. Noch plastischer wird die Bedeutung der Branchenkenntnisse anhand eines anderen Beispiels: Da die Frankfurter Private Equity-Firma Triton nicht über genügend Wissen auf dem Fenster- und Türenmarkt verfügte, überließ sie die Bewertung der Firma Weru, die sie zu übernehmen beabsichtigte, den Spezialisten von Arthur Andersen. Ermittelt wurden Absatzprognosen, die Triton als ungünstig beurteilte und sich 1999 trotzdem zu einer Beteiligungsinvestition entschloß. Der Umsatz von Weru sank im ersten Halbjahr 2001 fast 10% und näherte sich dem Ver- lust.²¹Die Konsequenz hieraus ist, daß der kalkulierte Veräußerungspreis zur Zeit nicht erzielt werden kann, da der Wert des Unternehmens eher gefallen als gestiegen ist.

Bei der Konzentration des gesamten Beteiligungsgeschäfts auf eine bestimmte Bran- che kann dem Effekt des Informationsdefizits bedingt vorgebeugt werden. Die European Webgroup AG handhabt es bspw. so: Sie hat sich auf Finanzierungen in frühen Entwicklungsphasen im europäischen Softwarebereich spezialisiert. Allerdings macht sich diese Schweizer Private Equity-Gesellschaft auf diese Weise von der speziellen wirtschaftlichen Entwicklung der Branche abhängig.

4.2 Sachbezogene Faktoren

Diese selbstbestimmbaren Risikofaktoren lassen sich in eine weitere Untergruppe gliedern: Neben den oben besprochenen personellen Faktoren, die von der Gesamtheit der Beschäftigten beeinflußt werden gibt es die personenunabhängigen Faktoren, die ebenso zum den Erfolg einer Beteiligungsfinanzierung beitragen.

4.2.1 Selektion eines Beteiligungsunternehmens

Die Erträge, die sich aus der laufenden Beteiligung ergeben, stehen in keinerlei Ver- hältnis zu dem bei der Beteiligungsinvestition eingegangenen Risiko. Daher kommt dem realisierbaren Verkaufswert eines Unternehmens am Ende der Beteiligungslauf- zeit, dem sog. Exit-Value, erhebliche Bedeutung zu. „Die weitreichende finanzanaly- tische Durchdringung sämtlicher Beteiligungsobjekte [ist] von großer Bedeutung. Die zukünftige Entwicklung läßt sich dadurch zwar nicht bestimmen, es wird jedoch deutlich, welche operativen und unternehmerischen Anstrengungen notwendig sind, um einen anhaltenden und nicht auf zufälligen Ereignissen basierenden Erfolg zu erzielen.“²²

Hierzu muß das Potential eines Unternehmens vor der Beteiligungsinvestition an- hand verschiedener Kriterien in einem mehrstufigen Auswahlprozeß genau unter- sucht werden. Nach dieser Untersuchung werden verschiedene Investitionsvorhaben in eine engere Wahl gezogen und erneut detailliert geprüft, untersucht und monetär bewertet (Due Diligence).²³Dies kann durch den Einblick in die Geschäftsbücher erfolgen sowie anhand der Markt-, Branchen- und Fachkenntnis des Private Equity- Managements. Die Entscheidung für oder gegen eine Beteiligungsinvestition erfolgt auf dieser Grundlage.²⁴Im Rahmen eines solchen Ermittlungsverfahrens werden unter vielen hundert Beteiligungsmöglichkeiten zwei bis drei als einträglich befun- den.²⁵Arthur Andersen nahm bspw. eine derartige Prüfung des Fenster- und Türen- herstellers Weru für das oben genannte Private Equity-Haus Triton vor.

4.2.2 Investitionshöhe

Der Einstiegspreis für Beteiligungsinvestitionen richtet sich nach dem voraussicht- lich realisierbaren Preis bei der Veräußerung der Beteiligung. Die Differenz zwi- schen Einstiegs- und Verkaufpreis bildet die Rendite der Private Equity-Gesellschaft. Wenn nun ein Börsengang als Exit geplant ist, ist die Preisfindung beim Beteili- gungserwerb auch von der Börsenentwicklung abhängig. Im Falle eines sehr positi- ven Börsenklimas können hohe Veräußerungsbeträge erwartet werden. Folglich ist die Spanne zwischen dem Preis, der aufgrund hoher Gewinnerwartungen bezahlt werden kann, und dem Wert, dem das Unternehmen betriebswirtschaftlich gesehen tatsächlich entspricht, relativ groß. Der starke Aufwärtstrend der Börse führte wäh- rend der vergangenen Jahre aufgrund der steigenden Renditemöglichkeiten zu über- trieben hohen Beteiligungspreisen. Seit die Aktienkurse jedoch fallen, offenbaren sich diese Vergehen von allein: die geplanten Verkaufpreise werden beim Börsen- gang nicht mehr erzielt und somit die kalkulierten Renditen nicht erreicht. Einige Finanzmanager ließen sich tatsächlich zu unverhältnismäßig hohen Investitionsprei- sen verleiten, ohne auf das tatsächliche Potential des Beteiligungsunternehmens zu achten. Das renommierte amerikanische Private Equity-Haus Kohlberg Kravis Ro- berts (KKR) ging während der Hochpreisphase sinnvollerweise auf eine zurückhal- tende Beteiligungspolitik über.²⁶Basierend auf diesen negativen Erfahrungen der letzten Monate sanken die Einstiegspreise bei Beteiligungsinvestitionen wieder auf ein betriebswirtschaftlich gerechtfertigtes Niveau zurück.²⁷

Die deutsche Firma Apax Partners jedoch ließ sich im Jahr 2000 zur einer Beteili- gung an der staatlichen Bundesdruckerei hinreißen. Der Einstiegspreis bezifferte sich auf eine Milliarde Euro und betrug mehr als das Zweifache, das ein Wettbewerber der Branche auszugeben bereit war. Die Bundesdruckerei ist bereits in die Verlust- zone gerutscht.²⁸Auch Morgan Grenfell Private Equity (MGPE) ließ sich zu einer hohen Investition verleiten. Die Londoner Deutsche Bank-Tochter beteiligte sich für 1,6 Milliarden Pfund im Jahre 2001 an dem englischen Freizeitkonzern Whitbread.

Mitbieter halten diesen Preis für eindeutig überhöht und auch MGPE selbst räumt ein, „eine kleine Prämie von rund 25 Millionen Pfund draufgelegt zu haben, um ü- berhaupt ins Geschäft zu kommen.“²⁹Es bleibt nun abzuwarten, wie sich das Beteiligungsunternehmen entwickelt.

4.2.3 Strategie

Wie bereits erwähnt, stehen beim Beteiligungserwerb Renditeüberlegungen im Vor- dergrund. Um die gewünschte Beteiligungsrendite zu gewährleisten oder sogar zu steigern, müssen u. a. geeignete Strategien geplant werden. Es stehen den Private Equity-Firmen hierbei drei Hauptstrategien zur Verfügung, die in jedem Beteili- gungsunternehmen unabhängig von der Branche angewendet werden können.³⁰Eine ist die Neustrukturierung des Unternehmens, bei welcher der Unternehmenskern gestärkt wird, indem eine „Beschränkung auf wenige Kernaktivitäten“³¹ vorge- nommen wird. Ebenso wird das Unternehmertum aktiviert und eine strategische Öff- nung nach außen vorgenommen, bspw. durch Verbundkonzepte mit anderen Unter- nehmen.³²Eine andere Strategie ist die Internationalisierung, die eine „Erschließung und Sicherung von ausländischen Märkten“³³beinhaltet. Diese Methode beschränkt sich nicht nur auf den Export, sondern umfaßt um die globale Ausrichtung eines Un- ternehmens. Die dritte Strategie ist die Diversifizierung, die das Stammgeschäft unter anderem vor konjunkturelle Einflüsse schützen soll³⁴, bspw. durch die Erweiterung Produktpalette oder den Einstieg in neue Betätigungsbereiche.

Natürlich ergänzen sich die einzelnen Strategien und sind nicht unbedingt bei jedem Unternehmen aufgrund der unterschiedlichen Ausgangssituationen anwendbar. Bei der Wahl der Strategie sollte aber stets bedacht werden, daß die Wertentwicklung einer Kapitalbeteiligung durch diese maßgeblich beeinflußt wird. Anhand eines spä- teren Beispiels der Firma Clayton, Dubilier & Rice im Kapitel 5.1 soll dies verdeut- licht werden.

4.2.4 Organisation des Private Equity-Unternehmens

In Deutschland befinden sich Private Equity-Häuser häufig im Besitz einer überge- ordneten Finanzinstitution, wie bspw. Banken.³⁵Die sich daraus ergebende Verbun- denheit zwischen Mutter- und Tochtergesellschaft birgt allerdings auch Konfliktpo- tential, vor allem wenn die Muttergesellschaft bspw. eine andere Investitionspolitik verfolgt als die Tochtergesellschaft. Eine größere Unabhängigkeit der Private Equity- Sektionen innerhalb des Konzerns bietet mehr Freiheit bezüglich der Handhabung der Beteiligungsvorhaben. So können auch aus Sichtweise der Kunden Interessen- konflikte umgangen werden.³⁶Jedoch kann eine enge Bindung an die Muttergesell- schaft von Vorteil sein, wenn dort eine ausgeprägtere Fach- oder Branchenkompe- tenz vorhanden ist. Diese kann unterstützend im Geschäftsprozeß mitwirken, wie bspw auch bei MGPE, das nach einigen Mißerfolgen nun wieder stärker von der Deutschen Bank, der Muttergesellschaft, kontrolliert wird.³⁷

5. Fremdbestimmte Risikofaktoren

Die in diesem Kapitel behandelten Einflußfaktoren weisen im Gegensatz zu den o- ben besprochenen keinen dispositiven Charakter auf und liegen nicht im Einflußbe- reich des Managements einer Private Equity-Gesellschaft. Es ist hervorzuheben, daß die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, in welchen sich die Kapitalbeteiligungs- gesellschaften bewegen, nicht ausschließlich negativer Beschaffenheit sind, sondern sich auch positiv auswirken können, wie bspw. ein Börsenaufschwung eine unerwar- tet hohe Rendite bewirken kann. Natürlich ist auch der umgekehrte Fall möglich, und ein unvorhergesehen niedriger Veräußerungsgewinn wird erzielt. Im schlimmsten Fall führt die negative Beeinflussung durch externe Risikofaktoren zum Totalverlust einer Kapitalbeteiligung. Aus der Tatsache heraus, daß die Unternehmensentwick- lung durch wirtschaftlichen Rahmenbedingungen nicht vorherbestimmt werden kann, ergibt sich ein Informationsdefizit für die Beteiligungsgeber, das neben glück- lichen Zufällen vor allem Risiken birgt. Einige dieser fremdbestimmten Einflußfak- toren sollen nun in diesem Kapitel diskutiert werden.

5.1 Beeinflußbarkeit des geförderten Unternehmens

Strategien, wie sie in Kapitel vier beschrieben wurden, können allerdings auch trotz detaillierter Planung und Vorbereitung mißlingen. Ein Grund für das Scheitern kann in der Fehleinschätzung der Einflußnahmemöglichkeiten auf das Beteiligungsunter- nehmen liegen. In der Principal-Agent-Theorie kommt dies zum Ausdruck: Die Inte- ressen der Investoren (Principal) weichen in bestimmten Bereichen von denen des Beteiligungsunternehmens (Agent) ab. Die persönlichen Präferenzen der Agents können die Wertentwicklung des Beteiligungsobjekts gefährden, die wiederum das Hauptinteresse der Investoren ist. Durch die Schaffung von Anreizen für ein Verhal- ten im Sinne der Principals werden bei den Agents Reaktionen ausgelöst, die zur Wahrung der Principal-Interessen führen. In der Regel sind dies Erfolgsbeteiligungen in Form von Unternehmensanteilen.³⁸

Hier ein Paradebeispiel, in dem nicht genügend Einfluß genommen wird: Im Jahr 1998 übernahmen die Allianz Capital Partners (ACP) die staatlichen Autobahntank- stellen Tank & Rast. Geplant ist, die Organisation der ungefähr 300 Raststätten effi- zienter zu gestalten und den Exit durch einen Börsengang zu realisieren. Die Zentra- lisierung des Einkauf der Verkaufswaren zwecks der Erzielung von Einsparungen ist Teil der Strategie ist. Dieser Entscheidung widersetzen sich schätzungsweise 70% der Tankstellenpächter, die sich stärker auf den individuellen Gewinn als auf den der gesamten Gruppe konzentrieren. Sie beziehen ihre Waren weiterhin von Lieferanten vor Ort zu niedrigen Preisen, wodurch sie teilweise größere Einsparungen erzielen als durch die Zentralisierung. Die Durchsetzung der persönlichen Präferenzen hat u.

a. auch zum Verfall des Unternehmenswertes von Tank & Rast geführt.³⁹Der Gang an die Börse zur Veräußerung der Beteiligung kann daher vorerst nicht durchgeführt werden.

Auch die Unkenntnis fremder Unternehmenskulturen oder Mentalitäten kann die Einflußnahme erheblich mindern. Daran scheiterte 1998 das Vorhaben des amerika- nischen Private Equity-Hauses Clayton, Dubilier & Rice (CDR), sich im deutschen Markt zu etablieren. Sie erwarben den Bauzulieferer Schulte Bautechnik von der Thyssen Handelsunion mit dem Ziel, dessen Organisation zu optimieren. In der Ab- sicht, sich zum Marktführer emporzuarbeiten, sollten Mitbewerber der Branche ü- bernommen werden. Aufgrund der Verkaufsverweigerung der Mitbewerber konnte bisher keine bedeutende Übernahme getätigt und somit die Marktposition weder er- weitert noch gesichert werden. Die Wettbewerber drückten durch die Verkaufsver- weigerung ihren Protest gegen das „undeutsche“ Vorhaben von CDR aus.⁴⁰Der geplante Börsengang als Exit ist bisher ausgeschlossen. Die Strategie wäre in den USA sicher die richtige gewesen, jedoch nicht in Deutschland.

5.2 Auswirkung der Börsenentwicklung

Wie bereits erwähnt, stellt der Börsengang eine Möglichkeit zum Ausstieg aus einer Beteiligungsfinanzierung dar, die in den letzten Jahren an Bedeutung gewann. Vor allem die Venture Capital-Investoren (Finanzierung der Unternehmensgründungs- phase durch Private Equity) gingen diesen Weg der Publikumsöffnung, auch als IPO (Initial Public Offering) bezeichnet, als sich der Neue Markt in großen Schritten ent- wickelte. Der Venture Capital-Bereich bewies zudem während der letzten Jahren das größte Wachstumspotential.

Im Jahre 1997 lösten sich 11 Venture Capital-Geber durch einen Börsengang an den Neuen Markt aus ihrer Beteiligung. Ein Jahr später waren es bereits 40 und in den folgenden beiden Jahren 1999 und 2000 verdreifachte sich die Zahl der IPOs auf jeweils mehr als 130 und erreichte damit ihren vorläufigen Höchstwert. Im Verlauf des Jahres 2000 flaute der Aufwärtstrend des Aktienmarktes ab und die Kurse ent- wickelten sich rückläufig. Die Zahl der Exits am Neuen Markt sank im nachfolgen- den Jahr (2001) auf 11.⁴¹Der außerordentliche Bösenaufschwung erklärt teilweise das große Wachstum im Private Equity-Geschäft im vergangenen Jahrzehnt. Seit sich das Börsenklima gewendet hat und die Aktienkurse nachlassen, sinkt die Bereit- schaft der Anleger, Geld in Aktien zu investieren. Die Exit-Variante Börsengang erweist sich vorübergehend als nicht sinnvoll: die Differenz zwischen dem Einstiegs- und Veräußerungspreis würde zu gering oder gar negativ ausfallen und die geplante Rendite könnte nicht erreicht werden.

Mit diesem Problem sieht sich auch die Morgan Grenfell Private Equity (MGPE) konfrontiert. Sie erwarb 1998 den drittgrößten britischen Buchmacher Coral für 390 Millionen Pfund und plante den Exit durch einen IPO. „Der Verfall der Aktienbörse aber vereitelte den geplanten Börsengang, der über eine Milliarde Pfund in die Kas- sen spülen sollte. MGPE erwägt angeblich nun den Verkauf des Unternehmens“⁴²

anstelle der Publikumsöffnung. Die Beteiligung muß also weiter gehalten werden, bis sich ein günstiger Zeitpunkt für einen Börsengang bietet oder ein Käufer gefunden wird. Die Überbrückung wird jedoch weitere Kosten verursachen und das Renditeziel zeitlich verschieben. Nach der Stabilisierung der Börse wird der Börsengang als Exit-Variante jedoch wieder an Bedeutung gewinnen.

Abschließend kann man feststellen, daß die allgemeine Aktienentwicklung Einfluß auf die Investitionsentwicklung am Private Equity-Markt hat und daß die Börse nicht vorbehaltlos zu Exitzwecken zur Verfügung steht. Das Problem, mit dem sich die Private Equity-Häuser konfrontiert sehen, liegt in eindeutig in der Schwierigkeit der Entwicklungsprognose. Wie oben angesprochen, kann die rückläufige Börsenent- wicklung gerade bei jungen Unternehmen, die noch keine Gewinne erwirtschaften, zur Geschäftsaufgabe führen.⁴³Dennoch wird der Börsengang sowohl von den Betei- ligungserwerbern als auch von den Beteiligungsunternehmen als idealtypisch ange- sehen, auch wenn die Publikumsöffnung einer intensiven Planung und Vorbereitung bedarf als andere Exitvarianten.⁴⁴

5.3 Gesamtwirtschaftliche Entwicklung

Auch die Entwicklung der gesamten Wirtschaft beeinflußt das Investitionsverhalten der Kapitalbeteiligungsgesellschaften und vor allem den erfolgreichen Abschluß einer Beteiligungsförderung. Es wurde in Untersuchungen ermittelt, daß die Zunah- me von Private Equity-Investitionen am höchsten ist, wenn das Börsenklima sehr optimistisch ist.⁴⁵Da die Investitionen über den Zeitraum von mehreren Jahren ange- legt werden, entsteht aus dem beschriebenen Investitionsverhalten die Gefahr, daß am Ende einer solchen Hochphase Beteiligungen eingegangen werden. Eine Gefahr deshalb, weil dem wirtschaftlichen Aufschwung ein Konjunkturrückgang folgt, in dem auch Unternehmen mit großem Potential zum Teil nicht mehr gewinnbringend veräußert werden können. Im Verlauf des Jahres 2000 fand ein derartiger Einbruch der Börsenkurse statt, dem ein Jahr später tatsächlich ein Rückgang der Beteiligungs- investitionen folgte (siehe Grafik „Entwicklung von Bruttoinvestitionen am Beteili- gungsmarkt und Börsenkapitalisierung“ in ‚Die Bank’, Nr. 04/2002, S. 245, Hrsg. Bundesverband deutscher Banken, Berlin).

Falls Unternehmen während ihrer Gründungsphase mit Private Equity finanziert werden, kann sich die Börsenflaute besonders heftig auswirken. In der frühen Ent- wicklungsphase werden häufig noch keine Gewinne erwirtschaftet, und die schwa- che Konjunktur kann dazu führen, daß keine Festigung der Marktposition stattfindet. Die Konsequenz ist die Geschäftsaufgabe der jungen Unternehmung und bedeutet einen Totalverlust für die Private Equity-Gesellschaft. Daraus kann jedoch nicht ein- deutig der Schluß gezogen werden, daß in konjunkturellen Endphasen keine Beteili- gungen eingegangen werden sollten. Die Investition sollte dann eher nicht getätigt werden, wenn sie für einen kurzen Anlagezeitraum geplant ist. Da sich viele Kapital- beteiligungen aber auch über längere Zeitspannen erstrecken, kann es sogar ratsam sein, während oder auch gegen Ende einer Rezession Beteiligungsfinanzierungen zu tätigen. Der Zeitpunkt der Beteiligungsveräußerung fiele mehrere Jahre später in eine konjunkturelle Hochphase. Dazu ist zu bemerken, daß verschiedene Autoren hin- sichtlich der Frage, ob antizyklisch investiert werden soll, keine Bedenken haben. Begründet wird dies durch den stabilen Marktwert von Private Equity, der nach dem Börsencrash im Jahre 1987 weniger einbrach als der Wert des Aktien.⁴⁶

6. Schlußbemerkung und Fazit

Die Motivation der Private Equity-Firmen, kapitalsuchende Unternehmen zu fördern, entspringt der Aussicht auf signifikante Gewinne für die Investoren. Die Risiken für Beteiligungsgeber sollten bei einem solchen Geschäft trotz allem nicht unterschätzt werden. Zwar unterliegen die selbstbestimmbaren Faktoren dem Einfluß des Mana- gements direkt, doch durch die Interdependez mit den fremdbestimmten Faktoren lassen sich Mißerfolge zum Teil trotzdem nicht verhindern. Wie bereits erwähnt, spielt bei ausbleibendem Erfolg häufig eine Kombination von Faktoren eine Rolle. Den großen Erfolgen der Kapitalbeteiligungsgesellschaften folgten daher nun einige Rückschläge, und die nicht realisierten Gewinne werden sicherlich dazu beigetragen haben, aus Fehlern zu lernen.

Zur Zeit bestehen in Deutschland etwa 6000 Beteiligungen durch Kapitalbeteili- gungsgesellschaften.⁴⁷In der Literatur wird häufig betont, daß das Private Equity- Geschäft in Deutschland noch in den Anfängen stecke und auch das große Wachs- tumspotential des Segments wird fast in jeder Schrift hervorgehoben. Die seit Jahr- zehnten sinkenden Eigenkapitalquoten⁴⁸lassen die Notwendigkeit von Private Equi- ty-Investitionen erkennen. Auch wegen der Einführung der strengeren Rating- Kriterien bei der Kreditvergabe durch das Basel II-Abkommen wird Private Equity eine wichtige Finanzierungsquelle bleiben. Zudem existiert in Deutschland bei Ban- ken keine Tradition, finanzielle Mittel für Unternehmensgründungen zur Verfügung zu stellen.⁴⁹

Die volkswirtschaftliche Bedeutung des Private Equity-Geschäfts soll noch kurz her- vorgehoben werden: Durch Beteiligungsinvestitionen wird die Innovationstätigkeit des Beteiligungsnehmers gefördert und somit Arbeitsplätze geschaffen oder gesi- chert. Bekannte Unternehmen gingen aus solchen Beteiligungen hervor wie bspw. Microsoft, Intel, Oracle, FedEx, Apple und Lotus.⁵⁰Ebenso werden durch Private Equity Expansionen ermöglicht und Unternehmen unterstützt, ihr Potential voll zu entfalten oder sich neu zu organisieren. Abgesehen von den in der Arbeit aufgeführ- ten Mißerfolgen der Private Equity-Häuser scheint diese Art der Unternehmensförde- rung auch zu funktionieren. Es ist zu betonen, daß die aufgeführten Fehlschläge der Private Equity-Unternehmen eine kleine Auswahl darstellen und vor allem nicht die breite Masse der Kapitalbeteiligungsgesellschaften repräsentieren. Industri Kapital bspw. hielt im Jahre 1999 insgesamt 36 Beteiligungen, MGPE betreute im gleichen Jahr 45 Beteiligungsnehmer und Apax Capital Partners sogar 75 bei einer Fondsgrö- ße von 2,1 Mrd. US$. Demgegenüber steht CDR mit nur zwei Beteiligungen, wovon eine Schulte Bautechnik ist. Auch KKR bewirtschaftet nur 4 Beteiligungsobjekte, jedoch mit einem Fonds in Höhe von 2,8 Mrd US$.⁵¹

In einer gesamtheitlichen Betrachtung ist abschließend festzustellen, daß das Private Equity-Segment eine Form der Unternehmensfinanzierung ist, die in Deutschland noch nicht voll ausgebildet ist, aber schon jetzt eine wichtige Rolle spielt. Die begangenen Investitions- und Managementfehler werden mit Sicherheit wertvolle Erfahrungen die für die Leistungsträger der Private Equity-Firmen darstellen und zum erfolgreichen Abschluß weiterer Förderungen beitragen.

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Schmidt, George, Venture Capital Investments und Markttrends, Manuskript vom Vortag für die European Business School - Finanzakademie, Stand 2000, Oestrich, Vortrag vom 09. August 2001

Thiesler, Ekkehard, Weiterentwicklung statt Neugestaltung, in: Bankmagazin, Nr. 11/2001, S. 52 - 54, Hrsg. Bankwirtschaftlicher Verlag, Wiesbaden

Zöttl, Ines, Zurück an die Leine, in: Wirtschaftswoche, Nr. 16/2001, S. 84, Hrsg. Verlagsgruppe Handelsblatt, Düsseldorf

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¹ Vgl. Rey, M. W. / Röver, J.-H., Private Equity ergänzt die globale Projektfinanzierung, in: Die Bank, Nr. 09/2001, S. 626

²Vgl. Becker, R., Buy-outs in Deutschland, 2000, S. 155

³ Bader, H., Private Equity als Anlagekategorie, 1996, S.10

⁴Vgl. Kraft, V., Private Equity-Investitionen in Turnarounds und Restrukturierungen, 2001, S. 39

⁵Vgl. Kraft, V., Private Equity-Investitionen in Turnarounds und Restrukturierungen, 2001, S. 34 - 37

⁶Vgl. Becker, R., Buy-outs in Deutschland, 2000, S. 30

⁷Bader, H., Private Equity als Anlagekategorie, 1996, S. 14

⁸Vgl. Bader, H., Private Equity als Anlagekategorie, 1996, S. 116

⁹ Vgl. Schmidt, G.,Venture Capital Investments und Markttrends, Vortag für die ebs Finanzakademie, 09.08. 2002

¹⁰Vgl. Bachmann, B., Private Equity - Ein Thema für Schweizer Privatanleger?, 1999, S. 26 - 27

¹¹Vgl. Thiesler, E., Weiterentwicklung statt Neugestaltung, in: Bankmagazin, Nr. 11/2001, S. 52

¹²Vgl. Kraft, V., Private Equity-Investitionen in Turnarounds und Restrukturierungen, 2001, S. 39 - 40

¹³Vgl. Becker, R., Buy-outs in Deutschland, 2000, S. 30

¹⁴ Vgl. Bachmann, B., Private Equity - Ein Thema für Schweizer Privatanleger?, 1999, S. 14

¹⁵Haux, J. F., Handbuch Beteiligungsmanagement, 2001, S. 1

¹⁶Vgl. Grünbichler/Gruber/Graf, Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 91

¹⁷ Grünbichler/Gruber/Graf, Private Equity und Hedge Funds, 2001, S.33

¹⁸Vgl. Döhle, P. / Papendick, U., Teure Lektion, in: manager magazin, Nr. 02/2002, S. 114 - 117

¹⁹Rey, M. W. / Röver, J.-H., Private Equity ergänzt die globale Projektfinanzierung, in: Die Bank, Nr. 09/2001, S. 630

²⁰Vgl. Rey, M. W. / Röver, J.-H., Private Equity ergänzt die globale Projektfinanzierung, in: Die Bank, Nr. 09/2001, S. 627

²¹ Vgl. Döhle, P. / Papendick, U., Teure Lektion, in: manager magazin, Nr. 02/2002, S. 112 - 114

²²Druecker, S., Beteiligungserwerb, Vortag für die ebs Finanzakademie, 09.06.2001 S. 7

²³Vgl. Grünbichler/Gruber/Graf, Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 128

²⁴ Vgl. Becker, R., Buy-outs in Deutschland, 2000, S. 149

²⁵Vgl. Grünbichler/Gruber/Graf, Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 28

²⁶Vgl. Döhle, P. / Papendick, U., Teure Lektion, in: manager magazin, Nr. 02/2002, S. 114

²⁷Vgl. Guthoff, M., Private Equity m Einfluß des Börsenklimas, in: Die Bank, Nr. 4/2002, S. 245 - 246

²⁸ Vgl. Döhle, P. / Papendick, U., Teure Lektion, in: manager magazin, Nr. 02/2002, S. 112

²⁹Zöttl, I., Zurück an die Leine, in: Wirtschaftswoche, Nr. 16/2001, S. 84

³⁰Vgl. Haux, J. F., Handbuch Beteiligungsmanagement, 2001, S. 2

³¹Haux, J. F., Handbuch Beteiligungsmanagement, 2001, S. 6

³²Vgl. Haux, J. F., Handbuch Beteiligungsmanagement, 2001, S. 9

³³Haux, J. F., Handbuch Beteiligungsmanagement, 2001, S. 17

³⁴ Vg. Haux, J. F., Handbuch Beteiligungsmanagement, 2001, S. 26

³⁵Vgl. Kraft, V., Private Equity-Investitionen in Turnarounds und Restrukturierungen, 2001, S. 39

³⁶Vgl. Zöttl, I., Zurück an die Leine, in: Wirtschaftswoche, Nr. 16/2001, S. 84

³⁷ Vgl. Zöttl, I., Zurück an die Leine, in: Wirtschaftswoche, Nr. 16/2001, S. 84

³⁸ Vgl. Grünbichler/Gruber/Graf, Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 31

³⁹Vgl. Döhle, P. / Papendick, U., Teure Lektion, in: manager magazin, Nr. 02/2002, S. 117 - 119

⁴⁰Vgl. Döhle, P. / Papendick, U., Teure Lektion, in: manager magazin, Nr. 02/2002, S. 117

⁴¹Vgl. Guthoff, M., Private Equity m Einfluß des Börsenklimas, in: Die Bank, Nr. 4/2002, S. 245

⁴² Zöttl, I., Zurück an die Leine, in: Wirtschaftswoche, Nr. 16/2001, S. 84

⁴³Vgl. Guthoff, M., Private Equity m Einfluß des Börsenklimas, in: Die Bank, Nr. 4/2002, S. 247

⁴⁴Vgl. Becker, R., Buy-outs in Deutschland, 2000, S. 108

⁴⁵ Vgl. Bachmann, B., Private Equity - Ein Thema für Schweizer Privatanleger?, 1999, S. 42

⁴⁶Vgl. Bachmann, B., Private Equity - Ein Thema für Schweizer Privatanleger?, 1999, S. 43

⁴⁷ Vgl. Guthoff, M., Private Equity m Einfluß des Börsenklimas, in: Die Bank, Nr. 4/2002, S. 244

⁴⁸Vgl. Albach/Hunsdiek/Kokalj, Finanzierung mit Risikokapital, 1986, S. 18

⁴⁹Vgl. Lompe/Kehlbeck/Schirmacher/Warnecke, Existenzgründungen, Risikokapital und Region, 1998, S, 13

⁵⁰Vgl. Grünbichler/Gruber/Graf, Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 45

⁵¹ Vgl. Becker, R., Buy-outs in Deutschland, 2000, S. 134 - 144