Gliederung:
1 Einleitung
1.1 Verlauf der Untersuchung
1.2 Motivation für diese Arbeit
2 Theoretische Grundlagen
2.1 Die Definition von Erfolg
2.2 Akquisitionsziele und deren Bezug zum Oberziel der Unternehmung
2.3 Die Grenzen der Erfolgsmessung von M&A -Transaktionen
3 Finanzkennzahlenbasierte Messkonzepte
3.1 Darstellung der Methodik
3.1.1 Ermittlung einer Kennzahl und ihre Berechnung
3.1.2 Ermittlung eines Referenzwertes
3.1.3 Die Berechnung der abnormalen Rendite und ihre Bedeutung
3.2 Probleme des Messkonzeptes
3.2.1 Probleme im Zusammenhang mit der Bildung einer Kontrollgruppe
3.2.2 Die Kongruenz der gemessenen Finanzkennzahl mit dem Zielsystem der Unternehmung
3.2.3 Die Gestaltungsmöglichkeiten des bilanziellen Jahresüberschusses
3.2.4 Herleitung einer den Anforderungen entsprechenden zahlungsstrombezogenen Messgröße
4 Kapitalmarktorientierte Messkonzepte
4.1 Einführende Darstellung des Messkonzeptes und seiner Anwendungsformen
4.2 Theoretische Vorüberlegungen
4.2.1 Die Aktienperformance als Erfolgsmaßstab
4.2.2 Die Effizienz der Kapitalmärkte
4.3 Methodische Ausgestaltung des Modells
4.3.1 Ermittlung des Untersuchungszeitraumes
4.3.2 Berechnung der abnormalen Rendite
4.3.2.1 Marktmodell
4.3.2.2 Capital Asset Pricing Modelle
4.3.2.3 Bereinigte Modelle
4.4 Probleme des Messkonzeptes
4.4.1 Roll’s CAPM Kritik
4.4.2 Veränderung des b als Folge der Transaktion
4.4.3 Bereinigte Modelle im Vergleich mit den finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten
4.4.4 Der Größeneffekt
5 Auf subjektiven Erfolgseinschätzungen basierende Messkonzepte
5.1 Vorteile und Methodik dieses Messkonzeptes
5.2 Generelle Problembereiche
6 Die Desinvestitionsrate als Messgröße für den Erfolg von M&A - Transaktionen
6.1 Methodik des Messkonzeptes
6.2 Kritik
6.3 Teilweise Falsifizierung des Messkonzeptes
7 Marktanteilsbasiertes Messkonzept
7.1 Einführung
7.2 Bisherige Studien
7.3 Weiterführende Überlegungen
7.3.1 Merger und Marktanteil
7.3.2 Marktanteil und Erfolg
7.3.3 Definition des Marktes und des Marktanteils
7.4 Modifiziertes marktanteilsbasiertes Messkonzept
8 Sonstige Messkonzepte
9 Die Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zu Novartis als Beispiel einer Fusion der fünften Mergerwelle
10 Bewertung der einzelnen Messkonzepte bezüglich ihrer Anwendbarkeit auf die Entstehung von Novartis
11 Erfolgsmessung der Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zu Novartis im Jahre
11.1 Anwendung des Marktanteilskonzeptes
11.2 Interpretation des Ergebnisses
12 Schlussbetrachtung über die Möglichkeiten zur Messung des Erfolgs von M&A - Transaktionen
Literaturverzeichnis:
Abbildugnsverzeichnis:
Abbildung 1: Volumen aller M&A - Transaktionen weltweit in Mrd. USD
Abbildung 2: Ziele von Unternehmenszusammenschlüssen
Abbildung 3: Mergerwellen des 20. Jahrhunderts
Abbildung 4: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Targets in erfolgreichen Transaktionen
Abbildung 5: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Targets in gescheiterten Transaktionen
Abbildung 6: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Bidder in erfolgreichen Transaktionen
Abbildung 7: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Bidder in gescheiterten Transaktionen
Abbildung 8: Mögliche Reaktionen des Kapitalmarkts auf neue Informationen
Abbildung 9: Marktanteil und ROI
Abbildung 10: Volumen der M&A Transaktionen in der Pharmabranche
Abbildung 11: MSCI World Index
Abbildung 12: Veränderung des Marktanteils Novartis 1996-2000
Tabellenverzeichnis:
Tabelle 1: Anzahl der M&A Transaktionen der Top 13 Pharmaunternehmen
Tabelle 2: Weltmarkt für pharmazeutische Produkte
Tabelle 3: Umsatz Novartis
Tabelle 4: Durchschnittskurse USD/CHF auf Tagesbasis ermittelt
Tabelle 5: Berechnung des Marktanteils von Novartis in %
Abkürzungsverzeichnis:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
1.1 Verlauf der Untersuchung
In den letzten Jahrzehnten sind mehrere hundert Veröffentlichungen erschienen, die sich mit dem Erfolg von M&A Transaktionen auseinandersetzen. Die meisten Texte zu diesem Thema sind sehr anwendungsorientiert. Im Vordergrund dieser Untersuchungen steht oftmals eine praktische Fragestellung, zum Beispiel die Untersuchung der Erfolgsfaktoren von M&A Transaktionen. Die Ausführungen über die angewandte Methodik bei diesen Untersuchungen dienen in der Regel nur zur Unterstreichung der Gültigkeit der ermittelten Ergebnisse, nicht aber der Klärung von methodischen Fragestellungen. Theoretische Abhandlungen über die Methodik der Erfolgsmessung von M&A Transaktionen sind selten und beziehen sich meist nur auf einzelne Spezialgebiete.
In dieser Arbeit soll ein umfassender Überblick über die bedeutendsten Messkonzepte gegeben werden. Der Blickwinkel der Untersuchung liegt dabei auf den methodischen Möglichkeiten, den Problemfeldern und den Grenzen der Erfolgsmessung. Die Fragestellung lautet: Was ist Erfolg im Zusammenhang mit einer M&A - Transaktion und wie kann man ihn messen? Die Transaktion selber wird dabei als Black Box angesehen. Die Ursachen von Erfolg und Misserfolg sowie evtl. daraus resultierende Konsequenzen sind für die Untersuchung irrelevant.
Um eine Aussage über die Leistungsfähigkeit eines Messkonzeptes für den Erfolg von M&A - Transaktionen treffen zu können, ist es zunächst erforderlich, den Begriff Erfolg in diesem Zusammenhang zu definieren. Im Anschluss daran wird die Methodik der wichtigsten Messkonzepte dargestellt und jeweils geprüft, ob Deckungsgleichheit zwischen dem Messgegenstand eines Konzeptes und der allgemeinen Definition von Erfolg besteht. Dies ist ein entscheidender Faktor für die Qualität eines Messkonzeptes. Die Darstellung eines jeden Messkonzeptes schließt mit der Diskussion der theoretischen Probleme und Grenzen des Messkonzeptes.
Beim Marktanteilskonzept werden die wenigen, bisher vorhandenen Ideen aufgegriffen und weiterentwickelt. Die Überlegungen enden in der Vorstellung eines modifizierten Messkonzeptes, bei dem der Erfolg einer M&A - Transaktion aus Marktanteilsveränderungen abgeleitet wird.
Nach dieser rein theoretischen Diskussion werden die vorgestellten Messkonzepte mit einem Praxisbeispiel konfrontiert und auf ihre Anwendbarkeit hin überprüft. Dabei ergeben sich weiter Stärken und Schwächen der einzelnen Messkonzepte, die im Rahmen der theoretischen Überlegungen nicht deutlich wurden.
Bei der Abwägung des sinnvollsten Messkonzepts für Anwendung auf das Praxisbeispiel werden die Vorteile des Marktanteilskonzeptes deutlich. Eine anschließende exemplarische Anwendung dieses Konzeptes soll zur Veranschaulichung der Theorie dienen und Fragestellungen bei der praktischen Umsetzung klären. Da es sich hierbei nur um eine beispielhafte Anwendung handelt, kann hieraus kein Rückschluss auf die Validität dieses Messkonzeptes gezogen werden. Hierzu wäre eine breit angelegte Studie notwendig.
Abschließend sei darauf hingewiesen, dass anstelle von M&A - Transaktionen auch teilweise nur von Mergern, Akquisitionen, Fusionen, Übernahmen oder nur von Transaktionen die Rede ist. Ist die Darstellung der differenzierten Bedeutung der Begriffe erforderlich und erwünscht, so wird darauf ausdrücklich hingewiesen werden.
1.2 Motivation für diese Arbeit
M&A Transaktionen haben als Instrument der strategischen Unternehmenssteuerung in den letzten Jahren kontinuierlich an Bedeutung gewonnen. Dieses veranschaulichen die in Abbildung 1 dargestellten jährlich umgesetzten Volumina. Für die Unternehmen stellen sie eine Möglichkeit dar, einfach auf Veränderungen des Marktes, wie zum Beispiel den gestiegenen Wettbewerb in Folge der Globalisierung, zu reagieren. Für Investmentbanken und Berater bilden sie eine lukrative Einnahmequelle. Diese Entwicklung verdeutlicht den Bedarf nach effektiven Messkonzepten zur Beurteilung des Erfolgs von M&A - Transaktionen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Volumen aller M&A - Transaktionen weltweit in Mrd. USD
Auch unter Aspekten der Agency Theory ist eine Erfolgsanalyse von M&A - Transaktionen notwendig. Jensen argumentiert, dass Manager einen Anreiz haben, überschüssigen Cash-Flow nicht an die Aktionäre auszuzahlen, sondern unter anderem auch zum externen Wachstum zu verwenden. Dies wird zum Nachteil für die Aktionäre, wenn das Management dabei die Firma über die optimale Größe hinaus wachsen lässt, um seinen Einflussbereich zu vergrößern und somit die Vergütungen zu erhöhen.[1] Jensen bezieht sich bei seinen Ausführungen auf empirische Ergebnisse von Murphy.[2]
Eine Analyse von M&A - Transaktionen vor dem theoretischen Hintergrund des „market for corporate control“ erfordert ebenfalls eine genaue Auseinandersetzung mit dem Erfolg von Mergers and Acqusitions. Jensen und Ruback sehen den M&A Markt als einen „Markt, auf dem alternative Management-Teams in einen Wettbewerb um das Verfügungsrecht über Firmenressourcen treten.“[3] Nach dieser Definition sind Übernahmen also als Ablösung des schlechten Target-Management- Teams durch das erfolgreichere Bidder-Management-Team zu verstehen. Aufbauend auf die Ergebnisse von Jensen / Ruback formulierte Roll seine „Hubris Hypothesis of Corporate Takeover“, mit der er die wertsteigernde Effekte von Übernahmen kritisch hinterfragt.[4] Er argumentiert, dass das Bidder-Management seine Entscheidung über die Abgabe eines Übernahmeangebotes von der eigenen Bewertung des Targets abhängig machen wird. In diese Bewertung werden, neben allen öffentlich bekannten und bereits in der Marktbewertung enthaltenen Informationen, auch alle erwarteten Synergien, besonders die vermeintlich besseren Managementfähigkeiten des Bidder- Managements, einfließen. Da Roll unter Bezugnahme auf Jensen / Ruback[5] die Existenz solcher Wertsteigerungspotentiale nicht als gesichert ansieht, interpretiert er das Ergebnis der Bewertung durch das Bidder-Management als eine Zufallsvariable, deren Mittelwert der Marktwert des Targets ist. Er stellt fest, dass Übernahmen nur dann angestrebt werden, wenn das Bidder – Management den Wert des Targets höher einschätzt als der aktuelle Marktwert ist. Das bedeutet, dass bei der Hälfte der zufallsverteilten Ereignisse, also dann, wenn die eigene Bewertung zu einem geringeren Ergebnis als zu dem aktuellen Marktwert führt, gar kein Übernahmeangebot unterbreitet wird. Daher werden die Bidder-Aktionäre einen erwarteten Verlust in Höhe der gezahlten Prämie erwirtschaften. Das bedeutet, es findet im Erwartungswert eine Umschichtung von Vermögenswerten von den Bidder-Aktionären zu den Target-Aktionären statt.[6] Zur Falsifizierung solcher Hypothesen bedarf es aussagekräftiger Messinstrumente, die den wertmäßigen Erfolg bzw. Misserfolg einer M&A - Transaktion bestimmen können.
2 Theoretische Grundlagen
Im Folgenden werden kurz einige theoretische Grundlagen diskutiert und in der Literatur teilweise unterschiedlich dargestellte Sachverhalte für die weitere Behandlung in dieser Arbeit definiert. Die hier gewonnenen Erkenntnisse dienen als Werkzeuge in den folgenden Kapiteln.
2.1 Die Definition von Erfolg
Ein Hauptproblem der Messkonzepte für den Erfolg von M&A - Transaktionen besteht darin, den Begriff „Erfolg“ zu definieren und anschließend einen der Definition entsprechenden Wert zu finden, der sowohl messbar als auch kardinal ordenbar ist.[7] Dieses Problem wurde schon von Dewing erkannt, welcher als erster eine Untersuchung über den Erfolg von M&A - Transaktionen anstellte. Bei seiner Untersuchung entschied er sich für den Gewinn nach Steuern und Abschreibungen, aber vor Zins- und Dividendenzahlungen als Maßstab des Erfolgs.[8] Im Folgenden wird nun versucht werden, theoretisch herzuleiten, welche Anforderungen an einen Erfolgsmaßstab für M&A - Transaktionen zu stellen sind.
„Erfolg [ist] das Ergebnis zielorientierten Handelns einer Person oder Institution; je nach Zielsetzung kann Erfolg unterschiedliche Inhalte haben“[9], so die Definition. Um den Erfolg einer M&A Transaktion bestimmen zu können, ist es erforderlich, die mit der Transaktion verfolgten Ziele zu kennen, damit eine Aussage über den Grad der Zielerreichung getroffen werden kann.
Aus Sicht einer Investmentbank oder einer Unternehmensberatung kann die reibungslose Durchführung und der Abschluss einer Transaktion als Erfolg gewertet werden. Für das akquirierende Unternehmen hingegen stellt die Durchführung einer M&A Transaktion keinen Selbstzweck dar.[10] Love / Scouller stellen fest, dass auf eine Akquisition die gleichen Bewertungskriterien wie auf jede andere Investition anzuwenden sind. Deshalb muss eine solche Transaktion sich demselben Ziel unterwerfen wie jedes wirtschaftliche Handeln einer Unternehmung; dem Ziel der Erhöhung des Wohlstandes der Unternehmenseigner.[11] [12]
Da das Unternehmensziel von entscheidender Bedeutung für die Messung von Akquisitionserfolg ist, möchte ich mich im Folgenden intensiver damit auseinandersetzen. Ein Ziel einer Unternehmung wird definiert als „ein zukünftiger Zustand, ... der erstrebenswert [ist]“[13] Die empirische Zielforschung hat eine Reihe von Zielen ermittelt. Die Bedeutendsten sind:
- Gewinn
- Soziale Verantwortung gegenüber der Belegschaft
- Unabhängigkeit
- Marktanteil
- Sicherheit
- Wachstum
- Prestige und
- Kundenpflege[14]
Da diese Ziele teilweise positiv, teilweise aber auch negativ oder gar nicht miteinander korreliert sind, ist es erforderlich, diese Einzelziele zu strukturieren und in einem Zielsystem zusammenzufassen.[15] Solch ein Zielsystem hat die Aufgabe, die unterschiedlichen Ziele anhand der zwischen den Zielen bestehenden Beziehungen zu ordnen. Dieses ist erforderlich, da wirtschaftliches Handeln das ständige Fällen
von Entscheidungen erfordert. Nur durch eine Orientierung an einem festgelegten Zielsystem kann ein kongruenter und in sich schlüssiger Entscheidungsfindungsprozess gewährleistet werden.[16] Dieses gilt vor allem für nicht eigentümergeführte Unternehmen.
Es gibt verschiedene Möglichkeiten, die Ziele zu ordnen. Ich folge in dieser Arbeit der Meinung, die Ziele in Ober-, Zwischen- und Unterziele zu gliedern.[17] Es wird angenommen, dass es nur ein Oberziel der Unternehmung gibt, die langfristige Gewinnmaximierung[18], oder wie Lover / Scouller es ausdrücken, die Steigerung des Wohlstands der Unternehmenseigner.[19] Als Grundlage dieser Annahme dient das erwerbswirtschaftliche Prinzip, das dem menschlichen Handeln unterstellt wird.[20] Alle anderen Ziele werden als Zwischen- oder Unterziele betrachtet, die in einer „Mittel-Zweck-Beziehung“ zum Oberziel stehen.[21]
In der modernen Zielforschung wird entgegen dieser Annahme vielfach von einem Zielpluralismus gesprochen. Ausgangspunkt dieser Überlegung ist, dass eine Unternehmung nicht isoliert betrachtet werden kann, sondern Teil eines komplexen sozialen und wirtschaftlichen Systems ist, bestehend aus der Gruppe der sogenannten Stakeholder. Diese sowohl unternehmensinternen als auch -externen Anspruchsgruppen wirken auf die Gestaltung des Zielsystems einer Unternehmung ein.[22] Für diese Untersuchung spielt dieser Gedankenansatz keine Rolle. Es soll vielmehr um den wirtschaftlichen, sprich monetären, Erfolg einer Transaktion gehen, die teilweise einen Investitionscharakter hat. Dieser Erfolg soll aus Sicht der Eigentümer gemessen werden, da diese faktisch in letzter Instanz die Entscheidungen treffen[23] und direkt wirtschaftlich von der Konsequenz betroffen werden. Die anderen Gruppen der Stakeholder spielen bei dieser Betrachtung keine Rolle, auch wenn für sie unter Umständen mit dieser Entscheidung ähnliche Konsequenzen verbunden sind.[24]
Der Zielpluralismus geht weiterhin davon aus, dass selbst die erwerbsmäßigen Ziele einer Unternehmung nicht einheitlich sind. So besteht das erwerbsmäßige Ziel aus Gewinn- und Liquiditätsstreben. Gewinn in Form von möglichst hoher Rentabilität bedeutet das Eingehen von unternehmerischen Risiken, welche dem Liquiditätsziel im Sinne von jederzeitiger Zahlungsfähigkeit konträr gegenüberstehen.[25]
Dieser Zielkonflikt wird hier durch die Verwendung des Begriffs der langfristigen Gewinnmaximierung als Zieldefinition umgangen. Mit der langfristigen Gewinnmaximierung ist eine dem Eigentümer entsprechende Abwägung der beiden konträren Ziele Rentabilität und Liquidität gemeint.
Dieser Aspekt wird noch deutlicher wenn man die Maximierung des net present value (NPV) der Unternehmung als Synonym für die langfristige Gewinnmaximierung versteht.[26] Der NPV stellt die Summe aller zukünftigen Erträge aus der Unternehmung dar, welche auf den heutigen Tag abdiskontiert werden. Diese Methode wird auch als Discounted Cash Flow Bewertung bezeichnet.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Maximierung des NPV verdeutlicht seine Sensibilität auf eine Erhöhung des Risikos. Im Nenner sind die Faktoren ß und rp enthalten. Beide Faktoren werden bei einer Zunahme des Risikos steigen und somit die zu maximierende Größe NPV reduzieren, sofern die CFs nicht in gleichem Maße steigen.
Der vorangegangenen Argumentation folgend kann also von einer erfolgreichen M&A - Transaktion gesprochen werden, wenn sie den NPV der Unternehmung erhöht.[27]
Empirische Untersuchungen messen den NPV nicht direkt, sondern bedienen sich anderer Messgrößen. Dieses beruht auf der Unmöglichkeit der hinreichend exakten Ermittlung des NPV, da dieser nur auf Grundlage von Prognosen berechnet werden kann. Inwieweit die im Einzelnen verwendeten Messgrößen dennoch den Anforderungen an eine Erfolgskennzahl entsprechen, bzw. sich daraus ableiten lassen, wird im Zusammenhang mit der Darstellung der einzelnen Messkonzepte geklärt.
Als Zwischenergebnis kann festgehalten werden, dass jedes wirtschaftliche Handeln einer Unternehmung sich an dem Zielsystem der Unternehmung orientieren muss, dessen Oberziel die langfristige Gewinnmaximierung darstellt. Eine M&A - Transaktion bildet da keine Ausnahme und sollte demselben Ziel folgen. Der Begriff
„Erfolg einer M&A - Transaktion“ soll der Argumentation folgend als Maßstab der Zielerreichung verstanden und daran gemessen werden.
2.2 Akquisitionsziele und deren Bezug zum Oberziel der Unternehmung
Im vorangegangenen Abschnitt wurde theoretisch hergeleitet, dass eine M&A Transaktion sich letztlich am Oberziel der Unternehmung, der langfristigen Gewinnmaximierung, messen lassen muss. In diesem Abschnitt möchte ich ermitteln, inwieweit die empirisch feststellbaren Ziele von M&A - Transaktionen dem theoretisch ermittelten Ziel entsprechen. Die ermittelbaren Ziele von Akquisitionen sind vielfältig. Jansen / Körner[28] identifizierten durch die Befragung von Vorständen und Geschäftsführern von akquirierenden Gesellschaften eine umfangreiche Liste von Zielen. Folgende Graphik stellt die Ergebnisse der Untersuchung dar.
Ziele von Unternehmenszusammenschlüssen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Ziele von Unternehmenszusammenschlüssen
Die aufgeführten Ziele bzw. synonym die Motive für M&A - Transaktionen stellen eine Momentaufnahme aller Branchen zum Zeitpunkt der Befragung dar und wirken auf den ersten Blick recht unterschiedlich. Wenn sie aber als Zwischenziele verstanden werden, so wird bei ihrer genauer Betrachtung deutlich, dass ein Bezug zu einem gemeinsamen Oberziel hergestellt werden kann. Sie stehen alle in einer Mittel-Zweck-Beziehung zum Oberziel der Unternehmung, der langfristigen Gewinnmaximierung.[29]
M&A - Transaktionen werden seit Anfang des 20. Jahrhunderts wissenschaftlich beobachtet. Seit dieser Zeit lassen sich mehrere sogenannter „merger waves“ beobachten, also Phasen mit verstärkter M&A - Tätigkeit. Diese Wellen zeichnen sich neben der Ballung von Transaktionen auch dadurch aus, dass die mit den Fusionen verfolgten Strategien und Motive weitestgehend gleich sind. Mueller identifiziert bis in die späten 70er Jahre drei signifikante „merger waves“ in den USA.“[30] [31] Die Motive hinter den einzelnen Wellen und deren Kongruenz mit dem Oberziel der Unternehmung soll im Folgenden analysiert werden.
Die erste Merger-Welle begann Ende des 19. Jahrhunderts und endete 1904 mit der Einführung des “antitrust laws“. Das Ziel dieser Fusionen war die Monopolisierung der Märkte. Durch horizontale Fusionen[32] bildeten sich „combinations“, die eine erhebliche Marktmacht in sich vereinen konnten. Das Ziel der Monopolisierung, also der Erhöhung der Marktmacht, ist gleichgerichtet zu dem Ziel der langfristigen Gewinnmaximierung, da sich für einen Monopolisten die Möglichkeit zur Erzielung von Monopolrenten ergibt.[33]
Die zweite Welle in den 50er Jahren war von Oligopolbestrebungen geprägt. Als Motive sind hier zum einen die Erzielung von Oligopolgewinnen[34], zum anderen die Realisierung von Kostensynergien[35] zu nennen. Beides sind ebenfalls positiv korrelierte Ziele zum Oberziel.
In den 60ern und 70ern fand eine strategische Umorientierung der Unternehmen statt. Bei dieser dritten Merger-Welle zielten die Fusionen auf eine Diversifizierung der Unternehmen zwecks Risikominimierung ab.[36] Durch die Expansion in andere Geschäftsbereiche mit einem anderen Konjunkturzyklus versuchten die Firmen sich von der Abhängigkeit des Erfolges von einem Wirtschaftszweiges zu befreien, um so die Gewinne langfristig zu stabilisieren.[37] Die theoretische Grundlage hierfür legte die Portfolio - Selection - Theorie von Markowitz, die besagt, dass durch die Kombination zweier negativ korrelierter Investments ein besseres Risiko-Ertrags- Verhältnis erzielt werden kann.[38]
Seit den 80er Jahren gilt die Diversifizierung nicht mehr als sinnvolle Strategie der Unternehmensführung. Konglomerate werden wegen des sogenannten Konglomeratsabschlages von den Anlegern nicht mehr bevorzugt und in Folge dessen zu einem großen Teil wieder aufgespalten.[39] Der verschärfte Wettbewerb auf den globalisierten Märkten setzt besonders die deutschen Unternehmen zunehmend unter Zugzwang. Die durch weit gestreute Beteiligungen gekennzeichnete deutsche Unternehmenslandschaft wird mit den Renditeerwartungen der internationalen Finanzmärkte konfrontiert. In Verbindung mit immer komplexer werdenden Wertschöpfungsketten zielt die derzeit vorgenommene Umstrukturierung der deutschen Unternehmen auf eine Konzentration auf die Kernkompetenz ab.[40] Dieses rechtfertigt es, mindestens von einer neuen Merger-Welle zu sprechen. Jansen / Müller-Stewens[41] sehen in den 80er und 90er Jahren sogar zwei weitere Wellen. Die beiden von ihnen gefundenen Wellen und deren Ziele werden anhand der folgenden Graphik deutlich. Es sei darauf hingewiesen, dass Jansen / Müller-Stewens in der zeitlichen Einordnung der zweiten Welle von der Darstellung von Mueller abweichen. Die Ursache hierfür bleibt ungeklärt, da sie für die hier behandelte Fragestellung keine Relevanz hat.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Mergerwellen des 20. Jahrhunderts [42]
Die Beziehungen der Ziele der beiden neueren Merger-Wellen zum Oberziel der Unternehmung sind auch hier leicht zu finden. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Bedeutung des Shareholder-Value-Ansatzes ist es zielkongruent, den Marktwert der Unternehmung durch Beseitigung des Konglomeratsabschlags anzuheben.
Die vorangegangene grobe Analyse der Ziele von M&A - Transaktionen auf ihre Kongruenz mit dem Oberziel der langfristigen Gewinnmaximierung weist eine weitgehende Deckungsgleichheit auf. Dadurch wurden die theoretischen Erkenntnisse aus Kapitel 2.1 empirisch bestätigt. Der Erfolg einer M&A - Transaktion ist der messbare Beitrag dieser Transaktion zur langfristigen Gewinnmaximierung.
2.3 Die Grenzen der Erfolgsmessung von M&A -Transaktionen
In Kapitel 2.1 wurde bereits angesprochen, dass es problematisch ist, eine messbare Größe zu finden, die der ermittelten Definition von Erfolg entspricht. Unabhängig davon existiert noch ein weiteres für alle Messkonzepte gleichermaßen bedeutendes Problemfeld. Dieses besteht in dem Mangel an einem verlässlichen Bezugspunkt der Erfolgsmessung.[43]
Die Messung des Transaktionserfolges stellt einen Vergleich zweier Zustände dar, einmal mit und einmal ohne Transaktion, von denen nur einer beobachtbar ist. Mit anderen Worten gesagt, kann man nach einer durchgeführten Transaktion nicht mehr ermitteln, wie sich das gleiche Unternehmen ohne Fusion entwickelt hätte.[44] Es muss also eine Möglichkeit gefunden werden, die gemessenen Ergebnisse anderweitig zu bewerten, d.h.. nach der Definition von Moxter, sie zu vergleichen.[45] In der Praxis finden sich im Wesentlichen zwei Verfahren zur Ermittlung eines Bewertungsmaßstabes.
Die erste Möglichkeit ist ein simpler intertemporaler Vergleich.[46] Dabei vergleicht man die nach der Fusion ermittelten Werte einer Unternehmung mit den Werten derselben Unternehmung vor der Fusion. Das Problem dieses Verfahrens besteht in der Ausblendung aller auf die gemessene Kennzahl einwirkenden externen Einflussfaktoren. Der Bewertungsmaßstab wird also aus einer einfachen Extrapolation der pre-merger Werte gebildet.[47] Dieses Verfahren findet eine vielfache Anwendung bei Messkonzepten, die den Transaktionserfolg anhand von Finanzkennzahlen messen. Eine Übersicht über die Studien bis 1987, die dieses Modell verwenden, findet sich bei Bühner.[48] Berücksichtigt man die Tatsache, dass sich bei diesen Messkonzepten der Untersuchungszeitraum in der Regel über mehrere Jahre erstreckt[49], so gehe ich nicht davon aus, dass extrapolierte pre-merger- Werte eine gute Vergleichsgrundlage darstellen. Die externen Effekte auf die Unternehmen sind zu groß um ignoriert zu werden.
Die zweite Möglichkeit zur Ermittlung von Bezugswerten besteht in der Bildung einer Kontrollgruppe und der Bewertung der Ergebnisse des fusionierten Unternehmens anhand der Ergebnisse der Kontrollgruppe.[50] Eine Kontrollgruppe besteht sinnvoller Weise aus Unternehmen, die aufgrund ihrer Branchenzugehörigkeit, Größe, Performance etc. mit dem Pre-Merger-Unternehmen vergleichbar sind, im Untersuchungszeitraum aber keine M&A - Transaktionen durchgeführt haben. Der Akquisitionserfolg wird in diesem Falle als abweichende Rendite zu dieser als Index fungierenden Kontrollgruppenrendite gemessen. Dabei wird die Hypothese aufgestellt, dass sich das fusionierte Unternehmen ohne M&A - Transaktion auch weiterhin genauso wie die Unternehmen der Kontrollgruppe entwickelt hätte.[51]
Auf die Besonderheit bei der Bildung einer Kontrollgruppe und die im Anschluss daran erfolgende Bewertung der ermittelten Ergebnisse wird im Zusammenhang mit der Vorstellung der unterschiedlichen Messkonzepte im Einzelnen eingegangen. Im Rahmen der Behandlung der einzelnen Messkonzepte wird auch ein weiteres Problem angesprochen werden, die Festlegung des zeitlichen Rahmens der Untersuchung. Hier existiert das Problem, den Untersuchungszeitraum groß genug zu wählen, dass sich alle transaktionsbedingten Auswirkungen in der Messgröße niederschlagen, den Zeitraum allerdings auch so klein wie möglich zu halten, damit das Ergebnis nicht durch andere, transaktionsunabhängige Ereignisse verzerrt wird.
3 Finanzkennzahlenbasierte Messkonzepte
Bei den auf Finanzkennzahlen basierenden Messkonzepten wird der Erfolg von M&A - Transaktionen mit Hilfe von Techniken der Bilanzanalyse anhand der Daten von veröffentlichten Jahresabschlüssen gemessen. Der Untersuchungszeitraum dieser Messkonzepte erstreckt sich typischerweise über einen Zeitraum von mehreren Jahren vor und nach dem untersuchten Ereignis. Dieser recht große Untersuchungszeitraum ist notwendig, da Jahresabschlüsse nur stichtagsbezogen einmal im Jahr aufgestellt werden. Um mehrere Vergleichsdaten zu erhalten, muss also ein Untersuchungszeitraum von mehreren Jahren betrachtet werden. Da Jahresabschlüsse einen ex-post Auszug aus dem wirtschaftlichen Ergebnis der Berichtsperiode geben, wird dieses Messkonzept häufig auch als ex-post Studie bezeichnet.[52]
3.1 Darstellung der Methodik
In diesem Abschnitt soll die Methodik, also das Grundprinzip dieses Messkonzeptes, dargestellt werden. Dieses geschieht anhand einer Studie von Barber / Lyon.[53] Ich habe diese Studie als Grundlage gewählt, da sie sehr deutlich auf die methodische Vorgehensweise eingeht. Probleme dieser Studie, die aus der verwendeten Kennzahl und der Bildung der Referenzgruppe resultieren, werden im folgenden Abschnitt diskutiert.
3.1.1 Ermittlung einer Kennzahl und ihre Berechnung
Aufbauend auf den Erkenntnissen aus Kapitel 2.1 gilt es, eine entsprechende Finanzkennzahl zu berechnen. In der Literatur herrscht keineswegs Einigkeit über die optimale Kennzahl für die operative Erfolgsmessung, so dass die verwendeten Finanzkennzahlen stark variieren. Die am häufigsten verwendeten Messgrößen sind Rentabilitätskennzahlen, da diese aufgrund der Dimensionierung als Prozentzahl unternehmensunabhängig vergleichbar sind. Als Zähler der Berechnung haben sich die Größen Umsatz, Betriebsergebnis, Gewinn oder Cash-Flow durchgesetzt. Den Nenner bildet entweder das Eigen- oder das Gesamtkapital.[54] Auf die Vor- und Nachteile der einzelnen Kennziffern wird in Kapitel 3.2.2 – 3.2.4 genauer eingegangen.
Barber / Lyon wählen als Kennzahl das „operating income“, welches dem ordentlichen Betriebsergebnis entspricht. Es berechet sich aus:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[55]
Um die ermittelte Ergebniskennziffer vergleichbar zu machen, muss sie skaliert werden. Am genauesten wäre die Division des Betriebsergebnisses durch den jeweiligen Zeitwert der Aktiva. Diese Zahl würde dann die prozentuale Rentabilität der jeweils eingesetzten Mittel (EK + FK) ausdrücken. Da dieser Wert aber praktisch nicht verfügbar ist, empfehlen Barber / Lyon die Verwendung des durchschnittlichen Buchwertes der Aktiva. Die so errechnete Finanzkennzahl nennen die Autoren „Return on Assets“ (ROA) und wird als Formel wie folgt dargestellt:
ROAt =
operating incomet [56]
average book value of total assetst
Der Vollständigkeit wegen soll hier noch erwähnt werden, dass vielfach auch Kennziffern analysiert werden, die aus dem Umsatz abgeleitet wurden.[57] Dieses geschieht in der Regel ohne eine ausreichende Begründung. Die Verwendung des Umsatzes als Messgröße erfordert zumindest einen theoretischen Beweis der Hypothese, dass Umsatzsteigerung als Nebenziel aus dem Zielsystem der Unternehmung abgeleitet werden kann. Nur mit diesem theoretischen Unterbau kann von einer Kongruenz zwischen Messgröße und Akquisitionsziel ausgegangen werden. Da im Kapitel 7 bei der Darstellung des Marktanteilskonzepts ausführlich auf den Zusammenhang zwischen Umsatz und Gewinnsteigerung eingegangen wird, verfolge ich diese Problematik hier nicht weiter.
3.1.2 Ermittlung eines Referenzwertes
Die im Vorangegangenen bestimmte Finanzkennzahl wird für das Untersuchungsunternehmen post-merger ermittelt und muss zur Bewertung mit einem Erwartungswert verglichen werden. Dieser Referenzwert soll die erwartete Rendite ohne M&A - Transaktion darstellen und wird anhand einer Kontrollgruppe ermittelt.[58]
Bei der Berechnung des Erwartungswertes können unterschiedliche Methoden angewandt werden, die grundsätzlich in zwei Gruppen unterteilt werden können.
Die erste Gruppe berechnet die erwartete post-merger Rendite des untersuchten Unternehmens lediglich aus der zeitgleichen Rendite einer Kontrollgruppe:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
P steht hier für den Erfolg im Sinne von Kapitel 3.1.1., also das ROA der untersuchten Unternehmung i zum Zeitpunkt t (post-merger). PI steht für die entsprechende Performance der Industry-Group.
Die Qualität der so gewonnenen Ergebnisse leidet aber erheblich, wenn das fusionierte Unternehmen schon vor dem Merger eine von der Kontrollgruppe abweichende Performance aufgewiesen hat. Daher kann es sinnvoll sein, die pre- merger Performance mit in die Untersuchung einzubeziehen. Dies geschieht durch ein zweites Verfahren, in dem man den Performanceunterschied pre-merger, gegeben durch
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Erwartungswert ohne Transaktion stellt sich dann folgendermaßen dar:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Beide Formeln leiten also einen Wert E (Pi,t ) aus PIi,t, der Performance einer zu bestimmenden Kontrollgruppe, ab. Bei der Zusammenstellung der Kontrollgruppen bedient man sich der Unternehmensklassifizierung durch den SIC Code (Standard Industrial Classification Code) des Office of Statistical Standards der USA.[59] Mit diesem vierstelligen Code lassen sich alle Unternehmen klassifizieren. Dabei gibt die erste Zahl den Hauptwirtschaftszweig, die zweite den Wirtschaftszweig, die dritte den Wirtschaftsbereich und die vierte die genaue Branche eines Unternehmens an.[60] Barber / Lyon führen die vier häufigsten Methoden zur Modellierung der Kontrollgruppe auf:
1. Alle Firmen mit den gleichen ersten zwei Stellen der SIC wie das Untersuchungsunternehmen werden betrachtet.
2. Alle Firmen mit den gleichen ersten zwei Stellen der SIC sowie der ungefähr gleichen Größe wie das Untersuchungsunternehmen werden betrachtet. Die theoretische Grundlage hierfür liefern Fama / French, die in einer Studie eine Relation zwischen Unternehmensgröße und Profitabilität herausgefunden haben. Als Maßstab der Größe verwenden Fama / French den Market Value of Equity (ME), also die Marktkapitalisierung einer Aktie. Dadurch wird die Anwendbarkeit des Modells auf börsennotierte Gesellschaften beschränkt.[61]
3. Alle Firmen mit den gleichen ersten zwei Stellen der SIC mit ähnlicher pre-merger Performance wie das Untersuchungsunternehmen werden betrachtet. Dieses ist methodisch nicht mit der eingangs beschriebenen Berechnung des Erwartungswertes auf Grundlage der pre-merger Performance zu verwechseln, sondern stellt nur ein Auswahlkriterium dar.
4. Alle Firmen mit der gleichen vierstelligen SIC wie das Untersuchungsunternehmen werden betrachtet.
Alle Unternehmen der Kontrollgruppe müssen zusätzlich noch die Eigenschaft erfüllen, dass sie im Untersuchungszeitraum keine M&A - Transaktion durchgeführt haben.
Für jede dieser vier verschiedenen Kontrollgruppen kann der Erwartungswert mittels beider im Vorangegangenen beschriebenen Methoden berechnet werden, so dass wir acht sinnvolle erwartete Renditen erhalten. Der Vollständigkeit wegen sei noch erwähnt, dass Barber / Lyon den einfachen intertemporalen Vergleich der Performance einer Firma in ihre Untersuchung mit einbeziehen. Der Schwerpunkt der Autoren liegt auf der allgemeinen Messung abnormaler Renditen. Für den von uns betrachteten Fall der abnormalen Renditen in Folge von M&A - Transaktionen ist diese Methode, wie bereits in Kapital 2.3 erwähnt, obsolet, da die Daten pre- und post-merger schwer direkt vergleichbar sind.
3.1.3 Die Berechnung der abnormalen Rendite und ihre Bedeutung
Die abnormale Rendite des untersuchten Unternehmens berechnet sich mit der Formel:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Sie stellt bei diesem Messkonzept den Maßstab des Erfolgs der M&A - Transaktion dar. Dieser Wert gibt an, um wie viele Prozentpunkte sich der wirtschaftliche Erfolg des Unternehmens, ausgedrückt durch die ausgewählte Kennzahl, von dem der Kontrollgruppe unterscheidet. Dabei unterstellt man, dass sich das untersuchte Unternehmen ohne Fusion genau so entwickelt hätte wie die Kontrollgruppe, d. h. die abnormale Rendite also 0 betragen würde. Analog daraus kann man also schließen, dass eine positive abnormale Rendite als Erfolg der durchgeführten M&A
- Transaktion zu bewerten ist, vice versa eine negative abnormale Rendite als ein Misserfolg gewertet werden muss.
3.2 Probleme des Messkonzeptes
Wie eingangs beschrieben, sind alle bislang bekannten Messkonzepte für den Erfolg von M&A - Transaktionen mit Problemen behaftet. Eines der Hauptprobleme dieser Methode besteht darin, dass der Untersuchungszeitraum mit einer Spanne von mehreren Jahren sehr lang ist. Sollte das untersuchte Unternehmen im Betrachtungszeitraum mehr als eine Fusion durchgeführt haben oder sollte es andere bedeutende Veränderungen in dem Unternehmen gegeben haben, so sind die beobachteten Effekte nicht zu zuordnen.[62] Die weiteren Probleme dieses Messkonzeptes lassen sich im Wesentlichen in zwei Problemfelder zusammenfassen. Zum einen gibt es Probleme, die aus der Bildung der entsprechenden Kontrollgruppe resultieren, zum anderen gibt es Probleme, die im Zusammenhang mit den verwendeten Daten stehen.
3.2.1 Probleme im Zusammenhang mit der Bildung einer Kontrollgruppe
Bei diesem Konzept wird die abnormale Rendite, und damit der Maßstab für den Erfolg oder Misserfolg der M&A - Transaktion, als Differenz zwischen der tatsächlich beobachteten Rendite und einer erwarteten Rendite ermittelt. Da die erwartete Rendite durch Beobachtungen aus einer Kontrollgruppe ermittelt wird, ist die Wahl der Kontrollgruppe in hohem Maße ergebnisrelevant.
Die empirische Grundlage der dargestellten Studie von Barber / Lyon ist eine Untersuchung, die mit allen an der NYSE und AMEX gelisteten Unternehmen durchgeführt wurde. Die einzelnen ROAs wurden für die Jahre 1977 bis 1992 ermittelt. Analysiert wurden abnormale Renditen im Zusammenhang mit allen möglichen unternehmensrelevanten Ereignissen. Die universell verlässlichsten
Ergebnisse konnten erzielt werden, wenn der Erwartungswert mit der Formel
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
berechnet wurde und die Kontrollgruppe aus Unternehmen bestand, bei welchen die ersten beiden SIC-Stellen mit denen des Untersuchungsunternehmens übereinstimmten und die von ungefähr gleicher Größe waren. Für die Berechnung des Erwartungswertes auf Grundlage der vergangenen Performance der untersuchten Unternehmen spricht auch eine Überlegung von Ravenscraft / Scherer. Sie sehen gerade in der Tatsache, dass ein Unternehmen als Bidder auftritt, ein Indiz dafür, dass es in der Vergangenheit relativ gut im Vergleich zu seiner Konkurrenz performed hat. Ansonsten hätte es nicht die Möglichkeiten ein anderes Unternehmen zu übernehmen.[63]
Ravenscraft / Scherer sehen aber noch weitere Probleme bei der Bildung von Kontrollgruppen. Zu Problemen kann es kommen, wenn Bidder und Target einen stark abweichenden SIC Code besitzen, es sich also um eine Diversifizierung handelt. Fraglich ist dann, welchem SIC Code die Kontrollgruppe angepasst wird. Das gleiche Problem tritt auf, wenn der Bidder bereits so stark diversifiziert ist, dasser nur noch schwer einem Wirtschaftszweig zuzurechnen ist.[64]
Eine Lösung dieses Problems könnte eine von Gugler / Mueller / Yurtoglu / Zulehner angewandte Methodik sein. Unabhängig davon, dass bei dieser Untersuchung neben dem Gewinn auch noch die Umsatzveränderung untersucht wurde, verwendete man hier ein abweichendes System der Referenzierung. Dieses soll anhand der Berechnungsformel des Erwartungswertes dargestellt werden:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Bei dieser Methode wird der Erwartungswert aus zwei verschiedenen Komponenten gebildet. Es wird der Teil des erwarteten Umsatzes prognostiziert, der auf das Bidder
- Unternehmen entfällt. Dazu verwendet man den letzten ermittelten Umsatz vor der Fusion (t-1) und multipliziert diesen mit der entsprechenden Veränderung der Bidder
- Kontrollgruppe im Betrachtungszeitraum. Analog verfährt man mit dem Target – Unternehmen. Die Verwendung der Umsätze aus t als Ausgangsbasis der Prognose unterstellt die Aufstellung einer Abschlussbilanz vor der Eingliederung, z.B. im Rahmen einer Due Dilligence.[65]
3.2.2 Die Kongruenz der gemessenen Finanzkennzahl mit dem Zielsystem der Unternehmung
Ein häufiger Kritikpunkt an den auf Finanzkennzahlen basierenden Messkonzepten ist die Ausklammerung des Risikoaspektes.[66] Wie wir bei den Überlegungen in Kapitel 2.1 gesehen haben, hat sowohl das b als auch die vom Unternehmen zu zahlende Risikoprämie einen Einfluss auf die Höhe des zu maximierenden NPV. Konzentriert sich ein Zielsystem ausschließlich auf die Zielerreichung von Ertragskennzahlen, so wird der Sicherheitsaspekt des Zielsystems ausgeblendet.[67] Diesem Argument möchte ich entgegenhalten, dass es sich bei den hier beschriebenen finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten um reine ex-post Untersuchungen handelt. Bei der hier durchgeführten Untersuchung findet lediglich eine vergangenheitsbezogene Aussage über Performanceunterschiede statt. Eine Schlussfolgerung auf den NPV wird nicht gezogen. Das bedeutet aber, dass wenn rückwirkend eine Ergebnissteigerung festgestellt wurde, diese zum Zeitpunkt der Durchführung der Transaktion eine Erhöhung des NPV impliziert hatte.
Wenn eine ex-post Untersuchung aus o.a. Gründen keine zukunftsbezogene Aussage über die Unternehmenswertsteigerung treffen kann, so fordern wir dennoch eine möglichst genaue Angabe der Wohlstandssteigerung der Eigentümer im jeweils betrachteten Jahr. Da ich umsatzbasierte Kennzahlen in diesem Kapitel ausgeklammert habe, möchte ich die beiden anderen Kennzahlengruppen, die bilanzgewinnbezogenen und die cash-flow-bezogenen Größen, aus diesem Blickwinkel betrachten.
Unbeeinflusst von den folgenden Überlegungen bleibt das Grundkonzept der Kennzahlenbildung. Aus den in Kapitel 3.1.1 dargestellten Gründen wird an einer Rentabilitätskennzahl der Form:
Rendite = Ertragskennzahl
Bezugsgröße
als optimale Messgröße weiter festgehalten. Den Zähler des zu bildenden Bruchs stellt weiterhin der Buchwert der Aktiva dar. In den folgenden Ausführungen werden die Vor- und Nachteile möglicher Nenner diskutiert.
Eisenführ vergleicht die Rolle von buchhalterischen Ergebnissen (also dem bilanziellen Jahresüberschuss) mit der von Zahlungsströmen als Zielgrößen im Entscheidungsprozess einer Unternehmung.[68] Unstrittig ist auf jeden Fall eine nebengeordnete Rolle der Jahresabschlussdaten. Sie haben, gerechtfertigt oder nicht, eine Signalwirkung für eine Vielzahl von Adressaten aus dem Bereich der Öffentlichkeit und der Stakeholder, welche die Finanzzahlen meist nur oberflächlich betrachten.
Das Oberziel der Unternehmung, also langfristige Gewinnmaximierung, kann als Bündelung der Interessen der Eigentümer gesehen werden, welche nach dem erwerbswirtschaftlichen Prinzip handeln.[69] Sie beauftragen ein Management mit der Leitung der Unternehmung im Sinne des zugrundeliegenden Prinzips. Von Bedeutung ist in diesem Falle also die Zweckmäßigkeit der Kennzahl als Kontrollfunktion im Verhältnis zwischen Eigentümer und Management.
Bei nicht eigentümergeführten Unternehmen existiert ein Agency-Problem, das eine zielkohärente Messgröße zur Bewertung des Erfolges im Sinne der Zielerreichung erfordert. Eisenführ präferiert hier zahlungsstrombezogene Kennzahlen vor bilanziellen. Er sieht als Grund dafür Unterschiede in der zeitlichen Präferenz des Erfolges zwischen Eigentümer und Manager.
Im managementkontrollierten Unternehmen hat das Management, bedingt durch die Agency-Problematik, ein Interesse an kurzfristigen Gewinnen. Besonders dann, wenn die Vergütungshöhe des Managers oder eine evtl. Vertragsverlängerung, wie in der Praxis üblich, von Bilanzergebnissen abhängig ist. Für die Eigentümer hingegen stellt der Bilanzgewinn keine direkte Zielgröße dar.
Dieser Zielkonflikt lässt sich aus makroökonomischen Grundlagen herleiten. Ausgangsbasis der Überlegung ist die Nutzenfunktion der privaten Haushalte in der Form:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Nutzen U zum Zeitpunkt t wird mit Hilfe einer Nutzenfunktion mit den Faktoren c für Konsum und l für Arbeit ermittelt. Dabei ist c positiv mit u korreliert, l negativ. Das bedeutet, dass ein mehr an c einen höheren Nutzen darstellt. Angenommen wird nach dem Nichtsättigungsprinzip, dass jedes Individuum bestrebt ist, seinen Nutzen zu maximieren.[70] Wenden wir dieses Modell auf den Manager an, so hat er zum einen die Möglichkeit, seinen Arbeitseinsatz zu senken. Dies würde für ihn aber unter Umständen bedeuten, dass sein Vertrag nicht verlängert oder er gegebenenfalls sogar entlassen wird. Zum anderen kann er versuchen, sein Einkommen zu erhöhen, um dadurch mehr konsumieren zu können. Sein Einkommen kann er steigern, indem er subjektiv gute Leistungen in Form eines hohen Bilanzgewinns bringt. Zur Durchsetzung seiner Zeitpräferenz stehen dem Management eine Reihe von Instrumenten zur Verfügung. Auf die Mittel und Möglichkeiten der Bilanzpolitik wird im nächsten Abschnitt noch genauer eingegangen.[71]
Der Eigentümer maximiert seinen Konsum, wenn er langfristig seine Entnahmen aus der Unternehmung maximiert[72]. Zwar leitet sich bei Aktiengesellschaften die Dividendenausschüttung aus dem Bilanzgewinn ab, dieser Wert kann aber nicht als tatsächlich und zur Ausschüttung bereitstehender Überschuss im Sinne der hier notwendigen Definition verstanden werden. Vielmehr stellt dieser Wert eine vom Management frei gewählte Größe dar, die das Ergebnis einer Vielzahl von Gewinnverwendungsentscheidungen ist. So ist dieser Wert beispielweise um Ausgaben für Neuinvestitionen und / oder Gewinnrücklagen oder -vorträge verringert[73], also um Ausgaben, die in der Praxis größtenteils der Entscheidungsfreiheit des Managements unterliegen und deshalb gestalterisch zur Durchsetzung der unterstellten Zeitpräferenz des Managements eingesetzt werden können.
Vor diesem Hintergrund sollte sich eine sinnvolle Zielvariable nach Eisenführ an den Zählungsströmen einer Unternehmung orientieren, d.h. direkt aus den Ein- und Ausnahmen abgeleitet werden, wobei auch zukünftige Zahlungsströme in diskontierter Form einfließen können.[74]
[...]
[1] vgl. Jensen 1986, S. 323 &328
[2] vgl. Murphy, 1985, S: 40-41
[3] Jensen / Ruback 1983, S. 6
[4] vgl. Roll 1986 S. 197
[5] vgl. Jensen / Ruback 1983 S. 47
[6] vgl. Roll 1986, S. 199
[7] vgl. Dewing 1921, S. 85
[8] vgl. Dewing 1921, S. 89
[9] Das Bertelsmann Lexikon in 24 Bänden 1994, S. 2754
[10] vgl. Bamberger 1994, S. 9
[11] vgl. Love / Scouller 1990, S. 5
[12] Bei der späteren Messung des Erfolgs von M&A - Transaktionen werden die Eigentümer des nach der Transaktion bestehenden Unternehmens betrachtet.
[13] vgl. Heinen 1966, S. 45
[14] vgl. Heinen 1966, S. 38
[15] vgl. Heinen 1966, S. 45
[16] vgl. Heinen 1966, S.18
[17] vgl. Heinen 1966, S. 102ff
[18] vgl. Wöhe 1996, S 124
[19] vgl. Love / Scouller 1990, S. 5
[20] vgl. Eucken 1950, S. 206ff
[21] vgl. Heinen 1966, S. 103
[22] vgl. Janisch 1992, S. 32f
[23] Bei eigentümergeführten Unternehmen geschieht dieses direkt, bei nicht eigentümergeführten Unternehmen indirekt durch die Wahl des Vorstandes bzw. die Genehmigung der Fusion im Aufsichtsrat und einer evtl. Hauptversammlung.
[24] vgl. Jensen 1984, S. 110f
[25] vgl. Janisch 1992, S. 39ff
[26] vgl. Damodaran, S. 49
[27] vgl. Hogarty 1970, S. 317-318
[28] vgl. Jansen / Körner 2000, S. 7
[29] Eine Diskussion der einzelnen Ziele bezüglich ihrer Beziehung zum Oberziel wird hier nicht durchgeführt, sondern dem geneigten Leser überlassen. Stattdessen wird die Vereinbarkeit der Akquisitionsziele mit dem Oberziel zusammenfassend anhand der dargestellten Merger-Wellen behandelt.
[30] vgl. Mueller 1977, S. 315
[31] Für Europa zeigen sich diese Wellen bedingt durch die Kriegswirren nicht in dieser Deutlichkeit.
[32] Zur Klassifizierung von M&A - Transaktionen vgl. Pausenberg 1989, S. 622
[33] vgl. Seth, 1990, S. 101
[34] Zur Oligopoltheorie vgl. Fees 2000 S. 377ff u.a.
[35] vgl. Übersicht diverser Studien in Seth 1990, S. 102
[36] vgl. Mueller 1977, S. 315
[37] vgl. Seth 1990, S. 105
[38] vgl. Markowitz 1952, S. 77-91
[39] vgl. Grinnblatt 1998, S. 670f & 679
[40] vgl. Jansen 2001, S. 1-15
[41] vgl. Jansen / Müller-Stewens 2001, S. 3ff
[42] Quelle: Jansen / Müller-Stewens, www.mergers-and-acquitsitions.de vom 31.8.2002
[43] vgl. Gerpott 1993, S. 189
[44] vgl. Ravenscraft / Scherer 1987, S. 12
[45] vgl. Moxter 1983, S. 203
[46] vgl. Gerpott 1993, S. 236
[47] vgl. Magenheim/Mueller 1988, S. 173
[48] vgl. Bühner 1990, S. 87f
[49] vgl. Kapitel 3
[50] vgl. Gerpott 1993, S. 236ff
[51] vgl. Jansen 2002, S. 266
[52] Caves 1989, S. 151
[53] vgl. Barber / Lyon 1996, S. 359-399
[54] vgl. Bamberger 1994, S. 115
[55] vgl. Barber / Lyon, S. 361f
[56] vgl. Barber / Lyon 1996, S. 364
[57] vgl. Gugler / Mueller / Yurtoglu / Zulehner 2001 und andere
[58] vgl. Barber / Lyon 1996. S. 364-367
[59] vgl. Pearce 1957, S. 1
[60] vgl. www.genios.de/info/db/sic-code.pdf am 10.8.01
[61] vlg. Fama / French 1995, S 131f & 154
[62] vgl. Moeller 1983, S. 56
[63] vgl. Ravenscraft / Schere 1986, S. 3
[64] vgl. Ravenscraft / Scherer 1986, S. 2
[65] vgl. Gugler / Mueller / Yurtoglu / Zulehner 2001, S. 4
[66] Eine Liste von Kritikern findet sich bei Albrecht 1994, S. 72
[67] vgl. Rappaport 1986, S. 21ff
[68] vgl. Eisenführ 1988, S. 127 ff
[69] vgl. Kapitel 2.1
[70] vgl. Barro / Grilli 1996, S. 53ff
[71] vgl. Eisenführ 1988, S. 130ff
[72] vgl. Eisenführ 1988, S127ff
[73] vgl. Chmielewicz 1994, S. 260-263
Häufig gestellte Fragen
Was ist der Zweck dieser Untersuchung?
Diese Arbeit bietet einen umfassenden Überblick über die wichtigsten Messkonzepte zur Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen (Mergers & Acquisitions). Der Fokus liegt auf den methodischen Möglichkeiten, Problemfeldern und Grenzen der Erfolgsmessung. Die zentrale Frage ist: Was ist Erfolg im Zusammenhang mit einer M&A-Transaktion, und wie kann man diesen messen?
Wie wird der Erfolg einer M&A-Transaktion definiert?
Erfolg wird definiert als der Beitrag einer M&A-Transaktion zur langfristigen Gewinnmaximierung des Unternehmens. Es wird angenommen, dass die Erhöhung des Net Present Value (NPV) des Unternehmens ein Synonym für langfristige Gewinnmaximierung ist.
Welche Messkonzepte werden in der Arbeit behandelt?
Die Arbeit behandelt verschiedene Messkonzepte, darunter:
- Finanzkennzahlenbasierte Messkonzepte
- Kapitalmarktorientierte Messkonzepte
- Auf subjektiven Erfolgseinschätzungen basierende Messkonzepte
- Die Desinvestitionsrate als Messgröße
- Marktanteilsbasiertes Messkonzept
Welche Probleme gibt es bei der Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen?
Ein Hauptproblem ist das Fehlen eines verlässlichen Bezugspunkts. Die Messung des Transaktionserfolgs ist ein Vergleich zweier Zustände (mit und ohne Transaktion), von denen nur einer beobachtbar ist. Weitere Probleme umfassen die Wahl der Kontrollgruppe und die Festlegung des zeitlichen Rahmens der Untersuchung.
Was sind finanzkennzahlenbasierte Messkonzepte?
Diese Konzepte verwenden Techniken der Bilanzanalyse anhand von Jahresabschlüssen, um den Erfolg von M&A-Transaktionen zu messen. Typischerweise wird der Zeitraum mehrere Jahre vor und nach der Transaktion betrachtet. Kennzahlen wie Rentabilität (z.B. Return on Assets, ROA) werden verwendet.
Wie werden Kontrollgruppen bei finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten gebildet?
Kontrollgruppen werden gebildet, indem Unternehmen ausgewählt werden, die aufgrund von Branchenzugehörigkeit (SIC-Code), Größe und Performance mit dem Pre-Merger-Unternehmen vergleichbar sind, aber im Untersuchungszeitraum keine M&A-Transaktionen durchgeführt haben.
Welche Kritik gibt es an finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten?
Ein häufiger Kritikpunkt ist die Ausklammerung des Risikoaspektes. Es wird argumentiert, dass ein Zielsystem, das sich ausschließlich auf Ertragskennzahlen konzentriert, den Sicherheitsaspekt ausblendet. Außerdem können bilanzpolitische Maßnahmen die Aussagekraft der Finanzkennzahlen beeinträchtigen.
Was ist das marktanteilsbasierte Messkonzept?
Dieses Konzept leitet den Erfolg einer M&A-Transaktion aus Veränderungen im Marktanteil ab. Es wird ein modifiziertes Messkonzept vorgestellt, das diesen Zusammenhang untersucht.
Welche Rolle spielen Akquisitionsziele bei der Erfolgsmessung?
Die Akquisitionsziele (z.B. Monopolisierung, Diversifizierung, Kostensynergien) müssen mit dem Oberziel der langfristigen Gewinnmaximierung des Unternehmens übereinstimmen. Die Arbeit analysiert, inwieweit die Ziele empirisch feststellbarer M&A-Transaktionen diesem theoretischen Ziel entsprechen.
Welches Beispiel wird für die Bewertung der Messkonzepte verwendet?
Die Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zu Novartis wird als Beispiel für eine Fusion der fünften Mergerwelle verwendet, um die Anwendbarkeit der einzelnen Messkonzepte zu bewerten.
- Citar trabajo
- Dipl. Kfm Tobias Kress (Autor), 2002, Messkonzepte für den Erfolg von M&A-Transaktionen, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/109681
