Einsatz von Zinsoptionen im Zinsrisikomanagement von Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen
2.1 Geldmarkt versus Kapitalmarkt
2.2 Terminmärkte
2.3 Das Wesen von Optionen im Allgemeinen
2.4 Zinsbildung auf Geld- und Kapitalmarkt
2.5 Zinsstrukturtypen

3. Das Zinsinstrument Anleihe
3.1 Klassische Formen der Anleihe
3.2 Ausgewählte Anleiheinnovationen und -modifikationen

4. Zinsänderungsrisiko
4.1 Begriffserklärung
4.2 Konsequenzen des Zinsänderungsrisikos

5. Instrumente zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken
5.1 Forward Rate Agreements (FRAs)
5.2 Interest Rate Futures (Zinsfutures)
5.3 Interest Rate Swap (Zinsswap)

6. Zinsoptionen
6.1 Klassische Zinsoptionen
6.1.1 Interest Rate Caps (Zinscaps)
6.1.2 Interest Rate Floors (Zinsfloors)
6.1.3 Interest Rate Collars (Zinscollars)
6.1.4 Swaptions
6.1.5 Zinsfutures-Optionen
6.2 Exotische Zinsoptionen

7. Einsatz von Zinsoptionen in DAX®-Unternehmen
7.1 Beispiel Allianz AG
7.2 Beispiel Deutsche Post World Net AG

8. Schlussbemerkungen

Literaturverzeichnis

Internetverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Übersicht der Zinsderivate

Abb. 2: Rechenbeispiel für einen Zinsswap

Abb. 3: Kauf eines Caps (möglicher Zinsverlauf und Ausgleichszahlungen)

Abb. 4: Kauf eines Floors (möglicher Zinsverlauf und Ausgleichszahlungen)

Abb. 5: Collar mit gekauftem Cap und geschriebenem Floor

Abb. 6: Funktionsweise einer Swaption

Abb. 7: Knock-out-Cap, in dessen Laufzeit das Knock-out Level erreicht wird

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Positionen in Wertpapier-Optionsgeschäften

Tab. 2: Auszug aus den derivativen Finanzinstrumenten der Allianz AG

Tab. 3: Auszug aus den Termin- und Optionsgeschäften 2005 der Postbank AG

1. Einleitung

Laut § 91 Absatz 2 AktG sind Vorstände von Aktiengesellschaften verpflichtet, ein Risi­ko­ma­na­ge­ment­­system im Unternehmen zu implementieren, damit „den Fortbestand der Ge­sell­schaft gefährden­de Entwicklungen früh erkannt“^[1] und bekämpft werden können.

Als Risikomanagement wird im Generellen die Unternehmensführung unter Berück­sich­ti­gung der Un­si­cherheit verstanden.^[2] Ele­mentarer Bestandteil des gesamtunternehmerischen Risikomanagementsys­tems ist das fi­nanz­wirt­schaft­­liche Risikomanagement, welches u. a. die Aufgabe hat, die aus dem Ab­schluss von Finanztiteln und -kon­­trakten resultierenden Risiken zu analysieren und zu steuern.^[3]

Das finanzwirtschaftliche Risikomanagement wird zum einen in die Risikoanalyse und zum an­deren in die Risikopolitik aufgeteilt. Risikoanalyse hat die Funktion, finanzwirtschaftliche Risiken zu identi­fi­zie­­ren, zu messen und zu kontrollieren. Hingegen versteht man unter Risikopolitik die konkrete Steu­e­rung des Ri­sikos durch den Einsatz von strategischen und operativen Maßnah­men.^[4]

Ziel der Arbeit ist es, die operativen Maßnahmen der finanzwirtschaftli­chen Risiko­po­li­tik zu beleuch­ten unter der Fokussierung v. a. auf den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten. Dazu erfolgt im Kapitel 2 zunächst eine Abgrenzung des Geldmarktes vom Kapitalmarkt. Ferner werden die grund­­­legenden Formen des Kapitalmarktes und die Zinsbildung auf beiden Märkten sowie die unter­schied­­­lichen Zinsstrukturtypen erläutert.

Im Kapitel 3 steht die Anleihe als eines der bedeutendsten Zinsinstrumente im Mittelpunkt der Be­trach­­­tungen, bevor in Kapitel 4 unter Bezugnahme auf das dritte Kapitel das Zins­­änderungsrisiko und sei­­ne Aus­­­­wir­kun­gen erklärt werden.

Die Möglichkeiten zur Begrenzung der Zinsänderungsrisiken sind Thema des fünf­ten und sechsten Ka­pi­tels, wobei letzteres auf den eigentlichen Betrachtungsgegenstand der Ar­beit – auf die Zinsop­tio­nen – eingeht.

Anhand von zwei Beispielen aus der Praxis wird in Kapitel 7 Art und Umfang des Einsatzes von de­ri­­­va­­tiven Finanzinstrumenten veranschaulicht.

Abschließend fasst das letzte Kapitel den Inhalt der Arbeit kurz zusammen und würdigt den Ein­satz von derivativen Finanzinstrumenten in deutschen Unternehmen kritisch.

Der Arbeit sei vorangestellt, dass die Betrachtungen hauptsächlich aus Anleger- bzw. Gläubiger­sicht er­­­fol­­gen. In etwas geringerem Umfang werden auch die Schuldnerseite und de­ren Sichtwei­sen dar­­ge­stellt. Steuerliche Aspekte bleiben aus Vereinfachungsgründen vollkommen außen vor.

2. Grundlagen

2.1 Geldmarkt versus Kapitalmarkt

Die Differenzierung zwischen Geld- und Kapitalmarkt ist notwendig, weil an den Märkten ver­schie­de­ne Akteure teilnehmen.^[5] Am Geldmarkt treten neben der Zentralbank v. a. Geschäftsbanken auf, die wie­­de­rum am Interbankengeldmarkt sowohl Tages- und Termingelder als auch Kredite mit einer Lauf­zeit von unter einem Jahr handeln.^[6] Das bedeutet, dass Schuldnerbanken durch Ausgabe von Geld­markt­­pa­pie­ren^[7], wie z. B. Commercial Papers, ihren kurzfristigen Liquiditätsbedarf decken können. Für Gläubi­ger­­banken besteht dagegen die Möglichkeit, kurzfristig freie liquide Mittel durch den Er­werb von Geldmarktpapieren verzinslich anzulegen. Aufgrund der Rück­­zah­lungs­fristen von i. d. R. we­­nigen Ta­gen oder Wochen so­wie mit Blick auf die sehr hohe Liquidität werden Geld­markt­papiere als ein Geld­äqui­valent angesehen.^[8]

Der Markt für längerfristige Kredite mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr ist der Kapitalmarkt, auch Rentenmarkt genannt. Dieser kann wiederum in Kassa- und Terminmarkt unterteilt werden.^[9] Ak­teure am Kapitalmarkt sind v. a. der Staat bzw. quasi-staatliche Einrichtungen sowie Banken und Un­ter­­nehmen als Emittenten von Anleihen. In der Käuferfunktion treten private Anleger, Un­ter­neh­men und institutionelle Investoren wie Investment- und Pen­sions­fonds auf. Am Kapitalmarkt wer­­den vor­ran­gig Staats­anlei­hen und Unternehmensan­leihen, so genannte Corporate Bonds, ge­han­delt. Der Aus­tausch von Wandelanlei­hen (Convertibles), Spezialformen von Anleihen und derivativen Zins­­in­stru­men­ten findet dort ebenso statt.^[10]

Nicht nur die Teilnehmer an Geld- und Kapitalmarkt unterscheiden sich, sondern auch die Determi­nan­­ten für die sich auf beiden Märkten einstellenden Zinssätze. Das Zinsniveau auf dem Geldmarkt wird von der Geldpolitik der Zentralbank bestimmt, während der Kapitalmarktzinssatz in­di­­rekt durch die über Angebot und Nach­fra­ge geregelten Bondkurse er­mittelbar ist.^[11]

Wegen ihrer Kurzfristigkeit weisen Geldmarktpapiere keine bzw. kaum wahrnehmbare Kurs­schwan­­­­kun­gen auf; anders Anleihen, die von z. T. hohen Volatilitäten betroffen sind.^[12]

Deshalb ist es Gegenstand dieser Arbeit, das Zustandekommen von Zinsänderungs­risi­ken mit Blick auf die Kapitalmarktinstrumente und das Management die­ser Risiken durch den Ein­­satz von Zinsop­tio­nen im Unternehmen zu erläutern.

2.2 Terminmärkte

Forwards Markets (Klassische Terminmärkte)

Klassische Terminmärkte können börsenmäßig organisiert sein, sich aber genauso außerhalb von Bör­­sen (Over-the-Counter bzw. OTC) vollziehen.^[13] Während am Kassamarkt Vertragsab­schluss und Er­fül­­lung zeitlich zusammen fallen, liegt am Terminmarkt eine ver­einbarte Zeitspanne dazwischen.^[14] Die Ver­­tragsinhalte an For­wards Markets weisen eine große Fle­xi­bilität auf, da sie individuell gestaltet wer­den können, was jedoch die Fungibi­li­tät^[15] der Ter­min­­kontrakte er­­heblich verschlechtert.^[16] Es ist des­halb für die Forwards Mar­kets cha­rak­te­ris­tisch, dass eine Ausführung des vereinbarten Terminge­schäfts (Forward) fast immer erwünscht ist, weil die Geschäftsobjekte auf die Ver­­tragspartner zuge­schnit­ten sind.^[17] Die an klas­si­schen Terminmärkten gehandelte Forward Rate Agree­ments^[18] (FRAs) sind Zinsterminge­schäf­te auf zu­künftige Geldmarktzinsen.^[19]

Futures Markets (Terminkontraktmärkte)

Aus den o. g. Forward Markets entwickelten sich die Futures Markets. Ein Future kann mutatis mu­­­tan­­dis als fungibel gemachter und standardisierter Forward betrachtet werden. Im Gegensatz zu For­­­wards werden Futures sehr häufig nicht erfüllt, indem vor Ab­lauf der vereinbarten Zeitspanne eine Glattstel­lung erfolgt. Die Liefer­ge­­genstände von so genannten Commodity Futures sind real­wirt­­schaftliche Ob­jek­te wie Roh­stoffe, Schlacht­vieh etc. Es ist aber auch möglich, Futures auf Finanztitel wie Geld­markt­­pa­­pie­re, Anleihen oder Aktien ( Fi­nan­cial Fu­tures) zu kontraktieren. Zinsfutures (Interest Rate Fu­tures)^[20] sind eine Un­ter­grup­pe der Fi­­nan­­cial Futures.^[21]

So­wohl Forwards als auch Futures sind verbindliche Vereinbarungen, weswegen sie als unbedingte Ter­mingeschäfte bezeichnet werden.^[22]

Options Markets (Optionsmärkte)

Be­dingte Termingeschäfte – Optionen – können sowohl standardisiert an Börsen als auch indi­vi­­du­ell ausgestaltet OTC gehandelt werden.^[23] Im Gegensatz zu Futures be­ste­hen für den Käufer einer Op­­­tion kei­nerlei Ausübungspflichten, sondern er kann die Option verfallen lassen. Der Verkäufer wie­de­rum hat eine Erfüllungspflicht des Geschäfts, sobald der Käufer seine Option in Anspruch nimmt.^[24]

Der wesentlichste Bereich der Options Markets weltweit ist der Handel mit Zinsoptionen (Inte­rest Ra­te Options)^[25], welche im Kapitel 6 ausführlich behandelt werden.

2.3 Das Wesen von Optionen im Allgemeinen

„Welcher Laie wird wohl je verstehen, dass der Verkäufer der Verkaufsoption

bei Ausübung der Verkaufsoption durch den Käufer der Verkaufsoption

der Käufer der von dem Käufer der Verkaufsoption verkauften Wertpapiere ist?“

Serge Demolière^[26]

Bei Optionsgeschäften kann zwischen einer Kaufoption (Call) und einer Verkaufsoption (Put) unter­schie­­den werden. Dabei vollzieht sich ein Optionsgeschäft in zwei Schritten:

Schritt 1 – Kauf bzw. Verkauf des Optionsrechts

Der Käufer eines Calls erhält durch Zahlung einer Optionsprämie das Recht, innerhalb einer fest­ge­leg­ten Optionsfrist vom Verkäufer (Stillhalter in Wertpapieren) eine bestimm­te Anzahl der zugrun­de liegenden Wertpapiere^[27], wie z. B. Aktien oder Anleihen, zu einem bei Ge­schäfts­ab­schluss vereinbarten Ausübungskurs^[28] erwerben zu dürfen. Der Käufer eines Puts erlangt durch Zah­lung der Prämie das Recht, innerhalb der Optionsfrist vom Verkäufer (Stillhalter in Geld) die Ab­nah­me des Underlyings verlangen zu können, ebenfalls zu einem vorher ver­einbarten Aus­übungs­kurs. So­mit ergeben sich vier mögliche Positionen, die in Tab. 1 dar­ge­stellt sind:^[29]

[...]

^[1] § 91 Absatz 2 AktG.

^[2] Vgl. Oehler / Unser (2001), S. 15 f.

^[3] Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 477 f.

^[4] Vgl. Oehler / Unser (2001), S. 15 f.

^[5] Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 25 f.

^[6] Vgl. Moritz (2001), S. 191 f.

^[7] Geldmarktpapiere sind bilaterale Verträge zwischen Schuldner und Gläubiger.

^[8] Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 24.

^[9] Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 164.

^[10] Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 24 ff.

^[11] Vgl. Spremann / Gantenbein (2005), S. 25 f.

^[12] Vgl. Eller (1999), S. 41.

^[13] Vgl. Büschgen (1988), S. 19.

^[14] Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 164.

^[15] Fungibilität bedeutet Handelbarkeit

^[16] Vgl. Büschgen (1988), S. 19.

^[17] Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 300 ff.

^[18] Forward Rate Agreements werden in Kapitel 5 noch näher behandelt.

^[19] Vgl. Schmidt (1999), S. 77.

^[20] Zinsfutures werden in Kapitel 5 noch näher behandelt.

^[21] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 209 ff.

^[22] Vgl. Büschgen (1988), S. 19 f.

^[23] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 211.

^[24] Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 299.

^[25] Vgl. Büschgen (1988), S. 21.

^[26] Uszczapowski (2005), S. 43.

^[27] Einem Forward, Future oder einer Option zugrunde liegende Wertpapiere (Basiswerte) bezeichnet man als Underlying.

^[28] In der Literatur auch Basiskurs oder Strike-Preis genannt.

^[29] Vgl. Perridon / Steiner (1997), S. 314 ff.