Leveraged Buy-Outs - Die Bedeutung fremdfinanzierter Übernahmen für den Kapitalmarkt im Rahmen der Agency Theorie

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Vorgehensweise

2 Einordnung und Bedeutung des LBO auf dem Kapitalmarkt
2.1 Definition und Abgrenzung des LBO
2.2 Charakteristische Merkmale eines potentiellen LBO-Targetunternehmen
2.3 Typische Akteure und Vorgehensweise bei einem LBO
2.4 Formen der LBO-Eigentumsübertragung und ihre Vorteile
2.5 Die fremdkapitalorientierte Finanzierungsstruktur eines LBO
2.5.1 Mezzanine Finanzierung

3 LBO im Spannungsfeld von Agency-Konflikten
3.1 LBO als Mittel zur Lösung von Agency-Konflikten
3.2 LBO als Disziplinierungsmittel

4 Case Study zum LBO der Friedrich Grohe AG
4.1 Vor der Übernahme
4.2 Erwerb und Weiterverkauf
4.3 Auswirkungen auf die geschäftspolitische Entwicklung
4.4 Abschließende Bewertungen

5 Schlussfolgerungen

Literaturverzeichnis:

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Vereinfachte Konzernstruktur Grohe AG seit dem 1.10.2000

Abbildung 2: Vereinfachte Konzernstruktur Grohe AG seit dem 31.12.2003

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Leveraged Buy-Out-Transaktionen (im folgenden LBOs) erlebten in den 80er Jahren des vergangenen Jahrhunderts ihre Boom-Zeit. Davon waren insbesondere große und stark diversifizierte Konglomerate der amerikanischen Unternehmenslandschaft betroffen. Teile dieser Misch-Gesellschaften genügten nicht mehr den Renditeanforderungen und wurden mangels steigender Cash Flows verkauft.^[1] Berger und Ofek schätzen vor diesem Hintergrund den „conglomerate discount“ auf zwischen 12 und 15 Prozent, was bedeutet, dass der Marktwert eines Konglomerats im Durchschnitt 12 bis 15 Prozent unter der Summe seiner Einzelwerte bzw. der angeschlossenen Unternehmenswerte liegt.^[2] Dieser Abschlag teilt sich in zwei Teile auf. Der Kapitalmarkt antizipiert zum einen mangelnde Wachstumsaussicht infolge stagnierender Cash Flows, zum anderen den Anstieg der Agency Kosten, der durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle, wegen eines erschwerten Monitorings der Unternehmensführung von stark diversifizierten Unternehmen mit einer breit gestreuten Eigentümerstruktur, entsteht.^[3] Die volkswirtschaftlichen Vorteile eines LBOs sieht man i.d.R. bei der anschließenden Spezialisierung der betroffenen Bereiche auf ihre Kerngeschäftsfelder.

In Deutschland ist das Verhalten von Finanzinvestoren nach einer Übernahme weiterhin Gegenstand der öffentlichen Diskussion. Franz Müntefering versinnbildlichte dies durch einen Heuschreckenschwarm^[4], der über die Zielunternehmen herfällt und diesen die Substanz entzieht. Ein weiterer Kritikpunkt ist die Finanzierungsmethode. Mittels einer hohen Verschuldung wird versucht, den Leverage-Effekt zu nutzen, um auf diese Weise die Eigenkapitalrendite nach oben zu treiben. Die Besicherung des Fremdkapitals erfolgt durch die Zielgesellschaft, was den Eindruck nährt, dass sich das Target seine Übernahme quasi selbst finanziert. Beanstandet wird außerdem, dass ein neuer aktiver Investorentyp den LBO lediglich mit dem Ziel betreibt, die Renditen in möglichst kurzer Zeit zu steigern, um sie in „Quick Flips“^[5] abzuschöpfen, anstatt sie zu reinvestieren, so dass sie dem langfristigen Wachstum des Unternehmens zugute kommen würden.

1.1 Problemstellung

Einem Leveraged Buy-Out gehen häufig unterschiedliche Ansichten über die effiziente und gewinnmaximale Führung eines Unternehmens voran. Merger und Acquisition-Aktivitäten stellen im Kern den Übergang der Unternehmenskontrolle von den bisherigen auf neue Eigentümer dar und implizieren damit die Neujustierung der Anreizstrukturen und Kontrollmechanismen für das alte und gegebenenfalls neue Management.^[6] Im Rahmen der Principal-Agency-Theorie steht die Frage nach effizienten Anreizstrukturen innerhalb von Unternehmen im Mittelpunkt. Im Falle eines Leveraged Buy-Outs vollzieht sich die Eigentumsübertragung durch einen hohen Fremdkapitaleinsatz. Gemäß LBO- Fürsprechern kann dies zu effizienteren Kontrollmechanismen und Anreizstrukturen führen. Hierbei ist zu untersuchen, ob ein fremdfinanzierter Unternehmenskauf mit anschließender Privatisierung und Neuordnung der Unternehmensführung ein wirksames Mittel darstellt, um die Anreizstrukturen zu verbessern.

1.2 Vorgehensweise

Im ersten Schritt wird der Leveraged Buy-Out als ein spezifisch fremdkapitalfinanziertes Verfahren der Eigentumsübertragung im Rahmen von Merger und Acquisition-Aktiviäten vorgestellt. Im zweiten Schritt werden Motive und Ziele der Akteure eines LBO-Verfahren beleuchtet und ihre Vorgehensweise dargestellt. Daran schließt sich die Frage an, welche charakteristischen Merkmale potentielle LBO-Targetunternehmen aufweisen. Im Fokus stehen insbesondere die charakteristische Finanzarchitektur eines LBOs und mögliche Chancen und Risiken der verwendeten Finanzierungsinstrumente. Im dritten Schritt wird das spezifische Potential des LBOs für eine Verbesserung von Kontrolle und Anreizstrukturen des Managements untersucht. Abschließend erfolgt am Beispiel der Friedrich Grohe AG eine Einschätzung eines LBOs mittels einer Case Study.

2 Einordnung und Bedeutung des LBO auf dem Kapitalmarkt

„Corporate Control-Transaktionen“ erleben im Zuge der europäischen Kapitalmarktkonsolidierung eine neue Hoch-Phase. Sie werden auch unter der Begrifflichkeit „Mergers and Acquisitions“ als Unternehmensübernahmen oder als Zusammenschluss zweier Unternehmen verstanden. Gewöhnlich wird dies mit der Absicht verfolgt, Synergievorteile, neue Marktanteile oder eine Diversifikation des Risikos zu realisieren. Eine Untergruppe dieser Transaktionen bilden Leveraged Buy-Outs (LBOs). Ihr spezifisches Merkmal ist, dass sie mit einem sehr hohen Anteil Fremdkapital finanziert werden. In der Regel werden diese Transaktionen von Finanzinvestoren initiiert.Der wertmäßig hohe Anteil von LBOs am Markt für Corporate Control verdeutlicht deren Stellenwert.

2.1 Definition und Abgrenzung des LBO

LBO bezeichnet die Akquisition eines Unternehmens oder Unternehmensteils durch eine außenstehende Investorengruppe, den sogenannten LBO Sponsoren. Häufig findet dies unter Einbindung des Managements des Zielunternehmens statt. Für den Aufkauf der i.d.R. breit gestreuten Aktien wird ein hoher Anteil Fremdkapital (Bankkrediten, Bonds, Mezzanine) aufgenommen, um mittels des Financial Leverage Effekts eine hohe Eigenkapitalrentabilität zu erzielen.^[7] Dabei wird der Wert des Targetunternehmens beliehen und dient als Sicherheit für die Kredite.^[8] An der Gesamtzahl der durchgeführten LBOs überwiegen die Akquisitionen von Konzernbereichen im Zuge von Dekonglomeratisierungen und Familienunternehmen mit Generationswechselproblemen. Den wertmäßig höchsten Anteil stellen „Going Private“ LBOs.^[9] Hier wird das vormals börsennotierte LBO-Target-Unternehmen privatisiert, um die Organisation zu restrukturieren und effizientere Anreizmechanismen für das Management und seine Unternehmensführung zu implementieren.^[10] Nach Abschluss der Transaktion ist das Unternehmen in der Regel zu 100% im Besitz einer kleinen aktiven Investorengruppe oder, wenn es sich um ein Management Buy-Out (im folgenden MBO^[11] ) handelt, im Besitz des Managements. Hier erwerben die angestellten Manager des Targetunternehmens einen Teil oder die Unternehmung als Ganzes. Kennzeichnend im Zusammenhang mit LBOs ist, dass auch hier ein hoher Verschuldungsgrad in Kauf genommen wird. Zur Finanzierung wird oft eine Übernahmegesellschaft gegründet. Dabei bietet die Rechtsform der GmbH & Co. KG den Vorteil, dass die persönliche Haftung des Käufers ausgeschlossen wird.^[12] Insbesondere bei einem MBO ist die Gefahr gering, dass der im Übernahmevertrag vereinbarte Zustand des Targets nicht eingehalten wird, da das Management fortlaufend in der Unternehmensleitung tätig gewesen ist.^[13]

Die Wirkung der Verschuldung auf den Ertrag des Eigenkapitals lässt sich in den folgenden formalen Darstellungen erfassen. Durch eine Erhöhung des Verschuldungsgrades^[14], d.h. der Relation von Fremd- zu Eigenkapital, lässt sich, bei konstanter Gesamtkapitalrentabilität (iGK), die Eigenkapitalrentabilität (iEK ) erhöhen, solange die Gesamtkapitalrentabilität den durchschnittlichen unternehmungsspezifischen Fremdkapitalzinssatz ( iFK ) übersteigt^[15]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieser Zusammenhang erklärt sich folgendermaßen. Die Eigenkapitalgeber verfügen lediglich über einen Residualanspruch. Sie erhalten den Teil, der von dem unsicheren Investitionsertrag nach Abzug der Fremdkapitalzinsen verbleibt.^[16] Insoweit ist bei stärkerer Verschuldung die Eigenkapitalrendite riskanter als bei geringerer Verschuldung. Für diese Aussage ist u.a. entscheidend, dass die Rendite als das Verhältnis von Nettoertrag zu eingesetztem Kapital definiert wird.^[17] Die Differenz zwischen der Gesamtkapitalrendite und dem Fremdkapitalkostensatz ist die „Gewinnmarge.“ Sieht man das Verhältnis zwischen Fremdkapital (FK) und Eigenkapital (EK), kurz die Kapitalstruktur^[18], als ein Maß für das Finanzierungsrisiko an, kann dass Produkt aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

zugleich als Risikoprämie interpretiert werden. Die erwartete Eigenkapitalrendite iEK steigt linear mit der Verschuldung an. Bei konstanten Fremdkapitalkostensatz und gegebenen Investitionen wächst sie mit dem eingesetzten Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital. Die durch die Verschuldung ermöglichte Steigerung der erwarteten Rendite auf das eingesetzte EK nennt man den „Leverage-Ertrag“, wobei sich der Ausdruck „Leverage“ auf die Hebelwirkung des FK bezieht. Hierzu wird analog das Finanzierungsrisiko als das „Leverage-Risiko“ bezeichnet. Als Ergebnis lässt sich festhalten, dass die Verschuldung zwei Effekte hat. Sie steigert gegenüber dem Fall der reinen EK-Finanzierung das Risiko des Eigenkapitals und gleichzeitig erhöht sie dessen erwartete Rendite.^[19] Weil den Fremdkapitalgebern nur teilweise die Vermögensgegenstände des Targets als dingliche Sicherheiten zur Verfügung stehen, wird dem künftigen Cash Flow besondere Bedeutung beigemessen.^[20]

2.2 Charakteristische Merkmale eines potentiellen LBO-Targetunternehmen

Einer der bedeutendsten LBO-Sponsoren, Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR)^[21], betrachtet den LBO als eine Finanzierungstechnik^[22], die sich nur bei Unternehmen mit ganz bestimmten Eigenschaften durchführen lässt. Erst die charakteristischen Merkmale eines LBO-Targetunternehmens erlauben die fremdfinanzierte Unternehmensübernahme. So müssen potentielle LBO-Kanditaten einen stabilen Cash Flow^[23] auf hohem Niveau aufweisen und auf einem nur schwach bis kaum umkämpften Markt etabliert sein. Insbesondere die Verschuldungskapazität sollte noch deutlichen Spielraum für die Fremdfinanzierung offen lassen. Eine konjunkturunabhängige Branche^[24] sichert dem Finanzinvestor auch künftig stabile Cash Flows zu und erlaubt eine hohe planerische Sicherheit.^[25] Unternehmen mit einem hohen nicht-betriebsnotwendigen Anlagevermögen und erheblichen stillen Reserven lassen Spielraum zur Realisierung zusätzlicher Cash Flows zur Schuldentilgung. Unternehmen mit geringem oder unternehmensspezifischem Sachanlagevermögen und sehr hohen immateriellen Vermögenswerten mit dauernder Gefahr des technologischen Wandels, wie typischerweise in Hoch-Technologiebranchen, eignen sich kaum für einen LBO. Hohe Forschungs- und Entwicklungskosten gelten als starke Belastung des Cash Flows, die dann bei einem LBO nicht mehr für den Schuldendienst zur Verfügung stehen würden.^[26]

2.3 Typische Akteure und Vorgehensweise bei einem LBO

Die typischen Akteure bei einem LBO sind die LBO-Sponsoren^[27]. Zu ihnen gehören Partnerships, wie etwa KKR, als auch LBO-Abteilungen innerhalb von Investmentbanken und Venture Capital Gesellschaften. Sie strukturieren, finanzieren und überwachen fast ausschließlich nur in Zusammenarbeit mit dem bestehendem Management die gesamte Transaktion.“^[28] Die LBO-Sponsoren verfügen über große Fonds, die sie eigens für Eigenkapitalinvestitionen auflegen (Kapitalsammelfunktion). Sie kontrollieren das Management im Rahmen des LBOs und der anschließenden Restrukturierung. Dabei fungiert der LBO-Sponsor als Kontrollagent der Fonds-Investoren. Er bietet eine effiziente Form delegierter Kontrolle.^[29] Die Kontaktaufnahmen zwischen LBO-Sponsor und Target erfolgen i.d.R in einem freundlichen Klima und das potentielle Zielunternehmen wird anhand Kennzahl auf eine LBO Tauglichkeit geprüft. Sofern die Due Diligence positiv ausfällt, unterbreitet der Sponsor ein Angebot an die Eigentümer des Unternehmens. In der Regel ist dies mit einer hohen Prämie versehen. Bei den weiteren beteiligten Personen lässt sich zwischen Akteuren mit Finanzierungsaufgaben und Beratungsaufgaben unterscheiden, auf die nicht weiter eingegangen wird.^[30] Zu den beiden Grundmodellen des Unternehmenserwerbes gehören der Vermögenserwerb (Asset Deal) und der Anteilserwerb (Share Deal).^[31] Unabhängig davon ob ein Asset oder Share Deal durchgeführt wird, gründen die Käufer eine Übernahmegesellschaft („Shell Corporation“).^[32] Sie steht zwischen dem Target und den neuen Eigentümern (dem Management und den anderen Investoren). Sie hat die Form einer Holding und dient dem Zweck der Übernahme und der Kaufpreisfinanzierung.^[33] Gerne wird aus der Perspektive der Personengesellschaft die Rechtsform der GmbH & Co. KG wegen ihrer Haftungsbeschränkung gewählt.^[34] Nach der Transaktion stehen der Gewinn und Cash Flow des Targets der Übernahmegesellschaft zur Schuldentilgung zur Verfügung. Das betriebsnotwendige Vermögen (Asset) des Targets dient der Übernahmegesellschaft als Sicherheit für die Fremdkapitalgeber, wobei das nicht-betriebsnotwendige Vermögen zur Schuldentilgung veräußert werden kann.^[35]

2.4 Formen der LBO-Eigentumsübertragung und ihre Vorteile

Je nach Übernahmeart ergeben sich aus der Perspektive der Käufer und Verkäufer des Unternehmens unterschiedliche Vorteilskonstellationen. Bei einem Asset Deal sinkt mit steigendem Abschreibungsvolumen, bei einem Wechsel von der linearen zur geometrisch-degressiven Abschreibung, die Steuerbelastung auf die erworbenen Wirtschaftsgüter.^[36] Daraus ergibt sich ein gesteigerter Cash Flow, der für die Zins- und Tilgungslast verwendet werden kann. Beim Asset Deal wird unterstellt, dass die übernommenen Vermögensgegenstände neu angeschafft werden, der Kaufpreis wird entsprechend ihrem anteiligen Wert auf diese verteilt und kann zwecks Steigerung der Cash Flows ein zweites Mal wegen der Abschreibung aktiviert werden.^[37] Aus der Perspektive des Verkäufers ist ein Share Deal vorteilhafter, da hierbei der Veräußerungserlös nicht oder nur teilweise der Ertragssteuer unterliegt. Beide Parteien haben das Interesse die Transaktion steuerlich günstig zu strukturieren, da sich die Besteuerung auf den Kaufpreis auswirkt. Schließlich kann eine steuerlich günstige Struktur die Fremdkapitalaufnahme reduzieren (tax shield).^[38] Nachteilig wirkt sich hier aus, dass bei einem Share Deal auf die Abschreibungs­möglichkeiten verzichtet wird. Auf der anderen Seite werden potentielle externe Fremdkapitalgeber eher bereit sein, finanzielle Mittel zur Verfügung zu stellen.^[39] Ein mehrstufiges Erwerbsmodell vereint die Vorteile aus Vermögens- und Anteilserwerb, was in der Case Study noch verdeutlich wird. Beim sogenannten „Kombinationsmodel“ wird zunächst der Share Deal mit anschließender Vermögensübertragung (Asset Deal) vorgenommen. Zuerst erwirbt die Übernahme-Holding sämtliche Anteile des Targets. Dies ermöglicht den Käufern die steuerlich günstige Form des Share Deals. Im zweiten Schritt werden sämtliche Vermögensgegenstände und Schulden zu Marktwerten vom Target auf die Übernahme-Holding übertragen. Dies sichert das erhöhte Abschreibungspotential für die Holding. Der Kaufpreis für die Assets sollte dem Betrag für die Anteile am Target entsprechen, sonst würde eine verdeckte Gewinnausschüttung vorliegen. Die Übernahme-Holding verfügt frei über den Geschäftsbetrieb des Targets. Das Zielunternehmen schüttet den Veräußerungsgewinn an die Übernahme-Holding aus.^[40] Eine Gewerbesteuerschuld des Targets kann vermieden werden, wenn zwischen der Übernahme-Holding und Target ein Organschaftsverhältnis vorliegt und die Holding mindestens einer zweiten Tochtergesellschaft vorsteht und in der Rechtsform GmbH & Co KG gegründet wird, sowie nach dem Anteilserwerb eine Verschmelzung von Target und Übernahme-Holding erfolgt.^[41] Das Verschmelzungsmodell verbindet die Ertragssteuerneutralität auf Seiten des Targets mit der Möglichkeit, die zu übertragenden Assets bei der Übernahme-GmbH & Co. KG zu Anschaffungskosten anzusetzen.^[42] Dies wurde im LBO-Fall der Friedrich Grohe AG praktiziert.

2.5 Die fremdkapitalorientierte Finanzierungsstruktur eines LBO

Die Finanzierungsstruktur stellt die entscheidende Erfolgskomponente eines LBO und darüber hinaus für die Unternehmensfortführung dar.^[43] Durch die Übernahme der Zielgesellschaft, unter Verwendung einer höheren Verschuldung, ändern sich die Verteilung von Risiken, Informations- und Einwirkungsrechten.^[44] Das aufgenommene Kapital setzt sich aus Eigenkapital, Fremdkapital sowie aus Mezzanine-Kapital,^[45] einer Zwischenform aus Eigen- und Fremdkapital, zusammen. Das vorrangig besicherte Fremdkapital („Secured Debt“, „Senior Debt“) wird von Geschäftsbanken, Pensionsfonds und Versicherungen zur Verfügung gestellt oder über die Börse aufgenommen. Es ist mit einem geringeren Risiko behaftet als das Mezzanine- oder das Eigenkapital. Seine Risikoposition ist abhängig von einer guten Wertbeständigkeit und einer möglichst hohen Sicherungskraft des beliehenen Vermögensgegenstandes (i.d.R. ist hier das nicht-betriebsnotwendige Sachanlagevermögen gemeint).^[46] Im Konkursfall kann der Gläubiger durch Veräußerung des beliehenen Vermögengegenstandes seine finanziellen Ansprüche befriedigen. Die hohe Wertbeständigkeit und Bindungswirkung von Grundstücken und Gebäuden lassen eine Beleihung von bis zu 80% des Marktwertes zu.^[47] In den USA werden Kredite des „Senior Debt“ für maximal 10 Jahre vergeben,^[48] da hier in der Regel nach spätestens 10 Jahren eine Reorganisation des Targets und der anschließende Börsengang geplant sind.^[49] Für die Tilgung erscheinen beispielsweise Zero-Bonds als vorteilhaft. Ihre jährlichen Zinsaufwendungen reduzieren die steuerliche Bemessungsbasis, steigern jedoch bei Endfälligkeit den Liquiditätsabfluss.^[50] Vorrangig besichertes FK deckt jedoch nicht den gesamten Finanzierungsbedarf. Das Senior Debt ist die einzige Finanzierungsform, in der aufgrund der Garantiefunktion des besicherten Sachanlagever­mögens eine Schädigung der Gläubiger durch Überinvestition des Managements nicht möglich ist.^[51] Die Position der Stammaktien gehört zum Stimmberechtigten Eigenkapital. Seine Halter tragen das höchste Risiko und fordern mit 10-50% deshalb auch die höchste Rendite. Diesen Teil des Finanzierungskapitals stellen Geschäfts- oder Investmentbanken, Venture Capital-Gesellschaften, Kapitalbeteiligungsgesellschaften und spezielle Buyout-Fonds zur Verfügung.^[52] Die Eigenkapitalposition wird vornehmlich vom Management, dem LBO-Sponsor und einer Reihe von Risikoaktionären aufgebracht, die ihre Mittel z.T. im LBO-Fonds des Sponsors einlegen.^[53]

2.5.1 Mezzanine Finanzierung

Zusätzlich kommen noch nachrangig besichertes oder unbesichertes Fremdkapital („subordinated debt“). Die Kapitalgeber vertrauen ausschließlich auf eine günstige Entwicklung der zukünftigen Cash Flows.^[54] Generell zielt Mezzanine Kapital darauf ab, die Finanzierungslücke zwischen stimmberechtigtem EK und dem vorrangig besichertem FK zu schließen.^[55] Der Mezzanine-Finanzierungsanteil kann sich auf etwa 30-35 % der Gesamtfinanzierung bewegen.^[56] Zum „Mezzanine-Kapital im engeren Sinne“ gehören Zwischenformen von Eigen- und Fremdkapital wie Wandel- und Optionsanleihen. Sie verbriefen einen unbedingten schuldrechtlichen Anspruch des Gläubigers, als auch ein Recht auf Miteigentum.^[57] Zum „Mezzanine-Kapital im weiteren Sinne“ gehören Titel, die entweder Eigen- oder Fremdkapitalcharakter haben.^[58] Besondere Aufmerksamkeit erfahren „junk bonds“^[59] als nachrangig hochverzinsliche Inhaberschuldverschreibungen sehr niedriger Bonität.^[60] Nachrangig sind hier nicht nur die Ansprüche der Gläubiger bei einem Konkurseintritt, sondern auch auf die laufenden Zinszahlungen, die erst sehr spät erfolgen, so dass der Cash Flow davon zunächst unberührt bleibt.^[61] Zudem haben sie keinen Anspruch auf die Geschäftsführung des Targets und kein Kündigungsrecht.^[62] Dies bietet dem emittierenden LBO-Unternehmen eine Risikotransformation an eine Vielzahl von Anlegern. Dazu gehören beispielsweise Discount Bonds und PIK-Anleihen („Payment in Kind“). PIK-Anleihen vergüten die Zinszahlungen in den ersten Jahren nicht mit Bargeld, sondern in Form weiter Anleihen der gleichen Art. Erst am Ende der Fälligkeit erfolgt eine Zinszahlung in Bar.^[63] Zur Kompensation ihrer Nachteile fordern die Gläubiger hier eine deutlich höhere Verzinsung von 15 bis 25 Prozent, als Risikoprämie ein, zumal sie nicht die Aktivitäten der Unternehmensführung vollständig einsehen können. Die Gläubiger partizipieren hier im Fall der Zahlungsunfähigkeit an den Verlusten, haben an den Gewinnen aber nur in Höhe der vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen Anteil. Die Mezzanine-Finanzierung lässt eine Reduktion möglicher Interessenkonflikte zwischen Kapitalgebern und Management zu, da es als „strip financing“^[64] die Wahrscheinlichkeit eines Konkursfalls reduziert, in dem es die Interessen der Kapitalträger harmonisiert. Hier erwerben Kapitalgeber sowohl Bestandteiles des Eigen- als auch des Fremdkapitals. Aus jeder Finanzierungsschicht wird ein Streifen („strip“) gehalten, so dass Gläubiger- und Miteigentumsrechte gleichermaßen verbrieft werden^[65] und Fremdkapitalgeber ihre Informationsposition verbessern können und sogar auf die Geschäftsführung Einfluss nehmen können.

3 LBO im Spannungsfeld von Agency-Konflikten

Neben der Transaktionskosten- und Property-Rights-Theorie gehört die Agency-Theorie zu den neo-institutionalistischen Ansätzen einer Theorie der Unternehmung. Alle Theorien rücken von der Vorstellung vollkommener Märkte und damit der vollständigen Information aller Marktteilnehmer über Marktpreise ab. Hier gilt die Aufmerksamkeit der Frage, wie unternehmensinterne Regelungen in Form von anreizkompatiblen Verträgen (Institutionen) der Neigung von Managern oder allgemeinen Vertragspartnern entgegentreten können, wenn sie individuelle Interessen nach Vertragsabschluss (moral hazard), als Teil des unsystematischen Risikos, nachgehen.^[66] Die Reduktion des unsystematischen Risikos durch Verträge rührt von der Vorstellung des Unternehmens als Vertragsnetzwerk her. So gilt das Unternehmen als „[...] legal fiction which serves as nexus for contracting relationships and which is also characterized by the existence of divisible residual claims on the assets and cash flows of the organization which can generally be sold without permission of the other contracting individuals.“^[67] Die Property-Rights-Theorie untersucht, inwieweit die Gestaltung von Eigentums-, Handlungs- und Verfügungsrechten („property rights “) an Gütern die Wirtschaftlichkeit einer Kooperation erhöhen. Damit liegt ihr eine ex post Betrachtung zugrunde. Die Agency-Theorie untersucht wie die Delegationsbeziehung zwischen Auftraggeber („Principal“) und Auftragnehmer („Agent“) ex ante durch einen Vertrag zu gestalten ist.^[68] Der Principal delegiert an den Agenten Verfügungsrechte und Entscheidungsbefugnisse an Unternehmensressourcen, um dessen spezifischen Informationen und Expertise zu nutzen. Dabei verfolgen beide Akteure in rationaler Absicht einen möglichst hohen Nutzenerwartungswert.

Im Rahmen einer Unternehmung tritt der Manager in zweifacher Weise als Agent auf. Der Eigentümer überlässt ihm zum einen unternehmerische Entscheidungen und zum anderen überlassen ihm Gläubiger ihr Kapital als Finanzmittel. Gerade bei der Aktiengesellschaft kehrt sich die klassische Principal-Agenten-Beziehung oft um, da der Agent nun zwischen verschiedenen Principalen, z.B. in Form von Geldgebern bzw. Gläubigern, auswählt. Die Entscheidungen des Agenten beeinflussen maßgeblich Rendite und Risiko seiner Principale.^[69]

3.1 LBO als Mittel zur Lösung von Agency-Konflikten

Bei Heranziehung der Agency-Theorie als Erklärungsansatz für die Existenz von LBOs, kann man folgende Fragestellungen untersuchen. Bietet ein LBO, infolge seiner Finanzierungsstruktur einen effizienteren Anreizmechanismus Free-Riding, Moral Hazard und Consumption-on-the-Job zu minimieren? In welchen Umfang ist eine Beteiligung externer Investoren vorteilhaft? Wie lassen sich die Nachteile aus Trennung von Eigentum und Management kompensieren und inwieweit lassen bestimmte Finanzierungsinstrumente eine Reduktion der Agency-Kosten zu?^[70]

Ein Interessenkonflikt zwischen beiden Parteien bei börsennotierten Unternehmen entsteht, wie schon Berle und Means im Jahre 1932 beobachteten, durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle.^[71] Bei einer breit gestreuten Aktionärsstruktur kommt es aufgrund der geringen Beobachtbarkeit der Handlungen des Managements und der geringen Anreize der Shareholder durch die damit verbundenen hohen Kosten dieses zu überwachen zu einem Free-Riding des Managements.^[72] Dadurch ergeben sich ein großer Handlungsspielraum sowie eine starke Kontrollierbarkeit des Unternehmens durch das Management. Jensen konkretisiert den Principal-Agency Konflikt durch die Auszahlungsproblematik des Free Cash Flows. Die Free Cash Flows sind die mit den relevanten Kapitalkosten diskontierten Einzahlungsüberschüsse einer bzw. mehrerer Investitionen. Durch diese führt es folglich zu Interessenkonflikten zwischen Aktionären und Management.^[73] Für die Anteilseigner ist es optimal, wenn die Free Cash Flows ausgeschüttet werden. Für die Manager besteht kein Anreiz diese auszuschütten, da sie ihre Machtposition ausbauen wollen, indem sie so viele Ressourcen wie möglich kontrollieren.^[74] Aufgrund dessen werden Free Cash Flows nicht ausgeschüttet, sondern eher unrentable Investitionen durchgeführt. Um dies zu überwachen fehlt es den Anteilseignern an geeigneten Monitoringmöglichkeiten, da die Aktionärsstruktur, wie oben bereits erwähnt, meist breit gestreut ist. Die Frage ist nun, wie diese Probleme gelöst werden können. Eine Lösungsmöglichkeit ist es Eigenkapital durch Fremdkapital zu ersetzen. Bei einem LBO ist es dem Manager durch den hohen Anteil an Fremdkapital möglich, einen hohen Aktienanteil zu besitzen.^[75] Wenn dieser am Unternehmenserfolg beteiligt ist, motiviert ihn dies zu einem wertorientierten Handeln.^[76] Dadurch kommt es zu einem Selbstmonitoring, welches das Missmanagement Risiko sehr gering hält.^[77] Die mit der Trennung von Eigentum und Kontrolle verbundenen Fehlanreize vermindern sich demzufolge. Bei einem speziellen Fall eines MBO^[78], bei dem sich alle Eigenkapitalbestandteile in Besitz des Managements befinden, sind Eigentum und Kontrolle nicht mehr getrennt. Die Grundlage für die Principal-Agency Problematik besteht folglich nicht mehr. Aufgrund dieser Erkenntnis sind von einem LBO Produktivitäts- sowie Effizienzsteigerung zu erwarten.^[79]

3.2 LBO als Disziplinierungsmittel

Für Jensen ist die Free Cash Flow Hypothese das führende Argument für LBOs. Jedoch ist es empirisch nicht eindeutig bestätigt, dass dies der Hauptgrund für einen LBO ist.^[80]

Im Zusammenhang mit der Free Cash Flow-Hypothese von Jensen löst sich die Anreizproblematik des Managements. Die Zins- und Tilgungsraten des Fremdkapitals werden durch die Free Cash Flows des Target-Unternehmens bezahlt. Dividenden werden durch diese substituiert, was zu einer Reduktion des Handlungsspielraums der Manager durch Verminderung der zur Verfügung stehenden Free Cash Flows führt. Dies schafft Motivationsanreize für die Manager des Target-Unternehmens, die Tilgungsraten infolge der gestiegenen Konkurswahrscheinlichkeit immer zu bezahlen.^[81] Des Weiteren konzentriert sich die Anteilseignerstruktur durch einen LBO auf wenige Investoren.^[82] Diese nehmen entweder selbst die Unternehmensleitung wahr, oder verfügen über Anreize zur Informationsbeschaffung sowie zum Monitoring, um das Management zu kontrollieren und gegebenenfalls zu sanktionieren. Dadurch wird die beschränkte Kontrollfunktion des Kapitalmarktes verringert, was als positiver Effekt eines LBO angesehen werden kann. Der Druck des Fremdkapitals auf das Management vermindert somit die durch den entstandenen Free Cash Flow verursachten Agency-Kosten.^[83]

Im Rahmen eines LBO lässt sich eine Interessenharmonisierung bei Finanzkontrakten herstellen, falls im Falle eines MBO das Management den Hauptteil des Eigenkapitals stellt.^[84] Then Bergh stellt deshalb die These auf, dass der MBO eine aus Sicht der Agency-Theorie besonders günstige Form der Unternehmensfortführung repräsentiert.^[85] Empirische Untersuchungen untermauern die Vorteilhaftigkeit einer stärkeren Vereinigung von Eigentum und Management gegenüber einer ergebnisbasierten Entlohnung.^[86] Sowohl die Hinzuziehung externer Eigenkapitalgeber als auch ein hoher Fremdkapitalanteil können das vom Management zu tragende Risiko durch Risikoteilung reduzieren. Informations- und Kontrollrechte kommen bei einem LBO eine besondere Bedeutung zu. Finanzinvestoren, wie Investment-Banken und Buyout-Spezialisten, können das Management bei einem Going Private wesentlich effizienter überwachen.^[87]

Je größer und heterogener die Gruppe der Manager, desto transparenter werden die Entscheidungsalternativen.^[88] Aktive Investoren, wie z.B. KKR üben eine aktive Kontrolle aus und minimieren dadurch Agency-Kosten. Sie arbeiten eng mit der Unternehmensleitung zusammen, kontrollieren diese laufend und sind genauestens über Geschäftsverlauf und Investitionsmöglichkeiten durch ein enges Reporting informiert. So können Consumption-on-the-Job und unvorteilhafte Investitionen unterbunden werden. Mitunter sind sie sogar selbst bereit, die Geschäftsführung zu übernehmen.^[89] So werden in den USA zwischen den VC-Gesellschaften und den Kapitalnehmern exakte Zielvorgaben vereinbart. Bei Nichterreichen der Zielvorgaben wird der VC-Gesellschaft das Recht eingeräumt, die Mehrheit der Mitglieder des Board of Directors zu stellen.^[90] Typischerweise übernimmt der LBO-Sponsor einen Anteil am EK und besitzt ein Interesse an der Kontrolle und Fortführung des übernommenen Unternehmens.

Ein LBO erfolgt i.d.R. mit der Zahlung hoher Übernahmeaufschläge, so dass eine zusätzliche Bindung des Managements an das Unternehmen erfolgt. Ohne eine effizientere Organisation kann infolge des gezahlten Übernahmeaufschlags keine Rendite auf das eingesetzte Kapital erzielt werden.^[91] Die zukünftigen Gewinne der LBO-Sponsoren hängen davon ab, künftige Transaktionen durchzuführen. Sie haben ein hohes Interesse, effiziente Kontrollaktivitäten und die Vermeidung von Reichtumsverschiebungen zu Lasten der Finanziers des LBO-Fonds einzuhalten. Hier herrscht ein wirklicher Markt für Kontrollagenten mit hoher Markttransparenz, da sich der Erfolg des LBOs nach einigen Jahren bei der Wiederplatzierung an der Börse oder dem Verkauf in Einzelteilen ablesen lässt. Die Eigenkapitalgeber realisieren ihren Erfolg beim Verkauf der übernommenen Unternehmung, da die hohe Verschuldung keine Dividendenzahlungen zulässt. Die Verpflichtung zum Verkauf des Investments, typischerweise in 5 bis 7 Jahren, verhindert ineffizientes Empire Building des Zielunternehmens. Zudem können Regelungen einen spürbaren Anteil des Verkaufserlöses für den LBO-Sponsor sichern.^[92] Durch die Verpflichtungen wirkt der potentielle Kapitalentzug zudem als wirksames Kontroll- und Disziplinierungsinstrument. Die Anreizstruktur von LBO-Fonds sorgt somit zu einer Interessenkonvergenz von LBO-Firma und Fonds-Investoren bezüglich der Unternehmensführung des Targets.^[93]

Das allein monetäre Interesse der Sponsoren unterscheidet sich von den Interessen der Manager. Während die Manager Consumption-on-the-Job, Empire Building oder Prestige vorziehen, sind die Sponsoren daran interessiert, die enorme Verschuldung abzutragen und das Target möglichst bald mit hohem Gewinn an die Börse zu führen und abzustoßen.^[94] Delegierte Kontrolle verlangt weniger spezialisiertes Management Know How. Sie sind Spezialsten in der Steigerung des Unternehmenswertes. Der durch LBOs erreichbare Effizienzgewinn liegt primär in der durch die Transformation der Eigentümerstruktur verbesserten Kontrolle managementbedingter Anreizprobleme. Die neo-institutionalistische Finanzierungstheorie zeigt, dass FK im Vergleich zum EK die kontrolleffizientere Finanzierungsform ist und Steuervorteile ermöglicht. Die Agency-Kosten des FK sind bei LBOs geringer, da die LBO-Targets bestimmte Eigenschaften erfüllen, die FK-Aufnahme begünstigen.^[95] LBOs lösen somit das Anreizproblem durch die Auflösung der Publikumsaktiengesellschaft, das anschließende Going Private und die damit verbundene Anteilskonzentration. Für weniger LBO geeignete Unternehmen lässt sich das Kontrollproblem nicht mittels LBO lösen. Somit ist der LBO kein generelles Mittel zur Lösung von Anreizproblemen. Zudem wird der Kontrollvorteil durch einen Anstieg der Konkurswahrscheinlichkeit erkauft. Insbesondere ist in Zeiten einer Rezession ein LBO zu vermeiden, da der Free Cash Flow einem höheren Risiko unterliegt. Des Weiteren würden häufige LBO-Transaktionen zu einer Destabilisierung des Unternehmenssektors führen und von einem aktiven Markt der Unternehmenskontrolle abhängen. Schließlich ist die Managementkontrolle mit hohen LBO-Transaktionskosten verbunden.^[96]

In den USA sind die Eigentumsstrukturen traditionell durch einen ausgeprägten Anteilsstreubesitz gekennzeichnet. Dadurch entsteht wie oben angeführt ein Free-Riding des Managements, welches letztlich nicht überwacht wird.^[97] In Deutschland liegt traditionell eine konzentrierte Anteilseignerstruktur mit wenigen Großaktionären (Blockholders) und einem vergleichsweise unterentwickelten Kapitalmarkt vor.^[98] Infolge der konzentrierten Eigentümerstruktur mit wenigen Großaktionären, liegt hier ein großer Anreiz für die aktive Überwachung des Managements vor. Dies kann das unterentwickelte Disziplinierungspotential des Kapitalmarktes zum Teil kompensieren. Vor dem Hintergrund der gegenwärtigen globalen Kapitalmarktintegration vollzieht sich eine Entflechtung der „Deutschland AG“^[99] und deutsche Unternehmen mit einem stabilen Cash Flow, wie die Grohe AG geraten in den Fokus von LBO-Sponsoren.

4 Case Study zum LBO der Friedrich Grohe AG

Das Unternehmen wurde 1936 von Friedrich Grohe gegründet und entwickelte sich zu einem führenden Anbieter wassertechnolgischer Gesamtlösungen.^[100] Die Firma ist Europas größter und mit rund acht Prozent Marktanteil weltweit führender Hersteller von Sanitärarmaturen.^[101]

1999 verkaufte der Mehrheitsaktionär, die Familie Grohe, ihre Anteile an eine Investorengruppe unter der Leitung der britischen Private-Equity Gesellschaft BC Partners.^[102] Der Verkauf wurde im Rahmen eines LBOs durchgeführt. Mit dem Delisting erfolgte die Umwandlung von einer AG in eine AG & Co. KG. Im Mai 2004 wurde Grohe an die jetzigen Eigentümer, die Finanzinvestoren der Texas Pacific Group (TPG) und Credit Suisse First Boston (CSFB) weiterveräußert.

4.1 Vor der Übernahme

Ein Blick auf die Kennzahlen des Grohe Konzerns im Zeitraum von 1994-1998^[103] zeigt eine konstante Eigenkapitalquote von ungefähr 50 % vor der Übernahme. Hieraus resultierte ein nicht unerhebliches Verschuldungspotential für den Finanzinvestor. Als besonders attraktiv erweist sich zudem der hohe Cashflow des Unternehmens. Die Grohe AG funktionierte als eine Art „eigene Bank“. d.h. sämtliche Investitionen im Anlagevermögen zwischen 1995 und 1998 wurden von dem Cash Flow sogar übergedeckt. Dieser freie Cash Flow verblieb somit im Unternehmen und konnte für andere Bestimmungen genutzt werden. Eigenkapital-, Gesamtkapital- und Umsatzrentabilität^[104] waren im Zeitablauf konstant und bewegten sich auf einem hohen Niveau, was auf ein rentables Unternehmen mit einer hohen Planungssicherheit für den Finanzinvestor schließen lässt.

4.2 Erwerb und Weiterverkauf

Für den Erwerb der Anteile an der Friedrich Grohe AG gründete BC Partners am 9.7.1999 die Grohe Holding GmbH. Im Laufe des Jahres 2000 wurde die Beteiligung der Grohe Holding GmbH auf 99,6 Prozent erhöht. Die Kaufpreisfinanzierung erfolgte vorrangig durch die Aufnahme von langfristigen Bankkrediten durch die Grohe Holding GmbH, die durch die Kommanditanteile der später gegründeten Grohe Beteiligungs GmbH & Co. KG an der aus dem Rechtsformwechsel der Friedrich Grohe AG entstandenen Friedrich Grohe AG und Co. KG besichert wurden.^[105] Am 13.11.2000 begab die Grohe Holding Anleihen zu einem Zinssatz von 11,5 Prozent.^[106] Für die Ausgabe dieser hochverzinslichen Junk Bonds wurde die Konzernrechnungslegung auf US-GAAP umgestellt, um die Registrierung bei der amerikanischen Aufsichtsbehörde SEC zu ermöglichen.^[107]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Vereinfachte Konzernstruktur seit dem 1.10.2000

Die Abbildung 1 verdeutlicht den typischen Fall des Going Private durch einen LBO. Zunächst erwirbt der Finanzinvestor Anteile am Target-Unternehmen und wandelt dieses in eine nicht börsennotierte Gesellschaft um. Auf gesellschaftsrechtliche und steuerliche Aspekte des Rechtsformwandels wird nicht weiter eingegangen.

Die finanziellen Auswirkungen der Übernahme werden durch die Kennzahlen^[108] des Grohe Konzerns 2000-2003 veranschaulicht. Hierbei lassen sich teilweise erhebliche Effekte auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens ablesen.

Die gesunkene Eigenkapitalquote lässt sich auf die, zur LBO Finanzierung, aufge­nommenen Fremdmittel zurückführen. Die hohe Fremdkapitalquote wirkt sich in Verbindung mit der Gesamtkapitalrentabilität auf die Eigenkapitalrentabilität als Leverage-Effekt aus.^[109]

Die abnehmende Eigenkapitalrentabilität in den Jahren 2000 und 2001 verdeutlicht einen negativen Leverage-Effekt. Dieser entsteht, wenn die Gesamtkapitalrentabilität der durchgeführten Investitionen unter den Fremdkapitalzins sinkt, was wiederum auf die hohe Verschuldung und die damit verbundenen Zinsaufwendungen zurückzuführen ist.^[110] Das sinkende Investitionsvolumen ist eng mit den gesunkenen Cash Flows verbunden. 2003 war es nicht mehr möglich Investitionen aus den Cash Flows zu finanzieren.

Zwischen 1999 und 2004 stiegen sowohl die Umsatzerlöse, von 769 Mio. Euro auf 911 Mio. Euro, als auch das EBITDA, von 126 Mio. Euro auf 185 Mio. Euro.^[111] Aufgrund hoher Zinsbelastungen wurde im Jahr 2004 zugleich ein Rekordverlust von 100 Mio. Euro eingefahren.^[112]

Diese Steigerungen sind auf die geschäftspolitischen Maßnahmen des neuen Eigentümers zurückzuführen. Auf der einen Seite sind eine vorangetriebene Internationalisierung, Modernisierung der Organisation und Diversifikation des Leistungsprogramms strategisch sinnvolle Maßnahmen. Andererseits verschlechtert sich zeitgleich die finanzielle Situation dramatisch. Es wurde bereits erwähnt, dass Gesellschaften für Beteiligungskapital ihre Beteiligungen meist nach einigen Jahren weiterveräußern. Vor diesem Hintergrund kam es zu einem erneuten Wechsel der Rechtsform. Die Grohe Holding AG wurde im Oktober 2003 in eine AG und die Grohe Beteiligungs GmbH & Co. KG in eine AG & Co. KG umgewandelt. Die Absicht einer erneuten Börsennotierung wurde allerdings verworfen und die Anteile wurden an ein Konsortium aus Texas Pacific Group und Credit Suisse verkauft. Als Kaufpreis wird eine Spanne von 1,5 bis 1,8 Mrd. Euro genannt. Hierbei überrascht zum einen der hohe Kaufpreis, zum anderen der Erwerb der Anteile durch andere Finanzinvestoren. Es erscheint zunächst wenig wahrscheinlich, dass BC Partners das Feld überlässt, ohne zuvor die „Ernte“ eingefahren und alle sinnvollen Einsparpotentiale genutzt zu haben. Außerdem ist nicht anzunehmen, dass sich die Renditeerwartungen von einer Private Equity Gesellschaft zu einer anderen erheblich unterscheiden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Vereinfachte Konzernstruktur zum 31.12.2003

4.3 Auswirkungen auf die geschäftspolitische Entwicklung

Es ist davon auszugehen, dass TPG und CSFB bei ihrer Unternehmensbewertung bereits weitere Kostensenkungen und Einsparpotentiale mit eingerechnet haben. Im September 2004 bekommen die Unternehmensberater von McKinsey den Auftrag, überflüssige Kosten ausfindig zu machen.^[113] Das Gutachten bestätigt unsere Erkenntnis, dass die finanziellen Eckdaten, insb. die hohe Verschuldung, Gefahren mit sich bringen. Die Unternehmensberater empfehlen ein radikales Einsparprogramm, welches die Hauptlast den Mitarbeitern aufbürdet.^[114] Es verwundert an dieser Stelle, dass ein noch vor wenigen Jahren gesundes Unternehmen sich zum Sanierungsfall entwickelt hat. Es wird verstärkt der Eindruck erweckt, dass es sich bei dem Unternehmen nur noch um ein reines Finanzprodukt handelt, dessen erster Zweck die Erfüllung von kurzfristigen Renditeerwartungen ist. Es ist davon auszugehen, dass Produktionsverlagerungen ins Ausland bereits in die Unternehmensbewertung eingeflossen sind und somit der hohe Kaufpreis zustande gekommen ist. Ob es sich langfristig als richtig erweist, Arbeitsplätze eines deutschen Markenartikelherstellers zu streichen bzw. ins Ausland zu verlagern, wird sich zeigen. Das Verständnis der Belegschaft für derartige Maßnahmen wäre aber mit Sicherheit größer, wenn diese aus strategischer Sicht getroffen werden würden und nicht um die Zinslast von einem hoch verschuldeten Unternehmen zu schultern.

4.4 Abschließende Bewertungen

Der Fall Grohe soll auf keinen Fall den Eindruck erwecken, dass der Einstieg ausländischer Finanzinvestoren per se unternehmensschädigend ist. Im Geschäftsjahr 2006 wurde zuletzt ein deutliches Umsatzplus von mehr als 12 Prozent auf 939,2 Mio. Euro erzielt.^[115] Das operative Ergebnis zog ebenfalls weiter an, so dass sich das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und allen Abschreibungen (EBITDA) um 11 Prozent auf etwas mehr als 171 Mio. Euro verbessern konnte.^[116] Gestützt werden diese Steigerungen von einem von der Bundesregierung in Auftrag gegebenen Gutachten. Hieraus geht hervor, dass die Werttreiber strategische und operative Maßnahmen und weniger die finanziellen Stellschrauben wie die Erhöhung der Verschuldung sind.^[117] Unter dem Strich bleibt bei Grohe aber ein hoher Verlust, der von Seiten des Unternehmens nicht beziffert wird.^[118] Es ist nicht von der Hand zu weisen und gezeigt worden, dass eine ausgeprägte Fremdkapitalaufnahme finanzielle Risiken mit sich bringt und dass die Risiken für das Zielunternehmen mit einem Weiterverkauf grundsätzlich zunehmen.^[119]

Die Frage, ob ein LBO zu vermeiden gewesen wäre stellt sich im Fall Grohe nicht. Es waren die Mehrheitsaktionäre, die auf die Beteiligungsgesellschaften zugegangen sind. Mit einem niedrigeren freien Cash Flow und einer niedrigeren Eigenkapitalquote hätte Grohe mit Sicherheit eine nicht so hohe Attraktivität für Finanzinvestoren ausgestrahlt.

5 Schlussfolgerungen

Der Markt für privates Beteiligungskapital sieht sich in Deutschland immer noch heftigen Vorwürfen ausgesetzt. Die Vorteile eines LBOs werden dabei verschwiegen. Zum einen bieten Finanzinvestoren die Möglichkeit zur Lösung von Nachfolgeproblemen. Zum anderen verschaffen sie Unternehmen aber auch die Möglichkeit, finanzielle Engpässe in Wachstumsphasen zu überbrücken. Auf die disziplinierende Wirkung von Fremdkapital und die damit verbundene Reduzierung der Agency Kosten wurde ausführlich hingewiesen.

Es ist nicht von der Hand zu weisen, dass LBO-Sponsoren kurzfristig und renditeorientiert handeln. Dennoch sind auch diese Akteure berechenbar. Ein Unternehmen mit einem hohen Free Cash Flow sieht sich eher der Gefahr einer Übernahme ausgesetzt, als eines mit geringeren freien Mitteln. Diese Bedrängnis sollte das Management dazu nutzen, sich frühzeitig mit der Suche nach wertschaffenden Investitionen auseinanderzusetzen. Strategische und operative Maßnahmen sind für die Zukunft eines Unternehmens von großer Bedeutung. Wenn diese Schritte erfolgt sind und das Verschuldungspotential begrenzt ist, sinkt die Wahrscheinlichkeit einer fremdfinanzierten Übernahme. Weiterhin sollte sich Unternehmen der Gefahr bewusst sein, dass durch eine Börsennotierung ein LBO tendenziell wahrscheinlicher wird. Die Aussicht auf hohe eine hohe Prämie verleitet Anteilseigner leicht zum Verkauf.

Für die Zukunft wären neben einer verbesserten Öffentlichkeitsarbeit von Private Equity Firmen auch unabhängige Arbeiten von Wissenschaftlern wünschenswert, die sich empirisch mit den volkswirtschaftlichen Effekten von LBOs auseinandersetzen.

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Für Grohe steht nun Wachstum im Vordergrund, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 12.02.2007, Nr. 36, S. 15.

Finanzinvestoren taten Grohe gut, in Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 05.03.2007, Nr. 54, S. 16.

Anhang

Anhang 1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhang 2

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

---

^[1] Vgl. Brealey / Myers, S. 964, sprechen hier von “mature public corporations”

^[2] Vgl. Brealey / Myers, S. 975 unter Verweis auf P. Berger and E. Ofek, „Diversifications´s Effect on Firm Value,“ Journal of Financial Economics 37 (January 1995), pp. 39-65

^[3] Vgl. Brealey/ Myers, S. 980

^[4] SPD: Programmheft I. Tradition und Fortschritt. Januar 2005

^[5] SPIEGEL ONLINE, Rita Syre: „Private-Equity-Branche: Ein Insider rechnet ab.“

^[6] Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 963

^[7] Vgl. Then Bergh, S. 2

^[8] Vgl. Graebner, S. 17

^[9] Vgl. Graebner, S. 19 unter Verweis auf Brancato 1989, S.18

^[10] Vgl. Brealey / Myers (2003), S. 964

^[11] Then Bergh, S. 11, versteht den LMBO als einen Unternehmenskauf, bei dem das Management der Objektgesellschaft als Käufer mit einem vergleichsweise[11] überdurchschnittlichen Eigenkapital-Anteil erwirbt und die Geschäftspolitik der Unternehmung bestimmt. Dabei wird für den Kauf eine vergleichsweise überdurchschnittliche Verschuldung eingesetzt.

^[12] Vgl. Then Bergh, S. 1

^[13] Vgl. Then Bergh, S. 39

^[14] Der Verschuldungsgrad wird bei Terberger/ Schmidt definiert als der Fremdkapitalanteil an der Gesamtfinanzierung: Schmidt, R.H./ Terberger, E. (1997), S. 238

^[15] Vgl. Then Bergh, S. 8

^[16] Vgl. Schmidt/ Terberger, S. 241

^[17] Vgl. Schmidt/ Terberger, S. 243

^[18] Vgl. Schmidt/ Terberger, S. 238

^[19] Vgl. Schmidt /Terberger, S. 244

^[20] Vgl. Then Bergh, S. 8

^[21] http://www.kkr.com

^[22] Vgl. Lehnert, I.: S. 10

^[23] Vgl. Kropp (1992), S.14

^[24] Vgl. Lehnert, I.: S. 13 ff.

^[25] Vgl. Graebner, S. 20

^[26] Vgl. Graebner, S. 20

^[27] Vgl. Lehnert, I., S. 16 ff.

^[28] Vgl. Graebner, S. 21

^[29] Vgl. Löffler, S. 129

^[30] Vgl. Then Bergh, S. 39-40

^[31] Vgl. Then Bergh, S. 44 ff., verweist bei der Begriffszuweisung auf Herfort (1991), S.183 ff.; Schmidt (1994), S. 151; Michel/ Shaked (1988), S.255 ff.

^[32] Vgl. Braun, S. 33ff.

^[33] Vgl. Then Bergh, S. 45 unter Verweis auf Herfort (1991), S. 61 f.

^[34] Vgl. Then Bergh, S. 45 unter Verweis auf Otto (1994), S. 2121 ff.

^[35] Vgl. Then Bergh, S. 46 unter Verweis auf Otto (1989), S. 1391

^[36] Vgl. Then Bergh, S. 48

^[37] Vgl. Then Bergh, S. 47-48 unter Verweis auf Leimbach (1991), S. 455 und Gräper (1993), S. 68 f.

^[38] Vgl. Then Bergh, S. 44

^[39] Vgl. Then Bergh, S. 45 unter Verweis auf Herfort ((1991), S. 62 f.

^[40] Vgl. Then Bergh, S. 52-53

^[41] Vgl. Then Bergh, S. 54 unter Verweis auf Blumers / Beinert (1995), S. 1043 ff.

^[42] Vgl. Then Bergh, S. 55

^[43] Vgl. Then Bergh, S. 62 unter Verweis auf Williamson (1988), S. 586 f.; Opler / Titman (1993), S. 1996 ff.

^[44] Vgl. Then Bergh, S. 62 unter Verweis auf Schmidt, R.H. (1991), S. 204

^[45] „Mezzanine“ leitet sich aus dem italienischen Wort „mezzo“ (=halb) ab und bezeichnet das Zwischengeschoss bei Renaissance- und Barockbauten, so Then Bergh, S. 63 in Fußnote Nr. 154

^[46] Vgl. Then Bergh, S. 64-65

^[47] Vgl. Then Bergh, S. 64-65

^[48] Vgl. Then Bergh, S. 67 unter Verweis auf Macris (1989), S. 176

^[49] Vgl. Then Bergh, S. 67 unter Verweis auf Milde (1990a), S. 7

^[50] Vgl. Then Bergh, S. 67 unter Verweis auf Macris (1989), S. 177, Kaplan (1988), S. 107 u.a.

^[51] Vgl. Then Bergh, s. 197

^[52] Vgl. Then Bergh, S. 76

^[53] Vgl. Lehnert, I., S. 23 ff.

^[54] Vgl. Then Bergh, S. 67-68 unter Verweis auf Brooks (1989), S. 69

^[55] Vgl. Then Bergh, S. 68 unter Verweis auf Fanselow/ Stedler (1992), S. 396

^[56] Vgl. Lehnert, I., S. 22

^[57] Vgl. Then Bergh, S. 68 unter Verweis auf Schwenkedel (1989), S. 604 ff.

^[58] Vgl. Then Bergh, S. 69

^[59] Vgl. Lehnert, I., S. 148 ff.

^[60] Vgl. Then Begh, S. 70

^[61] Vgl. Then Bergh, S. 70-71 unter Verweis auf Jensen (1989c), Kramer (1990), S. 18, Milde (1990b) u.a.

^[62] Vgl. Then Bergh, S. 72-73

^[63] Vgl. Then Bergh, S. 72 unter Verweis auf Opler (1993), S. 85 ff.

^[64] Vgl. Lehnert, I., S. 24

^[65] Vgl. Then Bergh, S. 195-196

^[66] Vgl. Then Bergh, S. 91 unter Verweis auf Krahnen (1993), S. 795 ff.

^[67] Then Bergh, S. 92 unter Verweis auf Jensen/ Meckling (1976), S. 311 Kursive Hervorhebung im Originial

^[68] Vgl. Then Bergh, S. 92-93 unter Verweis auf Picot (1991), S. 155 ; Perridon/ Steiner (1995), S. 489 f.

^[69] Vgl. Then Bergh, S. 94-95 unter Verweis auf Witte (1991, S. 461 f.

^[70] Vgl. Then Bergh, S. 149

^[71] Vgl. Berle/Means (1932) nach Bolton/Scharfstein (1998), S. 95-96; vgl. auch Kochhar (1996), S. 715

^[72] Vgl. Shleifer/Vishny (1986), S. 461-462

^[73] Vgl. Jensen (1986), S. 323

^[74] Vgl. Jensen (1986), S. 323-324

^[75] Vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 463

^[76] Vgl. Wittwer (2005), S. 61; vgl. auch Smith (1990), S. 143-164

^[77] Vgl. Jensen (1989), S. 66

^[78] Der Übergang zwischen einem LBO und einem MBO verläuft fließend

^[79] Vgl. Phan/Hill (1995), S. 706

^[80] Vgl. Halpern/Kieschnick/Rotenberg (1999), S. 281-282

^[81] Vgl. Jensen (1989), S. 73

^[82] Vgl. Mian/Rosenfeld (1993), S. 51-53

^[83] Vgl. Jensen (1986), S. 324

^[84] Vgl. Then Bergh, S. 4

^[85] Vgl. Then Bergh, S. 5

^[86] Vgl. Then Bergh, S. 138 unter Verweis auf Kaplan (1988), S. 121; er nutzt den Shareholder Value als Bemessungsgrundlage, wobei Kaulmann (1987b), S. 452 zu völlig konträren Ergebnissen bzgl. der Fragestellung kommt

^[87] Vgl. Then Bergh, S. 166

^[88] Vgl. Then Bergh, S. 167

^[89] Vgl. Then Bergh, S. 167-168 unter Verweis auf Admati/Pfleiderer (1994), S. 371

^[90] Vgl. Then Bergh, S. 168 unter Verweis auf Klemm (1988)

^[91] Vgl. Löffler, S. 130

^[92] Vgl. Löffler, S. 130-131

^[93] Vgl. Löffler, S. 132

^[94] Vgl. Löffler, S. 133-135

^[95] Vgl. Löffler, S. 136

^[96] Vgl. Löffler, S. 140-141

^[97] Vgl. Dutzi (2005), S. 87

^[98] Vgl. Schmidt/Spindler (2002), S. 322-323

^[99] Vgl. Maier (2004), S. 11

^[100] Vgl. Friedrich Grohe AG & Co. KG, 2005

^[101] Vgl. Friedrich Grohe AG & Co. KG, 2003

^[102] Vgl. Blome-Drees / Rang, S.34

^[103] siehe Anhang 1

^[104] siehe Anhang 2

^[105] Vgl.Kußmaul / Pfirmann / Tcherveniachi, S. 2535

^[106] Vgl. Grohe Geschäftsbericht 2001 S. 103

^[107] Vgl.Kußmaul / Pfirmann / Tcherveniachi, S. 2536

^[108] siehe Anhang 3

^[109] Vgl.Kußmaul / Pfirmann / Tcherveniachi, S. 2538

^[110] Vgl. Blome-Drees / Rang, S. 37

^[111] Vgl. Blome-Drees / Rang, S. 37

^[112] Vgl. Strom, A.: Abgedreht, a. a. O., S. 25

^[113] Vgl. Blome-Drees / Rang, S. 40

^[114] Vgl. Blome-Drees / Rang, S. 40

^[115] Vgl. o.V., FAZ 12.02.2007

^[116] Vgl. o.V., FAZ 12.02.2007

^[117] Vgl. o.V., FAZ 05.03.2007

^[118] Vgl. o.V., FAZ 12.02.2007

^[119] Vgl. Blome-Drees / Rang, S. 40